退出機(jī)制是PPP投資中無法規(guī)避的核心問題。由于PPP項(xiàng)目合作周期長、投資金額大等問題使得社會資本介入意愿不高。隨著退出機(jī)制的逐步完善，使得PPP項(xiàng)目對資本的吸引力增強(qiáng)，更有利于推進(jìn)PPP整體進(jìn)度

一個橫跨兩個領(lǐng)域的新型創(chuàng)新融資方式帶來的化學(xué)反應(yīng)正在市場擴(kuò)散。

當(dāng)支撐基建投資的PPP模式（政府與社會資本合作），與降低風(fēng)險和盤活現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場與PPP領(lǐng)域立即架接了一座橋梁——PPP資產(chǎn)證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了“獲利了結(jié)”的退出通道，還降低了基礎(chǔ)設(shè)施投融資成本，盤活了PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，使PPP項(xiàng)目與資本市場的龐大資金池順利對接。

3月10日，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品密集落地。隨著共計(jì)27.14億元的首批四單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批在上交所和深交所發(fā)行，PPP資產(chǎn)證券化時代正式開啟。

其中，“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS”）作為發(fā)行規(guī)模最大的PPP項(xiàng)目受到市場關(guān)注。4月11日，該項(xiàng)目在上海證券交易所掛牌上市之后，項(xiàng)目發(fā)起方浙大網(wǎng)新建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“網(wǎng)新建投”）董事長張燦洪對《財(cái)經(jīng)》記者稱，在PPP資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前市場上沒有通暢的退出渠道，一直是社會資本方參與PPP項(xiàng)目的痛點(diǎn)。

網(wǎng)新建投這樣的社會資本方最關(guān)心的是，如何將手中的項(xiàng)目資金盤活。在參與PPP項(xiàng)目的過程中，作為民企的網(wǎng)新建投單在慶春路隧道PPP項(xiàng)目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對記者透露，網(wǎng)新建投的資產(chǎn)規(guī)模是40多億元。PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、回收期長的特點(diǎn)對于社會資本方的制約作用明顯，也讓不少社會資本方在PPP項(xiàng)目面前望而卻步。

“如果不能將手中運(yùn)營項(xiàng)目的資金盤活，則難以持續(xù)性地參與到PPP項(xiàng)目中?！睅椭W(wǎng)新建投發(fā)行該ABS產(chǎn)品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣表示。

為盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，吸引更多社會資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，2016年12月底，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），這是國務(wù)院相關(guān)部委首次發(fā)布關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的通知，通知要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，試點(diǎn)發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以便陸續(xù)推廣 。

據(jù)了解，央行和財(cái)政部目前也正在研究PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)支持政策，銀行間市場也或?qū)⒂瓉鞵PP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。這意味著，當(dāng)PPP 遇到ABS后將產(chǎn)生系列化學(xué)反應(yīng)，融資—落地—退出的鏈條將被打通。

今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺。同時推動ABS與資產(chǎn)交易平臺，將打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。

一方面資產(chǎn)證券化催生PPP項(xiàng)目再融資渠道，擴(kuò)大PPP的市場規(guī)模，加快基建項(xiàng)目落地，提升資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產(chǎn)證券化品種，給資本市場提供了產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

更重要的是，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等系列運(yùn)作，PPP模式中社會資本方得以實(shí)現(xiàn)華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會資本提前實(shí)現(xiàn)資金回籠，盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，激活了社會資本參與PPP的熱情。未來如果可以實(shí)現(xiàn)出表，還將有效降低社會資本方的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)一步吸引社會資本方參與PPP。這對有明確資產(chǎn)負(fù)債率天花板限制的央企和資產(chǎn)規(guī)模不大的民企，均有重要意義。

對此，中國證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內(nèi)，PPP資產(chǎn)證券化可能會成為資產(chǎn)證券化市場乃至資本市場極具創(chuàng)新且具有重要影響的市場板塊。“PPP資產(chǎn)證券化在推動金融脫虛向?qū)?、服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、盤活企業(yè)存量、深入推進(jìn)‘三去一降一補(bǔ)，以及服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中可以發(fā)揮更為重要的作用?！?/p>

