哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 潘國麗 于妍捷

國有中型上市公司管理層收購的代理成本效應(yīng)研究

哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 潘國麗 于妍捷

本文以2000-2015年間發(fā)生管理層收購活動(dòng)的國有中型上市公司為研究樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型對(duì)管理層收購的代理成本效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，對(duì)股東和經(jīng)營者間的一類股權(quán)代理成本、股東和債權(quán)人間的債務(wù)代理成本，管理層收購都具有正向效應(yīng)，其降低代理成本的作用顯著，但管理層收購對(duì)大股東和中小股東間的二類股權(quán)代理成本降低作用不顯著。

上市公司 管理層收購 代理成本

一、引言

長期以來，國有企業(yè)普遍存在經(jīng)營效率低下的問題，國有公司通過實(shí)施管理層收購，希望在轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)改制的同時(shí)，也能有效降低代理成本，提高經(jīng)營管理效率。然而，管理層收購對(duì)公司代理成本的影響也存在兩面性，一方面MBO令公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)趨同，股東和管理層利益目標(biāo)趨于一致，委托代理沖突得到緩解，進(jìn)而代理成本降低；另一方面，實(shí)施管理層收購后，公司大股東的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象更加嚴(yán)重，內(nèi)外部監(jiān)控機(jī)制被削弱，代理成本反而可能會(huì)削減公司價(jià)值。根據(jù)委托代理關(guān)系相對(duì)人身份的不同，代理成本可以分為股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本，股權(quán)代理成本又可進(jìn)一步分解為一類代理成本和二類代理成本，其中基于管理層和股東之間的關(guān)系而產(chǎn)生的代理成本叫一類代理成本，因控股股東與中小股東之間的代理矛盾產(chǎn)生的代理成本叫做二類代理成本。在管理層收購與企業(yè)財(cái)富效應(yīng)的研究方面，汪強(qiáng)（2009）研究發(fā)現(xiàn)，管理層收購沒有給上市公司帶來顯著的財(cái)富效應(yīng)，我國管理層收購的積極作用不明顯。余玉苗（2012）以湖北宜化的管理層收購案例為研究發(fā)現(xiàn)通過曲線MBO和注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式，能夠使股東獲得超額收益率。Amess（2012）研究表明管理層收購可以提高生產(chǎn)效率和財(cái)務(wù)績效，其中收購專家的有效監(jiān)督和債務(wù)融資約束機(jī)制是其生產(chǎn)率提高的主要因素。Singh（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理層收購后股東的財(cái)富效應(yīng)顯著增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效是正面的，實(shí)施MBO的企業(yè)平均效益高于沒有實(shí)施MBO的企業(yè)。吳穎超（2014）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司MBO后沒有給股東帶來顯著的財(cái)富效應(yīng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效也沒有顯著提高，甚至出現(xiàn)了一定程度的下降。

在管理層持股與代理成本效應(yīng)的研究方面，肖作平、陳德勝（2006）發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與代理成本的關(guān)系不顯著。Richard Harris（2009）發(fā)現(xiàn)在實(shí)行MBO后企業(yè)的效率有明顯增加。MiguelMeuleman（2011）發(fā)現(xiàn)當(dāng)代理沖突的強(qiáng)度較弱時(shí)，聲譽(yù)資本可以部分替代固有關(guān)系，使得公司有機(jī)會(huì)擴(kuò)張其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有助于提升公司價(jià)值。馬才華（2014）研究表明在年薪一定的情況下,管理層持股比例提高可以抑制代理成本、改善公司績效。姚國烜、吳瓊（2014）研究發(fā)現(xiàn)代理成本與公司績效成反比?？傮w來看，國外學(xué)者的研究大多支持MBO能有效降低代理成本、創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)這一觀點(diǎn)，但國內(nèi)的研究現(xiàn)狀卻得出了不同的結(jié)論，其原因可能是樣本選取的不同，如國內(nèi)外市場環(huán)境的差異，國有控股上市公司和民營上市公司的差異等。另外，鮮少分別研究管理層收購和各類代理成本效應(yīng)之間的聯(lián)系，但事實(shí)上管理層收購對(duì)各類代理成本效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制、作用效果都各不相同，不能一概而論。因此，本文分別研究了管理層收購對(duì)一類股權(quán)代理成本、二類股權(quán)代理成本以及債務(wù)代理成本的效應(yīng)問題，對(duì)于降低國有企業(yè)代理成本，提高管理者經(jīng)營效率具有積極意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層收購對(duì)一類代理成本的影響 Jensen和Meckling認(rèn)為由于管理層不能擁有公司100%的剩余收益，其努力工作帶來的收益勢(shì)必要在經(jīng)理和其他權(quán)益所有者之間進(jìn)行分享，因此當(dāng)管理者成為剩余索取權(quán)的擁有者時(shí)，有助于減少和消除代理成本。呂長江（2012）在研究上市公司股利分配和管理層持股二者之間的相互作用關(guān)系時(shí)，表明管理者的股權(quán)增加有利于降低一類代理成本。徐寧、任天龍（2014）基于民營中小上市公司的數(shù)據(jù)信息，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)能抑制股東與管理層之間的第一類代理成本。因此提出如下假設(shè)：

