特邀主持人：張占斌（國家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任，一級教授、博士生導(dǎo)師）

主持人語：在經(jīng)歷了近40年高速增長、創(chuàng)造了震驚世界的“中國奇跡”之后，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了許多帶有趨勢性的變化和特征，這就是從上到下熱議的“新常態(tài)”。頂住經(jīng)濟(jì)下行壓力，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效益，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，全面建成小康社會，跨過中等收入陷阱，是擺在我們面前的重大歷史任務(wù)?？梢赃@樣講，能不能夠引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，能否把穩(wěn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這根主線是關(guān)鍵，這是破解我國經(jīng)濟(jì)“重大結(jié)構(gòu)性失衡”問題的牛鼻子。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)形勢總的特點是緩中趨穩(wěn)、穩(wěn)中向好，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速總體保持在合理區(qū)間，總體仍處于L型走勢的筑底階段，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的一些跡象開始顯現(xiàn)。2017年是我國推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵之年，把穩(wěn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這根主線，要明確三個重要方面：最終目的是滿足需求，主攻方向是提高供給質(zhì)量，根本途徑是深化改革；應(yīng)注重三個層面的供給：好的政策、制度、體制、機(jī)制的供給，鮮活的要素、有積極性的要素、可持續(xù)發(fā)展的要素的供給，好的產(chǎn)品和服務(wù)的供給。當(dāng)前中央強(qiáng)調(diào)的“三去一降一補(bǔ)”取得實質(zhì)性進(jìn)展，這“實質(zhì)性”三個字，表明了真刀真槍促改革的決心，寄托了對改革取得突破的強(qiáng)烈期待。本期我們約請了國家行政學(xué)院、北京大學(xué)的三位專家學(xué)者，圍繞深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，分專題進(jìn)行探討并提出政策建議，供讀者參考。

〔摘要〕 觀察一個經(jīng)濟(jì)體是否會爆發(fā)金融危機(jī)，“杠桿率”高低是一個領(lǐng)先指標(biāo)?；?996-2020年數(shù)據(jù)分析來看，我國杠桿率呈以下兩個重要特點：一是從總體上看，總杠桿率水平并不高，但卻呈快速上升趨勢；二是從結(jié)構(gòu)上看，家庭部門、政府部門杠桿率較低，非金融企業(yè)杠桿率幾乎是世界最高的。在經(jīng)濟(jì)下行周期背景下，高杠桿率會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，具體表現(xiàn)在以下三個方面：一是風(fēng)險放大效應(yīng)：高杠桿率與經(jīng)濟(jì)下行周期碰頭會相互放大負(fù)效應(yīng)；二是“逆向淘汰”效應(yīng)：國有企業(yè)和重資產(chǎn)行業(yè)對中小企業(yè)和新興行業(yè)金融資源的擠占；三是風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)：由局部風(fēng)險可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。降杠桿包括兩個層面：宏觀層面要控制總杠桿率，在去杠桿與穩(wěn)增長中取得平衡；微觀層面要創(chuàng)新企業(yè)融資模式，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表式的“降杠桿”。

〔關(guān)鍵詞〕 杠桿率，資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債融資，股權(quán)融資，夾層融資

〔中圖分類號〕F832 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2017）02-0005-11

2008年全球性金融危機(jī)，本質(zhì)上是一場杠桿率不斷攀升的危機(jī)。危機(jī)前不同的經(jīng)濟(jì)體都在加杠桿，隨著杠桿率不斷上升，系統(tǒng)性風(fēng)險在不斷積累?！敖蹈軛U率”成了各國化解風(fēng)險的重要途徑。中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和最大的發(fā)展中國家，隨著杠桿率不斷上升，宏觀經(jīng)濟(jì)全局性、系統(tǒng)性的金融風(fēng)險也在不斷積累。從監(jiān)管部門到地方政府，都已經(jīng)認(rèn)識到了這種風(fēng)險。黨的十八屆五中全會關(guān)于“十三五”規(guī)劃建議明確指出，要降低杠桿率。2016年10月10日國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。如何降杠桿，需要在控制風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)增長平衡間尋找一套綜合性解決方案。

一、我國杠桿率水平及結(jié)構(gòu)性特點：基于1996-2020年數(shù)據(jù)分析

如表1所示，“杠桿率”從微觀層面看實質(zhì)上就是資產(chǎn)負(fù)債率，反映了一個經(jīng)濟(jì)主體的債務(wù)與總資產(chǎn)、債務(wù)與權(quán)益的比率關(guān)系；從宏觀層面來說就是“GDP負(fù)債率”，即一個部門與國家的總債務(wù)與GDP的比率 〔2 〕。一個國家的“總杠桿率”包括居民（家庭）、政府、非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)四個部門的總債務(wù)/GDP。在經(jīng)濟(jì)社會運行中，杠桿扮演著重要角色。無論是微觀企業(yè)還是整個國家，都需要運用杠桿。那么，中國目前杠桿率有多高？“十三五”期間我國杠桿率水平又呈什么樣的走勢？

“杠桿率”是否升高是觀察一個經(jīng)濟(jì)體是否會爆發(fā)金融危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)。通過1996-2020年數(shù)據(jù)分析，中國杠桿率呈以下兩個重要特點：

