王佐發(fā)+張安劍

既要保護投資者，又要改善資本市場的效率，是資本市場監(jiān)管的基本目標。不論是基于這一基本目標，還是基于我國資本市場的現(xiàn)狀，合理界定“證券”都應該是《證券法》修訂的重點

法眼

4月11日，十二屆全國人大常委會第九十三次委員長會議決定在4月24日至27日召開的十二屆全國人大常委會第二十七次會議上審議《證券法》（修訂草案）。

備受期待的《證券法》修訂在擱淺近兩年后出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。不過，在眾多修改變動中，對“證券”的定義尚未達成共識。

2017年全國“兩會”之后，繼《證券法》修訂重啟，資本市場又傳來以央行牽頭實施資產(chǎn)管理統(tǒng)一監(jiān)管的聲音。

據(jù)悉，為了適應混業(yè)經(jīng)營的市場需求，大資管背景下將采取以功能監(jiān)管為基礎(chǔ)的協(xié)調(diào)監(jiān)管政策。在功能監(jiān)管改革背景下，總結(jié)過去資本市場監(jiān)管的得與失，《證券法》修訂應該把合理界定“證券”放在重要位置。

合理界定“證券”，既要列舉當前資本市場上常見的、公認的證券，又要從證券交易的本質(zhì)上界定，以便適應資本市場的發(fā)展，把未來市場參與人在交易中屬于證券交易的產(chǎn)品和交易納入證券監(jiān)管。通過這種立法，為監(jiān)管部門實施功能監(jiān)管提供充分的依據(jù)和標準。

合理界定“證券”

對資本市場監(jiān)管至關(guān)重要

既要保護投資者，又要改善資本市場的效率，是資本市場監(jiān)管的基本目標。不論是基于這一基本目標，還是基于我國資本市場的現(xiàn)狀，合理界定“證券”都應該是《證券法》修訂的重點。

《證券法》的制度設(shè)計就是圍繞這一監(jiān)管目標進行的?！白C券”的界定在《證券法》的制度設(shè)計中處于核心地位。因為，只有合理界定“證券”，監(jiān)管者才能把涉及到的證券交易納入監(jiān)管，確定證券交易中當事人的權(quán)利和義務，進而保護好證券交易中的投資者。同時，合理界定“證券”也給資本市場上涉及證券的融資交易提供一個穩(wěn)定的預期，從而改善資本市場資本形成（capital formation）的效率。

我國資本市場當前主要存在兩方面的問題：一是融資效率低下，直接融資在金融市場融資中所占比重偏低;二是雖然近兩年出現(xiàn)所謂的金融創(chuàng)新，比如互聯(lián)網(wǎng)金融以及各種資管行為等野蠻生長，但是各種金融違法違規(guī)行為讓監(jiān)管者頭痛不已。金融創(chuàng)新的紅利尚未惠及實體經(jīng)濟，就被大規(guī)模的金融監(jiān)管整治運動以一刀切的方式叫停。

實際上，造成這種困境的一個重要制度根源，就是我國《證券法》對“證券”的界定嚴重落后于資本市場對投資者保護和改善資本形成效率的需求。

《證券法》對“證券”的界定

為監(jiān)管帶來障礙

我國《證券法》是2005年制定的，該法第2條對“證券”進行了界定：在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務院認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法;本法未規(guī)定的，適用《公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。

政府債券、證券投資基金的份額交易，適用本法;其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。

證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規(guī)定。

該立法的突出問題是對“證券”的界定范圍過于狹窄，導致很多本質(zhì)上的證券交易不能得到《證券法》的規(guī)范和保護。不僅損害了投資者的利益，也給資本市場融資設(shè)置了障礙，資本市場監(jiān)管的安全和效率目標受到影響。

例如，在很多所謂的“非法集資”案件中，當事人與投資者之間的交易關(guān)系實際上是投資合同關(guān)系。如果把這種投資合同界定為證券交易，那么正常的監(jiān)管方式應該是要求投資合同發(fā)起人向證券監(jiān)管部門備案，提交相關(guān)的信息披露材料，把交易納入《證券法》監(jiān)管，依據(jù)證券法律明確投資者與發(fā)起人以及其他交易參與人之間的民事權(quán)利義務關(guān)系，明確監(jiān)管部門與發(fā)起人和其他交易參與人之間的監(jiān)管法律關(guān)系。