今年一方面全國大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財(cái)政支出受3%赤字率約束。在目前穩(wěn)增長和控債務(wù)風(fēng)險的雙重壓力下，進(jìn)一步推進(jìn)PPP模式的完善成為當(dāng)務(wù)之急。鼓勵私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務(wù)困境、破解資本退出難題的PPP資產(chǎn)證券化被當(dāng)做穩(wěn)投資的抓手。對此，部委密集出臺政策，對PPP的助力措施不斷加碼。

參與方如何受益

截至2016年12月底，已落地的PPP項(xiàng)目超過2.2萬億元;截至目前，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模也達(dá)到2.23萬億元。兩個萬億級別的市場將創(chuàng)造出多大市場空間，是PPP和ABS業(yè)內(nèi)人士最為關(guān)注的問題。

不是所有落地的PPP項(xiàng)目均可發(fā)行ABS產(chǎn)品。發(fā)改委的要求之一是穩(wěn)定運(yùn)營兩年以上。目前，符合該條件的項(xiàng)目主要是2014年以前的特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經(jīng)營-移交）項(xiàng)目。清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級專家羅桂連預(yù)估，2014年以前的市政公用PPP項(xiàng)目有7000余項(xiàng)，大部分項(xiàng)目的運(yùn)營期已經(jīng)超過兩年，如果按照一個項(xiàng)目3億元的融資規(guī)模估算，PPP資產(chǎn)證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。

PPP資產(chǎn)證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個創(chuàng)新融資方式熱情與否，以及PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對于PPP發(fā)展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環(huán)境背景下能發(fā)揮什么樣的作用。

對微觀主體來說，利益大于意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中各個參與者收益方式不同。對發(fā)起人來講，除了滿足融資需求以及如資產(chǎn)負(fù)債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個：一是轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價差收入;二是在轉(zhuǎn)讓之后，繼續(xù)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)所獲取的服務(wù)費(fèi)。

投資者的收益則源于購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，兌付產(chǎn)品時獲得投資收益，或者通過轉(zhuǎn)讓所持有的資產(chǎn)支持證券獲得買賣價差;管理人、托管人、信用評級機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、承銷商、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，則主要是獲取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)。

張燦洪直言，PPP資產(chǎn)證券化對于網(wǎng)新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續(xù)投入到新的PPP項(xiàng)目當(dāng)中。至于發(fā)行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。

網(wǎng)新建投投資、建設(shè)、運(yùn)營的杭州市慶春路過江隧道項(xiàng)目，總投資規(guī)模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發(fā)銀行取得的項(xiàng)目貸款，期限20年。張燦洪稱，當(dāng)時貸款利率是基準(zhǔn)利率下浮10%，取得該筆貸款的價格是4.41%。

上述慶春路隧道項(xiàng)目就是地方政府和社會資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項(xiàng)目。杭州市政府通過招投標(biāo)確定網(wǎng)新建設(shè)作為社會資本方，網(wǎng)新建設(shè)通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)慶春路隧道項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營。杭州市政府將特許經(jīng)營權(quán)，包括隧道冠名權(quán)等轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目公司。在運(yùn)營期內(nèi)，杭州市政府每年以專營補(bǔ)貼的方式給項(xiàng)目公司，是典型的政府付費(fèi)型PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目一般時間長達(dá)15年至30年，該項(xiàng)目隧道建設(shè)期為3年，運(yùn)營期20年，共計(jì)23年。

網(wǎng)新建設(shè)投入進(jìn)該項(xiàng)目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網(wǎng)新建設(shè)很發(fā)愁?！八型顿Y的最終目標(biāo)一定是退出，這樣才可以做更多的項(xiàng)目?！睆垹N洪直言。現(xiàn)在網(wǎng)新建設(shè)希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。

所謂PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，即項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)慶春路隧道的收費(fèi)收益權(quán)，轉(zhuǎn)移給“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，向資本市場的投資者發(fā)行資產(chǎn)支持計(jì)劃、募集資金。投資者認(rèn)購該ABS產(chǎn)品之后，認(rèn)購資金交由項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）

這意味著，發(fā)行ABS產(chǎn)品的價格必須低于銀行融資的價格，才有發(fā)行ABS產(chǎn)品的動力，才可以實(shí)現(xiàn)以更低成本融資置換較高成本融資、降低項(xiàng)目融資成本的初衷。

