◎ 葉釗（渤海證券股份有限公司投資銀行總部，天津300381）

淺論P(yáng)PP模式中的資產(chǎn)證券化

◎ 葉釗（渤海證券股份有限公司投資銀行總部，天津300381）

1 PPP模式簡(jiǎn)介及分類

近年來，PPP模式日益成為公共部門提供公共產(chǎn)品的新的探索方向。根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資〔2014〕2724號(hào)）文件中的定義，政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式是指政府為增強(qiáng)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，通過特許經(jīng)營(yíng)、購買服務(wù)、股權(quán)合作等方式，與社會(huì)資本建立的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及長(zhǎng)期合作關(guān)系。廣義的PPP包括公共部門（政府）與私人部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，可具體分為外包、特許經(jīng)營(yíng)和私有化三類。狹義的PPP僅指公共部門（政府）與私人部門以合資組建公司的形式展開合作，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。

我國(guó)目前大多數(shù)成功的PPP模式案例主要是基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合同展開。

目前在實(shí)務(wù)中運(yùn)用較為成熟的PPP模式主要有以下幾種：

（1）建設(shè)——運(yùn)營(yíng)——移交（BOT）。政府將新建項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建造、融資、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)和用戶服務(wù)交由社會(huì)資本或項(xiàng)目公司承擔(dān)，合同期滿后項(xiàng)目資產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利移交給政府部門的模式。

（2）建設(shè)——擁有——運(yùn)營(yíng)（BOO）。由BOT模式發(fā)展而來，與BOT模式的主要區(qū)別為在BOO模式下社會(huì)資本或項(xiàng)目公司擁有項(xiàng)目所有權(quán)，但通常會(huì)在合同中約定保證公益性的約束性條款，合同期滿時(shí)一般不涉及項(xiàng)目移交。

（3）轉(zhuǎn)讓——運(yùn)營(yíng)——移交（TOT）。社會(huì)資本或項(xiàng)目公司有償接收政府部門提供的存量資產(chǎn)，并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)、維護(hù)和用戶服務(wù)，合同期滿后再將存量資產(chǎn)其相關(guān)權(quán)利移交給政府。

（4）改建——運(yùn)營(yíng)——移交（ROT）。在TOT模式基礎(chǔ)上，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行改擴(kuò)建。

2 資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介及主要方式

《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中對(duì)資產(chǎn)證券化的定義為：“本規(guī)定所稱資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。”

目前在實(shí)務(wù)中，我國(guó)主要有四種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。分別是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）、資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品(ABN)和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品。上述產(chǎn)品的主要情況和差異見表一。

截至2017年3月16日，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行概況如下：

3 資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目上的應(yīng)用

目前，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券正處于增速發(fā)展階段，特別是收費(fèi)收益權(quán)類項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與PPP項(xiàng)目有較高的契合度。

一般來說，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有3種類型：收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。其中收益權(quán)資產(chǎn)是目前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，主要包括使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼和可行性缺口模式下的收費(fèi)權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼這三種類型的權(quán)利；債權(quán)資產(chǎn)主要包括銀行貸款、金融租賃債券和企業(yè)應(yīng)收賬款或委托貸款；股權(quán)資產(chǎn)主要指的是PPP項(xiàng)目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。

PPP項(xiàng)目經(jīng)過資產(chǎn)證券化后，將沉淀的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的資本形態(tài)，增加了項(xiàng)目的流動(dòng)性，緩解了政府的資金壓力，同時(shí)也為社會(huì)資本的參與和退出提供了一條便捷的路徑，社會(huì)資本方可以通過資產(chǎn)證券化途徑提前收回投資，使資金使用效率大幅提升，進(jìn)而使社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的熱情大幅提升。此外資產(chǎn)證券化融資兼有表外融資的特點(diǎn)，有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，不會(huì)增加項(xiàng)目公司的負(fù)債，不會(huì)擠占項(xiàng)目公司的融資額度和空間。另外，證券化后的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)可在資本市場(chǎng)自由交易，流動(dòng)性較好，能夠更好地發(fā)揮基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資作用，最大化融資效果，同時(shí)較好的流動(dòng)性也能產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)，提升資產(chǎn)支持證券自身的價(jià)值。

