鄭 暉

(上海財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院， 上海 200433)

我國股權(quán)眾籌平臺法律實務(wù)問題研究

鄭 暉

(上海財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院， 上海 200433)

我國部分股權(quán)眾籌平臺存在給予投資者投資收益保底的承諾、平臺與投資者存在利益沖突、《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》設(shè)置投資者門檻過高等法律問題。應(yīng)賦予股權(quán)眾籌平臺承擔(dān)籌資信息審查義務(wù)以杜絕投資收益保底條款、賦予平臺對有關(guān)潛在利益沖突承擔(dān)信息披露義務(wù)以解決利益沖突問題、修改《管理辦法》降低投資者門檻以吸納更多眾籌投資者，以解決上述法律問題。

眾籌； 法律； 監(jiān)管規(guī)則

一、引言

隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”“互聯(lián)網(wǎng)+”以及“眾創(chuàng)空間”等引領(lǐng)的第四次創(chuàng)業(yè)浪潮興起，股權(quán)眾籌也開始進入創(chuàng)業(yè)者和投資人的視線。為規(guī)范私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)，保護投資者合法權(quán)益，促進私募股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展，防范金融風(fēng)險，中國證券業(yè)協(xié)會于2014年頒布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《管理辦法》)，作為市場的自律監(jiān)管規(guī)則。《管理辦法》頒布以來，股權(quán)眾籌市場發(fā)展迅速(截至2015年年底，中國股權(quán)眾籌平臺數(shù)已有141家，股權(quán)眾籌平臺累計成功眾籌項目數(shù)達2338個，累計成功眾籌金額近百億元人民幣)。但隨著股權(quán)眾籌市場爆發(fā)式增長，股權(quán)眾籌籌資者、眾籌平臺、投資者三方面均出現(xiàn)了一些不容忽視的法律問題。本文以兩個主要股權(quán)眾籌平臺——“人人投”和“眾投邦”為實例①，著重分析上述三方面法律問題，并提出解決建議。

二、股權(quán)眾籌籌資者存在的法律問題

(一)股權(quán)眾籌籌資者“保底條款”許諾涉嫌違法

股權(quán)眾籌籌資者對投資者許諾投資本金不受損失或承諾最低投資回報率(又稱“保底條款”，以下簡稱“保底條款”)，涉嫌違反《管理辦法》及最高人民法院司法解釋。當(dāng)前股權(quán)眾籌投資模式主要有兩種，分別是“領(lǐng)頭投資者+跟隨投資者模式”和“投資者直接投資模式”?！邦I(lǐng)頭投資者+跟隨投資者模式”(簡稱領(lǐng)頭跟隨模式)是指某企業(yè)家策劃一個投資項目，領(lǐng)頭投資者決定投資一定量資金進入該項目；跟隨投資者也各自投入一定量資金，與領(lǐng)頭投資者一起組建有限合伙企業(yè)(極少數(shù)情況下組建公司)，并以合伙企業(yè)名義投資于該項目。這一模式的典型代表是“天使匯”眾籌平臺推介的投資項目，目前這一模式在我國眾籌實踐中占主流地位②。 “投資者直接投資模式”是指由投資者直接投資于籌資者的項目，其又細分為兩種類型：一種是“股權(quán)型”，一種是“收益型”?！肮蓹?quán)型”是指投資者的回報率事先不固定，取決于所投項目的實際利潤率以及投資者和籌資者回報分成的約定；“收益型”是指投資者回報率為事先預(yù)定好的占投資的一定比例或者項目收入的一定比例來加以確定。直接投資模式的典型代表是“人人投”眾籌平臺所推介的項目。