網(wǎng)新建投這次發(fā)行的慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品共計(jì)融資11.58億元，包括優(yōu)先A檔7億元，優(yōu)先B檔4億元，次級5800萬元。次級產(chǎn)品由網(wǎng)新建投認(rèn)購，只有優(yōu)先級產(chǎn)品才對市場出售，優(yōu)先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。

簡單比較一下可得知，發(fā)行ABS產(chǎn)品價格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價格4.41%。張燦洪計(jì)算過，PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS的利率，和當(dāng)初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總?cè)谫Y量，可以看作是發(fā)行ABS、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價差收入。

發(fā)行ABS產(chǎn)品也需要成本。據(jù)張燦洪統(tǒng)計(jì)，幫助其發(fā)行ABS產(chǎn)品的中介機(jī)構(gòu)有證券公司、律師事務(wù)所等多家機(jī)構(gòu)，收費(fèi)偏低，加起來的費(fèi)用成本約在百萬級別。

《財(cái)經(jīng)》記者粗略計(jì)算，網(wǎng)新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡單計(jì)算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總?cè)谫Y量），付出的費(fèi)用成本在百萬級別，這意味著發(fā)行ABS產(chǎn)品對于網(wǎng)新建投來說盈利空間有限。

張燦洪對《財(cái)經(jīng)》記者稱，當(dāng)初考慮發(fā)行ABS產(chǎn)品有兩個初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業(yè)的自有資金。發(fā)行ABS產(chǎn)品，首先網(wǎng)新建投的融資成本更低了，至少沒有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價差;而且網(wǎng)新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網(wǎng)新建投意義更加重大。

對于社會資本方來說，只有當(dāng)發(fā)行ABS產(chǎn)品的利率成本，包括發(fā)行的費(fèi)用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構(gòu)成發(fā)行ABS產(chǎn)品前提。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士直言，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的綜合利率水平在首批四單當(dāng)中是最低的。據(jù)他測算，其他三單產(chǎn)品的ABS發(fā)行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS更小。

同為首批PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS”）發(fā)行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產(chǎn)品有低至3.7%的利率，一度被市場認(rèn)為是首批當(dāng)中最低成本的產(chǎn)品。但實(shí)際上3.7%的利率僅是其中一款產(chǎn)品，并不是該產(chǎn)品的綜合利率成本。

首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS 發(fā)行規(guī)模是5.3億元，優(yōu)先級分為優(yōu)先01至優(yōu)先18共18檔，分別對應(yīng)1年-18年的期限。優(yōu)先01票面利率為3.70%;優(yōu)先02票面利率3.98%;優(yōu)先03至優(yōu)先18票面利率為4.60%。首創(chuàng)股份有限公司（下稱首創(chuàng)股份）財(cái)務(wù)總監(jiān)郝春梅對《財(cái)經(jīng)》記者透露，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的綜合成本是4.55%。

她也給記者算了算收益和成本。發(fā)行ABS產(chǎn)品的價格成本是4.55%，再加上券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的資金成本是4.7%。

該P(yáng)PP項(xiàng)目從銀行獲得的資金價格是基準(zhǔn)利率下浮10%，當(dāng)時1年至3年的基準(zhǔn)利率是4.75%，下浮10%之后的資金價格是4.275%。

由此可見，首創(chuàng)股份此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的總體價格高于銀行貸款價格，但低于當(dāng)時的基準(zhǔn)利率。在郝春梅看來，首創(chuàng)股份這次積極參與PPP項(xiàng)目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準(zhǔn)利率高，就可以接受?！斑@是融資模式的創(chuàng)新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發(fā)展成為出表的資產(chǎn)證券化，將對PPP的發(fā)展和參與PPP的社會資本都有巨大的好處?！焙麓好诽寡?。

雖然短期價格出現(xiàn)了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS將其中4年至18年期限的產(chǎn)品都設(shè)置了每三年一次的回售、贖回選擇權(quán)。這意味著比如10年期的產(chǎn)品，每三年投資者可以將該證券產(chǎn)品回售給首創(chuàng)股份旗下的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以贖回該證券產(chǎn)品，再次在資本市場賣出?！叭暌徽{(diào)整，未來還有調(diào)整利率、互相選擇的權(quán)利?！焙麓好分毖?。