一是從總體上看，我國總杠桿率水平并不高，但卻呈快速上升趨勢。衡量高杠桿是不是一定帶來風(fēng)險，除了看杠桿率水平外，主要看增長趨勢，快速增長的杠桿率潛藏著風(fēng)險。橫向國際比較，中國整體杠桿率并不高，低于發(fā)達(dá)國家。根據(jù)OECD和IMF數(shù)據(jù)，截至2015年12月底，發(fā)達(dá)國家總杠桿率平均水平為351.17%，其中日本、愛爾蘭、葡萄牙更是高達(dá)472.3%、515.7%、404.3%，而中國只有248.9%（見圖1）。

但我國杠桿率呈快速上升趨勢。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國杠桿率從1996年的114%上升到2015年的248.9%。這與金融危機(jī)高度相關(guān)，兩次金融危機(jī)推動杠桿率上了兩個臺階：1996-2003年，受東南亞金融危機(jī)的影響，總杠桿率從1996年的114%提升到2003年的175%，上升61個百分點；2008-2015年，受此輪全球金融危機(jī)的影響，總杠桿率從2008年的170%，提升到2015年的248.9%，上升79個百分點。按此趨勢，到2020年會達(dá)到268.17%（見圖2）。

二是從結(jié)構(gòu)上看，我國家庭部門、政府部門、金融機(jī)構(gòu)部門杠桿率較低，而非金融企業(yè)部門杠桿率幾乎是世界最高的（見表2）。

1.家庭部門杠桿率較低但上升較快。根據(jù)OECD和IMF數(shù)據(jù)分析，截至2016年6月，中國家庭部門杠桿率從2007年的19%上升到2016年的41.14%。盡管如此，中國家庭部門杠桿率也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家79.7%的平均水平（見表2、圖3）。近年來，家庭部門杠桿率增長與家庭部門金融資產(chǎn)呈現(xiàn)理財化趨勢高度相關(guān)。截至2015年末，家庭部門理財資金賬面余額同比增長62.3%，較上年末上升14.6個百分點。投資房地產(chǎn)成了家庭部門理財?shù)闹匾I(lǐng)域，這也是為什么按揭貸款是銀行新增貸款的主要來源，從而導(dǎo)致家庭部門杠桿率提升。

2. 政府部門杠桿率水平不高，整體債務(wù)水平尚在安全范圍以內(nèi)。如果不考慮隱性債務(wù)，截至2015年12月，中國政府部門杠桿率只有56.8%，只是發(fā)達(dá)國家平均水平的一半（116.13%）。這是中國的數(shù)據(jù)。如果從IMF數(shù)據(jù)看，中國政府部門杠桿率更低，截至2015年12月只有42.9%，大大低于發(fā)達(dá)國家的104.4%，略高于新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體政府的44.6%。按此增長趨勢，到2021年也只有57.2%（見圖4）。

需要指出的是，多年來我國地方政府不能發(fā)債，只是在《預(yù)算法》實施后地方政府才能發(fā)債，因此，上述歷年數(shù)據(jù)并不包括地方政府債務(wù)，僅是中央政府債務(wù)。若把地方政府債務(wù)考慮在內(nèi)，政府部門杠桿率水平要高一些，風(fēng)險也相對較大。當(dāng)前，中國政府債務(wù)存在兩大潛在風(fēng)險：一是中央財政的債務(wù)依存度過高，存在財政支出過分依賴債務(wù)收入的風(fēng)險；二是債務(wù)償債率過高，存在集中償債的風(fēng)險壓力。

3.非金融企業(yè)部門杠桿率水平過高。發(fā)展中國家在高速發(fā)展的過程中通常都會伴隨著企業(yè)加杠桿，中國也不例外。1996-2020年我國非金融企業(yè)經(jīng)過兩次加杠桿階段：第一次是亞洲金融危機(jī)后，從1996年的84%上升到1999年的100%，之后的2000-2006年杠桿率在100%上下波動；第二次是本輪金融危機(jī)后，非金融企業(yè)加杠桿非常明顯，從2007年的97%上升到2015年的131.2%，大大高于發(fā)達(dá)國家平均水平80.02%（見圖5）。

理論上，企業(yè)部門債務(wù)與GDP比例有一個“250魔咒”，即當(dāng)企業(yè)部門負(fù)債與GDP比率接近250%時，很可能出現(xiàn)“明斯基時刻”（Minsky Moment），即資產(chǎn)價值崩潰的時刻。按此增長趨勢，到2020年中國非金融企業(yè)杠桿率會達(dá)到132.65%。這說明，我們距離“250魔咒”“明斯基時刻”還很遠(yuǎn)。但我們要居安思危，抓緊解決杠桿中的結(jié)構(gòu)性問題。因此，降杠桿對發(fā)達(dá)國家和中國來說，側(cè)重點是不一樣的，發(fā)達(dá)國家主要是家庭和政府部門降杠桿，而發(fā)展中國家尤其是中國主要是非金融企業(yè)降杠桿，政府部門加杠桿。

4.金融機(jī)構(gòu)部門杠桿率相對較低，但呈明顯上升趨勢。截至2015年12月底，我國金融機(jī)構(gòu)部門杠桿率為21%，比1996年的4%高出17個百分點。按此增長速度，到2020年金融部門杠桿率能達(dá)到24.05%（見表1）。以間接融資為主的融資模式是造成我國金融機(jī)構(gòu)杠桿率大幅上升的重要原因。中國經(jīng)濟(jì)的高增長完全依賴于高投資，高投資又依賴于高融資，而高融資完全依賴于商業(yè)銀行貸款。換句話說，中國經(jīng)濟(jì)的高增長是貨幣不斷超發(fā)帶來的，中國的社會融資體系過度依賴商業(yè)銀行貸款，與以直接融資為主的發(fā)達(dá)國家相比，中國銀行業(yè)總資產(chǎn)占金融業(yè)總資產(chǎn)84.68%，而美國、德國、日本分別為17.27%、61%、27.08%（見圖6）。

