蘇培科

隨著A股上市公司一季報(bào)披露收官，次新股大面積變臉和股指步步走低，讓IPO和A股市場再次成為焦點(diǎn)，不免讓人反思IPO大擴(kuò)容和監(jiān)管引導(dǎo)政策是否對路？對于次新股業(yè)績大面積變臉，有人質(zhì)疑這與證監(jiān)會(huì)主席劉士余提出的提高上市公司質(zhì)量、把好IPO公司上市關(guān)的要求不相符合，再加上股市的大面積下殺，再次動(dòng)搖了投資者的信心，穩(wěn)定市場從何談起？

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年至2017年一季度A股市場380家公司完成了IPO，其中2017年一季報(bào)業(yè)績下滑的公司有106家，占比近28%；其中32家公司在今年一季報(bào)出現(xiàn)了虧損，占比8.4%。從業(yè)績下滑幅度來看，有11家公司業(yè)績下滑幅度超過100%，其中先進(jìn)數(shù)通一季度業(yè)績下降3021%，虧損437萬元；超訊通信亦下滑1055%，虧損771萬元。

在如此觸目驚心的次新股業(yè)績變臉下，2017年一季度竟然完成了135家IPO，創(chuàng)了歷史新高，而且還有10%被否決掉了，不然IPO的數(shù)量會(huì)更多。在目前沒有增量資金、金融機(jī)構(gòu)全面收縮資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，近期A股市場的大幅調(diào)整也就不難理解了。

就在這種情況下，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委依然加速IPO，每周保持10家左右的過會(huì)數(shù)量，這在A股市場信心火爆的牛市行情中也是難以想象的，更何況是目前市場信心嚴(yán)重不足，投資者普遍叫苦連迭，還有大量股票跌破了上次股災(zāi)重創(chuàng)過的2638低點(diǎn)，顯然在這樣的環(huán)境下加速IPO并不符合市場規(guī)律，唯一能夠解釋通的就是奇葩的A股新股發(fā)行依然順暢，并沒有出現(xiàn)IPO當(dāng)日破發(fā)的情景，只要新股不敗、IPO能夠順暢進(jìn)行，解決IPO堰塞湖、讓更多企業(yè)上市融資的監(jiān)管者使命似乎不會(huì)停歇。但這樣真的好嗎？未必！

從企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的歷史發(fā)展規(guī)律來看，任何企業(yè)在發(fā)展到一定階段都需要產(chǎn)業(yè)重構(gòu)和增量資源重組，尤其很多剛剛完成IPO的企業(yè)，其實(shí)原有的發(fā)展邏輯和發(fā)展周期都到了頂點(diǎn)，新的發(fā)展才剛剛開始，需要充分利用資本市場平臺進(jìn)行深度產(chǎn)融整合，從戰(zhàn)略構(gòu)建、主業(yè)深度布局、人力資源補(bǔ)充、公司治理等都需要升級整合，做得好的企業(yè)能夠迅速脫穎而出，其不二法門就是深度產(chǎn)業(yè)并購整合。但我們的監(jiān)管部門卻在刻意抑制上市公司再融資和并購整合，而大肆放行IPO，以為通過抑制再融資后把資金留給擬IPO企業(yè)，其實(shí)是個(gè)誤區(qū)，從過去參與上市公司定增和參與再融資的投資者來看，大多是機(jī)構(gòu)投資者，而且這些資金大部分都不會(huì)進(jìn)入二級市場，這是一級市場資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好所致，但新股發(fā)行恰恰抽走的都是二級市場的流動(dòng)性，因此加速IPO只會(huì)讓二級市場流動(dòng)性更緊張，抑制定增再融資只會(huì)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)更難受。另外，還有人誤以為新上市的企業(yè)質(zhì)量優(yōu)于已經(jīng)上市的企業(yè)，其實(shí)這也是個(gè)誤區(qū)，從信息披露和規(guī)范化治理的角度來說，已經(jīng)上市的公司在規(guī)范化程度和質(zhì)量上整體高于未上市企業(yè)，未上市企業(yè)畢竟沒有經(jīng)歷過IPO信披和上市公司規(guī)范治理，未經(jīng)公眾檢驗(yàn)，大部分都呈現(xiàn)野蠻生長，質(zhì)量和水分相對較大，這也是很多次新股迅速變臉的原因之一。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該調(diào)整方向，鼓勵(lì)存量的優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行深度產(chǎn)融整合和產(chǎn)業(yè)并購，而對新股發(fā)行要遵循補(bǔ)缺式發(fā)展，對于新技術(shù)、新商業(yè)模式、代表未來發(fā)展方向的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)鼓勵(lì)I(lǐng)PO，而對于傳統(tǒng)行業(yè)里已經(jīng)有若干家上市公司的行業(yè)要采取抑制IPO，但鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購，否則新股發(fā)行會(huì)沒完沒了，股市質(zhì)量永遠(yuǎn)也無法提升。

