曹衛(wèi)東++廖宗魁

最近兩個月，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境發(fā)生了較大的變化。雖然一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)勁，但在貨幣政策全面收緊、金融去杠桿逐步加強(qiáng)以及房地產(chǎn)調(diào)控升級的背景下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)令人生疑，使得投資者變得更加保守。另外，國際政治和經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險因素在逐漸增多，全球市場的風(fēng)險偏好出現(xiàn)明顯下降，中國經(jīng)濟(jì)的外部風(fēng)險有所增大。

貨幣正在加速收緊

雖然今年依然延續(xù)著“穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)，但一季度貨幣政策執(zhí)行起來卻已經(jīng)明顯收緊。不管是從信貸投放、貨幣供給、社會融資規(guī)模，還是從基礎(chǔ)貨幣凈投放、利率調(diào)整的角度看，2017年一季度貨幣政策都在收緊。

從總體的貨幣供給和社會融資規(guī)?？?，融資條件在逐漸趨緊。近期廣義貨幣供給（M2）增速的高點(diǎn)是2016年10月的11.6%，今年3月份已經(jīng)下降到了10.6%，如果剔除掉3月財(cái)政存款大幅減少的影響，M2增速估計(jì)已經(jīng)跌至10%附近。同樣，社會融資存量同比增速也從2016年11月13.1%下降至3月份的12.5%。

考慮了政府債券融資和財(cái)政存款變化調(diào)整后的廣義社會融資存量，更能準(zhǔn)確地反映公共和私人部門的融資條件，它也從2016年10月17.4%的高點(diǎn)，下降到今年3月的15.9%。另外，從傳統(tǒng)人民幣貸款角度看，一季度新增人民幣貸款4.22萬億元，低于去年同期的4.6萬億元，信貸環(huán)境也明顯收緊。

再看央行基礎(chǔ)貨幣的投放，其收緊的意圖就更加明顯了。進(jìn)入2016年二季度后，央行主要通過公開市場逆回購和中期借貸便利（MLF）來向市場投放基礎(chǔ)貨幣（此前主要依靠降準(zhǔn)來投放），從而彌補(bǔ)外匯占款減少帶來的基礎(chǔ)貨幣收縮。

在過去幾個季度，央行的逆回購和MLF大體都保持了正的凈投放，但這種情況在今年一季度發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，凈回籠了近4000億元。再考慮到一季度外匯占款減少約3200億元，整個一季度的基礎(chǔ)貨幣凈減少7500億元左右。而2016年一季度，由于有一次降準(zhǔn)，當(dāng)時的基礎(chǔ)貨幣凈投放約6500億元，2016年四季度基礎(chǔ)貨幣的凈投放也近9000億元。

市場擔(dān)心持續(xù)性

一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值180683億元，按可比價格計(jì)算，同比增長6.9%，比去年四季度上升0.1個百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)開門紅主要來自于第二產(chǎn)業(yè)的回升，一季度第二產(chǎn)業(yè)同比增長6.4%，比去年四季度上升0.3個百分點(diǎn)；而第三產(chǎn)業(yè)增速為7.7%，比去年四季度下降0.6個百分點(diǎn)。

第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)表現(xiàn)最為突出，3月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長7.6%，創(chuàng)下2015年以來最好的增長，增速比1-2月加快1.3個百分點(diǎn)。從環(huán)比角度看，3月工業(yè)環(huán)比增長0.83%，是2014年9月以來的最好水平。3月發(fā)電量同比增長7.2%，比1-2月大幅上升0.9個百分點(diǎn)。

去年很長一段時間，工業(yè)的增長明顯落后于工業(yè)品價格和利潤的上升，這種量價的嚴(yán)重脫節(jié)使得市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和持續(xù)性并不看好。但工業(yè)的量在一季度終于得到了爆發(fā)，成為一季度經(jīng)濟(jì)回升的最主要動力。隨著工業(yè)量的爆發(fā)，工業(yè)品價格自3月中下旬以來出現(xiàn)了明顯的回落，這使得工業(yè)的量價落差縮小，是一個更為健康的量價關(guān)系。

從“三駕馬車”的貢獻(xiàn)看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，一季度消費(fèi)對GDP增長的貢獻(xiàn)為77.2%，凈出口貢獻(xiàn)為4.2%，那么資本形成（投資和存貨變動）的貢獻(xiàn)僅為18.6%。也就是說，對一季度經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)較大的是消費(fèi)和凈出口。這與大家熟悉的社會零售和貨物順差同比增速下降的事實(shí)似乎并不吻合，其中的差異主要來自價格因素的影響。

比如，雖然一季度社會零售名義增速比去年四季度下降0.6個百分點(diǎn)，但由于CPI比去年四季度下降了0.8個百分點(diǎn)，實(shí)際的消費(fèi)增速（經(jīng)過價格調(diào)整）反而是上升的。另外，雖然一季度貨物貿(mào)易順差（以美元計(jì)價）同比下降40%，比去年四季度更加惡化，但由于出口價格遠(yuǎn)低于進(jìn)口價格（一季度出口的價格指數(shù)增長5.4%，進(jìn)口的價格指數(shù)增長14.4%），導(dǎo)致實(shí)際的貿(mào)易順差（經(jīng)過價格調(diào)整）反而是改善的。

1-3月固定資產(chǎn)投資同比增長9.2%，增速比1-2月上升0.3個百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持堅(jiān)挺，而制造業(yè)投資則逐漸恢復(fù)，民間投資回升力度加快。

