安信證券 高善文

金融去杠桿是否會(huì)誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

安信證券 高善文

近期，國(guó)內(nèi)股票、債券、商品市場(chǎng)同步大幅調(diào)整，盡管商品市場(chǎng)的調(diào)整具有全球同步性，各類(lèi)市場(chǎng)同時(shí)承壓仍然比較清晰地反映了金融去杠桿帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)措施，規(guī)范和清理金融市場(chǎng)過(guò)度加杠桿的行為。清理和整頓金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將是政府部門(mén)持續(xù)的工作重點(diǎn)，政策沖擊不會(huì)很快結(jié)束。

目前，監(jiān)管趨嚴(yán)帶來(lái)利率水平抬升已經(jīng)影響到債券發(fā)行規(guī)模，隨著利率水平的抬升，值得擔(dān)憂(yōu)的是，這是否將影響到未來(lái)幾個(gè)季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

金融去杠桿持續(xù)時(shí)間或較長(zhǎng)

過(guò)去幾年中，“錢(qián)荒、股災(zāi)、匯災(zāi)、債災(zāi)”輪番發(fā)生，凸顯了金融體系的不穩(wěn)定性。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步穩(wěn)定下來(lái)，金融領(lǐng)域的整治開(kāi)始加強(qiáng)。近期的監(jiān)管風(fēng)暴始于銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀行各類(lèi)“脫實(shí)向虛”的資金空轉(zhuǎn)。隨后金融領(lǐng)域主要的監(jiān)管部門(mén)紛紛出臺(tái)整治措施，意圖整頓和規(guī)范金融市場(chǎng)的過(guò)度加杠桿行為。清理和整頓金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將是政府部門(mén)持續(xù)的工作重點(diǎn)，政策沖擊不會(huì)很快結(jié)束。

目前國(guó)債、國(guó)開(kāi)債、信用債債券收益率均已經(jīng)回到2015年年初水平，但貸款利率較2015年年初低100BP以上。隨著利率水平的抬升，值得擔(dān)憂(yōu)的是，這是否將影響到未來(lái)幾個(gè)季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

我們傾向于認(rèn)為金融去杠桿誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性或許不大，當(dāng)然具體影響仍需要進(jìn)一步觀(guān)察。目前來(lái)看，利率水平的抬升并未影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。我們觀(guān)察廣泛的企業(yè)新增中長(zhǎng)期資金融入余額（包括，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，發(fā)行時(shí)期限在1年以上信用債余額，委托和信托貸款余額），以及中長(zhǎng)期資金融入余額增速均沒(méi)有受到影響。事實(shí)上，以此觀(guān)察的實(shí)體部門(mén)中長(zhǎng)期資金融資需求旺盛，融資較強(qiáng)與一季度GDP增速反彈以及PPP項(xiàng)目推廣較快相一致，也在一定程度上加劇了近期銀行間市場(chǎng)的資金緊張局面。

中期來(lái)看，利率水平抬升進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要一定的傳導(dǎo)時(shí)間。盡管我們認(rèn)為金融去杠桿持續(xù)的時(shí)間可能較長(zhǎng)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管沖擊抱有很高的警惕，政策監(jiān)管層面失誤造成去金融杠桿誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性偏小。特別是考慮央行已經(jīng)有“錢(qián)荒”時(shí)期的深刻教訓(xùn)，針對(duì)銀行間短端利率飆升，也已經(jīng)有完備的應(yīng)對(duì)機(jī)制。

出口穩(wěn)定，工業(yè)生產(chǎn)可能略有走弱

最新公布的4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，出口同比8%，進(jìn)口同比11.9%，當(dāng)月貿(mào)易順差380億美元。4月進(jìn)出口增速比3月明顯回落，大部分來(lái)自于基數(shù)的影響，出口名義金額和進(jìn)口名義金額，均與此前幾個(gè)月的平均水平大體接近。4月中采制造業(yè)PMI和6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速均有所回落，衛(wèi)星制造指數(shù)仍然維持在較高水平。

此前一段時(shí)間，主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要力量是，供應(yīng)層面逐步響應(yīng)。這在壓低產(chǎn)品價(jià)格的同時(shí)（表現(xiàn)為PPI環(huán)比增速大幅回落），支撐了工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)。需要留意的是，隨著價(jià)格持續(xù)下跌，企業(yè)庫(kù)存意愿受到壓制，經(jīng)濟(jì)可能逐步進(jìn)入一個(gè)短周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段。在這一過(guò)程中，工業(yè)生產(chǎn)和PPI都將受到壓力。