其次，IPO堰塞湖頑疾確實(shí)是A股市場的頑疾，必須要解決，但也要防止新的堰塞湖。

俗話說：“病來如山倒，病去如抽絲”，解決頑疾并非一朝一夕之功，越急反而會(huì)制造新的歷史遺留問題，況且通過提高發(fā)行速度來解決IPO堰塞湖只能治標(biāo)并不治本，如果不從根本上改變A股IPO“沖關(guān)制”的特征，擬上市公司依然會(huì)前赴后繼，新的公司還會(huì)堵上來，次新股業(yè)績變臉依然不會(huì)改善。在這種情況下開動(dòng)馬力加速IPO，只會(huì)讓更多的垃圾企業(yè)涌入資本市場，而A股市場又缺乏相應(yīng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制和自我修復(fù)機(jī)制。這樣一來，IPO核準(zhǔn)制就變成了沖關(guān)制，大量未上市企業(yè)都想來資本市場圈錢融資，結(jié)果IPO堰塞湖的老問題不但沒有解決，大量新來的公司又在堵門，而且成功闖關(guān)的IPO公司又會(huì)給市場帶來大量限售股，給未來的市場埋下隱患，如果市場流動(dòng)性緊張，IPO+限售股又會(huì)成為市場新的堰塞湖。

IPO上市雖然首次融資數(shù)量有限，但制造了大量的限售股，如果市場承接力和市場信心不足，其結(jié)果必然是通過股價(jià)下行來尋找新的價(jià)格平衡點(diǎn)，若再加上IPO大擴(kuò)容，對市場的流動(dòng)性需求和市場信心的沖擊自然是雪上加霜。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年A股全市場解禁市值將達(dá)到29103.5億元，較2016年增長約26.67%，這對市場流動(dòng)性的需求可想而知，如果沒有增量資金入市，一味加速IPO供給，只會(huì)讓市場失去平衡。

第三，權(quán)力發(fā)審是A股市場上市公司質(zhì)量不高的萬惡之源。如此快速的發(fā)行速度，發(fā)審委員很難有時(shí)間充分消化，如果對擬上市企業(yè)沒有充分了解其判斷難免失誤。今年一季報(bào)次新股大面積變臉再次打臉發(fā)審委，次品率如此之高難免讓人懷疑他們是否在帶病上市？是否存在業(yè)績包裝、造假等IPO沖關(guān)行為？為何早不變臉晚不變臉一上市就變臉？這么一來讓IPO核準(zhǔn)制備受爭議，權(quán)力發(fā)審的目的是為了幫助投資者篩選優(yōu)質(zhì)公司上市，但實(shí)際結(jié)果卻有大量公司帶病上場，而且最讓人不可思議的是一些被人實(shí)名舉報(bào)、公開質(zhì)疑的公司竟然也堂而皇之地邁入了IPO殿堂，這讓市場百思不得其解。

