戴自力

[摘 要] 小微企業(yè)融資難是困擾世界各國的難題。多年來，我國從中央到地方各級政府頻頻出臺一系列金融扶持政策，卻未能從根本上破解小微企業(yè)融資困局。近年來剛興起的股權(quán)眾籌，以其互聯(lián)網(wǎng)信息傳播的優(yōu)勢，成為破解小微企業(yè)融資難題的一種新型利器。然而，股權(quán)眾籌在我國現(xiàn)行法律架構(gòu)下，游走在罪與非罪邊緣，運作模式存在著諸多風(fēng)險。為此，本文針對股權(quán)眾籌視角下破解小微企業(yè)融資難題的對策問題進行探研。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)眾籌；小微企業(yè)；融資難

[中圖分類號] F276.3 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1671-0037（2017）3-46-4

Measures to Solve the Financing Difficulities of Small and Micro Enterprises from the Perspective of Equity-based Crowdfunding

Dai Zili

（ Henan University of Finance and Economics， Zhengzhou Henan 451464 ）

Abstract： The financing difficulties of small and micro enterprises perplex the countries all over the world. Over the years， China's central and local governments at all levels have issued a series of financial supporting policies frequently， but failed to crack the financing difficulties of small and micro enterprises fundamentally. Equity-based crowdfunding， rising in recent years with the advantages of Internet information dissemination， has become a new tool to solve the financing difficulties of small and micro enterprises. However， the legality of equity-based crowdfunding is blurry in current legal framework of our country， so crowdfunding walks on the edge of crime and non-crime， and the mode of operation faces risks inherently. Considering all the above， this paper focuses on studying measures to solve the financing difficulties of small and micro enterprises.

Key words： equity-based crowdfunding； small and micro enterprises； financing difficulties

1 引言

隨著我國步入經(jīng)濟下行的“新常態(tài)”，占全國企業(yè)總數(shù)比重高達75%以上，并為我國GDP產(chǎn)值貢獻了近2/3力量的小微企業(yè)所面臨的融資難題愈發(fā)突出[1]。大多數(shù)小微企業(yè)由于達不到傳統(tǒng)融資渠道的相應(yīng)條件，在銀行信貸中申請不到貸款，在資本市場掛牌融資則更不可能成功。多年來的實踐表明，小微企業(yè)所面臨的融資瓶頸，在傳統(tǒng)金融體系內(nèi)無法從根本上得以有效破解。不久前轟動全國的山東聊城辱母殺人案，從一個側(cè)面折射出當(dāng)前我國小微企業(yè)融資困境之嚴重。因此，如何有效破解小微企業(yè)融資困局，成為“新常態(tài)”下我國經(jīng)濟發(fā)展的一項緊迫性課題。

近年來剛興起的股權(quán)眾籌，以其互聯(lián)網(wǎng)信息傳播的特點，擺脫了傳統(tǒng)融資過程中金融機構(gòu)的束縛，通過互聯(lián)網(wǎng)強大的社交功能以及傳播融資項目信息的便利性，為融資者與投資者提供直接、高效而又低成本的投融資雙方交流互動。小微企業(yè)只需提供項目計劃、可行性報告等信息，經(jīng)股權(quán)眾籌平臺審核之后即可通過互聯(lián)網(wǎng)向大眾投資者融資，使渴望融資的廣大小微企業(yè)與龐大的投資者群體實現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)上直接對接，從而成為破解小微企業(yè)融資難題的一種新型利器。然而，股權(quán)眾籌在當(dāng)前我國法律架構(gòu)下，游走在罪與非罪邊緣，一直在與政策法規(guī)的博弈夾縫中艱難前行；同時，互聯(lián)網(wǎng)金融的高風(fēng)險，以及股權(quán)眾籌的風(fēng)險管控機制和投資退出機制缺失，也嚴重阻礙著我國股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。因此，只有將上述諸多風(fēng)險和問題分析出來，通過完善立法確定股權(quán)眾籌合法地位，設(shè)計出較為完善、有效的股權(quán)眾籌管控機制來降低這些風(fēng)險的影響，并創(chuàng)新投資退出機制，才能使股權(quán)眾籌這一金融創(chuàng)新模式真正發(fā)揮其破解小微企業(yè)融資困局的重要作用。