“人人投”作為大陸當(dāng)前規(guī)模最大的眾籌平臺網(wǎng)站之一，其所推介項目包含三份主要法律文件：一是投資合同(又稱股權(quán)回報投資合同)，該合同奠定了眾籌交易各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。二是投資管理授權(quán)合同，該合同由投資者授權(quán)第三方管理者管理每一項眾籌合同所籌集的資金。三是有限合伙協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定了眾籌投資者(作為有限合伙人)和眾籌投資發(fā)起者(作為普通合伙人)在眾籌項目實體中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系③。這些條款規(guī)定最主要的目的在于保護投資者獲得投資回報的權(quán)利?！笆找嫘汀表椖坑捎谕顿Y者的回報被事先固定(投資者享有“基礎(chǔ)收益”)，要求投資者在投資期結(jié)束時應(yīng)當(dāng)退出投資項目(投資者股權(quán)被籌資者回購)，此后所有投資事宜由籌資者負責(zé)；為確保投資者有固定回報，籌資者必須預(yù)先準(zhǔn)備一定量的“履約保證金”；與此同時，籌資者獲得在投資期結(jié)束時回購?fù)顿Y者股權(quán)的權(quán)利；投資者負有在投資期結(jié)束時將股權(quán)出售給籌資者的義務(wù)④。“收益型”項目的合約設(shè)計類似于貸款合同：投資者的投資回報類似于貸款利息；投資者的投資款類似于貸款本金。但根據(jù)《管理辦法》規(guī)定，籌資者是不被允許向投資者承諾投資本金不受損失或者向投資者承諾最低投資回報率的⑤。因此，“人人投”眾籌平臺的上述“收益型”投資項目的合同約定涉嫌違反上述管理規(guī)定。此外，我國最高人民法院早在1990年就以司法解釋形式明確宣布投資行為中最低收益保底的合同約定條款無效⑥。 “人人投”眾籌平臺所推介的“收益型”投資項目約定的最低投資回報率條款違背了上述最高人民法院相關(guān)司法解釋規(guī)定。與此同時，《管理辦法》第8條第3項也規(guī)定了眾籌平臺對所推介項目合法性負有必要審核義務(wù)⑦。筆者認為，這里的“項目合法性”應(yīng)當(dāng)包括項目有關(guān)法律文件，例如，合同文本的合法性。因此，對于所推介的“收益型”投資項目中存在的最低投資回報率的合同條款，“人人投”平臺存在未盡審核義務(wù)的嫌疑。

(二)對投資者知情權(quán)和控制權(quán)保護較弱

從“人人投”網(wǎng)站的三份合同條款分析來看，其著重保護投資者的投資回報權(quán)利，但對投資者對所投資項目的知情權(quán)與控制權(quán)保護力度不大。其原因在于：眾籌投資模式主要特點在于投資者人數(shù)數(shù)量大，但每一投資者的平均投資為小額投資，而“人人投”又特別體現(xiàn)出這一點，其對投資者設(shè)置的投資門檻限額為數(shù)千元人民幣，而其他眾籌門戶網(wǎng)站則多數(shù)要求投資門檻為數(shù)萬元人民幣。由于投資者平均投資額較小，賦予小額投資者對項目全部控制權(quán)利并不現(xiàn)實。此外得到投資者授權(quán)對所投資項目實施管理的第三方管理人，能否真正落實管理權(quán)利是存在疑問的，因為投資合約里規(guī)定需要征得投資者和第三方同意的事項本來就不是很多，加之很多投資項目的第三方管理人為同一家公司，該第三方或者就是“人人投”本身，或者是“人人投”的關(guān)聯(lián)企業(yè)或其委托指定的企業(yè)。因此，這樣的第三方管理人能否真正起到監(jiān)督籌資者以及項目的運營管理將存在很大的疑問。

“人人投”作為一家網(wǎng)絡(luò)融資中介平臺，一方面它希望借助自身良好的聲譽吸引更多的投資者投資于其所推薦的項目并取得穩(wěn)定的回報，另一方面它也希望吸引更多的企業(yè)將項目投放到自己的平臺上進行眾籌籌資。顯然這些企業(yè)希望看到其項目運營活動受到融資中介平臺及其委托的第三方管理人更少的介入與干預(yù)。這也解釋了“人人投”及其委托的第三方管理人對項目的管理力度為何不大的緣由。

