安信證券 高善文
金融去杠桿是否會(huì)誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)?
安信證券 高善文
近期,國(guó)內(nèi)股票、債券、商品市場(chǎng)同步大幅調(diào)整,盡管商品市場(chǎng)的調(diào)整具有全球同步性,各類(lèi)市場(chǎng)同時(shí)承壓仍然比較清晰地反映了金融去杠桿帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)措施,規(guī)范和清理金融市場(chǎng)過(guò)度加杠桿的行為。清理和整頓金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將是政府部門(mén)持續(xù)的工作重點(diǎn),政策沖擊不會(huì)很快結(jié)束。
目前,監(jiān)管趨嚴(yán)帶來(lái)利率水平抬升已經(jīng)影響到債券發(fā)行規(guī)模,隨著利率水平的抬升,值得擔(dān)憂(yōu)的是,這是否將影響到未來(lái)幾個(gè)季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)?
過(guò)去幾年中,“錢(qián)荒、股災(zāi)、匯災(zāi)、債災(zāi)”輪番發(fā)生,凸顯了金融體系的不穩(wěn)定性。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步穩(wěn)定下來(lái),金融領(lǐng)域的整治開(kāi)始加強(qiáng)。近期的監(jiān)管風(fēng)暴始于銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀行各類(lèi)“脫實(shí)向虛”的資金空轉(zhuǎn)。隨后金融領(lǐng)域主要的監(jiān)管部門(mén)紛紛出臺(tái)整治措施,意圖整頓和規(guī)范金融市場(chǎng)的過(guò)度加杠桿行為。清理和整頓金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將是政府部門(mén)持續(xù)的工作重點(diǎn),政策沖擊不會(huì)很快結(jié)束。
目前國(guó)債、國(guó)開(kāi)債、信用債債券收益率均已經(jīng)回到2015年年初水平,但貸款利率較2015年年初低100BP以上。隨著利率水平的抬升,值得擔(dān)憂(yōu)的是,這是否將影響到未來(lái)幾個(gè)季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)?
我們傾向于認(rèn)為金融去杠桿誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性或許不大,當(dāng)然具體影響仍需要進(jìn)一步觀(guān)察。目前來(lái)看,利率水平的抬升并未影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。我們觀(guān)察廣泛的企業(yè)新增中長(zhǎng)期資金融入余額(包括,企業(yè)中長(zhǎng)期貸款,發(fā)行時(shí)期限在1年以上信用債余額,委托和信托貸款余額),以及中長(zhǎng)期資金融入余額增速均沒(méi)有受到影響。事實(shí)上,以此觀(guān)察的實(shí)體部門(mén)中長(zhǎng)期資金融資需求旺盛,融資較強(qiáng)與一季度GDP增速反彈以及PPP項(xiàng)目推廣較快相一致,也在一定程度上加劇了近期銀行間市場(chǎng)的資金緊張局面。
中期來(lái)看,利率水平抬升進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì),需要一定的傳導(dǎo)時(shí)間。盡管我們認(rèn)為金融去杠桿持續(xù)的時(shí)間可能較長(zhǎng),但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管沖擊抱有很高的警惕,政策監(jiān)管層面失誤造成去金融杠桿誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性偏小。特別是考慮央行已經(jīng)有“錢(qián)荒”時(shí)期的深刻教訓(xùn),針對(duì)銀行間短端利率飆升,也已經(jīng)有完備的應(yīng)對(duì)機(jī)制。
最新公布的4月進(jìn)出口數(shù)據(jù),出口同比8%,進(jìn)口同比11.9%,當(dāng)月貿(mào)易順差380億美元。4月進(jìn)出口增速比3月明顯回落,大部分來(lái)自于基數(shù)的影響,出口名義金額和進(jìn)口名義金額,均與此前幾個(gè)月的平均水平大體接近。4月中采制造業(yè)PMI和6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速均有所回落,衛(wèi)星制造指數(shù)仍然維持在較高水平。
此前一段時(shí)間,主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要力量是,供應(yīng)層面逐步響應(yīng)。這在壓低產(chǎn)品價(jià)格的同時(shí)(表現(xiàn)為PPI環(huán)比增速大幅回落),支撐了工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)。需要留意的是,隨著價(jià)格持續(xù)下跌,企業(yè)庫(kù)存意愿受到壓制,經(jīng)濟(jì)可能逐步進(jìn)入一個(gè)短周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段。在這一過(guò)程中,工業(yè)生產(chǎn)和PPI都將受到壓力。