另一個(gè)值得注意的數(shù)據(jù)是，近期大型企業(yè)和小型企業(yè)的制造業(yè)PMI裂口開(kāi)始出現(xiàn)明顯的收斂，一定程度上體現(xiàn)了小企業(yè)重新回歸市場(chǎng)的行為。隨著小企業(yè)重新開(kāi)始生產(chǎn)，近期工業(yè)增加值增速和物量增速之間的背離也在收斂。這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)，與去年小企業(yè)集中退出市場(chǎng)的影響反向?qū)?yīng)，去年部分行業(yè)工業(yè)增加值增速和物量增速之間裂口持續(xù)擴(kuò)大，與近期的情況也是反向?qū)?yīng)。這也側(cè)面印證了物量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的范圍集中在規(guī)模以上的大中型企業(yè)，要小于工業(yè)增加值的統(tǒng)計(jì)范圍。

經(jīng)濟(jì)將逐步進(jìn)入去庫(kù)存階段

4月全月，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比增速-2.4%，比3月繼續(xù)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合PMI分項(xiàng)中原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格下滑7.5個(gè)百分點(diǎn)至51.8，4月PPI環(huán)比增速可能將回落至負(fù)值區(qū)間。隨著PPI環(huán)比增速的回落，工業(yè)品價(jià)格下行將壓低企業(yè)庫(kù)存意愿，經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一個(gè)由短周期的主動(dòng)去庫(kù)存主導(dǎo)的階段。在宏觀(guān)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為一段時(shí)間的工業(yè)生產(chǎn)和PPI環(huán)比增速同步回落。

分類(lèi)別看，4月工業(yè)品價(jià)格中，黑色金屬、化工產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比回落較快，煤炭?jī)r(jià)格相對(duì)仍然堅(jiān)挺，水泥價(jià)格繼續(xù)上行，原油期貨下跌6.5%左右。

CPI方面，從統(tǒng)計(jì)局高頻價(jià)格數(shù)據(jù)測(cè)算，4月CPI比3月略有回升，仍處于較低水平。4月份蔬菜價(jià)格繼續(xù)下行，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格略有回升，與海外玉米到岸完稅價(jià)格接近。4月至今，豬肉價(jià)格仍在逐步下行，2014年和2015年5月前后，豬肉價(jià)格均出現(xiàn)過(guò)季節(jié)性回升，從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年豬肉價(jià)格的季節(jié)性表現(xiàn)并不明顯。這些情況合并使得通脹壓力仍然較輕，隨著PPI環(huán)比增速的回落，市場(chǎng)對(duì)通脹壓力的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)明顯下降。

美國(guó)6月加息概率大增

4月份，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人口回升到21.1萬(wàn)，失業(yè)率下降到4.4%，是2001年5月份以來(lái)的最低點(diǎn)。考慮到勞動(dòng)參與度進(jìn)一步下降，我們觀(guān)察最廣泛口徑的U-6失業(yè)率，數(shù)據(jù)包含了放棄尋找工作的人口和偏好兼職工作的人口，4月U-6失業(yè)率8.6%，比3月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，是2007年以來(lái)的最低水平。考慮到勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力，以及就業(yè)市場(chǎng)仍然穩(wěn)健，通貨膨脹的壓力仍然值得擔(dān)憂(yōu)，這也繼續(xù)支持美聯(lián)儲(chǔ)可能的加息操作。

聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在5月2-3日的會(huì)議上將聯(lián)邦基金利率保持在0.75%至1.0%。會(huì)議后的聲明仍然認(rèn)為，美國(guó)一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能是暫時(shí)性的，并繼續(xù)計(jì)劃在今年加息2次。目前期貨市場(chǎng)顯示的6月加息概率為100%。

金融市場(chǎng)上，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀(guān)，歐元區(qū)法國(guó)大選結(jié)果并未爆出黑天鵝事件，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提振。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)，法國(guó)債券收益率下行。歐元匯率得到提振，相應(yīng)的美元指數(shù)跌破100，新興經(jīng)濟(jì)體匯率大體穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備連續(xù)第3個(gè)月正增長(zhǎng)，部分由于歐元匯率提振帶來(lái)的計(jì)價(jià)因素影響，同時(shí)中國(guó)海外主權(quán)債CDS費(fèi)率回落到2015年年初水平，從匯率市場(chǎng)表現(xiàn)和資本流動(dòng)的情況看，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期基本穩(wěn)定。

商品市場(chǎng)上，中國(guó)國(guó)內(nèi)的供應(yīng)響應(yīng)逐步壓低商品價(jià)格，海外原油鉆井的數(shù)量提升，原油價(jià)格承壓，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)運(yùn)行的基本邏輯類(lèi)似。

圖：發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)股票指數(shù)