2 小微企業(yè)股權(quán)眾籌融資風(fēng)險的經(jīng)濟學(xué)分析

2.1 股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險

本人近期赴河南省股權(quán)眾籌主管機構(gòu)——河南省證監(jiān)局、省政府金融辦調(diào)研了解到，我國相關(guān)主管機構(gòu)迄今為止尚未批準(zhǔn)成立任何一家股權(quán)眾籌平臺。盡管2014年出臺的私募股權(quán)眾籌融資管理辦法，標(biāo)志著私募股權(quán)眾籌在我國合法化。但真正具有公開募集性質(zhì)的股權(quán)眾籌，在我國尚未獲得法律認可。嚴格地說，近年來我國各地紛紛成立的一些所謂的股權(quán)眾籌平臺，應(yīng)準(zhǔn)確定義為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺”，實際上是一種以變相方式存在的、未獲法律認可的互聯(lián)網(wǎng)金融模式。由于法律環(huán)境不健全，近年來我國股權(quán)眾籌始終游走在罪與非罪邊緣。根據(jù)最高人民法院2010年頒布的審理非法集資刑事案件法律解釋的相關(guān)規(guī)定，司法機關(guān)須依據(jù)未經(jīng)批準(zhǔn)與授權(quán)、向社會公開發(fā)行等要件認定非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款行為。近年來我國各地成立的股權(quán)眾籌平臺皆未獲得主管機構(gòu)的批準(zhǔn)與授權(quán)，加之互聯(lián)網(wǎng)傳播所具有的向社會公開宣傳的特性，因而必然會踩到該法律雷區(qū)；我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，任何單位或個人未經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，不得以發(fā)行股票等方式向社會公眾籌集資金，也即除上市公司公開發(fā)行股票以外，任何形式向公眾籌集資金的行為都是非法的。因此，當(dāng)前股權(quán)眾籌不屬于我國法律認可的任何一種規(guī)范性證券，構(gòu)成“非法集資”或“擅自發(fā)行股份罪”的風(fēng)險很大。

2.2 股權(quán)眾籌監(jiān)管模式所存在的風(fēng)險

股權(quán)眾籌是一種以股權(quán)來籌集資金的融資行為，屬于證券市場范疇。按照我國機構(gòu)監(jiān)管的模式安排，股權(quán)眾籌交由主管證券行業(yè)的證監(jiān)會進行監(jiān)管。然而，證監(jiān)會面對現(xiàn)行各類證券的監(jiān)管任務(wù)已負擔(dān)很重，以現(xiàn)有的人力、物力難以應(yīng)對近年來呈爆發(fā)性增長的股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)；況且由于股權(quán)眾籌的互聯(lián)網(wǎng)特性，經(jīng)營股權(quán)眾籌的平臺網(wǎng)站可能并不只是提供股權(quán)眾籌融資服務(wù)，可能還會同時兼營諸如電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)貸款等其他金融業(yè)務(wù)。以現(xiàn)行監(jiān)管模式對這類平臺實施管控，有可能存在監(jiān)管漏洞。因此，我國現(xiàn)行以金融機構(gòu)來確定監(jiān)管歸屬、劃分監(jiān)管權(quán)限、制定監(jiān)管規(guī)則，將股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)交由證監(jiān)會負責(zé)管理的“機構(gòu)監(jiān)管模式”，存在著監(jiān)管不力的風(fēng)險。

2.3 股權(quán)眾籌有關(guān)當(dāng)事方信息披露不對稱性所帶來的風(fēng)險

股權(quán)眾籌模式主要包括融資者、眾籌平臺和投資者三個當(dāng)事方。在股權(quán)眾籌融資過程中，投資者付出資金購買融資企業(yè)的股權(quán)并期待通過將來融資企業(yè)盈利分紅或股權(quán)升值使自己獲益，融資企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得了資金支持，眾籌平臺也收取了服務(wù)費。在這三方中，只有投資者付出了資金。由此可見，在上述三個當(dāng)事方中，投資者承擔(dān)了最大風(fēng)險?，F(xiàn)主要從投資者角度分析信息披露不對稱性的風(fēng)險問題。

2.3.1 投資者與融資者之間信息披露不對稱性所帶來的風(fēng)險。在股權(quán)眾籌融資過程中，投資者只有在全面、及時、準(zhǔn)確地了解融資項目的信息后，才能對項目的風(fēng)險和價值做出判斷。而融資者卻希望降低信息披露質(zhì)量來減少融資成本，甚至有可能會選擇隱瞞真實信息或回避項目投資風(fēng)險，并夸大項目收益預(yù)期以吸引投資者。投資者與融資者的利益相左導(dǎo)致了雙方信息披露的不對稱性，加之融資項目往往處于初創(chuàng)階段，本身成功率就很低，倘若融資者通過降低信息披露質(zhì)量乃至欺詐獲得投資者資金后濫用資金，之后宣布項目失敗，投資者將很難追責(zé)。

