羅桂連

PPP資產證券化業(yè)務作為推進公共基礎設施項目市場化運作的重要環(huán)節(jié)，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應從全局高度謀劃，加強監(jiān)管協(xié)調

資產證券化是指以缺乏流動性但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的財產或財產權利作為基礎資產，通過結構化金融技術，將其轉變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上流通和轉讓的標準化證券。

運用資產證券化工具，可以將PPP項目相關的非標準化資產轉變?yōu)闃藴驶C券。對于那些在基礎設施項目前期階段承擔較高風險、有較高預期收益率的專業(yè)投資者和財務投資者，資產證券化是實現(xiàn)投資退出的重要渠道之一。

一

PPP模式相關的公共基礎設施項目往往投資規(guī)模巨大，以億、十億、百億元為單位，特許經營權往往長達30年左右，項目投資回收期也往往長達15年以上，對投資資金的規(guī)模與期限要求都很高，幾乎沒有合適的資金類型可以滿足基礎設施項目全生命周期的資金需求。如果一定要求投資者始終持有基礎設施項目資產，將嚴重制約PPP項目的融資落實和大面積推廣。

由此，針對基礎設施項目不同階段的風險收益特征，整合不同種類投資者的資源優(yōu)勢和投資訴求，構建具有充分彈性、可靈活調整的多元化融資結構，實現(xiàn)項目全生命周期的綜合融資成本最優(yōu)化，是PPP項目融資結構設計的核心要義。在控制風險的前提下，實質性提升PPP項目資產的流動性，是PPP項目方案設計的重要內容。

基礎設施項目全生命周期不同階段的風險收益特征存在顯著差異。在前期2年-5年的項目建設期，項目設計、建設與試運營階段的風險相對較高，尚未產生充分足夠的現(xiàn)金流，需要由能夠管理項目建設風險的投資運營商或承擔項目建設風險的施工企業(yè)主導融資。在這個階段，通過投資基金等私募渠道籌集能夠承擔高風險的資金，是可行的選擇，不過融資成本相對較高。

基礎設施項目所提供的基本公共服務的需求彈性低、進入壁壘高，往往具備自然壟斷特征，一般還建立了按照通貨膨脹調整的收入回報機制。因此，進入穩(wěn)定運營期的基礎設施項目往往可以提供定期、穩(wěn)定、可預測、可控制的現(xiàn)金流。通過資產證券化工具，將成熟但缺乏流動性的處于穩(wěn)定運營期的基礎設施資產，轉換為標準化的金融產品，可以轉由追求合理穩(wěn)定回報、風險承受能力較低的財務投資者或公眾投資者持有。并且，由于標準化的資產證券化產品有較好的流動性，能夠在金融市場更加方便地轉讓，可以緩解國內長期資金稀缺的困局，通過減少期限利差進一步降低資金成本。在這個階段，項目已經建成，不存在因資金不到位而影響項目建設運行的問題，還可以為資金規(guī)模龐大的金融市場提供合適的標準化產品，提升金融市場的成熟度和發(fā)展深度，擴大直接融資規(guī)模。

同時，前期風險管理能力較高的投資者，通過資產證券化可以盤活巨額存量資產，將盤出資金滾動投入新的基礎設施項目，可以切實降低其融資壓力，擴大有效運作的資金規(guī)模和項目投資規(guī)模，助力有綜合優(yōu)勢的專業(yè)投資者“強者更強”，從而提升社會整體效率。

通過兩個階段不同風險管理能力與風險收益要求的投資者群體的平穩(wěn)切換，可以有效降低PPP項目在可能長達20年以上的穩(wěn)定運營期的資金成本，從而有助于降低長達30年左右的特許經營權的綜合資金成本。

二

證券化最理想的基礎資產，是由數(shù)量眾多、單個小額、相關性低的資產所構成的資產池，因此房貸、車貸、小貸等金融資產是美國等資產證券化成熟市場的主流基礎資產?；A設施單個項目的資產金額就足夠大，個位數(shù)的基礎設施資產組合在一起就是很大金額的資產包，要構建以成千上萬為數(shù)量級的眾多基礎資產所組成的資產池，通常缺乏操作性。

實際上，諸多使用者付費類的基礎設施項目，其付費用戶往往數(shù)以百萬計，包括不同收入水平的家庭用戶，以及處于不同行業(yè)的工商企業(yè)用戶，眾多的付費方具備數(shù)量眾多、單個小額、相關性低的特征，違約率符合統(tǒng)計意義上的大數(shù)定律，是合適實施證券化的潛在大類基礎資產。如果再進一步，構建由多項不同行業(yè)、不同地域的基礎設施資產所組成的資產池，基礎資產的分散性效應更加理想。