中國融資體系過度依賴間接融資，導(dǎo)致商業(yè)銀行資本金不足。金融機(jī)構(gòu)除了吸收存款和向其他機(jī)構(gòu)借款外，發(fā)行債券是提高資本充足率的重要途徑。因此，近年來，除了政策性金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模發(fā)行金融債券外，我國銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了大量的金融債券。

二、在經(jīng)濟(jì)下行周期背景下高杠桿率會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險

高杠桿率給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一系列不良后果，具體表現(xiàn)在以下三個方面：

（一）風(fēng)險放大效應(yīng)：高杠桿率與經(jīng)濟(jì)下行周期碰頭會相互放大負(fù)效應(yīng)

“杠桿率”的另一層含義，就是“倍數(shù)”。假如一個企業(yè)的負(fù)債是60萬元人民幣，資本金是40萬元人民幣，總資產(chǎn)是100萬元人民幣，它的負(fù)債率就是60/100=60%，杠桿率就是100/40=2.5倍。因此，杠桿率具有放大效應(yīng)，會加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動。在經(jīng)濟(jì)處于上行周期時，企業(yè)更容易從銀行獲得信貸支持，會促進(jìn)投資，此時高杠桿會放大繁榮；在經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，因資產(chǎn)價格不斷下跌，企業(yè)可供銀行信貸抵押物也會縮水，再加上經(jīng)濟(jì)不景氣時銀行“惜貸”，企業(yè)獲得融資更為艱難，此時高杠桿會放大蕭條，導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定性。目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)下行周期，這種不利影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2011年9月-2016年9月，水泥、煤炭、鋼鐵等“強(qiáng)周期”行業(yè)，企業(yè)盈利能力和償付能力都在下降，導(dǎo)致同期的銀行不良貸款上升。2011年9月末銀行不良貸款率為0.90%，到2016年9月末上升到1.76%，5年內(nèi)幾乎翻了一倍。

（二）“逆向淘汰”效應(yīng)：國有企業(yè)和重資產(chǎn)行業(yè)對中小企業(yè)和新興行業(yè)金融資源的擠占

改革開放初期，我國金融體系是基于推動GDP總量增長和國家工業(yè)化的目標(biāo)設(shè)計的。國家通過高度集中的融資體系集中了金融剩余，然后通過傾斜性的信貸政策與資本市場準(zhǔn)入政策，將稀缺的金融資源分配給公有經(jīng)濟(jì)部門 〔3 〕。經(jīng)過30多年的運行，投資信貸與效益錯配現(xiàn)象嚴(yán)重。具體表現(xiàn)在兩個方面：

一是國有企業(yè)獲得的信貸資源比民營企業(yè)多，形成國有企業(yè)對民營企業(yè)的擠占效應(yīng)。中國經(jīng)濟(jì)中最活躍的部分是民營經(jīng)濟(jì)，但民營經(jīng)濟(jì)卻難以從正規(guī)金融部門獲得融資。相對而言，國有企業(yè)由于有政府支持，更容易獲得銀行信貸支持 〔4 〕。此輪金融危機(jī)爆發(fā)后，國有企業(yè)的盈利能力在不斷下降，但由于有銀行信貸支持，負(fù)債率卻呈逐年增高趨勢，2016年達(dá)61.6%；相反，民營企業(yè)盈利能力相對較穩(wěn)，但由于融資難，負(fù)債率卻呈下降趨勢，2016年達(dá)51.9%。

數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，國有企業(yè)投資增速23.5%，利潤卻同比下降7.3%；民營企業(yè)投資增速2.5%，利潤同比增長7%。信貸資源過于向國有企業(yè)傾斜，是造成國有企業(yè)的平均負(fù)債率始終高于民營企業(yè)的重要原因。正是這些無效率國有企業(yè)容易獲得大量貸款的支持，形成了許多“僵尸企業(yè)”②。近年來，我國國有企業(yè)僵尸企業(yè)比例最高，民營企業(yè)僵尸企業(yè)比例相對低一點。這種“逆向淘汰”現(xiàn)象在20世紀(jì)90年代的日本也出現(xiàn)過。當(dāng)時日本效益越差的企業(yè)獲得的銀行貸款越多、獲得銀行貸款越多的企業(yè)效益越差，甚至形成了一種惡性循環(huán)。日本經(jīng)濟(jì)之所以經(jīng)歷了“失去的十年”，主要就是因為大量的“僵尸企業(yè)”占用了大多無效率的銀行貸款，擠出了優(yōu)秀的企業(yè)。

二是“重資產(chǎn)”行業(yè)獲得的信貸資源比“輕資產(chǎn)”行業(yè)多，形成“重資產(chǎn)”行業(yè)對“輕資產(chǎn)”行業(yè)的擠占效應(yīng)。重資產(chǎn)企業(yè)一般資金投入較大，但獲得利潤回報較低，如果更新產(chǎn)品，則需要更新生產(chǎn)線，資產(chǎn)折舊率高。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型艱難，主要是重資產(chǎn)行業(yè)占用了太多的信用資源。從2014年二季度上市公司債務(wù)行業(yè)分布來看，前四個重資產(chǎn)行業(yè)就占了信貸資源的近60%（見圖7）。