把交易納入有效監(jiān)管，既便利融資，改善資本形成的效率;又有效保護投資者，維護資本市場安全。

反之，用“非法集資”這種一刀切的方式對待很多本質(zhì)上的投資合同，不僅打擊了民間融資，也損害了投資者的利益。

近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融以及資產(chǎn)管理領(lǐng)域出現(xiàn)的多種問題反映出“證券”界定不合理給監(jiān)管帶來的難題。很多通過互聯(lián)網(wǎng)平臺或者通道發(fā)行的金融工具，因為出現(xiàn)監(jiān)管真空，導致各種詐騙交易頻發(fā)，損害了很多投資者的利益。

為什么出現(xiàn)監(jiān)管真空？原因之一就是，這些實質(zhì)上屬于投資合同的交易，因為當前的法律沒有明確的界定而無人監(jiān)管。

無人監(jiān)管，交易平臺不披露充分的信息，交易參與人也不承擔相應的法律責任，導致投資者上當受騙。而一旦出現(xiàn)大規(guī)模的金融詐騙案件，監(jiān)管者又用嚴打的方式一刀切地叫停所有交易，給資本市場正常的投融資活動帶來傷害。

如何合理界定“證券”？

《證券法》修訂顯然注意到“證券”界定僵化、狹窄給資本市場帶來的影響。2015年4月，《證券法》修訂草案在十二屆全國人大常委會第十四次會議上進行了第一次審議。修正草案對“證券”的界定做了重大改善。該草案第3條規(guī)定：

本法所稱證券是指代表特定的財產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。

下列證券的發(fā)行和交易，適用本法;本法未規(guī)定的，適用《公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定：

（一） 普通股、優(yōu)先股等股票;

（二） 公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券等債券;

（三） 股票、債券的存托憑證;

（四） 國務院依法認定的其他證券。

資產(chǎn)支持證券等受益憑證、權(quán)證的發(fā)行和交易，政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法;其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。

這一對“證券”定義具備以下特點：一方面，規(guī)定了幾種常用的證券，比如普通股、公司債券等;另一方面，從財產(chǎn)權(quán)益、投資性合同等角度對證券的本質(zhì)進行界定，以便把資本市場上靈活多樣的證券交易納入有效監(jiān)管。

顯然，草案借鑒了美國證券法對“證券”的界定模式。不過，美國證券法比較復雜，僅僅看法條是遠遠不夠的。

美國證券法對“證券”的界定實際上是幾個立法加上判例總結(jié)的結(jié)果。先看立法對“證券”的界定，美國證券發(fā)行采用注冊制，即除非符合法律規(guī)定的豁免條件，證券必須經(jīng)過美國證券交易委員會（SEC）注冊備案（file）才能公開發(fā)行、交易，否則就是違法的。

所以，美國證券法和證券交易法（下稱證券法律）的立法思路是，先界定應該受到證券法律監(jiān)管和保護的證券，然后，再規(guī)定哪些證券和交易可以豁免注冊備案，哪些證券和交易可以在注冊備案時得到特殊照顧。

美國證券法律對“證券”的界定非常寬泛。票據(jù)、股票、庫藏股、證券期貨、證券掉期產(chǎn)品、債券、證券期權(quán)等都是證券。而且，對任何利潤分配合同的權(quán)益或者參與憑證，對任何石油、天然氣或者其他礦產(chǎn)權(quán)的權(quán)益（比如特許權(quán)或者租賃權(quán)）份額、投資合同等，均界定為證券。

