劉桂良 張灑灑 席猛 王雷

一、引言

市場營銷學的定義中將客戶之于企業(yè)的中心地位和客戶驅(qū)動市場的價值給以肯定（AMA，2004）?？蛻糍Y源由于其非實物形態(tài)的性質(zhì)，且能夠帶來現(xiàn)金流入與經(jīng)濟效益，往往會被看作企業(yè)必不可少的“無形資產(chǎn)”。由于無形資產(chǎn)重置的可行性和偶然發(fā)現(xiàn)交易可比案例的可獲得性受到局限，目前對無形資產(chǎn)價值的評估多以收益法為基礎(chǔ)，進而衍生出超額收益法。無形資產(chǎn)評估的多期超額收益法是建立在美國評估促進會（American Appraisal Foundation）2010年5月31日發(fā)布的Best Practices for Valuations in Financial Reporting。多期超額收益法的觀點認為，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)的收益均由企業(yè)擁有的資產(chǎn)創(chuàng)造的，包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)；企業(yè)各類可確指的資產(chǎn)對企業(yè)整體收益的貢獻是可以分割估算的，如營運資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、可確指的無形資產(chǎn)等；如果企業(yè)整體收益與各類可確指的資產(chǎn)的貢獻之和相比仍有剩余，則這個剩余收益就被稱為超額收益。對于制造業(yè)，企業(yè)價值的創(chuàng)造正是通過從供應(yīng)商獲取生產(chǎn)資料經(jīng)過加工生產(chǎn)出產(chǎn)成品銷售給客戶才實現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)的，這部分客戶資源當下的價值貢獻被稱為客戶資源的現(xiàn)有價值。此外，客戶價值還體現(xiàn)在其長期的價值貢獻潛力上。因此，客戶價值是指在所處的管理情景下，企業(yè)感知到的來自客戶的凈現(xiàn)金流及其未來凈現(xiàn)金流的總體能力（齊佳音，2005）。這也是在客戶資源無形資產(chǎn)價值評估中廣泛采用收益法的重要理論依據(jù)之一。

二、多期超額收益法下客戶資源價值評估案例回顧

M集團下的K農(nóng)業(yè)機械業(yè)務(wù)公司（以下簡稱K公司）已基本覆蓋國內(nèi)主要農(nóng)作物的育種、整地、播種、田間管理、收割、烘干儲存等生產(chǎn)全過程，致力成為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)機械化整體解決方案服務(wù)商。銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國，農(nóng)業(yè)裝備分銷網(wǎng)絡(luò)整體能力可排在中國所有農(nóng)機企業(yè)分銷網(wǎng)絡(luò)的前三位。M集團擬以K公司作為對價與N公司進行合并事宜，于2015年6月委托ABC資產(chǎn)評估有限公司對K公司客戶資源價值進行評估，雙方協(xié)商后約定2015年1月4日為評估基準日。

（一）客戶資源價值評估方法的選擇決策

由于客戶資源成本資料和可比交易案例獲取的局限，項目組先后否定了成本法和市場法。客戶資源是由企業(yè)在過去的經(jīng)營過程中通過客戶關(guān)系管理系統(tǒng)逐漸累積而成，并能在后續(xù)期間持續(xù)不斷地為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的流入，直至客戶從企業(yè)流失為止。其價值的形成與收益法的理論基礎(chǔ)相契合，故選擇收益法作為評估基礎(chǔ)?？紤]到客戶資源不可確指、難以辨認等特性，最終選取多期超額收益法來評估客戶資源價值。主要估算步驟如下：

（1）確定客戶資源的經(jīng)濟壽命期；

（2）預(yù)測經(jīng)濟壽命期內(nèi)現(xiàn)有客戶資源帶來的銷售收入；

（3）計算客戶資源收益貢獻額；

（4）采用適當折現(xiàn)率將客戶資源收益貢獻額折成現(xiàn)值；

（5）將經(jīng)濟壽命期內(nèi)客戶資源收益貢獻額的現(xiàn)值相加后確定客戶資源的市場價值。

其中：客戶資源收益貢獻額＝息稅前利潤(EBIT)－營運資金貢獻額－長期資產(chǎn)貢獻額－技術(shù)現(xiàn)金流貢獻額－人力資源貢獻額－所得稅

息稅前利潤(EBIT)＝銷售毛利－營業(yè)費用－管理費用－財務(wù)費用＋借款利息

（二）超額收益法下主要參數(shù)的確定

1. 客戶資源經(jīng)濟壽命的確定

根據(jù)對評估基準日前年度的客戶資源維持情況和客戶資源流失率的分析，綜合考慮評估基準日的客戶資源現(xiàn)狀確定各事業(yè)部客戶資源經(jīng)濟壽命，見表1。

