黃河科技學(xué)院 姚雁雁

不同類型機構(gòu)投資者對我國上市公司業(yè)績的影響研究*

黃河科技學(xué)院 姚雁雁

本文從股東的股份比例角度，將機構(gòu)投資者劃分為證券投資基金、社?；稹⒕惩鈾C構(gòu)投資者和保險公司四種類型，創(chuàng)新性的分析了四種機構(gòu)投資者影響上市公司業(yè)績的效用，并提出了相關(guān)建議：加大證券投資基金的持股比例；加強社保基金的積極性；加快引進境外機構(gòu)投資者。

機構(gòu)投資者 股份比例公司業(yè)績

一、引言

機構(gòu)投資者根據(jù)在上市公司持有股份比例的多少，既制約著上市公司股東，又監(jiān)督上市公司的治理結(jié)構(gòu)。國內(nèi)外學(xué)者對機構(gòu)投資者的整體研究已取得了較大的成果，但缺少對不同類型機構(gòu)投資者的影響效用進行分部研究，均缺乏一致性的結(jié)論。Brian（2001）等研究稱機構(gòu)投資者積極完善公司治理。根據(jù)投資責(zé)任承擔(dān)力度分析，認(rèn)為擔(dān)負較大責(zé)任的機構(gòu)投資者追求短期利潤最大化，而擔(dān)負較小責(zé)任的機構(gòu)投資者更傾向于獲取上市公司的長期收益。Xia Chen（2005）認(rèn)為與投資公司保持商業(yè)利益關(guān)系的機構(gòu)投資者，如保險公司，容易受到上市公司經(jīng)理人的影響，不愿意參與公司治理，屬于灰色機構(gòu)。而證券投資公司等機構(gòu)與投資公司無商業(yè)利益，屬于獨立機構(gòu)，更易于對上市公司進行監(jiān)管，提高公司治理水平。Yan（2009）認(rèn)為短期投資的機構(gòu)投資者更易獲取投資信息，持股比例越高越能提高公司業(yè)績，反之，長期投資者市場信息的靈敏度較弱，對提升公司業(yè)績的影響不明顯。余鵬翼等（2010）認(rèn)為，機構(gòu)股東占有股份比例越大，參與公司治理積極性越高，越利于公司業(yè)績改善。彭?。?011）指出，機構(gòu)投資者對非國有企業(yè)的影響大于國有企業(yè)影響。楊合力等（2012）認(rèn)為機構(gòu)投資者可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，影響公司業(yè)績。錢露（2010）研究顯示占公司股份比例大的證券投資基金會影響公司業(yè)績，但證券公司對公司業(yè)績無影響。劉星等（2011）認(rèn)為，境外機構(gòu)投資者與公司業(yè)績影響不相關(guān)，國有企業(yè)機構(gòu)投資者反而制約公司業(yè)績的提升。張麗坤（2013）對比發(fā)現(xiàn)，股份占有比例高的機構(gòu)投資者積極影響公司業(yè)績。通過對現(xiàn)有文獻的研究，國內(nèi)外多數(shù)學(xué)者分析了機構(gòu)投資者的整體影響效用，缺少對機構(gòu)投資者的分類研究，尤其對境外機構(gòu)投資者關(guān)注較少。本文希望通過研究包括境外機構(gòu)投資者在內(nèi)的四種不同類型的機構(gòu)投資者，得出其影響公司業(yè)績的相關(guān)性。通過構(gòu)建四類模型，利用統(tǒng)計軟件進行財務(wù)數(shù)據(jù)的檢驗，證實結(jié)論的有效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者在公司經(jīng)營管理中起至關(guān)重要的作用，一方面利用長期投資的方式追求自身利益的最大化，當(dāng)機構(gòu)投資者在上市公司占有較大股份比例時，會積極參與公司的經(jīng)營管理，監(jiān)督股東的投資決策，避免上市公司內(nèi)部管理者徇私舞弊，損害公司利益；同時利用對重大決策的否決權(quán)，避免上市公司信息公開的不透明，保護中小股東的利益。另一方面通過平衡上市公司的經(jīng)營管理權(quán)影響公司業(yè)績。機構(gòu)投資者利用其占有的股份比例的大小，制約公司的經(jīng)營管理權(quán)，若與公司管理者意愿一致，則與其一起提高公司業(yè)績，反之，則會約束公司管理者放棄決策。