年初的房地產(chǎn)銷售有所回暖，但隨著3月中旬以后房地產(chǎn)調(diào)控再度升級，房地產(chǎn)的銷售重歸下降。1-3月份，商品房銷售面積29035萬平方米，同比增長19.5%，增速比1-2月份回落5.6個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資與銷售的滯后關(guān)系可能也在拉長，使得房地產(chǎn)投資依舊保持堅(jiān)挺。1-3月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長9.1%，增速比1-2月上升0.2個百分點(diǎn)。如果不存在全局性政策的過分收緊，中期的房地產(chǎn)投資回落的幅度可能會較為溫和。

制造業(yè)投資逐漸恢復(fù)，民間投資上升。1-3月制造業(yè)投資同比增長5.8%，增速比1-2月大幅上升1.5個百分點(diǎn)，制造業(yè)的補(bǔ)庫存仍在延續(xù)，制造業(yè)投資從去年下半年開始持續(xù)保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢。民間投資也有所上升，1-3月民間投資同比增長7.7%，比1-2月上升1個百分點(diǎn)。民間投資的觸底回升，表明投資的內(nèi)生恢復(fù)力量有所增強(qiáng)，投資的回升并非完全來自基建投資和房地產(chǎn)投資，這也意味著投資維持在9%附近是有一定支撐的。

3月社會消費(fèi)品零售總額同比名義增長10.9%，增速比1-2月大幅上升1.4個百分點(diǎn)。從環(huán)比來看，3月消費(fèi)平均環(huán)比增長0.84%，與1、2月平均0.87%的環(huán)比增速相當(dāng)，也就是說，一季度各月份間消費(fèi)同比增速的大幅波動很大程度上是由基數(shù)原因所致。

整體來看，一季度社會消費(fèi)品零售總額同比增長10%，比去年全年低0.4個百分點(diǎn)。消費(fèi)的下降主要來自汽車銷量的明顯下滑。汽車購置稅的優(yōu)惠有所減少，導(dǎo)致年初汽車銷量大幅下降，1-3月汽車銷量同比增長2.3%，遠(yuǎn)低于去年四季度10%以上的增速。

不過，面對如此靚麗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，投資者仍然憂心忡忡，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性較為擔(dān)心。貨幣政策在加速收緊，房地產(chǎn)調(diào)控政策也有所升級，這是否會對未來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，還需要進(jìn)一步觀察。政策的不確定性增加，對沖了經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)帶來的利好。

國際地緣局勢緊張 風(fēng)險偏好明顯下降

近期作為避險資產(chǎn)的黃金、日元大幅上漲，美國國債收益率下跌。COMEX黃金一度超過1290美元/盎司，創(chuàng)去年11月特朗普當(dāng)選以來的新高。美元/日元跌破110的關(guān)鍵支撐位，刷新5個月低位。十年期美債收益率繼續(xù)下滑，4個月以來首次收盤跌破2.3%。

市場表現(xiàn)上看，全球避險情緒在迅速積累，避險需求不斷增加。原因在于：第一，美國頻繁的軍事行動使得地緣政治的緊張局勢；第二，法國大選仍面臨較大的不確定性，引發(fā)歐洲大選年對歐元、歐盟前景不利影響的擔(dān)憂。

我們認(rèn)為，避險情緒仍將在短期內(nèi)主導(dǎo)市場，作為避險資產(chǎn)的黃金、日元仍然存在繼續(xù)上升的空間，債券市場或迎來機(jī)會。第一，特朗普頻繁的海外軍事行動，已經(jīng)打開了國際政治緊張的“潘多拉之盒”，市場避險情緒在短期內(nèi)難以消化。第二，英國脫歐進(jìn)程已經(jīng)開啟，法國大選不確定性增加導(dǎo)致人們對“黑天鵝”事件的擔(dān)憂，進(jìn)一步助推全球避險需求。

美國軍事行動不斷升級，是近期避險情緒爆發(fā)的主要因素。4月7日，美國對敘利亞境內(nèi)一處機(jī)場實(shí)施定點(diǎn)軍事打擊。這是美國新政府首次對敘利亞政府目標(biāo)采取軍事行動，也是敘利亞內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)6年多來美國第一次進(jìn)行直接軍事干預(yù)。隨后俄羅斯、伊朗指責(zé)美國此舉是“侵略行為”。美俄關(guān)系緩和遙遙無期，中東局勢進(jìn)一步緊張，引發(fā)避險情緒。4月12日，美國海軍“卡爾·文森”號航母戰(zhàn)斗群改變前往澳大利亞的計(jì)劃，調(diào)頭駛向朝鮮，威懾朝鮮可能的“第六次核試驗(yàn)”，半島局勢驟然緊張，再次引發(fā)避險情緒升級。4月13日，美國對阿富汗境內(nèi)“伊斯蘭國”組織投擲現(xiàn)有最大的非核炸彈，第三次助推避嫌情緒的上揚(yáng)。

我們認(rèn)為，美國頻繁的軍事行動源于特朗普內(nèi)政的受阻。特朗普執(zhí)政之后，隨著禁穆令兩度遇阻，醫(yī)療改革暫時擱淺，市場對特朗普能否實(shí)現(xiàn)競選時的承諾已然產(chǎn)生疑慮。

此時，特朗普迫切需要果斷的軍事行動來挽回其頹勢，且總統(tǒng)在海外軍事行動上擁有較大的自由裁量權(quán)。有力的海外軍事行動，不僅能宣示美國的國際地位，也能部分轉(zhuǎn)移注意力，一定程度扭轉(zhuǎn)其內(nèi)政失利的頹勢。