2. 預(yù)測各年客戶資源收益貢獻額

（1）銷售收入的預(yù)測

在K公司整體產(chǎn)品銷售收入預(yù)測的基礎(chǔ)上，考慮評估基準日現(xiàn)有客戶資源銷售收入增長率及流失率，得出未來年度現(xiàn)有客戶資源帶來的銷售收入。

客戶資源流失率主要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析確定。本次評估中對K公司成立至評估基準日的重復采購客戶情況進行了調(diào)查和統(tǒng)計，分析每年客戶情況并估算歷史客戶流失率。結(jié)合客戶資源現(xiàn)狀，本次評估取各事業(yè)部年客戶資源流失率見表2。

（2）主要損益項目的預(yù)測

K公司損益類項目主要涉及銷售成本、期間費用、營業(yè)稅金及附加，分別根據(jù)K公司壽命期內(nèi)整體產(chǎn)品成本利潤率、期間費用銷售收入比（考慮財務(wù)費用和利息支出基本相等，故不再具體預(yù)測）、營業(yè)稅金及附加與銷售收入比來確定。

（3）可確指資產(chǎn)貢獻額的預(yù)測

K公司的可確指資產(chǎn)主要包括營運資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)、人力資源等。營運資金的貢獻額根據(jù)整體預(yù)測中未來各年營運資金占收入比例確定。營運資金的預(yù)期收益率采用1年期貸款基準利率①截至評估基準日，1年期貸款實際利率為5.60%。上浮23%，即5.85%（稅后）。固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的貢獻額根據(jù)評估基準日的固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的評估價值，考慮資本性支出（現(xiàn)有固定資產(chǎn)改造更新支出除外）的影響，確定未來的年長期資產(chǎn)額。長期資產(chǎn)貢獻率采用中長期貸款基準利率②截至評估基準日，中長期貸款基準利率為8.35%。上浮23%，即6.43%（稅后）。人力資源公允價值采用重置成本法確定，預(yù)期收益率取權(quán)益資本成本Ke。

（4）計算客戶資源收益貢獻額

根據(jù)上述計算即可得到客戶資源收益貢獻額（具體計算過程略）。

3. 確定折現(xiàn)率

本次對客戶資源的預(yù)測采用息前凈現(xiàn)金流量，它是股權(quán)與債權(quán)的綜合形式，因此，折現(xiàn)率應(yīng)為綜合投資回報率，即加權(quán)平均資本成本（WACC）③本次評估采用資本資產(chǎn)定價修正模型（CAPM）來確定公司普通權(quán)益資本。計算公式為：Ke=Rf+β×(Rm-Rf)+Rc，其中：Rf=無風險報酬率；β=企業(yè)風險系數(shù)；Rm-Rf=市場風險溢價；Rc=企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)。WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]=Ke×We+Kd(1-T)×Wd，其中：WACC= 加權(quán)平均資本成本；Ke= 公司普通權(quán)益資本；Kd=公司債務(wù)資本成本；We=權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比；Wd=債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比；E=權(quán)益的市場價值；D=債務(wù)的市場價值；T=公司有效的所得稅稅率。。

表1 事業(yè)部客戶資源的經(jīng)濟壽命

表2 事業(yè)部客戶資源的流失率

（1）無風險收益率Rf

根據(jù)Wind資訊，以到期日距離評估基準日10年以上的中長期國債到期收益率作為無風險收益率Rf=4.2811%。

（2）企業(yè)風險系數(shù)β的確定

為衡量公司系統(tǒng)風險的指標，通過T檢驗及資本結(jié)構(gòu)比較，選取3家與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營類似的上市公司作為參考企業(yè)，確定無財務(wù)杠桿的Beta系數(shù)的平均值βU為0.7518，進而計算得出K公司有財務(wù)杠桿的Beta系數(shù)βL＝1.2380④βL=［1+(1-T)×D/E］×βU，式中：βL為有財務(wù)杠桿的Beta；βU為無財務(wù)杠桿的Beta；T為企業(yè)所得稅率；D為付息債務(wù)的賬面價值；E為權(quán)益的賬面價值，按評估基準日收益法口徑對應(yīng)的賬面價值。。

