夏劍鋒

商業(yè)信用是指工商企業(yè)之間相互提供的，與商品交易直接相聯(lián)系的信用形式。商業(yè)信用存在的形式多種多樣，如企業(yè)之間的賒銷及分期付款等。在評(píng)估實(shí)務(wù)中，筆者發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流，從而會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，因此在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中要考慮商業(yè)信用的影響。

本文中，筆者通過兩個(gè)案例來簡單分析商業(yè)信用對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響。

一、案例一

A企業(yè)是一家電路板生產(chǎn)企業(yè)，評(píng)估基準(zhǔn)日（2016年12月31日）的資產(chǎn)負(fù)債表如下：

項(xiàng)目 賬面值（萬元） 項(xiàng)目 賬面值（萬元）應(yīng)收賬款 5,500.00 應(yīng)付賬款 12,000.00存貨 4,500.00 其他負(fù)債 141.22其他流動(dòng)資產(chǎn) 556.36 負(fù)債總計(jì) 12,141.22非流動(dòng)資產(chǎn) 15,192.40資產(chǎn)總計(jì) 25,748.76 凈資產(chǎn) 13,607.54

2016年利潤表如下：

項(xiàng)目 發(fā)生額（萬元）營業(yè)總收入 38,000.00營業(yè)總成本（不含財(cái)務(wù)費(fèi)用） 35,000.00其中：原材料成本 28,000.00息稅前利潤 3,000.00

評(píng)估人員采用收益法對(duì)A企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，預(yù)計(jì)A企業(yè)未來5年收入增長率分別為10%、8%、6%、4%、2%，成本利潤率、各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率與2016年一致，評(píng)估過程見表1。

從表1中可以看到，企業(yè)未來的營運(yùn)資本增加值為負(fù)數(shù)，這意味著隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，A企業(yè)不但不需要追加營運(yùn)資本，反而會(huì)不斷地減少營運(yùn)資本，這對(duì)于一個(gè)傳統(tǒng)的制造型企業(yè)來說是不正常的，故評(píng)估人員對(duì)A企業(yè)的各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)、負(fù)債周轉(zhuǎn)率進(jìn)行了分析。

A企業(yè)及同行業(yè)可比公司的2016年應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率如下：

項(xiàng)目 A企業(yè) 同行業(yè)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 6.91 7存貨周轉(zhuǎn)率 6.22 6應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 2.33 5

從上表中可以看到，A企業(yè)的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率與可比公司類似，但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于可比公司，究其原因是因?yàn)閼?yīng)付賬款賬面值過高，從而導(dǎo)致其營運(yùn)資本為負(fù)。A企業(yè)的應(yīng)付賬款全部為原材料采購款。經(jīng)過市場調(diào)查可知，電路板行業(yè)原材料采購的商業(yè)信用期一般為75天，而通過賬齡分析發(fā)現(xiàn)，A企業(yè)應(yīng)付賬款中有6500萬其賬齡已經(jīng)超過了75天，全部來自于關(guān)聯(lián)方，這部分應(yīng)付賬款的性質(zhì)實(shí)際上已經(jīng)發(fā)生了變化，由商業(yè)信用變成了資金占用，而資金占用是由于關(guān)聯(lián)方之間的特殊關(guān)系才產(chǎn)生的，與企業(yè)自身業(yè)務(wù)并沒有直接關(guān)系，屬于非經(jīng)營性負(fù)債。因此，評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)經(jīng)營性的應(yīng)付賬款實(shí)際應(yīng)為5500萬元，據(jù)此計(jì)算的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率為5.09，與可比公司類似，假設(shè)這個(gè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率未來維持不變，評(píng)估人員對(duì)表1的評(píng)估過程進(jìn)行調(diào)整，見表2。

表1 單位：萬元

表2 單位：萬元

表2得出的企業(yè)價(jià)值比表1低33%，原因是表1混淆了商業(yè)信用與資金占用。商業(yè)信用是由市場供需雙方博弈形成，與主營業(yè)務(wù)息息相關(guān)，具有持續(xù)性；而資金占用則是由非市場因素形成的，需要從價(jià)值類型為市場價(jià)值的評(píng)估結(jié)論中扣除。

二、案例二

B企業(yè)是一家汽車銷售服務(wù)企業(yè)（4S店），評(píng)估基準(zhǔn)日（2016年12月31日）的資產(chǎn)負(fù)債表如下：