美國的司法制度是判例法制度，判例對具體法律制度的形成與完善起到重要作用，“證券”的界定也不例外。

法院通過審理具體個案闡述并明確立法中對“證券”界定的真實含義，判例法把“證券”界定的重心聚焦在投資合同上。

研究這些判例發(fā)現(xiàn)，涉及投資者權(quán)益糾紛的各種交易，盡管表面上形式多樣，比如農(nóng)產(chǎn)品種植、會員卡年金、房地產(chǎn)開發(fā)、特許經(jīng)營等，實際上都歸結(jié)為一個判斷，即交易是否屬于受到證券法律規(guī)范的投資合同？如果是，則交易所涉及的投資者權(quán)益憑證即為證券，投資者就受到證券法律的保護，相關(guān)當事人則受到證券法律所規(guī)定責任的約束。

判例法對投資合同的基本判斷包括四個要素，即投入資本（財產(chǎn)或者現(xiàn)金），把資本投入到一個共同的企業(yè)，基于盈利的預期而投資和投資者希望通過其他人的努力或者管理行為而獲得盈利。

如果用一句話總結(jié)，就是“投資者因為預期盈利而把資本投入一個共同的企業(yè)，預期通過企業(yè)管理者的管理獲得盈利”。這時，投資者與共同企業(yè)之間的交易就屬于投資合同，投資者因此獲得的權(quán)益憑證就是證券。

當然，實際發(fā)生的各種投資交易形式多樣、變化多端，法官需要根據(jù)交易的具體環(huán)境判斷是否屬于投資合同。

合理界定“證券”

旨在提高監(jiān)管效率，保護投資者

問題隨之而來，為什么要這樣界定“證券”？這種界定“證券”的思路對我國《證券法》修訂以及當前的資本市場監(jiān)管有何借鑒意義？

以投資合同為標準界定“證券”的立法思路體現(xiàn)了現(xiàn)代資本市場的監(jiān)管理念，即資本市場的監(jiān)管既要保護投資者，又要提高監(jiān)管效率。

根據(jù)美國證券法律，只要不屬于豁免的證券或交易，公開發(fā)行證券都必須到證券監(jiān)管部門（即SEC）進行注冊，非經(jīng)注冊的證券不得公開發(fā)行和交易。也就是說，只要某個交易被認定為符合證券法規(guī)定的投資合同，就受到SEC的注冊監(jiān)管。同時，如果投資者認為權(quán)益受到侵害，也可以依據(jù)證券法律提供的各種救濟武器維護自己的權(quán)益。

資本市場的交易特點是靈活和創(chuàng)新。為了規(guī)避監(jiān)管、降低交易成本，參與者可能創(chuàng)造出各種復雜的交易。僅通過立法者列舉的方式界定“證券”，可能導致很多真正的證券交易被排除在監(jiān)管之外。

例如，1985年“蓋瑞塑料包裝訴美林證券案”中，美林證券不僅向客戶提供買賣銀行存單的服務，而且為這種服務提供很多附加的服務，包括替客戶篩選銀行，選擇收益更好的銀行;帶客戶同銀行談判;監(jiān)督銀行的信用狀況;為了保證存單的流動性，美林幫助客戶維持存單交易的二級市場。

法官認為，銀行存單本來不是證券，但因為美林證券附加了這么多服務，導致交易變成投資合同，投資者可以依據(jù)證券法律維護自己的權(quán)益。

當然，通過投資合同理論判斷，美國很多判例法也把某些交易中被打上“股票”或“債券”標簽的交易還原交易本質(zhì)，認定為證券交易以外的普通交易，從而避免給證券監(jiān)管帶來過多負擔。

此外，為了提高監(jiān)管效率，美國證券法律也根據(jù)交易的特點、投資者的具體狀況以及國家對新興成長型公司的融資鼓勵等政策制定監(jiān)管豁免或減輕監(jiān)管負擔等制度。

比如，破產(chǎn)重整企業(yè)發(fā)行證券融資、私募發(fā)行證券就豁免注冊;為了鼓勵就業(yè)，新興成長型企業(yè)發(fā)行證券在注冊陳述書中的信息披露標準可以放寬。但是，豁免注冊或者注冊標準放寬不免除誠信義務，證券發(fā)行人以及其他參與人仍然受到證券法反欺詐條款的約束。

（作者為中國政法大學破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心研究員，編輯：王敬愷）