多位業(yè)內(nèi)人士提醒《財(cái)經(jīng)》記者，幾乎所有首批四單ABS產(chǎn)品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環(huán)境大趨勢是資金面從松到緊、資金價格從低到高，這造成了社會資本方在價格低位取得了銀行貸款，但在價格高位發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)行ABS的前提又是后者價格必須低于前者，所以價差空間非常有限。隔夜銀行間同業(yè)拆借利率的走勢側(cè)面印證了資金價格從低到高的趨勢。（見圖2）

此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產(chǎn)品的比較優(yōu)劣。賣方會比較發(fā)行ABS產(chǎn)品和其他同類產(chǎn)品，比如企業(yè)債等產(chǎn)品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會比較PPPABS產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的收益風(fēng)險，希望利率水平越高越好。

上述業(yè)內(nèi)人士稱，如果不發(fā)ABS產(chǎn)品，網(wǎng)新建投可以選擇發(fā)行企業(yè)債融資。受制于資產(chǎn)規(guī)模，網(wǎng)新建投發(fā)行企業(yè)債可能只能獲得2A或者2A+的評級。記者觀察中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)多個同類級別的企業(yè)債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發(fā)行企業(yè)債，成本大概比發(fā)行ABS高出50個到100個BP?！?/p>

柯春欣直言，發(fā)行企業(yè)債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會更高。但通過ABS用項(xiàng)目去融資，項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)即慶春路隧道收費(fèi)收益權(quán)的資質(zhì)很好，作為收費(fèi)收益權(quán)來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。

購買該P(yáng)PP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的投資者也會考慮收益和風(fēng)險。上述業(yè)內(nèi)人士透露，同類替代產(chǎn)品如企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等等，差不多比ABS產(chǎn)品高出50個到100個BP，目前的價格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個月的企業(yè)債，信用較好獲得3A評級的公司基本價格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產(chǎn)品，同類替代產(chǎn)品的價格對投資者更有吸引力。

該業(yè)內(nèi)人士了解到，一開始網(wǎng)新建投希望以3.8%的價格發(fā)行ABS，而買方金融機(jī)構(gòu)的出價是4.4%到4.5%之間。

一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場沖著未來前景和首單效應(yīng)，對PPP+ABS產(chǎn)品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應(yīng)該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)這次實(shí)際上是虧著買的。

雖然PPP+ABS產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價格低，但是投資者更看重PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，背后有資產(chǎn)支持，風(fēng)險比較可控。據(jù)悉，PPP+ABS大發(fā)行規(guī)模是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金流做的測算，證券化背后有資產(chǎn)支持，公司債和企業(yè)債實(shí)際上是信用債券。

慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品就是把到期前14年的全部現(xiàn)金流測算出來，共計(jì)17億元，按照一定的保障倍數(shù)倒推出來11.58億元的發(fā)行規(guī)模。所以融資規(guī)模有更高的現(xiàn)金流做支撐。

認(rèn)購虎門綠源PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的民生銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人對《財(cái)經(jīng)》記者解釋，之所以投資該項(xiàng)目，是看中PPP資產(chǎn)證券化的政策紅利，而且污水處理收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金穩(wěn)定，項(xiàng)目擔(dān)保人是廣東省融資再擔(dān)保公司，實(shí)力較強(qiáng)，違約風(fēng)險極小，所以民生銀行投資意愿較強(qiáng)。

但業(yè)內(nèi)人士均預(yù)計(jì)，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價格可能會走高。至于高到什么價格，則取決于買賣雙方的博弈。

市場空間幾許

雖然短期內(nèi)存在大規(guī)模推廣PPP的微觀制約因素，但業(yè)內(nèi)共識是，長期看PPP+ABS這兩個萬億級市場擦出的火花不可小覷，未來潛在市場空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。

首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。

這輪PPP發(fā)展始于2013年底，十八屆三中全會《決定》提出允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺主導(dǎo)投資的發(fā)展模式受到“43號文”的挑戰(zhàn)，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內(nèi)迅速、大規(guī)模地落地。