（3）市場風險溢價的確定

市場風險溢價是預(yù)期市場證券組合收益率（Rm）與無風險利率（Rf）之間的差額。參考行業(yè)慣例，選用紐約大學經(jīng)濟學家Aswath Damadoran 2015年1月公布的中國的市場風險溢價為6.65%，即Rm－Rf= 6.65%。

（4）其他調(diào)整系數(shù)的確定

風險報酬率的原理為：承受的風險越高，所要求的回報也越高。我們將風險與回報的關(guān)系量化如表4。

考慮K公司經(jīng)營與參照企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢、市場利率風險、通貨膨脹風險和市場與行業(yè)風險，確定企業(yè)特定風險收益率為2%。

根據(jù)上述確定的參數(shù)計算權(quán)益資本成本Ke=14.51%。評估基準日企業(yè)付息債務(wù)平均利率為6.00%。因此，加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC=10.45%。

（三）評估結(jié)果

經(jīng)上述評估程序和參數(shù)估算，ABC資產(chǎn)評估有限公司項目組反復斟酌討論之后對K公司委托的評估事項有了最終的結(jié)果。K公司的客戶資源在多期超額收益法下的評估價值為150,038,909.00元，已得到委托方認同并被采納作為參考。計算過程如表5。

表3 3家可比上市公司的Beta系數(shù)結(jié)果

表4 風險與風險報酬率的量化關(guān)系

表5 客戶/經(jīng)銷商市場價值計算過程表

三、多期超額收益法下客戶資源價值評估之改進

（一）客戶流失率計算方法的改進

狹義的客戶流失是指企業(yè)原有客戶終止繼續(xù)購買本企業(yè)的商品或服務(wù)（趙宇等，2007）。廣義上的客戶流失不僅限于流失的客戶，同時還流失了潛在的客戶和公司的聲譽及公司的價值，而且流失的潛在價值比表面價值更多（張學軍等，2005）。孫海寶（2009）認為客戶流失包括兩種情況：一是指徹底暫停對企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)進行消費的客戶，即完全意義上離開某公司的客戶；二是指沒有完全斷絕與企業(yè)的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，只是消費數(shù)量和消費金額相對減少，而將支出額的其他部分用于購買企業(yè)競爭對手的產(chǎn)品或服務(wù)的客戶。援引這一解釋，只要一個客戶為企業(yè)創(chuàng)造的價值處于減少趨勢，就可以界定該客戶正在發(fā)生流失行為。

即客戶流失率有絕對客戶流失率和相對客戶流失率之分，計算方法為：

（1）絕對客戶流失率=（流失的客戶數(shù)量/全部客戶數(shù)量）×100%

（2）相對客戶流失率=[(流失的客戶數(shù)量/全部客戶數(shù)量)×流失客戶的相對購買額]×100%

1. 相對客戶流失率的應(yīng)用

考慮到消費金額減少即構(gòu)成客戶流失的實質(zhì)，在原有絕對客戶流失率的基礎(chǔ)上，采用相對客戶流失率的計算方法對客戶流失率進行修正并重新計算，采取對兩年的歷史流失數(shù)據(jù)進行平均化處理，計算過程如表6。

表6 相對客戶流失率計算表（單位：萬元）

顯然，在考慮了消費金額減少的情況后，相對客戶流失率明顯高于原來的絕對客戶流失率。這表明原有的評估方法高估了客戶資源的價值。

2. 基于客戶關(guān)系生命周期對客戶流失率的修正

客戶生命周期是從動態(tài)角度研究客戶關(guān)系的基礎(chǔ)，從一個客戶開始對企業(yè)進行了解或企業(yè)欲對某一客戶進行開發(fā)開始，直到客戶與企業(yè)的業(yè)務(wù)關(guān)系完全終止且與之相關(guān)的事宜完全處理完畢的時間段。客戶對企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的消費數(shù)量與消費金額受到其生命周期的影響，學者陳明亮（2002）將客戶關(guān)系劃分為考查期、形成期、穩(wěn)定期、退化期四個階段。往往處于初創(chuàng)、發(fā)展期的客戶對產(chǎn)品或服務(wù)的消費金額與消費數(shù)量較大，而處于衰退期的客戶對產(chǎn)品或服務(wù)的消費金額與消費數(shù)量相對較少。客戶關(guān)系生命周期長度的確定是客戶關(guān)系價值評估的難點，影響的因素有很多也很復雜，包括公司、客戶、環(huán)境等。在實際預(yù)測時為了簡化，一般取5年。