另一個(gè)值得注意的數(shù)據(jù)是,近期大型企業(yè)和小型企業(yè)的制造業(yè)PMI裂口開(kāi)始出現(xiàn)明顯的收斂,一定程度上體現(xiàn)了小企業(yè)重新回歸市場(chǎng)的行為。隨著小企業(yè)重新開(kāi)始生產(chǎn),近期工業(yè)增加值增速和物量增速之間的背離也在收斂。這一數(shù)據(jù)表現(xiàn),與去年小企業(yè)集中退出市場(chǎng)的影響反向?qū)?yīng),去年部分行業(yè)工業(yè)增加值增速和物量增速之間裂口持續(xù)擴(kuò)大,與近期的情況也是反向?qū)?yīng)。這也側(cè)面印證了物量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的范圍集中在規(guī)模以上的大中型企業(yè),要小于工業(yè)增加值的統(tǒng)計(jì)范圍。
4月全月,流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比增速-2.4%,比3月繼續(xù)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合PMI分項(xiàng)中原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格下滑7.5個(gè)百分點(diǎn)至51.8,4月PPI環(huán)比增速可能將回落至負(fù)值區(qū)間。隨著PPI環(huán)比增速的回落,工業(yè)品價(jià)格下行將壓低企業(yè)庫(kù)存意愿,經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一個(gè)由短周期的主動(dòng)去庫(kù)存主導(dǎo)的階段。在宏觀(guān)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為一段時(shí)間的工業(yè)生產(chǎn)和PPI環(huán)比增速同步回落。
分類(lèi)別看,4月工業(yè)品價(jià)格中,黑色金屬、化工產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比回落較快,煤炭?jī)r(jià)格相對(duì)仍然堅(jiān)挺,水泥價(jià)格繼續(xù)上行,原油期貨下跌6.5%左右。
CPI方面,從統(tǒng)計(jì)局高頻價(jià)格數(shù)據(jù)測(cè)算,4月CPI比3月略有回升,仍處于較低水平。4月份蔬菜價(jià)格繼續(xù)下行,國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格略有回升,與海外玉米到岸完稅價(jià)格接近。4月至今,豬肉價(jià)格仍在逐步下行,2014年和2015年5月前后,豬肉價(jià)格均出現(xiàn)過(guò)季節(jié)性回升,從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看,今年豬肉價(jià)格的季節(jié)性表現(xiàn)并不明顯。這些情況合并使得通脹壓力仍然較輕,隨著PPI環(huán)比增速的回落,市場(chǎng)對(duì)通脹壓力的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)明顯下降。
4月份,美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人口回升到21.1萬(wàn),失業(yè)率下降到4.4%,是2001年5月份以來(lái)的最低點(diǎn)。考慮到勞動(dòng)參與度進(jìn)一步下降,我們觀(guān)察最廣泛口徑的U-6失業(yè)率,數(shù)據(jù)包含了放棄尋找工作的人口和偏好兼職工作的人口,4月U-6失業(yè)率8.6%,比3月下降0.3個(gè)百分點(diǎn),是2007年以來(lái)的最低水平。考慮到勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力,以及就業(yè)市場(chǎng)仍然穩(wěn)健,通貨膨脹的壓力仍然值得擔(dān)憂(yōu),這也繼續(xù)支持美聯(lián)儲(chǔ)可能的加息操作。
聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在5月2-3日的會(huì)議上將聯(lián)邦基金利率保持在0.75%至1.0%。會(huì)議后的聲明仍然認(rèn)為,美國(guó)一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能是暫時(shí)性的,并繼續(xù)計(jì)劃在今年加息2次。目前期貨市場(chǎng)顯示的6月加息概率為100%。
金融市場(chǎng)上,市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀(guān),歐元區(qū)法國(guó)大選結(jié)果并未爆出黑天鵝事件,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提振。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng),法國(guó)債券收益率下行。歐元匯率得到提振,相應(yīng)的美元指數(shù)跌破100,新興經(jīng)濟(jì)體匯率大體穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備連續(xù)第3個(gè)月正增長(zhǎng),部分由于歐元匯率提振帶來(lái)的計(jì)價(jià)因素影響,同時(shí)中國(guó)海外主權(quán)債CDS費(fèi)率回落到2015年年初水平,從匯率市場(chǎng)表現(xiàn)和資本流動(dòng)的情況看,市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期基本穩(wěn)定。
商品市場(chǎng)上,中國(guó)國(guó)內(nèi)的供應(yīng)響應(yīng)逐步壓低商品價(jià)格,海外原油鉆井的數(shù)量提升,原油價(jià)格承壓,國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)運(yùn)行的基本邏輯類(lèi)似。
圖:發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)股票指數(shù)