三、股權(quán)眾籌平臺存在的法律問題

當(dāng)前股權(quán)眾籌平臺存在的較突出的法律問題是平臺與其推介投資項目可能存在“利益沖突”(指眾籌平臺及其股東與投資者利益發(fā)生矛盾沖突時，平臺可能將自身及其股東利益置于眾籌項目投資者利益之上)。例如，另一重量級眾籌平臺“眾投邦”，雖然該平臺沒有通過股權(quán)眾籌方式為自身籌集資金，但“眾投邦”股東所擁有或者控制的實體卻作為該平臺推介項目的籌資發(fā)起人(“眾投邦”有將自己發(fā)行的股票掛牌新三板的計劃。其向“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”即“新三板”提交了股份掛牌的申請。申請材料顯示，截至2015年12月底，“眾投邦”推介的25單股權(quán)眾籌籌資項目中，16單項目中有“眾投邦”股東參與眾籌投資)⑧，存在違反《管理辦法》有關(guān)規(guī)定的可能——《管理辦法》中禁止眾籌平臺為其自身及其關(guān)聯(lián)方進行股權(quán)眾籌籌資⑨?！豆芾磙k法》還規(guī)定，禁止眾籌平臺利用自身信息優(yōu)勢為自己謀取投資機會或者誤導(dǎo)眾籌投資者⑩。股權(quán)眾籌平臺股東投資于該平臺推介的項目，引起人們對平臺及其股東可能與眾籌項目投資者產(chǎn)生“利益沖突”的擔(dān)憂。

四、股權(quán)眾籌投資者存在的法律問題

股權(quán)眾籌投資者存在的主要法律問題體現(xiàn)在：《管理辦法》對投資者設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，與股權(quán)眾籌自身的特點并不相符。《管理辦法》中設(shè)定了投資者的準(zhǔn)入門檻條件。這些條件和新三板投資者門檻條件對比見表1：

表1 股權(quán)眾籌與新三板投資者標(biāo)準(zhǔn)對照表

五、股權(quán)眾籌實務(wù)法律問題的解決建議

(一)眾籌籌資者存在法律問題的解決建議

針對“保底條款”問題，筆者認為，“收益型”投資項目中存在的“保底條款”明顯違反《管理辦法》及最高人民法院有關(guān)司法解釋的規(guī)定，當(dāng)屬無效合同條款。中國證券業(yè)協(xié)會應(yīng)提請眾籌平臺敦促項目籌資人及時刪除合同“保底條款”。平臺審查投資項目合法性時更應(yīng)注意審查項目有關(guān)合同條款的合法性。

針對投資者知情權(quán)和控制權(quán)保護問題，筆者認為，籌資者的信息披露義務(wù)對于投資者的保護極其重要。股權(quán)眾籌融資面向的投資者較分散，且投資金額較小，存在信息不對稱。很多籌資的中小微企業(yè)由于公司治理不夠成熟，導(dǎo)致其披露信息質(zhì)量有限，甚至缺乏誠信怠于履行信息披露義務(wù)，最嚴重的是更改財務(wù)內(nèi)容，給不同部門呈現(xiàn)不同的財務(wù)報表，掩蓋公司真實的治理情況。因此，形成了公司被大股東操縱，小股東處于被動地位，對公司很多重要信息并不知情，一旦發(fā)生信用風(fēng)險首先受到損害的就是小股東利益。因此，有必要建立以籌資者和股權(quán)眾籌平臺為核心的體系化、制度化的信息披露制度。

筆者建議，規(guī)范籌資者和眾籌平臺必須有及時、準(zhǔn)確、足夠的風(fēng)險提示，在不同的環(huán)境下采取一定的風(fēng)險警告措施。筆者建議證監(jiān)會授權(quán)證券業(yè)協(xié)會規(guī)定籌資者和眾籌平臺在一定周期內(nèi)將其所披露的信息報送給投資者，并且報送證券業(yè)協(xié)會備案歸檔。信息呈報者應(yīng)保證其所披露的信息真實、準(zhǔn)確及完整，沒有虛假或誤導(dǎo)投資者的陳述內(nèi)容，沒有重大遺漏的內(nèi)容。此外，眾籌平臺有義務(wù)監(jiān)督籌資者進行信息披露，要求其披露的內(nèi)容具有相關(guān)性和真實性。