2016年12月26日，國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕 2698號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“《通知》”），以進(jìn)一步推動(dòng)政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資。

《通知》將資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目的范圍和標(biāo)準(zhǔn)予以明確。項(xiàng)目的具體標(biāo)準(zhǔn)如下：1、嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同；2、工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，投資回報(bào)機(jī)制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定；3、原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目；4、優(yōu)先選取符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、主要社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)的PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。

《通知》要求各省級(jí)發(fā)改委同有關(guān)行業(yè)主管部門，積極推動(dòng)符合條件的PPP項(xiàng)目進(jìn)行證券化融資，并按職責(zé)分工加強(qiáng)監(jiān)督管理，督促項(xiàng)目實(shí)施單位做好合約履行、資產(chǎn)移交與隔離等相關(guān)工作。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)相關(guān)單位負(fù)責(zé)建立綠色通道，由專人專崗負(fù)責(zé)專門的業(yè)務(wù)受理、審核及備案，以提高國(guó)家發(fā)改委優(yōu)選的PPP項(xiàng)目相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審核、掛牌和備案的工作效率。《通知》還要求引導(dǎo)市場(chǎng)主體建立合規(guī)風(fēng)控體系，鼓勵(lì)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)合法合規(guī)開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，積極培育和引進(jìn)多元化投資者。

這是國(guó)務(wù)院有關(guān)部門首次正式啟動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。《通知》的發(fā)布對(duì)盤活PPP項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，提高PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)流動(dòng)性，更好地吸引社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程，推動(dòng)PPP模式持續(xù)健康發(fā)展都有重要意義。

但是，目前PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化仍存在一些困難，歸納如下：

（1）資產(chǎn)證券化周期與PPP項(xiàng)目周期不匹配。PPP項(xiàng)目的建設(shè)周期長(zhǎng)，這意味著通?；乜钇谝草^長(zhǎng)，一個(gè)典型的PPP項(xiàng)目周期通常在20至30年，項(xiàng)目建設(shè)期有時(shí)長(zhǎng)達(dá)5至10年，而資產(chǎn)支持證券普遍按年付息，如何設(shè)計(jì)項(xiàng)目的回款現(xiàn)金流以填補(bǔ)項(xiàng)目建設(shè)期的現(xiàn)金流入是一個(gè)普遍面臨的難題。同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限大多在7年以內(nèi)，資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期限普遍小于PPP項(xiàng)目的存續(xù)期限，在這種情況下，如何保證資產(chǎn)支持證券持有人的到期兌付也是一個(gè)難題。

（2）資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性問題。在選擇認(rèn)購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性是投資者十分關(guān)注的問題。雖然現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已存在二級(jí)市場(chǎng)交易以及質(zhì)押式回購交易，但二級(jí)市場(chǎng)較為清淡。造成上述情況的主要原因是，目前我國(guó)的資產(chǎn)證券市場(chǎng)僅對(duì)合格投資者開放，本質(zhì)上仍屬于私募市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不佳，大部分投資者買入資產(chǎn)支持證券的只能被動(dòng)的選擇持有至到期，資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性有待提高。

（3）社會(huì)資本的退出路徑設(shè)計(jì)有難度。對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化的最主要意義就在于通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的退出，但如何設(shè)計(jì)社會(huì)資本的退出路徑仍面臨一些困難。