而重資產(chǎn)行業(yè)往往又是產(chǎn)能過剩的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。人大國發(fā)院利用2013年中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：僵尸企業(yè)比例最高的往往是重資產(chǎn)行業(yè)，排在前五位的是：鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易和綜合類，僵尸企業(yè)占比分別為51.43% 、44.53%、31.76%、28.89%、21.95%；僵尸企業(yè)比例最低的是輕資產(chǎn)行業(yè)，排在前五位的是：銀行、傳媒、非銀金融、計算機(jī)和休閑服務(wù)，僵尸企業(yè)占比分別為0.00%、4.12%、4.65%、5.23%、5.88% 〔5 〕。

在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)占比較高，占整個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)75%以上。由于服務(wù)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)具有“三高”（即高投入、高回報、高風(fēng)險）特點，與銀行融資支持的原則相悖，導(dǎo)致這些行業(yè)難以獲得融資支持。

（三）風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)：由局部風(fēng)險可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險

一個國家的資產(chǎn)負(fù)債表就像是一個人的身體，具有系統(tǒng)性特征。資產(chǎn)負(fù)債表中各個部門的健康程度則代表人體各個臟器的健康程度。如果人體中的某個臟器出現(xiàn)了健康問題，就有可能導(dǎo)致整個身體系統(tǒng)運轉(zhuǎn)失靈。同樣，當(dāng)一個國家的資產(chǎn)負(fù)債表中某個部門出現(xiàn)杠桿率過高，就有可能導(dǎo)致整個市場失靈。如政府部門的杠桿率過高（例如歐債危機(jī)中的一些歐洲國家），或者金融機(jī)構(gòu)的杠桿率過高（例如2008年國際金融危機(jī)之前的美國），都會導(dǎo)致市場信心的快速下降，信用萎縮，最終導(dǎo)致整個金融市場的危機(jī)。

在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，隨著經(jīng)濟(jì)和金融體系內(nèi)在聯(lián)系日趨緊密，經(jīng)濟(jì)各種局部失衡和隱患也在不斷積累，這些風(fēng)險如果管控不當(dāng)，就會演變?yōu)橐粋€相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制，可能由單一風(fēng)險引發(fā)為系統(tǒng)性風(fēng)險，由金融風(fēng)險演變成實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，乃至轉(zhuǎn)化成社會和政治風(fēng)險。單一風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險演進(jìn)，可以從以下幾個路徑傳導(dǎo)：

一是實體經(jīng)濟(jì)之間的風(fēng)險傳導(dǎo)。單一企業(yè)風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的邏輯演進(jìn)鏈條是：個別企業(yè)陷入流動性風(fēng)險→企業(yè)之間償付性風(fēng)險（債務(wù)鏈斷裂）→企業(yè)墜入“債務(wù)-通縮”陷阱→風(fēng)險向銀行部門集中→直接融資與間接融資體系風(fēng)險交互作用→杠桿風(fēng)險傳遞到宏觀層面→系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)。尤其是在“互保聯(lián)?！比谫Y擔(dān)保模式下，交叉違約風(fēng)險具有極強(qiáng)的傳染性，一家企業(yè)倒閉，便引起連鎖反應(yīng)、導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)也受牽連。目前，我國部分企業(yè)已墜入“債務(wù)-通縮”陷阱。據(jù)銀監(jiān)會《中國金融穩(wěn)定報告2016》分析，非金融企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，高負(fù)債率已使不少企業(yè)失去擴(kuò)大負(fù)債融資的能力，部分企業(yè)依靠“借新還舊”甚至“借新還息”勉強(qiáng)維持，容易引發(fā)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，并可能沿債務(wù)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈蔓延。銀監(jiān)會指出，2015年銀行授信總額10億元以上的企業(yè)發(fā)生債務(wù)風(fēng)險事件明顯增加。

二是實體經(jīng)濟(jì)與金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險傳導(dǎo)。實體經(jīng)濟(jì)與金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險傳導(dǎo)過程是：市場不景氣導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表失衡→企業(yè)目標(biāo)從原來的“利潤最大化”向“負(fù)債最小化”轉(zhuǎn)變→實體經(jīng)濟(jì)都不愿投資→銀行愿意貸款但企業(yè)也不借→央行寬松貨幣政策下銀行也不敢貸款→全社會陷入信用緊縮局面→銀行不良資產(chǎn)產(chǎn)生。

改革開放以來，我國形成了兩輪不良資產(chǎn)周期，正是實體經(jīng)濟(jì)與金融機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險傳導(dǎo)的結(jié)果，只是各有不同特點（見圖8）。上一輪周期，不良資產(chǎn)呈行業(yè)條塊特點，地域分布格局不明顯。本輪周期，不良資產(chǎn)的增長呈現(xiàn)由點到面的態(tài)勢，具有較強(qiáng)的區(qū)域特征。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月23日，在已公布的10個省市中，浙江、上海不良貸款率分別為2.41%、0.76%，呈下降趨勢；而西部省份的甘肅不良貸款率卻呈上升趨勢，為2.04%；河南、黑龍江、吉林等省份分別為3.18%、3.3%、3.46%，不良貸款率一直在高位運行 〔6 〕。

