方進(jìn)

摘要：以2009-2014年滬深A(yù)股市場(chǎng)中560家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究金融發(fā)展和融資渠道對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在融資約束的問(wèn)題，金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，并且可以緩解企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度；（2）股權(quán)融資渠道會(huì)提高企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，緩解企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度；但商業(yè)信用融資渠道會(huì)擠占企業(yè)的研發(fā)投入，加重企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；融資渠道；技術(shù)創(chuàng)新；研發(fā)投入

中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.06.045

1引言

根據(jù)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要的動(dòng)力來(lái)源，而企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)中重要的經(jīng)濟(jì)主體，需要通過(guò)不斷的技術(shù)創(chuàng)新來(lái)保持自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但就目前而言，我國(guó)創(chuàng)新之路任重而道遠(yuǎn)。根據(jù)2016年3月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《科技創(chuàng)新加力提速，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用顯著——十八大以來(lái)我國(guó)科技創(chuàng)新?tīng)顩r》，2015年我國(guó)研發(fā)投入1.4萬(wàn)億，比2012年增長(zhǎng)38.1%，但2015年度我國(guó)研發(fā)投入占GDP的比重僅為2.10%，與發(fā)達(dá)國(guó)家之間尚存在著一定的差距。

現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，由于存在信息不對(duì)稱(chēng)和代理等問(wèn)題，當(dāng)企業(yè)的外部融資成本過(guò)高或者無(wú)法獲得外源融資，就會(huì)產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。而金融發(fā)展可以降低信貸市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)的程度，從而減輕企業(yè)融資約束程度。Rajan et al.（1998）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束問(wèn)題不僅受企業(yè)自身因素的影響，如企業(yè)的規(guī)模和成長(zhǎng)性，還受到一個(gè)國(guó)家金融發(fā)展水平的影響。并且企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)融資約束問(wèn)題更為嚴(yán)重，一方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)前期資本投入大，沉沒(méi)成本較高。另一方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的信息不對(duì)稱(chēng)程度更高（Hall，2002），企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此它面臨的融資約束問(wèn)題更加嚴(yán)重。因此，本文以2009-2014年滬深A(yù)股市場(chǎng)中560家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究金融發(fā)展和融資渠道對(duì)我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文的研究對(duì)于深化我國(guó)的金融體制改革和拓寬企業(yè)研發(fā)投入的融資渠道具有重要的啟示意義。

2研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)融資約束研究，一般都是參照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）的研究方法，研究企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的敏感性系數(shù)。當(dāng)企業(yè)無(wú)法從外部獲取充足資金來(lái)滿(mǎn)足研發(fā)活動(dòng)的資金需求時(shí)，就會(huì)依賴(lài)企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生融資約束問(wèn)題，表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)為正。Himmelberg and Petersen（1994）以179家美國(guó)高科技上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)由于資本市場(chǎng)的不完善，研發(fā)支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間顯著正相關(guān)。盧磬、鄭陽(yáng)飛、李建明（2013）以2007-2009年滬深高科技上市公司為研究樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國(guó)高科技上市公司同樣存在融資約束問(wèn)題。基于以上分析，本文提出了假設(shè)1。

H1：企業(yè)研發(fā)活動(dòng)存在融資約束，且在技術(shù)密集型行業(yè)表現(xiàn)得最為明顯。

金融發(fā)展可以為企業(yè)提供更加充足的資金來(lái)源，又可以降低借款人與貸款人之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度，減輕企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的融資約束程度。而且研發(fā)活動(dòng)的資金需求量更大，因此更加需要良好的金融發(fā)展環(huán)境。解維敏、方紅星（2011）以中國(guó)上市公司2002-2006年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展和銀行業(yè)市場(chǎng)化改革會(huì)提高上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度。基于以上分析，本文提出了假設(shè)2。

H2：金融發(fā)展提高企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，降低企業(yè)研發(fā)投入的融資約束程度。

企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的研發(fā)周期長(zhǎng)、資金需求量大，且由于存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，所以外部融資渠道是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)不可或缺的資金來(lái)源（Hall，2002）。Brown et al.（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)重要的資金來(lái)源。但是商業(yè)信用融資會(huì)擠占企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，因?yàn)檫@部分資金往往用于企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)融資形成擠出效應(yīng)。基于以上分析，本文提出了假設(shè)3。

H3：股權(quán)融資渠道會(huì)提高企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，降低企業(yè)研發(fā)投入的融資約束程度；但商業(yè)信用融資渠道會(huì)擠占企業(yè)研發(fā)投入，加重企業(yè)研發(fā)投入的融資約束程度。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

3.1.1樣本選擇

本文選用2009-2014年滬深A(yù)股市場(chǎng)中560家公司作為研究樣本。本文對(duì)初始樣本做了以下處理：（1）剔除金融行業(yè)中的公司；（2）剔除在2009年之后上市的公司；（3）剔除在2009-2014年間被ST或*ST的公司，因?yàn)檫@些上市公司的財(cái)務(wù)出現(xiàn)了異常情況；（4）剔除在2009-2014年間研發(fā)投入不詳或資不抵債的公司。經(jīng)過(guò)以上篩選最終選取了560家上市公司。

3.1.2數(shù)據(jù)來(lái)源

在本文所使用的樣本數(shù)據(jù)中，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)是從上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中手工整理所得，上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所和深圳證券交易所等網(wǎng)站。研發(fā)投入主要在上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告的“管理費(fèi)用”和“董事會(huì)報(bào)告”中披露，常用的名稱(chēng)有：研究開(kāi)發(fā)費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、技術(shù)研發(fā)費(fèi)和研究技術(shù)費(fèi)。各省、直轄市貸款余額和GDP的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融年鑒》。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2變量定義與模型設(shè)定