（一）證券投資基金 Johnson（1990）研究發(fā)現(xiàn)，由于證券投資基金受政治因素影響較小，又在資本市場中占據(jù)較大的份額，因此證券投資者會積極提高公司業(yè)績，實現(xiàn)自身利益的最大化。Mark（1991）認(rèn)為在上市公司中持有公司較大股份的證券投資基金會為了長期收益而改善公司業(yè)績。在我國證券投資基金與上市公司無商業(yè)關(guān)聯(lián)，與上市公司有著共同增加公司價值的目標(biāo)，長期的投資也會讓證券投資基金占有較大比例的股份，在公司決策上具備話語權(quán)，有權(quán)選擇公司業(yè)績較好的上市公司進行投資。因此證券投資基金會與上市公司一同提升公司業(yè)績。由此提出假設(shè)：

假設(shè)1：證券投資基金股份占有比例越高，公司業(yè)績提升越明顯

（二）社保基金 社?；鹗欠煞ㄒ?guī)規(guī)定的按比例上交的專項基金，社?；鸨旧砭哂猩鐣涡再|(zhì)，在公司經(jīng)營過程中會與公司目標(biāo)有利益沖突，且社?；鸸芾碚叩氖杖肱c公司業(yè)績無關(guān)系，容易引發(fā)代理沖突問題，影響公司治理。在政治干預(yù)下，社?；鸬淖罱K目標(biāo)是為管理者提升政治地位和加強社會責(zé)任，與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)度不高，甚至?xí)?dǎo)致公司業(yè)績下滑。因此，社保基金在公司業(yè)績提升方面更易保持中立的態(tài)度，且決策不一致時，會優(yōu)先放棄公司目標(biāo)，產(chǎn)生不利公司業(yè)績的影響。由此提出假設(shè)：

假設(shè)2：社?；鸸煞菡加斜壤礁撸緲I(yè)績不良影響越大

（三）境外機構(gòu)投資者 Parthiban（1998）認(rèn)為境外機構(gòu)投資者與上市公司不存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，有利于監(jiān)督上市公司經(jīng)營管理，為了其長期投資收益，會努力提高公司業(yè)績。錢露（2010）也認(rèn)為境外機構(gòu)投資者在選擇對外投資時，勢必具備雄厚的資金支持，專業(yè)的資源儲備，更有提高公司業(yè)績的條件。境外機構(gòu)投資者能夠利用其占有的股份比例進行公司股權(quán)的優(yōu)化，避免公司股東做出不利于提高公司業(yè)績的決策，規(guī)避其長期投資的風(fēng)險。因此，境外投資機構(gòu)會迫切利用自身的優(yōu)勢條件提升公司業(yè)績。由此提出假設(shè)：

假設(shè)3：境外機構(gòu)投資者股份占有比例越高，公司業(yè)績提升越快

（四）保險公司 Xia chen（2005）認(rèn)為保險公司與上市公司存在密切的商業(yè)關(guān)系，為了維護自身的利益，保險公司不愿意參與上市公司治理，不會影響公司業(yè)績。Stuart（2000）也認(rèn)為保險公司為了追求短期利潤最大化，對風(fēng)險投資持保守態(tài)度，不愿意承擔(dān)投資風(fēng)險。由于我國政策限制了保險公司的股份占有比例，為了迎合上市公司的意愿，避免喪失上市公司的代理業(yè)務(wù)，因此保險公司不愿意承擔(dān)公司治理的風(fēng)險，對公司業(yè)績影響不大。由此提出假設(shè)：

假設(shè)4：保險公司股份占有比例與公司業(yè)績無影響

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文的樣本選自2011-2014年間銳思金融研究數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫中上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，選取了1298個經(jīng)營狀況良好的非金融業(yè)上市公司，去除了連續(xù)3年虧損及財務(wù)狀況缺失的上市公司。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。