三是金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險傳導(dǎo)。主要是指因交易對手、關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、金融市場等發(fā)生波動或不利變化而對個別機(jī)構(gòu)及整個銀行體系造成直接或間接的負(fù)面影響。隨著金融市場相互關(guān)系越來越緊密，杠桿風(fēng)險會傳遞至整個金融系統(tǒng)，導(dǎo)致金融失衡風(fēng)險。目前，風(fēng)險較大的主要是股份制商業(yè)銀行。據(jù)央行《中國金融穩(wěn)定報告2016》對31家銀行同業(yè)雙邊風(fēng)險敞口測算：系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行、大型商業(yè)銀行資本較為充裕，風(fēng)險傳染性相對較?。怀鞘猩虡I(yè)銀行屬于資金凈融入方，風(fēng)險傳染范圍有限；農(nóng)村商業(yè)銀行的傳染性風(fēng)險較??；而股份制商業(yè)銀行風(fēng)險最高。如果發(fā)生同業(yè)信用違約，股份制商業(yè)銀行平均傳染到的銀行機(jī)構(gòu)為4.73家，風(fēng)險傳染平均延續(xù)兩輪，平均損失的資本占31家銀行資本總額比重為8.15%。其中，僅3家股份制商業(yè)銀行發(fā)生同業(yè)信用違約時不會導(dǎo)致傳染。整體而言，股份制商業(yè)銀行在同業(yè)市場上仍是最大的資金凈融入方，一旦發(fā)生同業(yè)信用違約，則傳染范圍較廣 〔7 〕。

四是局部地區(qū)債務(wù)風(fēng)險已開始顯露。主要表現(xiàn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險。財政收入與經(jīng)濟(jì)增速具有高度相關(guān)性，我國經(jīng)濟(jì)正從高增長向中高速增長轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)減速下行會使地方政府償債能力弱化。而地方政府融資平臺多以土地作為融資抵押物，地價迅猛上漲，助長了地方政府的舉債沖動，成了地方政府性債務(wù)急劇擴(kuò)張的助推器，而地價波動直接影響其融資和債務(wù)償還能力。截至2015年末，我國地方政府債務(wù)為16萬億元，地方政府債務(wù)率為89.2%，雖然低于國際通行的警戒標(biāo)準(zhǔn)，但是部分地區(qū)和行業(yè)償債能力弱，已存在風(fēng)險隱患。根據(jù)財政部2015年地方政府債務(wù)風(fēng)險的評估，全國有90多個市級、300多個縣級政府債務(wù)納入風(fēng)險預(yù)警名單，此外有部分省、市、縣被列入風(fēng)險提示名單，局部地區(qū)有風(fēng)險，個別地區(qū)債務(wù)率超出100%。從地區(qū)看，截至2016年7月27日，青海、重慶、天津、湖南、甘肅、江蘇、貴州的地方政府債務(wù)率均超過了100%，其中青海最高，為154%，云南、新疆、廣西、遼寧、福建、安徽、四川、陜西、江西、湖北、浙江、北京、河南的債務(wù)率均超過50%，而山東、黑龍江、山西、吉林、河北、寧夏、內(nèi)蒙古、上海、廣東、海南、西藏的債務(wù)率均比較低，西藏僅有7%（見表3）。

對此，2016年11月14日國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》，指出當(dāng)前地方政府債務(wù)新的特點和風(fēng)險是：個別地區(qū)債務(wù)率超出警戒值，局部地區(qū)償債能力在弱化。

三、“降杠桿”政策體系設(shè)計：宏觀與微觀層面共同發(fā)力

降杠桿亟需一套綜合性解決方案，這一綜合性解決方案需要在短期風(fēng)險和長期收益中找平衡。2016年12月18日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，去杠桿要在“控制總杠桿率”的前提下，把降低非金融部門杠桿率作為重中之重。因此，降杠桿包括兩個層面：宏觀層面要控制總杠桿率，微觀層面要降低非金融部門的杠桿率。

（一）宏觀層面：控制總杠桿率，在去杠桿與穩(wěn)增長中取得平衡

IMF指出，去杠桿一旦在全世界范圍內(nèi)集中實施，必然給國際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的緊縮效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，“去杠桿”面臨兩難境地：一方面，杠桿率過高會增加系統(tǒng)性風(fēng)險，必須要降；另一方面，實體經(jīng)濟(jì)不景氣，激進(jìn)式的降杠桿可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展還需要依靠加大杠桿維持經(jīng)濟(jì)增長。如何在去杠桿與穩(wěn)增長中取得平衡，考驗著政府的決策藝術(shù)。

控制總債務(wù)水平的增長，需要一個穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長：（1）從風(fēng)險可控看，目前我國總杠桿率尚處于合理區(qū)間，演化為系統(tǒng)性風(fēng)險的概率并不大。剛開始時，央行是用“總量控制”思路來降低杠桿率，主要是通過壓縮信貸規(guī)模的方式，降低企業(yè)負(fù)債規(guī)模增速，這種方式存在著風(fēng)險。目前，政府對降杠桿已從“總量式去杠桿”向“結(jié)構(gòu)式去杠桿”轉(zhuǎn)變。這主要是基于我國總杠桿率水平并不高的事實。進(jìn)一步來講，杠桿率過高雖然是普遍現(xiàn)象，但卻是一個典型的結(jié)構(gòu)性問題。主要表現(xiàn)在：不同企業(yè)之間、不同行業(yè)之間、不同地區(qū)之間的企業(yè)杠桿率差異很大?？偭靠刂茻o法同時滿足不同杠桿壓力的需求。所謂“結(jié)構(gòu)式去杠桿”，指的是在全面統(tǒng)籌的基礎(chǔ)上，充分尊重各行業(yè)各地區(qū)之間的差異和各自特色。