考慮到K公司是一家工程機械企業(yè)，產(chǎn)品使用壽命較長，客戶的購買周期也相對較長，因此采用相對客戶流失率法計算五年平均數(shù)，使得客戶流失率平均值更具代表意義，計算過程如表7。

表7 客戶生命周期下客戶流失率計算表（單位：萬元）

（二）客戶資源貢獻率計算方法的改進

無形資產(chǎn)帶來的超額收益的測算，是收益法評估無形資產(chǎn)的關(guān)鍵步驟，常見的估算方法有直接估算法、差額法、分成率法、要素貢獻法。本案例中關(guān)于客戶資源超額收益的確定采用差額法在整體收益中扣除其他貢獻資產(chǎn)的貢獻倒推出客戶資源收益貢獻額。這種倒推方法得出的超額收益，可能不完全由客戶資源無形資產(chǎn)帶來，企業(yè)或許還有其他不可確指無形資產(chǎn)超額收益（如商譽等），進而存在高估客戶資源價值的可能性。考慮到以上局限性，提出采用分成率法改進客戶貢獻的計算方法，直接估算客戶資源的貢獻率。

分成率是基于客戶資源的貢獻率，即利潤分享原則。在國際技術(shù)貿(mào)易中，分成率已經(jīng)形成一定的經(jīng)驗值。我國理論工作者和評估人員通常認為利潤分成率在25%～33%之間較為合適，同時客戶資源占管理類因素的比重一般為30%～50%。經(jīng)驗數(shù)據(jù)在實踐中常被引用，但分成率的多少取決于影響客戶資源的眾多具體因素，例如，產(chǎn)品對該項客戶的依賴程度、市場上對客戶資源的爭奪程度、客戶的生命周期、客戶的信用情況等。因此，評估中可采用綜合評價法來確定分成率，通過對分成率的取值有直接影響的各因素進行測評，確定各因素對分成率取值的影響度，再由多位熟悉同類產(chǎn)品（或勞務(wù)）市場情況的專業(yè)人士確定各因素的權(quán)重，最終確定客戶資源的貢獻率。

（三）AHP模型下客戶信用對客戶價值的影響分析

客戶信用是買賣雙方交易完成的基本保障?？蛻舻男庞迷胶茫蛻襞c企業(yè)保持交易關(guān)系越長久，雙方間的交易費用越節(jié)省，發(fā)生交易的可能性越高，客戶為企業(yè)提供的價值也越大。

學者齊佳音（2005）認為客戶價值在時間上包括當前和未來兩個層面，在價值的體現(xiàn)形式上表現(xiàn)為貨幣價值與非貨幣價值，在價值的來源主體上包含客戶本身與被客戶影響的客戶。但是從客戶價值的本質(zhì)看，非貨幣價值最后會轉(zhuǎn)化為企業(yè)的貨幣價值，非貨幣價值可以看作是潛在價值在現(xiàn)在的表現(xiàn)形式。受客戶口碑或市場反饋的價值可以看做是客戶的口碑價值，表現(xiàn)為非貨幣價值?；诖颂岢鰧⒖蛻魞r值在準則層分為當前價值，潛在價值和口碑價值的評價體系。進一步地，用毛利潤、購買量和服務(wù)成本三個指標來間接描述評價客戶當前價值，忠誠/信任和信用來間接描述評價客戶潛在價值?？蛻艨诒畠r值是指客戶與其他客戶發(fā)生的聯(lián)系，也可稱之為網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的間接價值。其來源主要是客戶對所購買的產(chǎn)品的直觀評價，從而依靠客戶的口碑帶動性，影響所處的客戶網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)帶來客戶價值。因此，客戶口碑價值的設(shè)計客戶滿意度和客戶投訴量兩個指標?？蛻魞r值評估指標體系如表8。

表8 客戶資源價值的評估指標體系

為合理確定客戶信用對客戶資源價值的影響，基于以上指標體系運用層次分析模型（即AHP模型）逐步測算客戶信用對客戶資源價值的影響程度。

2. 客戶資源價值A(chǔ)HP模型設(shè)計

（1）構(gòu)建判斷矩陣并進行一致性檢驗

基于客戶價值評價體系，請數(shù)位主管業(yè)務(wù)工作的專家給各變量打分、填表，然后對填好的表格進行統(tǒng)計歸納，取眾數(shù)作為判斷矩陣的元素值，建好的判斷矩陣見表9-表14。