H1：管理層收購對(duì)股權(quán)代理成本的影響顯著，管理層收購可以降低一類代理成本

（二）管理層收購對(duì)二類代理成本的影響 股權(quán)委托代理關(guān)系中的二類委托代理關(guān)系發(fā)生在大股東和中小股東之間，中小股東普遍的“用腳投票”、“搭便車”現(xiàn)象造成了控股股東對(duì)他們利益的掠奪和侵害，二類代理成本主要表現(xiàn)為控股股東采用各種資本運(yùn)作方式攫取公司資源，對(duì)公司資金的侵占，以及錯(cuò)誤的經(jīng)營決策給中小股東給帶來的利益損失。羅培新指出，管理層身份角色的轉(zhuǎn)變也會(huì)影響二類委托代理關(guān)系的變化，對(duì)中小股東而言，控股股東數(shù)量的增加令其自我保護(hù)意識(shí)增強(qiáng)，參與選舉決策的意識(shí)也更強(qiáng)烈，“搭便車”心態(tài)的轉(zhuǎn)變會(huì)減弱對(duì)大股東決策的依賴性，委托代理沖突得到緩解。另外，公司原大股東的決策行為受到了更多的監(jiān)督約束，管理層對(duì)大股東錯(cuò)誤決策的反對(duì)呼聲較之前更加強(qiáng)烈，也能幫助抑制第二類代理沖突。因此提出如下假設(shè)：

H2：管理層收購對(duì)股權(quán)代理成本的影響顯著，管理層收購可以降低二類代理成本

（三）管理層收購對(duì)債務(wù)代理成本的影響 債務(wù)代理成本的具體表現(xiàn)一是以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)讓經(jīng)理人與股東利益高度一致，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)選擇讓股東獲得收益的投資項(xiàng)目，從而給債權(quán)人帶來損失。二是債權(quán)人為了防止自身利益受到侵害，率先主動(dòng)監(jiān)督約束股東而付出的費(fèi)用。事實(shí)上，管理層的杠桿收購行為會(huì)引來更多外部債權(quán)人的監(jiān)督，雖然從表面上看產(chǎn)生了新的債務(wù)委托代理關(guān)系，但確實(shí)可以從某種程度上減輕股東和管理層之間的代理成本，理性的債權(quán)人對(duì)債務(wù)定價(jià)會(huì)有新的考量，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也會(huì)增強(qiáng)，但不是簡單地考慮通過提高融資利率轉(zhuǎn)嫁損失。秦瑩、丁帥（2014）認(rèn)為高額外部融資成本和破產(chǎn)的可能性增加了管理層的壓力和危機(jī)意識(shí)，使其不得不慎重考慮自己的代理行為，進(jìn)行更有效的經(jīng)營決策，特別是對(duì)我國的民營企業(yè)而言，外部融資監(jiān)督約束被認(rèn)為是廣泛存在且富有效果的。因此提出如下假設(shè)：