美國有一個強大的市政債券市場為基礎設施領域提供長期、穩(wěn)定、低成本的資金供應，基礎設施領域進行證券化的需求并不強烈，因此基礎設施資產并非美國資產證券化的主流基礎資產類型。但并不能據(jù)此認為，美國市場上基礎設施類資產證券化案例不多，國內開展基礎設施資產證券化的業(yè)務前景就不大。

國內有使用者付費機制的存量基礎設施資產，按重置成本法保守估計超過100萬億元，其中相當一部分可以通過資產證券化方式盤活。2016年新建基礎設施項目投資總額已達11.88萬億元，待項目建成進入穩(wěn)定運營階段后，也可以通過資產證券化方式轉變成為標準化證券。在國內，使用者付費類的基礎設施領域，開展資產證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應國內需求的基礎設施資產證券化的光明坦途。

截至2016年底，國內證券行業(yè)已備案并發(fā)起設立81只以公用事業(yè)收費權作為基礎資產的企業(yè)資產證券化產品，總發(fā)行規(guī)模803.95億元，平均單只發(fā)行規(guī)模9.93億元，平均期限5.73年，基礎資產涉及收費公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。國內金融市場對基礎設施類資產證券化產品有了一定的認識共識和實踐經驗，培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，為下一步更廣泛地開展業(yè)務打下了良好的基礎。

三

相對于金融資產作為基礎資產的資產證券化業(yè)務，PPP資產證券化業(yè)務更加復雜。針對國內當前的情況，需要重點關注以下幾個方面。

原始權益人的持續(xù)經營能力。由于諸多原因，國內目前的PPP資產證券化業(yè)務普遍未能真正做到資產獨立和破產隔離，未能實現(xiàn)相對于原始權益人的會計出表，原始權益人通常兼任資產管理人，還是次級檔的實際持有人。因此，原始權益人的持續(xù)經營能力，對PPP資產證券化產品的安全性至關重要。具有綜合優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)能夠得到更強的支持，可能會影響很多基礎設施子行業(yè)的競爭格局，進而引導出現(xiàn)投資運營商的兼并與收購，有效提升行業(yè)集中度。

產品結構的精細化以實現(xiàn)精確定價。相對于傳統(tǒng)的公開市場債務融資工具，資產證券化的核心優(yōu)勢在于結構化。將基礎資產的現(xiàn)金流進行精細的結構化，設計出眾多不同期限、不同風險收益特征的數(shù)十種一系列證券，進而匹配不同類型投資者的多元化的風險收益特征，是成熟市場資產證券化業(yè)務的重要特征。根據(jù)微觀經濟學的價格歧視理論，子產品與特定投資者的風險收益特征匹配得越到位，定價可以越精準，消費者剩余越少，原始權益人與/或受托人獲得的利益越大，資產證券化相對于傳統(tǒng)主體債務融資工具的優(yōu)勢越明顯，各方推動資產證券化的積極性就會越高。目前國內的資產證券化產品的結構普遍簡單，尚不能滿足不同投資者的投資需求，導致次級產品的銷售比較困難、保險資金對資產證券化產品興趣不大等問題。

穩(wěn)定的項目凈現(xiàn)金流作為支持。首先，未能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎設施資產，不適合搞資產證券化。比如，處于建設期的項目，能否如期建成、能否產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流存在不確定性，不滿足推進資產證券化的基本條件。第二，需要重點關注項目凈現(xiàn)金流?；A設施資產的正常運營，需要償還巨額借款的本息，持續(xù)支出包括人工費、材料費等在內的直接運營成本，以及維修養(yǎng)護等各類費用，基礎設施資產的經營性現(xiàn)金流入扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流，才是支持資產證券化產品的可靠現(xiàn)金流。比如，國內的供水行業(yè)，由于水費價格未到位，普遍缺乏可用的凈現(xiàn)金流，目前大規(guī)模開展證券化的條件并不成熟。最后，應當設計有效的現(xiàn)金流歸集和劃轉機制，及時歸集并有效控制項目凈現(xiàn)金流，切實防止出現(xiàn)資金混同風險與挪用風險。

專業(yè)化的中介機構團隊。PPP資產證券化涉及法律、會計、稅務、評級與金融工程等多個通用專業(yè)領域。對于PPP資產證券化來說，合格的受托人與資產管理人這兩個角色尤為重要。資產證券化業(yè)務的交易結構中，受托人是核心，應當根據(jù)成熟市場的經驗，構建以受托人為核心的治理結構。有兩類受托人主導了美國資產證券化業(yè)務的發(fā)展：一是房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）在RMBS領域，發(fā)揮制定房貸標準、敞開收購合格基礎資產、高效率低成本推進證券化流程、對接各類投資者等方面的核心作用;二是部分具有主動資產管理能力的金融機構，在基礎資產收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發(fā)揮全流程主動管理作用。相對于金融資產支持的證券化業(yè)務，PPP資產證券化業(yè)務對成批的獨立第三方資產管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權益人的候選資產管理人，將嚴重制約PPP資產證券化業(yè)務的推廣。