過去，地方政府依靠融資平臺來主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財(cái)權(quán)輕、事權(quán)重的背景下催生出來的發(fā)展模式。融資平臺在2008年開始逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計(jì)劃用以刺激宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長之后。2014年，城投債的規(guī)模達(dá)到頂峰1.8萬多億，地方債務(wù)風(fēng)險持續(xù)累積。為此，43號文出臺，不斷強(qiáng)化對地方債務(wù)管理的力度，理論上新發(fā)的城投債不再屬于政府債務(wù)。因此地方政府投融資平臺步入衰退轉(zhuǎn)型期，依靠融資平臺來主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資的模式無以為繼。

在融資平臺債務(wù)風(fēng)險高企的同時，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預(yù)算法新規(guī)開始執(zhí)行，切斷了隸屬于政府的融資平臺公司特別是城投公司依靠土地和政府及財(cái)政信用融資的渠道，進(jìn)一步強(qiáng)化了43號文件促進(jìn)PPP模式參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)運(yùn)營的精神。至此，PPP成為融資平臺之后支持地方基建發(fā)展的主導(dǎo)模式。

PPP模式通過將部分政府投資、建設(shè)、運(yùn)營責(zé)任以特許經(jīng)營權(quán)方式轉(zhuǎn)移給社會資本，政府與社會主體建立起“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、全程合作”的共同體關(guān)系，政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)減輕，但社會資本方在投資基建項(xiàng)目、獲得合理收益的同時，也面臨著長期負(fù)債增加的壓力。

濟(jì)邦投資咨詢有限公司董事總經(jīng)理張燎直言，PPP實(shí)際上減少了地方政府的債務(wù)，但增加了社會資本的債務(wù)。對社會資本來說，長期負(fù)債明顯大量增加，原來僅僅是經(jīng)營性負(fù)債，現(xiàn)在要做長期的投資人。

“何況中國的工程類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率歷史上就一直比較高，進(jìn)一步增加負(fù)債空間有限。國資委對于央企的資產(chǎn)負(fù)債率還有限制?！睆埩欠Q。

據(jù)悉，國資委對央企資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)定為工業(yè)企業(yè)不得超過75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過80%。2016年末，中央企業(yè)實(shí)體產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率60.4%。但根據(jù)央企2016年報等資料，大型工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于央企平均水平。

2016年，中國鐵建股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率是80.42%;中國交通建設(shè)股份有限公司是77%;中國建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。

工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率位于高位，參與PPP項(xiàng)目的央企降低長期負(fù)債的需求強(qiáng)烈。民企亦是如此，網(wǎng)新建投僅有40多億元的資產(chǎn)規(guī)模，單在慶春路隧道一個項(xiàng)目上就要出資3.58億元，還承擔(dān)了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長期占用達(dá)20余年。

業(yè)內(nèi)共識是，社會資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發(fā)展至今面臨的一大掣肘，以及社會資本方參與PPP項(xiàng)目的一大痛點(diǎn)。

PPP資產(chǎn)證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資—落地—退出的鏈條。這對社會資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對于社會資本方的吸引力。

而且，PPPABS通過資本市場可以倒逼政府和社會資本方守約。在參與PPP項(xiàng)目的過程中，社會投資者和政府博弈時明顯感到，社會投資者力量太弱小。PPPABS通過對接資本市場，倒逼項(xiàng)目運(yùn)營情況的披露，資本市場會對政府履約形成約束作用，對項(xiàng)目公司履約亦如此。

柯春欣表示，她們已經(jīng)收到一些正在投標(biāo)PPP項(xiàng)目的公司拋來的接觸意向?！斑@意味著社會資本在開始參與PPP項(xiàng)目的時候就考慮退出方式了。”PPP資產(chǎn)證券化也將對PPP項(xiàng)目的全過程的規(guī)范操作產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

君合律師事務(wù)所合伙人劉世堅(jiān)解釋稱，ABS產(chǎn)品發(fā)行之后有比較嚴(yán)格的還款時點(diǎn)，如果政府付費(fèi)到位不及時，則需要啟動差額補(bǔ)足和第三方擔(dān)保機(jī)制，倘若內(nèi)外部增信措施都失靈，就會發(fā)生違約事件，這對于PPP項(xiàng)目相關(guān)各方都將形成約束。