2.3.2 投資者與眾籌平臺之間信息披露不對稱性所帶來的風(fēng)險。股權(quán)眾籌的投資者大多通過眾籌平臺來了解融資項目的信息。由于眾籌平臺的收入來源于融資項目成功后的手續(xù)費，因而平臺出于自身短期利益的考慮，有較強的動機放松對融資者信息披露的審核，降低項目申請門檻和監(jiān)管力度，有選擇性地披露融資項目信息，忽略融資項目存在的瑕疵和潛在風(fēng)險，甚或聯(lián)合融資者發(fā)布虛假信息。尤其在優(yōu)秀項目不多而平臺之間又惡性競爭的時候，上述情況更容易發(fā)生。投資者與眾籌平臺之間信息披露的不對稱性，使投資者不能全面、充分地了解融資項目情況，面臨很大風(fēng)險。由于股權(quán)眾籌的投資周期較長，投資成功率本身也很低，并且投資者還被提示過這種風(fēng)險，眾籌平臺這種損害投資者利益的行為很容易被掩蓋。

2.4 股權(quán)眾籌融資流程中的資金安全風(fēng)險

以目前我國各地股權(quán)眾籌大都實行的“領(lǐng)投+跟投”模式為例，投資者在有投資意愿時，就要劃轉(zhuǎn)資金到指定賬戶以明確自己的意向。當(dāng)融資成功后，錢款需要劃轉(zhuǎn)到為這個眾籌項目成立的有限合伙企業(yè)，在一切法律手續(xù)都完成之后，再以有限合伙企業(yè)名義入股眾籌項目公司。在上述過程中，資金一離開投資者賬戶，投資者就失去了對資金的控制，眾籌平臺、融資公司乃至領(lǐng)投人，都有可能挪用、侵吞投資者的資金。

2.5 股權(quán)眾籌投資退出機制缺失所帶來的風(fēng)險

對投資者來說，通過退出讓股權(quán)變成收益是最為剛性的需求和最為關(guān)注的環(huán)節(jié)之一。當(dāng)前我國股權(quán)眾籌投資退出渠道主要有公開上市、收購兼并、在后續(xù)風(fēng)險融資過程中套現(xiàn)股權(quán)等。對于通過股權(quán)眾籌模式籌集到資金的企業(yè)來說，經(jīng)過發(fā)展后真正能夠上市的非常少，一般不足5%，通過上市實現(xiàn)退出的概率很小[2]；而通過收購兼并以及在后續(xù)風(fēng)險融資過程中套現(xiàn)股權(quán)等方式實現(xiàn)退出，則取決于融資企業(yè)的實際經(jīng)營狀況并需要等到出現(xiàn)上述情況的重大節(jié)點時才能被動地完成。股權(quán)眾籌投資退出渠道狹窄，投資變現(xiàn)時間不確定或時間較長，會使廣大投資者望而卻步，從而無法發(fā)揮其破解小微企業(yè)融資困局的重要作用。

3 小微企業(yè)股權(quán)眾籌融資風(fēng)險的宏觀與微觀管控

3.1 完善立法，確立股權(quán)眾籌合法地位

發(fā)展股權(quán)眾籌的首要前提和基礎(chǔ)保障是給予其合法地位。從我國目前立法現(xiàn)狀來看，《證券法》是規(guī)范證券發(fā)行和交易行為的基本法律，通過大幅修改《證券法》對股權(quán)眾籌予以法律支持是不現(xiàn)實的。較合理的方法就是借鑒美國、加拿大等國在原有公開發(fā)行法律監(jiān)管框架下制定股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)定的經(jīng)驗，由我國證監(jiān)會適時出臺《股權(quán)眾籌監(jiān)督管理辦法》，在監(jiān)管上給予相對于上市公司更為寬松的特殊監(jiān)管方式[3]。建議該管理辦法明確允許通過互聯(lián)網(wǎng)形式介紹股權(quán)眾籌融資項目的基本情況，但只能向經(jīng)過股權(quán)眾籌平臺審核準(zhǔn)入的實名注冊用戶推薦融資項目。這種通過針對特定注冊用戶所進行的非公開股權(quán)融資，可有效規(guī)避現(xiàn)行法律不允許向社會公開發(fā)行的有關(guān)限制，以變通的形式，給予我國股權(quán)眾籌以合法地位。