總資產(chǎn)收益率是公司凈利潤與總資產(chǎn)的比例，是檢驗公司盈利能力和衡量公司經(jīng)營管理水平的重要指標(biāo)。在公司總資產(chǎn)一定的情況下，凈利潤越高，說明公司的盈利能力越強，同時排除了非主營業(yè)務(wù)利潤，客觀的反映了公司的經(jīng)營管理狀況。因此，總資產(chǎn)收益率能夠真實反映上市公司業(yè)績。

（2）解釋變量。

根據(jù)在上市公司占有股份比例的不同，選取四種類型的機構(gòu)投資者的股份比例為解釋變量，用于客觀分析其影響上市公司業(yè)績的效用，從而對不同類型機構(gòu)投資者改善公司業(yè)績的影響力進行驗證。

（3）控制變量。根據(jù)現(xiàn)有研究，本文選取以下變量作為本文研究的控制變量。第一，股權(quán)集中度（OC）。股權(quán)集中度是上市公司第一大股東占有股份數(shù)與公司總股份數(shù)比例，用于衡量公司經(jīng)營管理的穩(wěn)定程度，其高低關(guān)系到公司業(yè)績的提升，因此可以作為檢驗的控制變量。第二，控股股東性質(zhì)（SN）?？毓晒蓶|性質(zhì)主要針對是否為國有企業(yè)和非國有企業(yè)而言，用于衡量政府對公司的控制程度，其比例影響到公司業(yè)績。國有企業(yè)時，取值1；非國有企業(yè)時，取值0。第三，公司規(guī)模（CS）。公司規(guī)模能夠衡量公司盈利能力大小，因此，在作為控制變量時，將上市公司的總資產(chǎn)取對數(shù)進行表示，驗證公司規(guī)模的大小影響公司業(yè)績的程度。第四，資產(chǎn)負債率（DT）。資產(chǎn)負債率是年平均負債與年平均總資產(chǎn)的比例，用以評價上市公司的財務(wù)狀況，可以衡量公司籌集資金的能力，選為控制變量來驗證其對公司業(yè)績的影響力。第五，成長能力（GT）。成長能力可以衡量上市公司未來是否能夠?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，具備經(jīng)營發(fā)展能力，因此，選取營業(yè)收入增長率這一直觀的指標(biāo)為控制變量，分析驗證其影響公司業(yè)績的大小。根據(jù)上述分析，本文選取變量如表1所示。

表1 研究變量

（三）模型構(gòu)建 根據(jù)本文的研究假設(shè)及變量的設(shè)計，構(gòu)建了以下模型。

其中：α0為截距，α1-α6為系數(shù)，ε為殘差。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 對定義的變量描述性統(tǒng)計如表2、表3所示。由表2可知，證券投資基金的股份比例逐年增長，由2011年的0.0071增長至2014年的0.0454，其增長速度在機構(gòu)投資者中最快，說明發(fā)展空間較大。此外，證券投資基金占有的股東比例也是最大的，能夠更加有效的提高公司業(yè)績。社?；鸬墓煞荼壤蚕鄬^大，但其增長速度略小于證券投資基金，說明對公司業(yè)績的影響也較弱。境外機構(gòu)投資者和保險公司持有的股東份額增長較緩慢，尤其是境外機構(gòu)投資者，僅由2012年的0.0054增長至2014年的0.0056，說明我國資本市場限制境外投資者投資。由表3可知，總資產(chǎn)收益率Max為0.2534，Min為-0.4101，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0565，極差較小，表明總資產(chǎn)收益率相對穩(wěn)定。從股權(quán)分配上看，股權(quán)集中度逐年上升，其平均值為36.225，說明第一大股東的持股份額較大，股東的企業(yè)控制力越強。公司規(guī)模Max為27.5465，Min為20.342，標(biāo)準(zhǔn)差是0.9323，表明公司規(guī)模波動較大。公司的資產(chǎn)負債率的均值是0.3243，表明公司的償債能力較強。公司成長能力Min為-8.6767，Max為7.7676，均值是0.3111，標(biāo)準(zhǔn)差是0.7010，表明公司經(jīng)營成長勢頭強勁。