“社會資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規(guī)模。退出機(jī)制得到解決，PPP項(xiàng)目對資本的吸引力自然會更強(qiáng)。”幫助首創(chuàng)股份發(fā)行首創(chuàng)污水處理PPP項(xiàng)目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產(chǎn)證券化聯(lián)席負(fù)責(zé)人董航直言。

其次，PPPABS進(jìn)一步還將有利于對接資本市場，推動金融脫虛向?qū)?、服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。也為ABS市場對接了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

對于ABS市場來說，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是難得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)也具有更好的標(biāo)準(zhǔn)化潛力?？麓盒勒J(rèn)為，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于從發(fā)展之初就受到嚴(yán)格規(guī)范，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相對確定，將會有利于ABS市場的規(guī)范發(fā)展。

我國資產(chǎn)證券化始于2005年，2008年因金融危機(jī)中斷。2012年央行、銀監(jiān)會和財(cái)政部正式重啟資產(chǎn)證券化。2014年11月，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行注冊制、企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，發(fā)行規(guī)模也在這一年大幅上升。（見圖3）

資產(chǎn)證券化市場，主要包括信貸支持證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險資產(chǎn)證券化，PPP資產(chǎn)證券化是企業(yè)資產(chǎn)證券化中的一個新種類。信貸資產(chǎn)證券化是規(guī)模較大的類型。清華大學(xué)PPP中心特聘高級專家羅桂連對《財(cái)經(jīng)》記者稱，國內(nèi)目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)模有限，原因在于國內(nèi)銀行的資產(chǎn)規(guī)模都特別大，且擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的意愿與能力都很強(qiáng)，沒有積極性把存量信貸資產(chǎn)拿出來證券化。

PPP資產(chǎn)證券化為ABS市場提供了潛力巨大的一個產(chǎn)品種類，資本市場也可以借此支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。張慶表示，PPP資產(chǎn)證券化是現(xiàn)階段資本市場支持服務(wù)PPP模式這一國家戰(zhàn)略最現(xiàn)實(shí)的選擇，因此積極發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，降低社會資本參與PPP項(xiàng)目的風(fēng)險，提高PPP項(xiàng)目吸引力的工作顯得非常關(guān)鍵。

但需要注意的是，與PPP資產(chǎn)證券化比較接近的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模僅為980億元，在已發(fā)行的2.23萬億元的資產(chǎn)證券化規(guī)模中僅占4%。因此PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化究竟在ABS市場中能占據(jù)多少份額，還有待觀察。

最后，PPP資產(chǎn)證券化有利于拉動基建發(fā)展。通過PPP資產(chǎn)證券化，將資本市場和PPP項(xiàng)目對接，釋放出更多資金，以資本市場支撐基建項(xiàng)目投資，社會資本方也可以借此回到其專業(yè)擅長的領(lǐng)域，做好建設(shè)和運(yùn)營。

在基建依舊擔(dān)綱經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的今天，隨著政府財(cái)政收入增速放緩，城投平臺融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據(jù)悉，2016年一季度固定資產(chǎn)投資同比增速10.75%，歸功于地產(chǎn)投資和基建穩(wěn)健發(fā)力。其中基建投資增速超預(yù)期，一季度同比增速19.3%，3月份當(dāng)月同比增速22%。華泰證券研報認(rèn)為，基建加速發(fā)力完全印證之前“穩(wěn)增長、拉基建”的判斷。

光大證券研報認(rèn)為，ABS的快速推進(jìn)將激發(fā)社會資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。

PPP資產(chǎn)證券化既可以實(shí)現(xiàn)PPP自身的完善發(fā)展，又對資本市場進(jìn)行有效的補(bǔ)充，還將支持和帶動基建發(fā)展，這也是決策層強(qiáng)力推動PPP資產(chǎn)證券化的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。在這樣的背景下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，長期看PPP資產(chǎn)證券化市場空間難以估量，各方都蓄勢待發(fā)、盡早布局。

高效落地

2016年12月21日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，部委聯(lián)手開始布局PPP資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到3月10日首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目集中落地，這之間不過三個月時間。（見圖4）