（2） 從去杠桿與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系看，通過經(jīng)濟(jì)增長來消化負(fù)債是最健康的“去杠桿”方式。理論上，“杠桿率”是總債務(wù)/GDP來計算。除了減少分子外，還可以做大分母，即增加公式中的GDP，就是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長來達(dá)到降杠桿的目的。因此，判斷一國杠桿率是否在合理區(qū)間，不僅要看杠桿率水平，還要看經(jīng)濟(jì)增長能否覆蓋債務(wù)成本的增長，也就是“杠桿率增長與經(jīng)濟(jì)增長”是否同步，從宏觀來看，即債務(wù)成本<經(jīng)濟(jì)增速。實踐中，多數(shù)國家通過可持續(xù)的GDP增長達(dá)到帶動收入、資本、凈資產(chǎn)增長的目的。據(jù)對英國、法國、日本、西班牙、葡萄牙、意大利等國測算，去杠桿化大致需要2%的GDP增長。2003-2008年，我國去杠桿之所以成功實施，主要是通過保持GDP較高增速來實現(xiàn)的（見圖9）。因此，杠桿率的發(fā)展趨勢從根本上取決于經(jīng)濟(jì)增長的速度和債務(wù)的可持續(xù)性。降杠桿的要義，應(yīng)當(dāng)是保持債務(wù)的可持續(xù)性并把杠桿率限制在可持續(xù)的范圍內(nèi)。尤其是在實體經(jīng)濟(jì)下行趨勢未得到扭轉(zhuǎn)的背景下，保持適當(dāng)速度會成為政府的首選。目前我國政府明確提出以保增長為中心任務(wù)，這意味著，必要時還要通過暫時的加杠桿來完成保增長的目標(biāo)。

（3）從經(jīng)濟(jì)周期看，去杠桿應(yīng)選擇經(jīng)濟(jì)上行周期。目前，我國經(jīng)濟(jì)正處于下行周期，激進(jìn)式降杠桿可能會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。實踐證明，過快的債務(wù)緊縮，會導(dǎo)致實際經(jīng)濟(jì)增速下降和資產(chǎn)價格下跌。只有到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，才可以通過提高整體要素生產(chǎn)率來逐步化解宏觀杠桿率。

綜上分析，筆者提出去杠桿的總體思路：穩(wěn)增長是去杠桿的基礎(chǔ)，保持一定的發(fā)展速度是第一位的，只有保持一定的GDP增長，去杠桿才有基礎(chǔ)；去杠桿要更多依靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整來推進(jìn)。

（二）微觀層面：創(chuàng)新企業(yè)融資模式，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表式的“降杠桿”

從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表看，就是通過降低負(fù)債（分子），使其與資產(chǎn)（分母）相匹配，或做大資產(chǎn)（分母）使其與負(fù)債（分子）相匹配，因此，稱“資產(chǎn)負(fù)債表式去杠桿”。對于企業(yè)來說，“降杠桿”就是要將過高的杠桿恢復(fù)到合理區(qū)間。那么，企業(yè)負(fù)債率多高是合理區(qū)間？一般不超過70%，如果超過70%，則需要去杠桿，但各行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不一。國家相關(guān)規(guī)定是：投資項目需要企業(yè)自有資金不低于30%。具體說來，從融資方式看，有四種模式：資產(chǎn)負(fù)債表右邊是通過融資結(jié)構(gòu)調(diào)整達(dá)到“降杠桿”目的，主要包括負(fù)債融資、股權(quán)融資和夾層融資；資產(chǎn)負(fù)債表左邊，是通過盤活存量“降杠桿”，主要是資產(chǎn)證券化（見圖10）。

融資模式一：企業(yè)負(fù)債融資——通過降低資金成本降杠桿。負(fù)債融資是間接融資，是在分子上做文章。從資金需求側(cè)看，負(fù)債融資具有“稅收優(yōu)惠效應(yīng)”，相對于股權(quán)融資，負(fù)債融資的優(yōu)點是，利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應(yīng)納稅額，給企業(yè)帶來價值。世界上大多數(shù)國家都規(guī)定負(fù)債免征所得稅，我國《企業(yè)所得稅暫行條例》中也明確規(guī)定：“在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出，可按照實際發(fā)生數(shù)扣除?！钡?fù)債融資會增加企業(yè)壓力，如果企業(yè)無法償還本金和利息，就會面臨財務(wù)危機(jī)。從資金供給側(cè)看，對于企業(yè)來說，負(fù)債融資成本從高到低有信托計劃與資管計劃、商業(yè)銀行貸款、公司債或企業(yè)債、政策性銀行貸款、中期票據(jù)與短期融資券等多種方式。目前主要是選擇低利率方式融資和發(fā)行企業(yè)債券來降低企業(yè)融資成本。