表9 一級指標層判斷矩陣

表10 當前價值指標權(quán)重

表11 潛在價值指標權(quán)重

表12 忠誠價值指標權(quán)重

表13 信用價值指標權(quán)重

表14 口碑價值指標權(quán)重

根據(jù)表9-14的結(jié)果可以看出通過專家評分之后，所得到的兩兩判斷矩陣，以及各個指標在上級準則的條件下的權(quán)重，各個判斷矩陣的CR值均小于0.1，均通過一致性檢驗。

（2）求解各指標層對目標層的權(quán)重

準則層C對目標層A的權(quán)重為：

WC=(WB1×WC1，WB2×WC2，WB2××WC3，WB3×WC4)T

=(0.53961，0.14848，0.14848，0.16342)T

末級指標層對目標層A的權(quán)重為

W當=(WC01，WC02，WC03)T×WB1=(0.69231，0.07692，0.23077)T×0.53961

=(0.37358，0.04150，0.12453)TW忠=(WC11，WC12，WC13)T×WC1=(0.14286，0.42857，0.42857)T×0.14848

=(0.02122，0.06363，0.06363)TW信=(WC21，WC22)T×WC2=(0.33333，0.66667)T×0.14848

=(0.04949，0.09899)TW口=(WC31，WC32)T×WB3=(0.74988，0.25012)T×0.16342

=(0.12255，0.04087)T故末級指標對目標層的相對權(quán)重向量為：

W=(0.37358，0.04150，0.12453，0.02122，0.06363，0.06363，0.04949，0.09899，0.12255，0.04087)T

由表15可知，信用價值對客戶信用的影響的權(quán)重為0.14848。同時，我們也得出層次分析法下的客戶資源價值評估模型，即：

即W=0.37358×C01+0.04150×C02+0.12453×C03+0.02122×C11+0.06363×C12+0.06363×C13+0.04949×C21+0.09899×C22+0.12255×C31+0.04087×C32

在實際的評估工作中，可以基于此模型對指標的設(shè)計和參數(shù)的計算，結(jié)合具體情況進行企業(yè)客戶資源的價值評估。

（四）考慮客戶信用下客戶資源價值評估的改進

信用一般是指以償還為條件的價值運動的特殊形式，它主要應(yīng)用于貨幣借貸和商品交易的賒銷和預(yù)付中。理論上，客戶資源之所以具有價值，是因為客戶為企業(yè)帶來實際利潤而非賬面收入。在賒銷業(yè)務(wù)中，企業(yè)基于信用條件給以客戶延期付款的權(quán)利，客戶信用度越高，企業(yè)應(yīng)收賬款的回收率越高，與之繼續(xù)交易的風險越低，客戶的現(xiàn)有及潛在價值也越高。反之，若客戶信用風險很高，賒銷雖為企業(yè)帶來收入但不能保證資金回收，企業(yè)只能通過計提壞賬沖銷該類賬款進而減少企業(yè)利潤，此類客戶對企業(yè)的價值貢獻顯然很低。

表15 指標權(quán)重匯總

從AHP模型的計算結(jié)果來看，客戶信用程度在眾多指標中對客戶資源價值的影響程度是最大的，因此，在客戶資源價值評估中客戶信用是不可忽視的因素之一。在本案例中項目組考慮了基于數(shù)量減少的客戶流失率對銷售收入的影響，但未考慮客戶信用風險導致的壞賬損失對息稅前利潤的影響，不能恰當反映客戶信用對客戶資源價值的影響作用。當客戶存在信用風險時，企業(yè)的賬款不能到期收回，形成的壞賬會通過“資產(chǎn)減值損失”科目減少企業(yè)的息稅前利潤。因此，在多期超額收益法的計算過程中，應(yīng)當考慮應(yīng)收賬款回收率對客戶資源貢獻額的削弱作用?？紤]到應(yīng)收賬款壞賬損失對息稅前利潤的影響作用，對客戶資源收益貢獻額的計算公式進行如下修正改進：

客戶資源收益貢獻額=息稅前利潤（EBIT）－營運資金貢獻額－長期資產(chǎn)貢獻額－技術(shù)現(xiàn)金流貢獻額－人力資源貢獻額－所得稅

息稅前利潤（EBIT）=銷售毛利－營業(yè)費用－管理費用－財務(wù)費用+借款利息－應(yīng)收賬款壞賬損失

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