一位業(yè)內(nèi)投行分析師表示，“不到三個月的時間就實(shí)現(xiàn)從開啟到落地，其間經(jīng)過繁雜的步驟和嚴(yán)格的審核流程，但是落地時間卻超過市場預(yù)料的快，這彰顯出部委對創(chuàng)新融資產(chǎn)品賦予的冀望和政策意圖。”

2016年底的《通知》要求，各省級發(fā)展改革委于2017年2月17日前，推薦1個-3個首批擬進(jìn)行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目，報送國家發(fā)展改革委。國家發(fā)改委從中選取符合條件的PPP項(xiàng)目。

各地推薦的項(xiàng)目，一是已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢;二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng);三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營兩年以上，已建立合理的投資回報機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

劉世堅(jiān)直言，理論上來看并不是只有運(yùn)營兩年以上的PPP項(xiàng)目才可以發(fā)行ABS產(chǎn)品，只要市場能接受就可以，但這體現(xiàn)了發(fā)改委的從嚴(yán)要求，優(yōu)中選優(yōu)篩選出首批示范項(xiàng)目。

2月22日，官方公布各地上報至國家發(fā)改委的41單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，集中在污水處理、供熱等行業(yè)。發(fā)改委之后向證監(jiān)會推薦了首批9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。最終有4單產(chǎn)品通過重重考驗(yàn)，于3月10日獲批在上交所和深交所發(fā)行。（見圖5）

期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發(fā)文鼓勵支持PPP項(xiàng)目企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)依法開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。滬深交易所還成立了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作小組，明確專人負(fù)責(zé)落實(shí)，對于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提速受理、評審、掛牌轉(zhuǎn)讓的效率，保證了項(xiàng)目審批的進(jìn)度。

據(jù)劉世堅(jiān)透露，之前證監(jiān)會也和財(cái)政部有過對接，但是2014年之后的PPP項(xiàng)目大多數(shù)尚未進(jìn)入運(yùn)營階段，感覺時機(jī)尚不成熟。發(fā)改委則主張把此前已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營、合法合規(guī)的特許經(jīng)營項(xiàng)目拿來做PPP +ABS試點(diǎn)，由此與證監(jiān)會共同開啟了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化時代。

財(cái)政部也不甘落后，近日財(cái)政部和央行正在研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)很快會推出，這意味著銀行間市場也將正式迎來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。

今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心還先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺。通過打造PPP資產(chǎn)交易平臺，也將助力打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。

首批落地的四個項(xiàng)目分別是中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持計(jì)劃、廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。（見圖5）

入圍的首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目對于未來相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行具有風(fēng)向標(biāo)意義。董航分析稱，華夏固安PPP項(xiàng)目按照“京津冀一體化”的國家戰(zhàn)略意圖，大量承載北京產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的任務(wù)。在項(xiàng)目落地后的3月17日，國家發(fā)改委、住建部、國開行一行人來到固安實(shí)地調(diào)研，可見部委對此給予的期待。

華夏幸福基業(yè)股份有限公司相關(guān)負(fù)責(zé)人直言，華夏固安PPP項(xiàng)目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機(jī)構(gòu)的廣泛參與，表明決策層和市場對于公司園區(qū)PPP模式具有較高的認(rèn)可度。

柯春欣和公司投行團(tuán)隊(duì)指出，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS最大優(yōu)勢在于作為政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，杭州市政府的信用和財(cái)力都很有保障，保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定，至今已穩(wěn)定運(yùn)行了六年。

全程參與首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人劉飛認(rèn)為，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS得以入選，最主要是因?yàn)轫?xiàng)目資料比較齊全，符合發(fā)改委的嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)。她介紹稱，該項(xiàng)目從啟動到落地不過一個半月，律師事務(wù)所在項(xiàng)目本身是否合法合規(guī)上做了大量的審查工作。

高效落地之后，未來大規(guī)模推廣也存在兩個關(guān)鍵問題。

首先是產(chǎn)品期限錯配的問題。PPP項(xiàng)目期限長，但債券市場上的資金都偏好短期的產(chǎn)品，期限錯配的問題需要關(guān)注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS從上報的41個項(xiàng)目中順利晉級，成為報給證監(jiān)會的9個項(xiàng)目之一后，他第一時間直奔保險機(jī)構(gòu)。但上述業(yè)內(nèi)人士透露，保險資金走審批流程的時間一般是六個月，即便項(xiàng)目資質(zhì)很好，也需要大概三個月時間。