表2 各類機構(gòu)投資者持股比例描述性統(tǒng)計

表3 總體變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析 相關(guān)性分析結(jié)果如表4-7所示。由表4可知，總資產(chǎn)收益率與證券投資基金股份比例的相關(guān)系數(shù)為0.287，在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)。因此證券投資基金持有的股份比例越高，影響公司業(yè)績越大。另各自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，可以認(rèn)定各自變量之間不存在顯著的相關(guān)性，不會產(chǎn)生多重共線問題。由表5可知，總資產(chǎn)收益率與社?；鸸煞荼壤南嚓P(guān)系數(shù)為-0.084，在10%的顯著性水平上呈負相關(guān)。因此，社?；鹨种乒緲I(yè)績提升，且持有的股份比例越高，越阻礙公司業(yè)績提升。由表6可知，總資產(chǎn)收益率與境外機構(gòu)投資者股份比例的相關(guān)系數(shù)為0.231，在10%的顯著性水平上呈正相關(guān)。因此，境外機構(gòu)投資者影響公司業(yè)績的程度雖小于證券投資基金，但持有股份比例的增加會加大公司業(yè)績的影響。由表7可知，總資產(chǎn)收益率與保險公司股份比例的相關(guān)系數(shù)為0.023，且不存在顯著相關(guān)性，說明保險公司與公司業(yè)績提升關(guān)聯(lián)性不大。在變量的共線性問題上，控制變量中僅控股股東性質(zhì)與社?；鸸煞荼壤南嚓P(guān)系數(shù)較大為0.332，其他的變量之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)均較小，不會影響模型的回歸分析結(jié)果。

表4 證券投資基金股份比例的相關(guān)系數(shù)矩陣分析

表5 社?；鸸煞荼壤南嚓P(guān)系數(shù)矩陣分析

表6 境外機構(gòu)投資者股份比例的相關(guān)系數(shù)矩陣分析

表7 保險公司股份比例的相關(guān)系數(shù)矩陣分析

（三）回歸分析 回歸分析如表8所示。由表8可知，證券投資基金模型擬合度的數(shù)值為21.3%，且與下一期的公司業(yè)績顯著相關(guān)，說明證券投資基金持股份額越高，公司業(yè)績越好，驗證了假設(shè)1。社?；鹉Ｐ蛿M合度的數(shù)值為13.4%，但與下一期的公司業(yè)績顯著負相關(guān)，說明社保基金持股比例越高，反而阻礙公司業(yè)績的提升，驗證了假設(shè)2。境外機構(gòu)投資者模型擬合度的數(shù)值為20.7%，與下一期的公司業(yè)績顯著相關(guān)，但相關(guān)性較證券投資基金弱，說明境外機構(gòu)投資者占有公司股份相對較少，提高公司業(yè)績影響力有限，驗證了假設(shè)3。保險公司模型中，其與下一期的公司業(yè)績不存在顯著相關(guān)，說明保險公司不會提升上市公司業(yè)績，驗證了假設(shè)4。