H3：管理層收購對(duì)債務(wù)代理成本的影響顯著，管理層收購可以降低債務(wù)代理成本

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文在MBO相對(duì)頻繁發(fā)生的時(shí)間區(qū)間挑選研究樣本，同時(shí)按照證監(jiān)會(huì)《上市公司管理層收購》的相關(guān)細(xì)則，將樣本公司目標(biāo)鎖定在國有中型上市公司范圍內(nèi)，最終選取了2000年-2015年間資產(chǎn)規(guī)模在1000萬元到1億元之間，在滬深兩市A股市場上市，包括現(xiàn)在已經(jīng)退市但有當(dāng)年公開信息可查詢，對(duì)管理層收購行為進(jìn)行正式披露并發(fā)布公告的國有上市公司，金融類和ST類的上市公司被排除在外。經(jīng)過對(duì)樣本的篩選，最終獲得發(fā)生MBO的55家國有中型上市公司樣本。本文進(jìn)行實(shí)證分析所用的數(shù)據(jù)為實(shí)施管理層收購前兩年以及管理層收購當(dāng)年和管理層收購后兩年（即T-2，T+0，T+2）共計(jì)5年的年度數(shù)據(jù)。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。第一，一類代理成本。借鑒國內(nèi)相關(guān)學(xué)者的研究，本文采用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)變量作為衡量一類代理成本的指標(biāo)，管理費(fèi)用率可以代表管理層的在職額外消費(fèi)，管理費(fèi)用率越高，一類代理成本越高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)資產(chǎn)的使用效率，資產(chǎn)的經(jīng)營使用效率越低，意味著管理層的經(jīng)營有效性不足，一類代理成本越高。第二，二類代理成本。參考國內(nèi)學(xué)者的研究現(xiàn)狀，將二類代理成本以其他應(yīng)收款年末總額與資產(chǎn)總額的比值表示，比值越大代表資金侵占的程度越嚴(yán)重，中小股東遭受損失的可能性越大，二類代理成本越高。第三，債務(wù)代理成本。借鑒Chao-Jung Chen（2009）和劉華（2014）的處理辦法，采用三項(xiàng)指標(biāo)以盡可能增強(qiáng)對(duì)債務(wù)代理成本描述的準(zhǔn)確性與全面性，分別是資產(chǎn)負(fù)債率，短期負(fù)債率和銀行借款比率。以上三類比率隨著債務(wù)的增加而提高，而債務(wù)引入會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，最終導(dǎo)致公司的債務(wù)代理成本增加。另外我們發(fā)現(xiàn)大部分公司的長期債務(wù)在幾年內(nèi)都沒有發(fā)生很大變化，更有部分公司的長期債務(wù)為0，并不能很好地體現(xiàn)出債務(wù)代理成本的變化，這種情況可能與MBO的融資手段有關(guān)，因此本研究未將長期負(fù)債率納入衡量債務(wù)代理成本的指標(biāo)中來。（2）解釋變量。第一，虛擬變量。作為衡量管理層收購活動(dòng)變化的指標(biāo)，設(shè)發(fā)生MBO活動(dòng)之前的兩年指標(biāo)取值為0，發(fā)生MBO活動(dòng)當(dāng)年和后兩年取值為1。第二，理層持股比例。在選取樣本時(shí)，剔除了公司給予管理層小比例股票或期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)的情況，因此可以認(rèn)為樣本中管理層持股比例的變化是由于MBO行為引起的。（3）控制變量。第一，股權(quán)集中度。股權(quán)分散容易帶來中小股東搭便車的問題，MBO發(fā)生后股權(quán)更為集中，會(huì)提高中小股東的監(jiān)督積極性，幫助降低股權(quán)代理成本。第二，凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率反映了股東權(quán)益的收益水平，可以用來評(píng)價(jià)公司對(duì)自有資本的使用效率和獲益能力。一般來說，公司負(fù)債的增加會(huì)帶來凈資產(chǎn)收益率的增加。第三，資產(chǎn)規(guī)模。大公司擁有雄厚的實(shí)力實(shí)行多元化經(jīng)營，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較低，投資這樣的公司被普遍認(rèn)為是比較安全的，因此大規(guī)模公司的融資成本較低。第四，成長性。在成長機(jī)會(huì)低的公司中，主營業(yè)務(wù)收入每年變化不大，再投資的機(jī)會(huì)較少，管理者很容易進(jìn)行公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移，自由現(xiàn)金流如果被侵占，二類代理成本和債務(wù)代理成本都會(huì)增加，本文分析成長性與代理成本呈負(fù)相關(guān)。如表1所示。