無法與長期資金對接，就必須直面市場資金偏好短期產(chǎn)品的現(xiàn)狀。最終折中方案是，把該項(xiàng)目14年的期限做結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，優(yōu)先A級每兩年有一次回售、贖回選擇權(quán)，優(yōu)先B級每三年有一次回售、贖回選擇權(quán)。之所以設(shè)計(jì)這樣的結(jié)構(gòu)，是為了錯開集中兌付的風(fēng)險、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對短期產(chǎn)品的偏好，又滿足了發(fā)起方長期融資的需求，還降低了發(fā)起方的集中兌付風(fēng)險。

承做虎門綠源污水PPP項(xiàng)目ABS的廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人則建議，一方面管理人應(yīng)根據(jù)PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)能夠覆蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另一方面希望相關(guān)部門能出臺配套措施與支持性政策，鼓勵保險資金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長期投資者參與PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品投資，破解PPP資產(chǎn)證券化的銷售困局，推動PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。

第二個關(guān)鍵問題是，PPP資產(chǎn)證券化和中國目前其他類型的資產(chǎn)證券化一樣，無法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”，因此不是本質(zhì)上真正的資產(chǎn)證券化。

理論上來講，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現(xiàn)金流來支持償付，與原始權(quán)益人的信用水平隔離，不受原始權(quán)益人在運(yùn)營過程中的各種風(fēng)險的影響，特別是破產(chǎn)清算的影響，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

劉世堅(jiān)表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”的安排難以實(shí)現(xiàn)。這將導(dǎo)致在PPP項(xiàng)目中，如果項(xiàng)目公司破產(chǎn)，可能會影響到該項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃的資產(chǎn)和收益，無法將風(fēng)險隔離。

劉飛直言，目前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還未出現(xiàn)這樣的案例，沒有經(jīng)過司法檢驗(yàn)，這一風(fēng)險大小暫時無法確定。

劉世堅(jiān)透露，目前證監(jiān)會正在研究基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs），已經(jīng)開了幾次研討會，可能很快就有試點(diǎn)的辦法公布出來。

“如果真正推出這樣的產(chǎn)品，可能和ABS本質(zhì)交易結(jié)構(gòu)比較接近，有真實(shí)的股權(quán)出售，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離和真正的出表，基礎(chǔ)資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債將得以從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，這對于資產(chǎn)負(fù)債率較高的國企央企來說更具現(xiàn)實(shí)意義?！眲⑹缊?jiān)直言。

首批四單PPP證券化項(xiàng)目總規(guī)模27億元左右。然而，各地的PPP項(xiàng)目的投資規(guī)模則盤子不小，國內(nèi)目前潛在的PPP項(xiàng)目投資總規(guī)模接近20萬億多元，進(jìn)入財(cái)政部項(xiàng)目庫的項(xiàng)目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經(jīng)發(fā)行的證券化項(xiàng)目規(guī)模只有潛在PPP總投資規(guī)模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認(rèn)為，PPP證券化是一個潛力巨大的盤子。

不過，目前PPP暫未出現(xiàn)國家層面的立法。專家建議，在這樣的情形下，疊加多層參與社會資本，利益鏈條交錯，為減少風(fēng)險集中爆發(fā)，需要提高信息透明度。也亟待推動制定專門、統(tǒng)一的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策文件，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則。另一方面，PPP主管部門應(yīng)協(xié)同證監(jiān)會推動完善相關(guān)配套措施。針對經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓、財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個環(huán)節(jié)的相關(guān)問題細(xì)化明確。

據(jù)了解，國務(wù)院已公布2017年立法工作計(jì)劃，《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目引入社會資本條例》已經(jīng)作為“全面深化改革急需的項(xiàng)目”，被列入其中，并確定國務(wù)院法制辦、發(fā)改委和財(cái)政部具體起草。此進(jìn)程將對PPP形成一個系統(tǒng)化的法律規(guī)范，從而有助于防控風(fēng)險。