（1） 通過降低利率水平，降低企業(yè)融資成本。利率有高利率和低利率、長期利率和短期利率之分。通過負(fù)債融資降杠桿可通過選擇不同利率水平的產(chǎn)品來實現(xiàn)。其中，長期國債利率是基礎(chǔ)和關(guān)鍵，如果長期國債利率太高，長期貸款利率和長期企業(yè)債利率都降不下來。如圖11所示，2007年以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，相繼采取了量化寬松貨幣政策，推動各主要國家債券收益率大幅下行。美國10年期國債利率在2008-2012年4月一直徘徊在2%～3%之間；到了2012年5月-2017年1月，降到了1%～2%。日本央行和歐洲央行還推出“負(fù)利率”和QQE，督促增量資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。相比較而言，中國10年期國債現(xiàn)券收益率一直在高位運行。2007-2015年12月中旬，一直在3%～4%之間。2015年12月中旬開始，10年期國債利率才跌至3%以下，但2016年12月-2017年1月，10年期國債利率又呈上升趨勢，一直在3%以上。建議通過降低10年期國債利率帶動長期貸款利率和長期企業(yè)債利率下降，從而降低企業(yè)融資成本。

（2）發(fā)行企業(yè)債券，降低企業(yè)融資成本。我國信貸資源有限，如果大中型企業(yè)融資主要靠信貸，小微企業(yè)獲得的信貸資源必然較少。要鼓勵大中型企業(yè)多發(fā)債，因為大中型企業(yè)資信較好、評級較高，發(fā)債成本低于銀行信貸成本。大企業(yè)通過發(fā)債獲得融資，一方面可以降低融資成本，另一方面可以騰出信貸空間，讓小微企業(yè)獲得更多的銀行信貸資源。

融資模式二：企業(yè)股權(quán)融資——通過增加權(quán)益“降杠桿”。與商業(yè)銀行間接融資方式相比，股權(quán)融資是直接融資，是指股東通過出讓部分股權(quán)，引進(jìn)新的股東來增資和融資。與負(fù)債融資相比，股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新老股東要同享企業(yè)的盈利。增加權(quán)益，是在分母上做文章。從資金需求側(cè)看，股權(quán)融資是經(jīng)濟(jì)債權(quán)化向經(jīng)濟(jì)資本化方式轉(zhuǎn)型。新的融資模式擺脫了杠桿率，即負(fù)債率的束縛。這也是為什么說“股份制及其衍生的資本市場是近代人類經(jīng)濟(jì)生活的一大發(fā)明”。股份制及資本市場實現(xiàn)了資金從儲戶（銀行的債權(quán)人）向投資人（股東）的轉(zhuǎn)換，即從“債權(quán)融資”向“股權(quán)融資”轉(zhuǎn)變；實現(xiàn)了融資方從“內(nèi)涵式增長”（資本積累）向“外延式增長”（資本集中）的轉(zhuǎn)換。

與間接融資相比，直接融資成本低。因為間接融資會兩次放大負(fù)債和提升杠桿：第一次是通過儲蓄，加大了銀行杠桿，即居民將錢儲蓄到銀行，擴(kuò)大了銀行負(fù)債率；第二次是銀行又以貸款方式將資金放給企業(yè)，又加大了企業(yè)杠桿率，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)債權(quán)化。而股權(quán)融資則不需要通過銀行，資金以投資方式直接進(jìn)入企業(yè)的權(quán)益。對全社會來說，就是經(jīng)濟(jì)資本化。從資金供給側(cè)看，股權(quán)融資具體包括股票市場的IPO與增發(fā)、商行貸投聯(lián)動、信托與資管計劃、股權(quán)投資基金、股權(quán)眾籌等多種股權(quán)融資工具。

融資模式三：企業(yè)夾層融資——介于負(fù)債融資與股權(quán)融資之間的融資方式（前三種融資模式的比較見表4）?！皧A層融資”（mezzanine finance）處于公司資本結(jié)構(gòu)的中層，包含夾層資本（投資方）和夾層債務(wù)（需求方）兩個方面。夾層資本的收益和風(fēng)險介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間，本質(zhì)是長期無擔(dān)保的債券類風(fēng)險資本。夾層資本的收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：一是長期融資。一般來說，企業(yè)要想從銀行那里獲得3年以上的貸款是很困難的，而夾層融資可提供5-7年的資金支持。二是無需擔(dān)保。從增信方式看，普通銀行貸款需要擔(dān)保，而夾層融資對借款人的限制相對較小，無需擔(dān)保。三是融資成本較低。夾層資本要求融資方按期還付本息，通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，但比股權(quán)融資成本低，因為資金提供者不要求獲取企業(yè)的股權(quán)，減小了股權(quán)的稀釋程度。四是杠桿率相對較低。夾層融資的杠桿率雖然比股權(quán)融資高，但比普通負(fù)債融資低得多。五是靈活性。通過不同的債權(quán)及股權(quán)特征組合，可以滿足投資者多種需求。

表4 三種融資方式比較

典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如銀行債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股證、次級貸款、股權(quán)回購、銀行信用證等。其中，債轉(zhuǎn)股是國家目前正在推行的一種旨在化解金融風(fēng)險和降低企業(yè)負(fù)債率的重大經(jīng)濟(jì)措施。

“債轉(zhuǎn)股”也稱“貸轉(zhuǎn)股”，是指債權(quán)人將其對債務(wù)人享有的債權(quán)轉(zhuǎn)換為對債務(wù)人的投資。在會計上，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。當(dāng)銀行貸款選擇“債轉(zhuǎn)股”方式時，對企業(yè)來說，一方面意味著所有者權(quán)益的增加和負(fù)債的減少，但企業(yè)的資產(chǎn)總額不變，因此企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，賬面上“去杠桿”效應(yīng)明顯；另一方面，企業(yè)重新獲得一筆無限期的資金，不必再為原有貸款償付利息，企業(yè)財務(wù)成本大大減少。債轉(zhuǎn)股分為政策性債轉(zhuǎn)股和商業(yè)性債轉(zhuǎn)股，我國上一輪債轉(zhuǎn)股實施過程中政策性因素占主導(dǎo)，本輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)以市場為主導(dǎo)，實施商業(yè)性債轉(zhuǎn)股。