3.2 創(chuàng)新股權(quán)眾籌監(jiān)管模式

相較于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管的“機構(gòu)監(jiān)管模式”，針對其功能的“功能監(jiān)管模式”會更加有效。將股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)交由對其功能最了解、最專業(yè)的機構(gòu)來監(jiān)管，有利于監(jiān)管機構(gòu)會集股權(quán)眾籌方面的專家和專業(yè)資源，密切關(guān)注該領(lǐng)域的創(chuàng)新與變化，根據(jù)新情況及時制定出新的監(jiān)管措施，以便更有效地對股權(quán)眾籌實施監(jiān)管，保障其健康穩(wěn)定發(fā)展。為此，應(yīng)逐步改革我國現(xiàn)行金融監(jiān)管模式，探索對股權(quán)眾籌采取功能監(jiān)管[4]。

3.3 創(chuàng)新和完善股權(quán)眾籌平臺的風(fēng)險管控機制

3.3.1 推行平臺準(zhǔn)入許可制。平臺要能切實、有效地履行職責(zé)，就須具備一定的準(zhǔn)入條件。應(yīng)推行股權(quán)眾籌平臺在注冊資本、從業(yè)人員任職條件以及業(yè)務(wù)管理制度等方面的準(zhǔn)入許可制，只有符合準(zhǔn)入條件并經(jīng)過證監(jiān)會審查批準(zhǔn)的平臺才能從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)。通過規(guī)定股權(quán)眾籌平臺最低準(zhǔn)入注冊資本，可在一定程度上保護投資者利益，預(yù)防平臺被作為詐騙工具。如果創(chuàng)業(yè)者融資成功后存在詐騙行為，投資者可從平臺注冊資本中獲得一定的風(fēng)險補償金；股權(quán)眾籌模式較強的專業(yè)特殊性，需要其平臺擁有從事過股權(quán)投資的專業(yè)人士和證券從業(yè)人士，且這些專業(yè)從業(yè)人員須具備相關(guān)的專業(yè)資質(zhì)，能夠幫投資者審核項目，具有項目鑒別能力和項目跟蹤能力[5]；規(guī)定須擁有較完善的融資項目投前、投中、投后業(yè)務(wù)管理準(zhǔn)入制度，則是平臺履行職責(zé)的制度保障。

3.3.2 保持平臺的中立性質(zhì)。須禁止平臺持有在本平臺融資成功項目公司的股份，包括接受其股權(quán)作為融資者費用的支付。平臺從融資者處所獲得的任何利益都須公開告知公眾，接受公眾監(jiān)督，以避免平臺失去中立性。同時，應(yīng)增加平臺為融資成功項目公司提供諸如法律、財務(wù)、管理和資本等后續(xù)增值服務(wù)內(nèi)容，拓寬平臺的收入來源。

3.3.3 實行第三方資金托管制度。平臺不得持有投資者資金，其投資資金須由合格的第三方機構(gòu)托管?？梢肷虡I(yè)銀行作為資金第三方托管機構(gòu)，設(shè)置資金托管賬戶，投資者投入該賬戶資金的劃撥都由第三方機構(gòu)根據(jù)事先約定好的流程進行操作，對投資者、融資者、平臺等都保持信息透明。在整個融資過程結(jié)束前，融資者、平臺乃至領(lǐng)投人都沒有挪用資金的可能，從而保護了投資者的資金安全。同時，可將籌集到的資金由第三方托管機構(gòu)分成幾個批次，根據(jù)融資項目的完成情況，分批劃轉(zhuǎn)給融資企業(yè)。

3.3.4 保障平臺的信息安全。須對平臺制定統(tǒng)一的信息安全標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定信息系統(tǒng)軟硬件安全級別以及風(fēng)險防范措施，加強平臺內(nèi)部的組織機構(gòu)設(shè)置以及內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)控制度的構(gòu)建，以增強對平臺內(nèi)部安全機制的監(jiān)管。在技術(shù)上可通過防火墻、入侵檢測、安全過濾、防病毒網(wǎng)關(guān)、通訊加密技術(shù)、數(shù)字證書等措施來控制風(fēng)險。

3.4 創(chuàng)新和完善股權(quán)眾籌融資者的風(fēng)險管控機制

3.4.1 建立健全融資者信息披露監(jiān)管制度。在股權(quán)眾籌融資項目發(fā)行階段，要求融資者必須披露項目概況、現(xiàn)行運營狀況、項目股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資金額及投資方向等基本信息，并鼓勵披露更多公司信息；在股權(quán)眾籌融資成功后，要求融資者定期披露項目公司融資資金的使用情況、財務(wù)狀況、項目開發(fā)進展以及公司核心人員變更、股權(quán)變更等情況?？商剿鲗θ谫Y者信息披露標(biāo)準(zhǔn)進行分層設(shè)定。對于融資額較高、產(chǎn)品較有創(chuàng)意且成熟度較高的融資項目，其信息披露標(biāo)準(zhǔn)可以適當(dāng)提高；反之，信息披露標(biāo)準(zhǔn)則應(yīng)適當(dāng)降低。