(二)股權(quán)眾籌平臺存在法律問題的解決建議

針對眾籌平臺與其推介投資項目可能存在“利益沖突”問題，筆者認為，《管理辦法》中并未對何謂“關(guān)聯(lián)方”作出明確界定。眾籌平臺與其所推介的投資項目之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，導(dǎo)致兩者間存在“利益沖突”的可能。對此問題各國做法并不完全一致，美國僅允許股權(quán)眾籌平臺向籌資者提供籌資中介服務(wù)，并向籌資者收取籌資服務(wù)費用；意大利、法國兩國則規(guī)定，眾籌平臺負有不與籌資者和投資者產(chǎn)生利益沖突的義務(wù)，平臺必須設(shè)置一整套的規(guī)章制度以發(fā)現(xiàn)和防范上述利益沖突；加拿大安大略省和魁北克省則不僅禁止眾籌平臺本身，也禁止眾籌平臺的關(guān)聯(lián)方通過平臺進行股權(quán)眾籌。當(dāng)股權(quán)眾籌平臺、平臺的大股東、董事、高級管理人員、平臺關(guān)聯(lián)方等主體擁有平臺所推介項目的股份比例不小于10%時，平臺以及上述主體均應(yīng)遵守這一禁止性規(guī)定。此外，股權(quán)眾籌平臺還必須披露其向籌資者的所有收費。

筆者認為，我國《管理辦法》中對眾籌平臺和投資者潛在的利益沖突問題，目前采取一刀切的全面禁止的辦法并不完全適當(dāng)。筆者建議采取加拿大的做法，即注重平臺的有關(guān)潛在利益沖突的信息披露義務(wù)——要求平臺及時披露所推介投資項目與平臺自身、平臺的股東、董事、高層管理人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的信息。當(dāng)平臺自身、平臺的股東、董事、高層管理人員與所推介項目存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系比較微弱時，可以由眾籌投資者自行決定是否繼續(xù)投資于平臺所推介項目；只有當(dāng)兩者間的關(guān)聯(lián)關(guān)系比較顯著時，則由監(jiān)管當(dāng)局強制禁止該投資項目的繼續(xù)進行。這樣的做法還可使得現(xiàn)有的《管理辦法》奉行的監(jiān)管邏輯保持前后一致——《管理辦法》已經(jīng)對投資者設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，只有滿足標(biāo)準(zhǔn)的“經(jīng)驗豐富投資者”才被允許從事眾籌投資。既然是經(jīng)過篩選的“經(jīng)驗豐富的投資者”，監(jiān)管者就應(yīng)當(dāng)允許此類投資者自己作出是否投資于眾籌項目的投資決定。《管理辦法》目前一刀切禁止所有與平臺關(guān)聯(lián)項目的做法，只有當(dāng)投資者全部是沒有任何投資經(jīng)驗的普通投資者時，這樣的禁止做法才對保護投資者利益有利，才是合乎邏輯的。《管理辦法》目前一方面對投資者設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻，將草根的普通投資者屏蔽排除在外，只允許“經(jīng)驗豐富投資者”準(zhǔn)入，另一方面又禁止所有與平臺有關(guān)聯(lián)的項目通過平臺籌資，這是典型的自相矛盾的做法。監(jiān)管者與其代替投資者決定哪些項目可取哪些項目不可取，不如要求信息優(yōu)勢方承擔(dān)更多的信息披露義務(wù)，使得投資者可以憑借良好的信息披露作出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。