3.2.1變量定義

本文主要研究我國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展水平和融資渠道對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。被解釋變量為研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D），解釋變量為內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）、金融發(fā)展（FIN）和融資渠道，控制變量包括公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理指標(biāo)。張杰、蘆哲、鄭文平、陳志遠(yuǎn)（2012）指出企業(yè)研發(fā)投入的融資渠道包括內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道，因此本文使用股權(quán)融資（EQU）和商業(yè)信用融資（DEBT）來(lái)度量。具體的變量定義見(jiàn)表1。

為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，在參照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）研究融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性模型的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了如下實(shí)證模型：

R&Dit=β0+β1CFit+β2FINit+β3FINit*CFit

+β4EQUit+β5EQUit*CFit+β6DEBTit+β7DE

BTit*CFit+β8∑Controlsit+β9∑Yearit+β10

∑Industryit+εit

上式中i，t表示企業(yè)i在t時(shí)期，Controls表示控制變量的集合?？紤]到年份和行業(yè)的影響，本文還控制了時(shí)間效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。

4實(shí)證結(jié)果與分析

4.1基本的回歸結(jié)果分析

根據(jù)Fazzari et al.（1988）判斷企業(yè)是否存在融資約束的方法，如果企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新依賴(lài)于內(nèi)部現(xiàn)金流，那么內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著為正，本文的實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)研發(fā)活動(dòng)存在較強(qiáng)的融資約束。FIN的系數(shù)顯著為正，表明金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。FIN*CF交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著金融發(fā)展水平的提高，部分解決了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，減輕了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)。

EQU的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)融資會(huì)提高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。EQU*CF交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)融資減輕了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)，降低了企業(yè)的融資約束。DEBT的系數(shù)顯著為負(fù)，表明商業(yè)信用融資降低了企業(yè)的研發(fā)投入。因?yàn)槠髽I(yè)商業(yè)信用指標(biāo)值越大，表明企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用獲取資金的能力強(qiáng)，但這部分資金往往用于企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)融資形成擠出效應(yīng)。DEBT*CF交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明商業(yè)信用融資加重了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)融資約束的程度。

4.2分所有權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果分析

為了考察不同的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響，本文按照實(shí)際控制人所有權(quán)性質(zhì)的不同將樣本分成了國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)。在國(guó)有控股企業(yè)中，金融發(fā)展與企業(yè)的研發(fā)投入不存在顯著關(guān)系，且金融發(fā)展沒(méi)有降低企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)有政府信用為其擔(dān)保，可以較容易得從市場(chǎng)中的獲取充足的資金，減輕了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)程度。在非國(guó)有控股企業(yè)中，F(xiàn)IN的系數(shù)顯著為正，F(xiàn)IN*CF交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，并且降低了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度。EQU的系數(shù)顯著為正，DEBT的系數(shù)顯著為負(fù)，表明非國(guó)有企業(yè)研發(fā)資金依賴(lài)于股權(quán)融資，但商業(yè)信用融資擠占了企業(yè)的研發(fā)投入。EQU*CF交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，DEBT*CF交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)融資減輕了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度，但商業(yè)信用融資加重了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)融資約束的程度。

4.3分地區(qū)的回歸結(jié)果分析

我國(guó)東部沿海地區(qū)對(duì)外開(kāi)放較早，加上其特有的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，東部沿海地區(qū)發(fā)展迅速，并且東部地區(qū)和中西部地區(qū)的金融發(fā)展水平也存在著較大的差異，因此本文將樣本分成了東部地區(qū)和中西部地區(qū)。在東部地區(qū)，金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，并且降低了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度。股權(quán)融資會(huì)提高企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，但是商業(yè)信用融資會(huì)降低企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，且加強(qiáng)了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度。在中西部地區(qū)，金融發(fā)展會(huì)降低企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，而股權(quán)融資會(huì)提高企業(yè)研發(fā)投入。

5結(jié)論與政策建議

本文以2009-2014年滬深A(yù)股市場(chǎng)中560家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在融資約束，金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，并且可以緩解企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度。股權(quán)融資渠道會(huì)緩解企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度；但商業(yè)信用融資渠道會(huì)加重企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束程度。

本文的政策建議主要包括以下三個(gè)方面：（1）進(jìn)一步深化金融體制改革，讓市場(chǎng)分配金融資源，減少政府對(duì)信貸資金的干預(yù)。進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，降低企業(yè)的融資成本，減輕企業(yè)的融資約束。（2）進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)的改革，拓寬私營(yíng)企業(yè)的融資渠道，解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題。（3）股權(quán)融資渠道是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新重要的融資渠道，要進(jìn)一步發(fā)揮股票市場(chǎng)的融資功能，大力發(fā)展資本市場(chǎng)。同時(shí)加快債券市場(chǎng)發(fā)展，構(gòu)建多層次的融資體系。

參考文獻(xiàn)

[1]Brown， J. R.，Martinsson，G. and Peterson，B. C.Do financing constraints matter for R&D？ New tests and evidence[Z].2011 ASSA annual meeting paper，2011.

[2]Hall，B. H.The Financing of Research and Development[J].Oxford Review of Economic，2002：3551.

[3]Himmelberg， C.P.， and B.C. Peterson.R&D and internal finance：A panel study of small firms in high-tech industries[J].Reviews of Economics and Statistics，1994：3851.

[4]Rajan R.and Zingales L.Financial dependence and growth[J].American Economic Review，1998，（88）：559586.

[5]盧磬，鄭陽(yáng)飛，李建明.融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究——來(lái)自中國(guó)高科技上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2013，（5）.

[6]解維敏，方紅星.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入[J].金融研究，2011，（5）.

[7]張杰，蘆哲，鄭文平等.融資約束、融資渠道與企業(yè)R&D投入[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012，（10）.