表1 研究變量及其說明

（三）模型構(gòu)建 本文用固定效應(yīng)模型構(gòu)建回歸方程，進(jìn)而對(duì)所提假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。國有中型上市公司管理層收購的代理成本效應(yīng)分析回歸方程可以表示為：

其中，被解釋變量ACV代表各類代理成本（MFR，TAT，OR，DTA，Short，Bank），i代表第i個(gè)內(nèi)部影響因素變量，t代表年份。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （1）國有中型上市公司管理層收購實(shí)施概況。從實(shí)施時(shí)間上來看，在2002年到2006年期間管理層收購活動(dòng)發(fā)生的頻率很高，共有33家國有中型上市公司實(shí)施了MBO，占樣本總數(shù)的60%以上，2006年后呈逐漸遞減的變化。從行業(yè)角度看，實(shí)施MBO的企業(yè)在食品制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)分別有8家，醫(yī)藥業(yè)7家，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)5家，建筑業(yè)、石油化工業(yè)和造紙業(yè)分別有4家，其余則分布在電子、造紙、服裝紡織和金屬鋼鐵等行業(yè)，由此可以看出MBO活動(dòng)存在較強(qiáng)的行業(yè)特征。（2）各變量描述性統(tǒng)計(jì)。圖1至6反映了六項(xiàng)衡量代理成本指標(biāo)的均值走勢(shì)變化，時(shí)間T代表發(fā)生管理層收購當(dāng)年時(shí)間。MBO活動(dòng)發(fā)生后，管理費(fèi)用率、應(yīng)收賬款指標(biāo)呈遞減趨勢(shì)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)代理成本指標(biāo)呈上升趨勢(shì)，整體上看三類代理成本均得到了降低，但具體影響程度的大小還需要詳細(xì)分析。表2是有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

圖1 管理費(fèi)用率

圖2 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

圖4 資產(chǎn)負(fù)債率

圖5 短期負(fù)債率

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從統(tǒng)計(jì)量來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值0.608偏低，其他應(yīng)收款變量平均值為0.0523，說明一類代理問題明顯，二類代理問題不是很嚴(yán)重。55個(gè)樣本公司，平均資產(chǎn)負(fù)債率水平為0.49%左右，短期負(fù)債率水平為44%，銀行負(fù)債水平為16.9%，可見上市公司中短期借款行為偏多，存在一定的監(jiān)督和約束效應(yīng)。解釋變量中，管理層持股比例跨度較大，最大達(dá)到10%，最小卻低至0.002%左右?？刂谱兞恐校?yàn)樵跇颖竞Y選時(shí)鎖定了公司規(guī)模和類型，因此從資產(chǎn)規(guī)模上看各個(gè)公司的差別不是很明顯。ROE均值較低，僅為0.05，公司成長性平均為85%，但變動(dòng)范圍很大，最低甚至呈現(xiàn)了負(fù)增長狀態(tài)。這說明在樣本公司中，有些債務(wù)代理成本問題比較嚴(yán)重，有些相對(duì)來說較不明顯。

（二）回歸分析 表3列出了固定效應(yīng)模型相關(guān)系數(shù)的回歸結(jié)果。

表3 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

可以看出，一類代理成本衡量指標(biāo)管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與是否MBO分別呈負(fù)相關(guān)和正相關(guān)，即發(fā)生MBO活動(dòng)對(duì)一類代理成本的降低有幫助作用，這也驗(yàn)證了我們之前的推斷。管理層持股比例和管理費(fèi)用率的相關(guān)系數(shù)僅為-0.0176，而與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的相關(guān)系數(shù)β達(dá)到了3.2961，說明隨著管理層收購后持股比例的增加，管理層的主要貢獻(xiàn)集中在對(duì)經(jīng)營收益和效率的提高上，從而間接降低一類代理成本，而非直接對(duì)管理費(fèi)用加強(qiáng)控制。