四

2016年境內共發(fā)行488單資產證券化產品，總發(fā)行量8827.97億元，市場存量為11084.66億元，從規(guī)模上看已經成為國際上靠前的資產證券化市場。不過，境內資產證券化業(yè)務還存在以下問題，制約PPP資產證券化的穩(wěn)步發(fā)展。

法律保障力度不夠。除信貸資產證券化業(yè)務外，國內其他類型的資產證券化業(yè)務的SPV的信托法律關系主體地位，尚未得到《信托法》的明確支持，基于信托關系實現(xiàn)資產獨立和破產隔離的法律基礎不夠牢固。另外，與國內其他金融產品業(yè)務一樣，規(guī)范PPP資產證券化業(yè)務的法規(guī)層次還很低，缺乏足夠的法律支持與保障。

受托人能力不足。受托人是代人理財?shù)氖苄湃耍獔猿质芤嫒死孀畲蠡脑瓌t，切實落實信義責任（fiduciary duty）。國內目前資產證券化業(yè)務的受托人普遍被通道化，權利與責任難以落實到相關主體，與規(guī)范的信托型資產證券化產品的治理結構差距較大。

稅收成本不確定。除信貸資產支持證券外，國內其他資產證券化產品尚未明確所適用的稅收政策。由于資產證券化業(yè)務涉及的交易環(huán)節(jié)與交易主體較多，國際成熟市場往往制定專門的稅收法規(guī)，確保不因實施資產證券化業(yè)務而增加稅收負擔，即實現(xiàn)稅收中性。稅收成本的不確定性，將制約包括PPP資產證券化業(yè)務在內的資產證券化業(yè)務的發(fā)展。

項目凈現(xiàn)金流不足。國內的基礎設施領域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費機制，靠使用者付費無法提供扣除成本費用之后的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。即使有使用者付費機制的PPP項目，大多也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關鍵。由于凈現(xiàn)金流不足，現(xiàn)有以基礎設施資產為基礎資產的資產證券化業(yè)務，普遍依賴原始權益人及關聯(lián)機構的主體信用，實質還是信用融資，而不是真正的資產支持產品。

市場機制不成熟。國內固定收益市場缺乏長期投資者和高風險投資者，主要購買資金來自銀行自營資金和理財資金。

由此造成：一是期限超過5年的產品難以銷售;二是次級產品往往由原始權益人或其關聯(lián)方自持;三是往往還需要外部增信。并且，PPP資產證券化產品的規(guī)模較小，缺乏做市商，交易不活躍，流動性較差，導致同一主體發(fā)行資產證券化產品的利率比公募債券普遍要高50-100BP，甚至高于長期銀行貸款利率，存在成本劣勢。

五

PPP資產證券化業(yè)務作為推進公共基礎設施項目市場化運作的重要環(huán)節(jié)，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應從全局高度謀劃，加強監(jiān)管協(xié)調。

推動立法建設。推動研究制定統(tǒng)一的資產證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體（SPV）作為合格信托的法律主體地位，解決資產獨立、破產隔離等關鍵法律問題，修訂完善評級、會計、稅法、抵押變更登記等配套法規(guī)政策。

培育受托人。在統(tǒng)一法律框架內，明確保險資產管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業(yè)金融機構依據(jù)《信托法》從事資產證券化業(yè)務的受托人身份，盡快統(tǒng)一基礎資產、受托機構、信用評級、信息披露等監(jiān)管標準。

為受托人履職構建一些行業(yè)公共基礎設施，比如，交易場所及專門機構進行產品登記和確權，公共信息與技術平臺等。

培育凈現(xiàn)金流。建立基礎設施與公共服務的價格形成、調整和監(jiān)督機制，推進地方政府財稅體制改革形成穩(wěn)定財源。PPP項目的凈現(xiàn)金流來源高度依賴于使用者付費，并不意味著馬上就要全面大幅度漲價，但是確實需要建立價格機制以形成穩(wěn)定合理的預期。

完善市場機制。促進資產證券化產品投資者的多元化，打破剛性兌付。建議將合格PPP資產證券化產品納入中證登標準券范圍以開展質押式回購，降低銀行投資PPP資產證券化產品的資本占用，提高保險資金投資PPP資產證券化產品的償付能力認可比例，形成市場化的發(fā)行交易機制和風險定價機制，促進PPP資產證券化業(yè)務的健康發(fā)展。

（作者為清華大學PPP研究中心特聘高級專家、國家發(fā)改委PPP專家?guī)於ㄏ蜓垖＜遥袊Y產證券化研究院PPP專業(yè)委員會主任委員）