(三)股權(quán)眾籌投資者存在法律問題的解決建議

與此同時，國內(nèi)企業(yè)掛牌新三板籌資的難度逐漸降低，通過新三板私募籌資(定向發(fā)行)不見得比股權(quán)眾籌的難度更大。只要公司現(xiàn)有或?qū)⒂械墓蓶|人數(shù)不超過200人，國內(nèi)企業(yè)通過新三板私募籌資(定向發(fā)行)并不需要獲得中國證監(jiān)會的事先審核批準(zhǔn)。《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第39條規(guī)定了新三板定向發(fā)行證券的特定投資者人數(shù)不能超過35人的上限限制，但定向證券發(fā)行人只需先將人數(shù)眾多的投資者組建為一家合伙企業(yè)，再以合伙企業(yè)作為定向發(fā)行證券的投資主體，即可輕易規(guī)避投資人數(shù)35人的上限限制，只是所組建的合伙企業(yè)其實際出資總額必須達到500萬元人民幣以上。這就意味著不通過新三板定向發(fā)行方式籌資，而通過股權(quán)眾籌方式籌資只剩下一種情形，即籌資額度低于500萬元，但同時投資者人數(shù)超過35人的情形。這樣一來，前面曾經(jīng)提及的問題再次出現(xiàn)——《管理辦法》對股權(quán)眾籌的投資者設(shè)置了高門檻。高門檻篩選留下的那些高凈值投資者，是否適合作為上述籌資計劃(籌資額度低于500萬元，但同時投資者人數(shù)超過35人)的投資人呢？《管理辦法》是否應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低其原來設(shè)定的投資者高門檻以拓寬投資者范圍，使得高凈值投資者仍享有股權(quán)眾籌投資機會的同時，也便利人數(shù)眾多的“普通投資者”加入股權(quán)眾籌的投資者行列中來？

平均而言，新三板定向發(fā)行證券(股票)的投資者較《管理辦法》中規(guī)定的股權(quán)眾籌投資者更為富裕，資金實力更雄厚，新三板定向發(fā)行方式適合于規(guī)模較大的融資，但《管理辦法》規(guī)定的股權(quán)眾籌方式也沒有對籌資總額作上限限制?！豆芾磙k法》對股權(quán)眾籌投資者設(shè)置高門檻限制的做法，使這一籌資方式與新三板定向發(fā)行證券籌資方式相比并不具備任何優(yōu)勢。加之新三板是由政府負責(zé)運營的融資平臺，較之私人運營的股權(quán)眾籌平臺，更增加了新三板定向發(fā)行證券籌資方式對廣大投資者的吸引力。從以上幾點可以看出，應(yīng)當(dāng)修改《管理辦法》對股權(quán)眾籌投資者設(shè)置的高門檻限制，讓更多的“普通投資者”進入眾籌投資的大門，不僅可以充分發(fā)揮眾籌投資這一模式“公開、小額、大眾”的固有特點和優(yōu)勢，也可使《管理辦法》自身的內(nèi)在監(jiān)管邏輯更為協(xié)調(diào)一致，符合當(dāng)今其他各主要國家股權(quán)眾籌監(jiān)管的一般做法。

注 釋：

① “人人投”和“眾投邦”是首批獲得中國證券業(yè)協(xié)會會員的八家股權(quán)眾籌平臺中的兩家。參見“一財網(wǎng)”2015年1月20日文章“股權(quán)眾籌正規(guī)化再邁進、八平臺率先成中證協(xié)會員”。

② 詳情參見“天使匯”網(wǎng)站。

③ 參見“人人投”網(wǎng)站有關(guān)“已經(jīng)成功項目”介紹。

④ 例如“人人投”網(wǎng)站標(biāo)識“已成功項目”欄目內(nèi)的“雙合成菜園店”眾籌項目，即屬于“收益型”項目。該項目籌資人承諾在投資期結(jié)束時收購?fù)顿Y者股權(quán)；投資者投資該項目的基礎(chǔ)收益率為12%，籌資者承擔(dān)繳存籌資額0.1%比例的保證金。

⑤ 《管理辦法》第13條規(guī)定，融資者不得有下列行為：(二)向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

⑥ 最高人民法院1990年《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條規(guī)定。

⑦ 《管理辦法》第8條 【平臺職責(zé)】股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：(三)對融資項目的合法性進行必要審核。

⑧ “眾投邦”申請掛牌新三板的申請材料相關(guān)信息見“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”網(wǎng)站。

⑨ 《管理辦法》第9條規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺不得有下列行為：(一)通過本機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺為自身或關(guān)聯(lián)方融資。

⑩ 《管理辦法》第9條規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺不得有下列行為：(四)利用平臺自身優(yōu)勢獲取投資機會或誤導(dǎo)投資者。

編輯：劉小明

2016-11-21

鄭 暉(1969—)，男，上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院講師，碩士生導(dǎo)師，法學(xué)博士。研究方向：金融法。