二類代理成本衡量指標(biāo)其他應(yīng)收款率與虛擬解釋變量的相關(guān)系數(shù)為-0.0046，負(fù)相關(guān)意味著管理層收購發(fā)生以后其他應(yīng)收款項(xiàng)降低，大股東對(duì)資金的侵占程度減少，但二者系數(shù)值很小，且t檢驗(yàn)不顯著。值得注意的是，其他應(yīng)收款率與管理層持股比例呈正相關(guān)且系數(shù)為2.53，說明隨著管理層持股增加，二類代理成本不降反升，H2假設(shè)通過實(shí)證結(jié)論不能被充分證實(shí)。關(guān)于這種情況的具體產(chǎn)生原因，可能是由于管理層身份的變化，導(dǎo)致一類代理問題轉(zhuǎn)變成了控股股東與中小股東之間的二類代理問題，這種代理關(guān)系比原來管理層與控股股東間的問題更復(fù)雜，二類代理成本反升不降的情況也有出現(xiàn)的幾率。另外從國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境來分析解釋，我國上市公司的控股股東從資產(chǎn)和人事兩方面都實(shí)施了對(duì)管理層的嚴(yán)格控制，一類代理問題弱化但二類代理問題并沒有很好地得到解決，盡管管理層收購大大提升了管理層對(duì)公司股份的持有比例，但從我國具體情況來看，管理層仍舊只是居于相對(duì)控股股東地位，甚至很有可能與原來的控股股東發(fā)生合謀事件，抓住一切機(jī)會(huì)企圖全面控制公司的財(cái)務(wù)狀況，其話語權(quán)的力度對(duì)公司的經(jīng)營決策或是最高管理團(tuán)隊(duì)任命有著決定性的作用。另外我國對(duì)中小股東的法律保護(hù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有對(duì)大股東的保護(hù)那樣全面和細(xì)致，法院給予社會(huì)和政治的壓力往往也不愿意受理中小股東針對(duì)上市公司控股股東侵權(quán)的訴訟請(qǐng)求，即便受理法律執(zhí)行的效率也非常低。另外，債務(wù)代理成本各項(xiàng)衡量指標(biāo)與管理層收購都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且t檢驗(yàn)顯著。管理層收購帶來債務(wù)比率的降低，減少了債務(wù)對(duì)企業(yè)投資財(cái)富項(xiàng)目的影響，從而保證了債權(quán)人的權(quán)益，減少了財(cái)富損失發(fā)生的幾率，同時(shí)債務(wù)比例的減少也能夠減弱債權(quán)人對(duì)公司管理層的監(jiān)督投入，有助于減少債務(wù)代理成本。此外，從另一個(gè)角度也可以看出，我國管理層收購的融資方式中，以承擔(dān)債務(wù)的方式進(jìn)行融資并非主流。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 研究發(fā)現(xiàn)：（1）MBO對(duì)一類股權(quán)代理成本有降低作用。這一結(jié)論與現(xiàn)有研究基本一致，說明MBO能有效抑制管理層的在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義手段和對(duì)公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移吞占，能激發(fā)管理者才能，為公司經(jīng)營效益優(yōu)化提供服務(wù)。（2）MBO對(duì)二類股權(quán)代理成本的作用不顯著。這一結(jié)論不能支持本文的研究假設(shè)，表明控股股東在控制權(quán)中的主導(dǎo)地位時(shí)時(shí)影響著中小股東的利益，控股股東一旦缺少商業(yè)道德，其行為就會(huì)使上市公司的二類代理問題變得更加嚴(yán)重，就算實(shí)施管理層收購也于事無補(bǔ)，甚至?xí)又囟惔沓杀?，結(jié)果導(dǎo)致上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，最終影響公司的可持續(xù)發(fā)展。（3）MBO對(duì)債務(wù)代理成本降低作用顯著。這一結(jié)論支持了本文的研究假設(shè)，說明通過MBO改變了公司的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，債務(wù)代理成本隨著債權(quán)人監(jiān)督動(dòng)力和能力的提高而降低。