（四）穩(wěn)健性分析 為了進一步檢驗?zāi)Ｐ偷臏?zhǔn)確性，將總資產(chǎn)收益率換成息稅前收益率再次進行假設(shè)回歸分析，結(jié)果如表9所示。根據(jù)表9穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，證券投資基金和境外機構(gòu)投資者股份占有比例顯著相關(guān)息稅前收益率，表明兩種機構(gòu)投資者會提升上市公司業(yè)績。社保基金持股與息稅前收益率顯著負相關(guān)不明顯，但結(jié)果是負系數(shù)，說明在某種程度上會阻礙公司業(yè)績提升。保險公司持股與公司業(yè)績提升無關(guān)聯(lián)。以上表明文本的檢驗結(jié)果正確。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 （1）證券投資基金促進公司業(yè)績的提升。證券投資基金是機構(gòu)投資者的重要組成部分，其占有股東股份比例高，以長期投資的方式獲取收益。因此，證券投資基金愿意且能夠監(jiān)管上市公司股東做出有利于提高公司業(yè)績的決策。（2）社?；鹱璧K公司業(yè)績的提升。雖然社保基金也傾向于控股獲取長期收益，能夠參與公司治理，但是社?；鸸芾碚呤杖胂鄬潭ǎc被投資公司業(yè)績無關(guān)，且其投資決策受政治因素干預(yù)較明顯。因此，社保基金不愿意參與企業(yè)治理，并且當(dāng)其自身目標(biāo)與上市公司目標(biāo)沖突時，反而會阻礙公司業(yè)績的提升。（3）境外機構(gòu)投資者保障公司業(yè)績的提升。境外機構(gòu)投資者在我國資本市場占有率較低，其特殊性也受到相關(guān)政策的限制，但由于本身具備的獨立性和專業(yè)的投資團隊，使境外機構(gòu)投資者更愿意選擇長期投資。因此，境外機構(gòu)投資者雖擁有參與公司治理的優(yōu)勢條件，但又局限于其占有的股份比例小，公司業(yè)績提升的影響程度較弱。（4）保險公司不會影響公司業(yè)績提升。保險公司主要依靠上市公司獲取收益，獨立性較差，而且為了確保自身利益，不會主動參與公司治理，支持股東做出風(fēng)險較大的投資決策，不產(chǎn)生提高公司業(yè)績的任何效用。

表8 四種類型機構(gòu)投資者影響公司業(yè)績的回歸結(jié)果

表9 被解釋變量替代后回歸檢驗結(jié)果

（二）建議 （1）加大證券投資基金的持股比例。證券投資基金對上市公司業(yè)績提升較明顯，因此，要繼續(xù)增加證券投資基金的股份占有比例，約束控股股東的同時，保護好中小股東利益，最大化挖掘證券投資基金在公司治理方面的優(yōu)勢，以便更好地提升上市公司業(yè)績。（2）加強社?；鸬姆e極性。在行政約束的范圍內(nèi)，要加強社?；饏⑴c的積極性，鼓勵社?；鸸芾碚邊⑴c公司治理，增加投資者的投資信心，提升公司的價值。同時建立有效地薪酬激勵機制，實現(xiàn)社?；鸸芾碚吲c股東的雙贏。（3）加快引進境外機構(gòu)投資者。境外機構(gòu)投資者進入我國資本市場較短且政策約束性較強，不利于其發(fā)揮自身的投資優(yōu)勢，改善公司治理。要加快引進境外機構(gòu)投資者，并適當(dāng)增加其股份占有比例，充分發(fā)揮其公司治理的優(yōu)勢，加快公司業(yè)績的提升。

*本文系2016年河南省政府決策研究招標(biāo)課題“河南省互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險及防范研究”（項目編號：2016B163）；2016年河南省社科聯(lián)調(diào)研課題“河南省農(nóng)村合作金融發(fā)展研究”（項目編號：SKL-2016-3189）的階段性研究成果。

［1］余鵬翼、汪珊、鄧麗：《基于機構(gòu)投資者持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的研究》，《管理學(xué)家》2010年第7期。

［2］彭丁：《大股東控制、機構(gòu)投資者治理與公司績效》，《宏觀經(jīng)濟研究》2011年第7期。

［3］楊合力、周立、王博：《公司治理、機構(gòu)投資者與企業(yè)績效》，《財政研究》2012年第8期。

［4］錢露：《機構(gòu)投資者持股與公司績效關(guān)系研究》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2010年第1期。

［5］劉星、吳先聰：《機構(gòu)投資者異質(zhì)性、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與公司業(yè)績》，《中國管理科學(xué)》2011年第5期。

［6］張麗坤：《機構(gòu)投資者持股對公司業(yè)績的影響》，《財會通訊》2013年第11期。

［7］Brian J.Bushee.，Do Institutional Investors Prefer Near-Term Earnings Long-Run Value over.Contemporary Accounting Research,2001.

［8］Xia Chen，Harford，Kai Li．Monitoring：Which Institutions Matter?Working Paper，2005．

［9］Xmeming Yan，the zhang．Institutional Investors and Equity Returns：Are Short-term Institutions Better Informed? The Review of Financial Studies，2009.

（編輯 文 博）