3.4.2 建立健全融資者誠信系統(tǒng)。對于融資者的融資情況以及融資成功后的工作績效、負責(zé)態(tài)度抑或惡意侵犯投資者利益的行為，平臺都需記錄在案向投資者公開，并向社會征信體系提交相關(guān)信息。當(dāng)一個人的歷史信用可以被記錄、查詢時，自然會很珍惜自己的信用，這樣就可以增加融資者提供虛假信息的成本。就河南省而言，可依托2016年由河南省工商行政管理局與工商銀行聯(lián)辦的“河南企業(yè)通”所收集的全省330多萬戶市場主體信息，實現(xiàn)信息、數(shù)據(jù)共享，提高股權(quán)眾籌的風(fēng)險監(jiān)測和防控能力[6]。工商行政管理機構(gòu)可在企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)中設(shè)立《違法失信企業(yè)名單》《抽查檢查公示》《小微企業(yè)名錄》等欄目，為股權(quán)眾籌平臺和投資者提供小微企業(yè)信用信息的查詢服務(wù)。

3.4.3 限制和規(guī)范融資項目的融資規(guī)模。可借鑒美國Jobs法案給每個企業(yè)一年內(nèi)的股權(quán)眾籌融資額設(shè)定不超過100萬美元限額的做法[7]，并結(jié)合我國國情，在了解和掌握融資項目的目標(biāo)金額及行業(yè)整體情況下，對融資項目發(fā)起人一年內(nèi)通過股權(quán)眾籌所融資金的規(guī)模予以必要的限定。通過限制股權(quán)眾籌融資項目的融資規(guī)模，控制單個融資項目發(fā)起人經(jīng)營失敗所涉及的范圍，防止和降低其對股權(quán)眾籌市場可能存在的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.5 探索創(chuàng)新股權(quán)眾籌退出機制

鑒于我國現(xiàn)行股權(quán)眾籌退出渠道狹窄，股權(quán)變現(xiàn)時間不確定，需要被動地等到一些重大節(jié)點情況出現(xiàn)時才能完成退出等弊端，需要探索創(chuàng)新股權(quán)眾籌退出機制。

3.5.1 通過訂立到期可退的有關(guān)協(xié)議實現(xiàn)退出。對某些融資項目，可通過訂立到期可退的有關(guān)協(xié)議向投資者承諾，在融資成交后的若干年限內(nèi)，融資公司大股東或管理層有義務(wù)回購希望退出的投資者投資；或者投資者有權(quán)在該融資公司隨后幾次融資中選擇是否將股份出讓給老股東、下一輪進入的投資者或融資公司本身。如果融資成交后若干年內(nèi)，融資公司未發(fā)生任何一次再融資，則上述退出方式的保障期延長至融資最后交割后的一定年限內(nèi)。上述退出機制的設(shè)定，給投資者更多自主退出的選擇權(quán)，并有針對創(chuàng)投企業(yè)若干年內(nèi)經(jīng)營情況的明確預(yù)期，降低了風(fēng)險和不確定性，放大了投資者權(quán)利，從而在一定程度上破解了退出難題。

3.5.2 通過掛牌“新三板”或“四版”區(qū)域性股交中心，尋找合適投資者接盤。被稱為“新三板”的中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其鮮明特點是對掛牌企業(yè)沒有盈利要求，主要規(guī)定投資人金融資產(chǎn)不低于500萬元的門檻，以及企業(yè)存在兩年、可持續(xù)營業(yè)等條件。“新三板”有關(guān)投資人金融資產(chǎn)的準(zhǔn)入門檻，對于像京東東家、螞蟻達客、36Kr等知名眾籌平臺來說，估值千萬以上的項目比比皆是，不在話下。因此，掛牌“新三板”成為股權(quán)眾籌投資者退出獲利的可行途徑之一。至于掛牌被稱作“四版”的區(qū)域性股交中心，以河南省為例，股權(quán)眾籌投資者可通過掛牌于2015年成立的“河南省股權(quán)交易中心”，尋找合適投資者接盤，實現(xiàn)投資退出?？商剿髟谠摻灰字行耐瞥鲆粋€科創(chuàng)板塊，只要企業(yè)具備科技創(chuàng)新技術(shù)或產(chǎn)品，并滿足信息披露的相關(guān)要求以及商業(yè)模式依法守規(guī)等條件，就可以申請在該板塊掛牌，從而開啟了股權(quán)眾籌投資退出的另一條可行渠道。

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