（二）建議 根據(jù)研究提出如下建議：（1）從管理層自身的角度，建立對(duì)管理層的誠信管理，將管理層對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)責(zé)的行為標(biāo)準(zhǔn)化，加強(qiáng)對(duì)管理層收購中違規(guī)管理層的懲罰等，盡量從前端對(duì)可能造成代理成本提高的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防御。（2）從被收購企業(yè)的角度，如果一個(gè)上市公司經(jīng)營績效狀況很惡劣，同時(shí)伴隨著各種企業(yè)問題，即便它有很高的代理成本，仍然是不適合進(jìn)行管理層收購的。另外結(jié)合我國特殊的經(jīng)濟(jì)市場形勢(shì)，對(duì)那些產(chǎn)權(quán)不清的民營企業(yè)、集體企業(yè)以及部分中小國有企業(yè)，雖然提倡自由開放，但也要行之有度，不能過度放任自流。（3）建議對(duì)管理層持股比例加以限制，并強(qiáng)化企業(yè)在MBO之后的財(cái)富轉(zhuǎn)移預(yù)警與查處機(jī)制，建立財(cái)富轉(zhuǎn)移指標(biāo)預(yù)警體系，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)立即查處，同時(shí)提高監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事在公司治理中的地位，力求在MBO實(shí)施后保證全面監(jiān)管的有效性，降低代理成本。

［1］汪強(qiáng)、嚴(yán)龑、吳世農(nóng)：《管理層收購會(huì)帶來財(cái)富效應(yīng)嗎？——基于中國上市公司的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)論叢》2009年第2期。

［2］余玉苗、周楷唐、蘇巨雄：《國有獨(dú)資轉(zhuǎn)為國有控股的動(dòng)因及市場反應(yīng)——基于湖北宜化集團(tuán)改制的案例研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2012年第1期。

［3］吳穎超：《管理層收購（MBO）的市場反應(yīng)與財(cái)務(wù)績效研究》，2014年浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文。

［4］丁帥：《我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)代理成本影響的實(shí)證研究》，2014年長春理工大學(xué)碩士學(xué)位論文。

［5］姚國烜、吳瓊：《股權(quán)激勵(lì)、代理成本與公司績效關(guān)系研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2014年第24期。

［6］呂長江、張海平：《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股利分配政策的影響》，《管理世界》2012年第11期。

［7］徐寧、任天龍、吳創(chuàng)：《治理主體間的權(quán)力博弈影響了股權(quán)激勵(lì)雙重效應(yīng)嗎？——以民營中小上市公司為例》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2014年第3期。

［8］張華：《基于控制權(quán)私有收益的大股東控制對(duì)公司IPO行為的影響研究》，2014年哈爾濱工業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文。

［9］秦瑩、丁帥：《我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)代理成本影響的實(shí)證研究》，《稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)》2014年第4期。

［10］么迎雪：《我國上市公司管理層收購（MBO）的財(cái)務(wù)績效研究》，《暨南大學(xué)》，2011年碩士學(xué)位論文。

［11］李小榮、張瑞君：《股權(quán)激勵(lì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):代理成本還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避？》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第1期。

［12］Amess and Kevin.The Effect of Management Buyouts on Firm-level Technical Inefficiency:Evidence from a Panel of UK Machinery and EquipmentManufacturers.Journalof Industrial Economics，2012.

［13］Singh Harbir.Management Buyouts：Distinguishing Characteristic and Operating Change Prior to Public Offering. Strategic Management Journal,2013.

［14］Richard Harris,Donald S.Siegel and Mike Wright．Assessing the Impact of Management Buyouts on Economic Efficiency：Plant-level Evidence from the United Kingdom. Review of Economics&Statistics,2009.

（編輯 文 博）