項(xiàng)目 賬面值（萬元） 項(xiàng)目 賬面值（萬元）存貨 559.11 短期借款 628.46其他流動(dòng)資產(chǎn) 256.36 其他負(fù)債 81.22非流動(dòng)資產(chǎn) 692.40 負(fù)債總計(jì) 709.68資產(chǎn)總計(jì) 1,507.87 凈資產(chǎn) 798.19

2016年利潤表如下：

項(xiàng)目 發(fā)生額（萬元）營業(yè)總收入 3,800.00營業(yè)總成本（不含財(cái)務(wù)費(fèi)用） 3,500.00其中：汽車采購成本 3,150.00息稅前利潤 300.00

評(píng)估人員采用收益法對(duì)B企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，預(yù)計(jì)B企業(yè)未來經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)濟(jì)效益及成本利潤率、各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率均與2016年一致，評(píng)估過程見表3。

同時(shí)，評(píng)估人員對(duì)B企業(yè)的各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行分析，B企業(yè)及同行業(yè)可比公司的存貨、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率如下：

項(xiàng)目 B企業(yè) 同行業(yè)可比公司存貨周轉(zhuǎn)率 5.63 5.6應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 0 5

從上表中可以看到，B企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率與可比公司類似，但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率為0，其原因是應(yīng)付賬款賬面值為0。4S店作為汽車經(jīng)銷商，直接向汽車廠家采購車輛，通常會(huì)形成大量的欠款，同時(shí)由于4S的利潤率水平較低，很少直接向銀行貸款，但B企業(yè)的短期借款余額卻很高，評(píng)估人員對(duì)其進(jìn)行了研究分析。

表3 單位：萬元

B企業(yè)借款的法律依據(jù)是一份由C汽車金融公司、B企業(yè)及C汽車銷售公司三方共同簽訂的融資協(xié)議。協(xié)議規(guī)定：如果B企業(yè)從C汽車銷售公司的汽車采購量及對(duì)外銷售量均達(dá)到一定規(guī)模，C汽車金融公司即為B企業(yè)采購車輛提供貸款，貸款期限為3個(gè)月，在第1個(gè)月內(nèi)還款免息，1-2個(gè)月之間還款利率為1.5%，2-3個(gè)月之間還款利率為3%。

從協(xié)議中可以看到，融資的前提是車輛采購，并且C汽車金融公司與C汽車銷售公司是關(guān)聯(lián)方，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，該融資可視為工商企業(yè)之間相互提供的、與商品交易直接相聯(lián)系的信用形式，符合商業(yè)信用的定義，實(shí)質(zhì)上是C汽車銷售公司對(duì)B企業(yè)采購車輛的授信。同時(shí)，協(xié)議約定了差異化利率，其目的在于鼓勵(lì)還款，加速車款回收，而債務(wù)資本追求利息收益最大化，而且收益固定。協(xié)議還規(guī)定了融資條件，即汽車采購量及對(duì)外銷售量需要達(dá)到一定規(guī)模，評(píng)估人員預(yù)計(jì)B企業(yè)未來的經(jīng)營規(guī)模保持不變，滿足融資條件，借款將不斷在企業(yè)內(nèi)部循環(huán)，而債務(wù)資本的還本付息期限固定。由此可見，該借款與債務(wù)資本有本質(zhì)的區(qū)別，應(yīng)該屬于商業(yè)信用的范疇，故評(píng)估人員將其重新分類為應(yīng)付賬款。重新分類后計(jì)算的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率為5.01（3150/628.46），與同行業(yè)可比公司類似。評(píng)估人員按重新分類后的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)表3的評(píng)估過程進(jìn)行調(diào)整，見表4。

表4 單位：萬元

表4得出的股東權(quán)益價(jià)值比表3增加了628.46萬元，原因是表3混淆了商業(yè)信用和債務(wù)資本。商業(yè)信用形成的負(fù)債為企業(yè)經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債，與經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)沖后構(gòu)成營運(yùn)資本（B企業(yè)的營運(yùn)資本為105.79萬元），在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)條件下，營運(yùn)資本將在企業(yè)內(nèi)部不斷地循環(huán)。而債務(wù)資本是由債權(quán)人投入，有固定的償還期限，需要從企業(yè)價(jià)值中扣減。

三、結(jié)論

從以上兩個(gè)案例可以看出，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響很大，因此，評(píng)估人員在評(píng)估過程中要從商業(yè)信用的定義出發(fā)，采用實(shí)質(zhì)重于形式的原則，甄別出企業(yè)真實(shí)的商業(yè)信用，并遵循其特點(diǎn)和規(guī)律，客觀地進(jìn)行評(píng)估，從而得出公允的企業(yè)價(jià)值。