出于風(fēng)險(xiǎn)隔離之目的，資產(chǎn)證券化需要進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利讓渡，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體(SPV)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的一大標(biāo)準(zhǔn)是資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬完全轉(zhuǎn)移，只有如此才能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在PPP模式下，上述操作存在一定困難，因?yàn)橥ǔＴ赑PP項(xiàng)目的整個(gè)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，社會(huì)資本負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)維護(hù)事宜、承擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，就會(huì)面臨較大的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，PPP基礎(chǔ)合同出現(xiàn)違約時(shí)，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)方可能不承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)以上問題，建議如下：

（1）從存量成熟項(xiàng)目入手，循序漸進(jìn)探索PPP資產(chǎn)證券化的成熟模式。根據(jù)PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化模式的特點(diǎn)，建議PPP項(xiàng)目在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期再進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，這樣可以以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使現(xiàn)金流更好地匹配。《通知》選擇首批資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目的要求也體現(xiàn)了上述原值。待PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作更加成熟后，可以進(jìn)一步探索處于項(xiàng)目建設(shè)期的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化模式。

（2）放寬對(duì)資產(chǎn)支持證券合格投資者的限制，提升資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性。目前，滬、深兩個(gè)交易所的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引中均要求單只資產(chǎn)支持證券的投資者合計(jì)不得超過二百人。同時(shí)對(duì)合格投資者的要求較為嚴(yán)格（具體內(nèi)容請(qǐng)參考《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》第十四條、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》第二十四條）。較為嚴(yán)格的要求較好地防范了風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者的利益；但也導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的流動(dòng)性偏低。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化不同于一般項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的一點(diǎn)就是PPP項(xiàng)目與提供公共產(chǎn)品和服務(wù)、保障民生有關(guān)，項(xiàng)目的不確定性較低，同時(shí)有政府背后的顯性或隱性支持，項(xiàng)目的總體安全性更高。建議通過評(píng)級(jí)擇優(yōu)挑選優(yōu)質(zhì)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目開展公募試點(diǎn)，如采用類似與公司債券的交易方式，評(píng)級(jí)達(dá)到AAA以上的PPP資產(chǎn)支持證券可以進(jìn)行公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，AAA以下評(píng)級(jí)的PPP資產(chǎn)支持則保持目前的交易方式不變。這樣可以有效提升資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性，進(jìn)一步降低融資成本；同時(shí)也能產(chǎn)生示范效應(yīng)和導(dǎo)向作用，鼓勵(lì)民營(yíng)資本更加積極的參與PPP項(xiàng)目。

（3）加強(qiáng)對(duì)PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)監(jiān)管，從機(jī)制設(shè)計(jì)上避免運(yùn)營(yíng)方道德風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)由社會(huì)資本進(jìn)行日常的運(yùn)營(yíng)維護(hù)和管理，但這不意味著政府對(duì)項(xiàng)目實(shí)施沒有監(jiān)管責(zé)任。PPP項(xiàng)目關(guān)系到國(guó)計(jì)民生，政府應(yīng)進(jìn)一步加權(quán)對(duì)PPP項(xiàng)目的全方位監(jiān)督，通過完善各類法律法規(guī)對(duì)社會(huì)資本的行為進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)制，避免社會(huì)資本在實(shí)際操作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。這樣，當(dāng)PPP項(xiàng)目成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券，社會(huì)資本方從PPP項(xiàng)目中實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，其承擔(dān)的責(zé)任能有明確的法律和監(jiān)管約束。同時(shí)政府部門亦可對(duì)社會(huì)資本對(duì)項(xiàng)目的管理情況進(jìn)行績(jī)效考核，對(duì)超額完成目標(biāo)的部分可以視情況給予正向激勵(lì)，這樣可以有效提升在資本退出后運(yùn)營(yíng)管理者的管理積極性。

1.《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資[2014]2724號(hào)）

2.《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2013]16號(hào)）

3.《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)[2016]18號(hào)）

4.《國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)[2014]60號(hào)）

5.《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016] 2698號(hào)）

6.《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》（上證發(fā)〔2014〕80號(hào)）

7.《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》（2014年修訂）