從國際經(jīng)驗看，全球多個國家曾經(jīng)使用債轉(zhuǎn)股方式降杠桿。如20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)期間巴西、墨西哥、阿根廷都實施債轉(zhuǎn)股；美國“儲貸危機(jī)”期間，通過債轉(zhuǎn)股方式以及賠償要求權(quán)的流通，將投資者范圍擴(kuò)大到原債權(quán)人之外的所有投資者；1997年亞洲金融危機(jī)期間，韓國在石化、航空、汽車三個行業(yè)對部分企業(yè)債務(wù)實施債轉(zhuǎn)股；保加利亞、波蘭、匈牙利、捷克等在轉(zhuǎn)軌期間也采取過債轉(zhuǎn)股方式處理銀行不良資產(chǎn)。近年來，我國通過債轉(zhuǎn)股大大降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

融資模式四：資產(chǎn)證券化融資——盤活存量降杠桿。資產(chǎn)證券化（asset securitization）是“企業(yè)將其資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程”，是將流動性較差的貸款或其他債權(quán)性資產(chǎn)通過特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）進(jìn)行打包和組合，使之產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并以此提高其信用評級，最終將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場上交易的債券的技術(shù)和過程 〔8 〕11。

此外，資產(chǎn)證券化后，企業(yè)“真實出售”了債權(quán)，達(dá)到了風(fēng)險隔離的目的，既將存在于某一產(chǎn)業(yè)鏈條之內(nèi)的風(fēng)險釋放，轉(zhuǎn)移給了廣大的投資者，又降低了投資者的風(fēng)險和信息獲取成本，對于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行具有積極意義。這也正是為什么近兩年在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)下臺階的背景下，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被重新擺上了一個重要位置的原因。

資產(chǎn)證券化不只是一般意義上的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種信用體制的創(chuàng)新，它比負(fù)債融資和股權(quán)融資的成本低，綜合了這兩種融資的優(yōu)勢，把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能結(jié)合在一起，形成了體制上的融合優(yōu)勢 〔9 〕，提高了資金使用效率。對于企業(yè)來說，相比于從銀行貸款的間接融資模式，資產(chǎn)證券化作為一種直接融資模式的優(yōu)點直接體現(xiàn)在融資成本的降低上。企業(yè)通過資產(chǎn)證券化剝離了不適合企業(yè)長期戰(zhàn)略需求的資產(chǎn)而籌集到大量資金，增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動性，改善了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資本的優(yōu)化配置。對于商業(yè)銀行來說，通過資產(chǎn)證券化可將流動性差的信貸資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負(fù)債表，盤活商業(yè)銀行存量資產(chǎn)，提高銀行的資產(chǎn)流動性，并降低風(fēng)險資產(chǎn)的比重，提高放貸能力，從而提高資金周轉(zhuǎn)率與使用效率。對于投資者來說，資產(chǎn)證券化為投資者提供了更多投資機(jī)會。在當(dāng)前我國資金市場供給過剩情況下，資產(chǎn)證券化因風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定、期限較長的特點，為投資者提供了一種很好的投資方式。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末的美國住宅抵押貸款市場，20世紀(jì)70年代后，美國自抵押二級市場得到蓬勃發(fā)展。從20世紀(jì)80年代起，資產(chǎn)證券化從美國相繼傳入歐洲、拉丁美洲和亞洲。目前，美國是全球資產(chǎn)證券化規(guī)模最大、結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的國家，證券化技術(shù)已擴(kuò)大到汽車貸款、房屋貸款、租賃貸款等多個領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化既是全球金融市場的一大創(chuàng)新，又是美國次貸危機(jī)爆發(fā)的誘因之一。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，國內(nèi)外紛紛將矛頭指向資產(chǎn)證券化。筆者認(rèn)為，不能因為金融危機(jī)的影響而放棄資產(chǎn)證券化發(fā)展的步伐。我國可吸取美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)，在大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，做好風(fēng)險防控工作。

我國資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代，2005年銀監(jiān)會頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法 》，我國資產(chǎn)證券化才正式開啟。近年來，我國監(jiān)管部門一直在積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化工作。2016年《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提出“有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化”，即按照“真實出售、破產(chǎn)隔離”原則，積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

綜上分析，負(fù)債融資、股權(quán)融資、夾層融資、資產(chǎn)證券化融資構(gòu)成了企業(yè)的四種融資模式。杠桿率從低到高的排序為：股權(quán)融資、夾層融資、資產(chǎn)證券化融資、負(fù)債融資。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來源同表1，下文中未注明數(shù)據(jù)來源的都同表1。

②理論上，僵尸企業(yè)是指這樣一些負(fù)債企業(yè)，它們雖然可以產(chǎn)生現(xiàn)金流，但是扣除運營成本和固定成本之后，最多只能支付貸款利息，而無力償還貸款本金。實踐中，我國官方標(biāo)準(zhǔn)是：一家企業(yè)如果連續(xù)三年利潤為負(fù)數(shù)，就是僵尸企業(yè)。

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