但隨著發(fā)審委員馮小樹的落馬，大家這才發(fā)現(xiàn)A股真正的股神和IPO獲益者只是個(gè)別少數(shù)人，馮小樹用300萬本金賺取了2.48億元，遠(yuǎn)高于巴菲特的投資收益率，而賺取快錢的背后恰恰是這些發(fā)審委員突擊入股了這些擬IPO企業(yè)，如此利益鏈條怎能確保IPO核準(zhǔn)過會(huì)的公司質(zhì)量？反而權(quán)力尋租和IPO公關(guān)為一些問題公司敲開了上市之門，而這些公司一旦沖關(guān)上市之后就會(huì)迅速暴露真實(shí)面貌，有些在IPO前夕公關(guān)和打點(diǎn)費(fèi)用過高的公司就會(huì)在上市之后通過提高銷售費(fèi)用、提高管理費(fèi)用、虛構(gòu)支出等方式來收回上市成本，這樣一來剛上市的公司必然會(huì)出現(xiàn)業(yè)績變臉，而A股市場又缺乏對這類公司的追溯和問責(zé)機(jī)制，結(jié)果自然會(huì)有大量的公司前赴后繼地前來IPO沖關(guān)。當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快斬?cái)郔PO利益鏈條，盡快啟動(dòng)新股發(fā)行制度改革，改變權(quán)力發(fā)審機(jī)制，取消“直投+保薦”的利益驅(qū)動(dòng)模式，取消網(wǎng)下配售特權(quán)機(jī)制，讓市場少一些特權(quán)牟利通道。

第四，A股市場之所以出現(xiàn)大量的欺詐上市和違規(guī)行為，主要是監(jiān)管后置和違規(guī)成本過低，導(dǎo)致很多公司“帶病”上市。

在證券監(jiān)管方面照搬了國外成熟市場的事后監(jiān)管制度，但這種監(jiān)管方式需要有完善的社會(huì)信用基礎(chǔ)、法律法規(guī)體系和有效的懲戒手段作為保障。而很多A股上市公司在上市前期缺乏相應(yīng)的監(jiān)管引導(dǎo)和法律約束，加上違規(guī)成本遠(yuǎn)低于圈錢成本，讓很多企業(yè)冒險(xiǎn)闖關(guān)，如果沒有闖過IPO也不承擔(dān)任何法律責(zé)任，但注冊制的美國市場一旦公司進(jìn)入上市注冊環(huán)節(jié)，無論上市與否都將承擔(dān)信息披露的法律責(zé)任，如果在上市注冊環(huán)節(jié)出現(xiàn)欺詐則視為犯罪?？上覀儧]有這樣的法規(guī)和約束機(jī)制，才導(dǎo)致了像欣泰電氣這樣的公司在上市前虛增利潤、欺詐上市。目前有必要把監(jiān)管關(guān)口和信息披露的責(zé)任前移，從源頭提高上市公司質(zhì)量，以事前監(jiān)管配合事后查處來彌補(bǔ)監(jiān)管不足，提高監(jiān)管效率和降低監(jiān)管成本。

第五，A股市場缺乏對帶病IPO企業(yè)的修復(fù)機(jī)制，由于退市制度形同虛設(shè)，這種缺乏買單的機(jī)制和違規(guī)成本與IPO收益不成比例，還有大量企業(yè)沖關(guān)上市，IPO堰塞湖永遠(yuǎn)也解決不了，而且只會(huì)將大量問題公司引入資本市場。當(dāng)務(wù)之急，只有建立真正有效的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，市場才能真正健康。

如果只想通過加速IPO和抑制再融資、抑制跨界并購等方式來調(diào)配市場流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，一廂情愿地讓市場支持更多新企業(yè)上市融資，但實(shí)際結(jié)果往往會(huì)與監(jiān)管意志事與愿違，況且IPO放行的企業(yè)未必都是好企業(yè)，而且通過抑制再融資和抑制并購重組并不符合企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律。因此，當(dāng)前應(yīng)該多體會(huì)市場和投資者的真實(shí)感受，少一點(diǎn)監(jiān)管意志和監(jiān)管偏好。