唐恒書+李茜

摘 要：貴州茅臺酒股份有限公司成為2016年境內資本市場真正的“股王”，如何解釋該公司股價表現(xiàn)也成為資本市場的研究熱點。文中從外部投資者的角度，在比較評述經(jīng)濟增加值（EVA）與傳統(tǒng)會計指標方法的基礎上，對2010—2014年該公司平均市值與EVA、傳統(tǒng)會計指標的相關性進行了實證分析，結論顯示：對上市公司股價表現(xiàn)，EVA指標的解釋力明顯優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，但傳統(tǒng)會計指標并不能被完全替代；如果投資者將兩者相互參照，并將其合理搭配運用，將對做出更為有效的投資決策具有非常重要的借鑒意義。

關鍵詞：經(jīng)濟附加值（EVA）；傳統(tǒng)會計指標；公司市值；股價表現(xiàn)

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）03-0038-06

一、引言

貴州茅臺酒股份有限公司（股票代碼600519，以下簡稱貴州茅臺公司）2016年成為我國第一高價股①，一舉摘得“股王”的榮譽。支撐貴州茅臺高股價最重要基礎在于其驕人的業(yè)績。那么，該公司的經(jīng)營績效真實情況如何，公司業(yè)績與其股價有著何種內在聯(lián)系，是本文研究的核心問題。

上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與其股價是否存在內在的關聯(lián)，這是學術界長期爭論的話題。這一主題研究的關鍵在于如何科學客觀地評價上市公司真實財務狀況，在此基礎上分析公司業(yè)績與股價的相關性。目前的財務分析模式主要包括傳統(tǒng)財務分析法與新型的經(jīng)濟增加值分析法。傳統(tǒng)財務分析法利用上市公司對外披露的財務報告數(shù)據(jù)，通過計算反映其償債能力、盈利能力、營運能力以及公司發(fā)展能力的多種指標，以此評價公司財務狀況、營利能力強弱、資產運營績效，以及公司未來發(fā)展前景。經(jīng)濟增加值（Economic Value Added，EVA）是近年來日益受到重視的先進評價方法，許多專業(yè)投資公司將其作為重要績效評價體系，并用以判斷公司的投資價值。

經(jīng)濟增加值在國外的研究已有20余年的歷史。最早是由美國斯騰·斯圖爾特咨詢公司（Stern Stewart和Co.）于1991年提出來的，其基本經(jīng)濟原理是在公司傳統(tǒng)財務利潤的基礎上，考慮為獲取利潤所付出的資本成本（債務資本成本和權益資本成本）的條件下，計算公司的真實經(jīng)濟增加價值，以此測度企業(yè)的價值和評價公司的經(jīng)營績效。具體計算方法是采取一系列會計事項調整，計算企業(yè)稅后凈利潤并減去為獲取該部分利潤而投入的所有資本成本的剩余收益。從研究經(jīng)濟增加值的領域來看，大部分文獻是研究EVA與企業(yè)績效之間的關聯(lián)，直接研究EVA與公司股價表現(xiàn)的文獻并不多。從已有研究成果可以看出，國外學者Uyemura等（1996）通過對比研究EVA與其他傳統(tǒng)會計指標，發(fā)現(xiàn)EVA由于考慮了資本成本并調整報告收益能使會計扭曲降到最小。OHanlon和Peasnell提出EVA為企業(yè)績效評價提出了一個寶貴的框架，能在估值中將錯誤的會計信息調整正確。

國內學者對EVA的研究在最近10年已取得了大量研究成果。部分學者應用EVA理論，對我國企業(yè)績效評價體系的改進進行了研究，例如谷褀和于東智（2000）通過研究EVA指標對GAAP的調整，以及EVA相關的激勵制度，對我國企業(yè)績效評價的發(fā)展進行了探討。池國華等（2003）應用EVA理論，從外部投資者的角度對上市企業(yè)的整體經(jīng)營業(yè)績評價系統(tǒng)創(chuàng)新與改進提出了建議。黃衛(wèi)偉和李春瑜（2004）將EVA引入激勵機制，作為管理者工作績效考核的一項標準，發(fā)現(xiàn)公司股東和管理者之間的博弈會受到EVA指標的影響。姜再勇等（2007）借鑒EVA，對如何衡量我國制造業(yè)的投資效率進行了研究，研究結果顯示高投資率對提升企業(yè)價值有促進作用。部分學者主要運用實證分析法，對EVA與企業(yè)績效的關聯(lián)度進行了研究。李洪等（2006）采取主成分分析法，對比傳統(tǒng)績效指標與EVA指標的相關指數(shù)，結果顯示EVA與傳統(tǒng)績效指標具有相關性。盧李等（2016）運用EVA方法對我國上市商業(yè)銀行的經(jīng)營績效進行了衡量，結果發(fā)現(xiàn)我國商業(yè)銀行績效近年來顯著提高。倪敏（2012）通過構建EVA與凈利潤的數(shù)理關系模型，對我國上市企業(yè)的價值與傳統(tǒng)財務會計盈利的不同進行了比較研究。張彩江（2008）、周佰成等（2011）、袁曉玲等（2012）、謝朝陽（2014）、茅瀛懷（2004）對經(jīng)濟增加值在企業(yè)績效評價和管理激勵中的應用都做了進一步研究。

隨著人們運用EVA的成功經(jīng)驗不斷積累，此方法正逐漸受到了學術界和實務界的推崇。那么，傳統(tǒng)財務指標與EVA在評估公司價值估值時哪種方法更優(yōu)，并且對公司股價表現(xiàn)的解釋力更強，這將是本文研究的主旨。

二、研究設計

（一）變量設計

為比較兩種財務分析模式實際運用結果，以此解析我國上市企業(yè)股價的市場表現(xiàn)，本文對傳統(tǒng)會計指標法和EVA法進行分析。

1. 傳統(tǒng)財務指標法。傳統(tǒng)財務指標法是根據(jù)公司公開披露財務報告數(shù)據(jù)，通過計算有關財務指標，對公司的財務狀況與業(yè)績加以量化。該方法采用的主要財務指標體系見表1。

由表1，根據(jù)本文比較研究需要，從上述三類指標體系中各選取一個典型指標——凈資產收益率（ROE）、凈利潤增長率（NPGR）、股東權益周轉率（ET）作為解釋變量。

2. EVA指標法。EVA是通過一系列會計事項調整后的凈利潤扣除為獲得利潤而付出的所有資本成本后的剩余收益。EVA指標值越高，則反映公司經(jīng)營業(yè)績越好。其具體計算步驟如下：

其中，EVAt是第t期的經(jīng)濟增加值；NOPATt是調整后的稅后凈營業(yè)利潤；TCt是調整后的全部資本成本（包括權益資本和債務資本）；WACCt是加權平均成本率。

（1）經(jīng)調整的稅后凈營業(yè)利潤。

[NOPATt=NPt+（NEBt-NEIt+DIEt）（1-25%）+DTLt-DITAt+MIt+αt]

其中，NPt是凈利潤；NEBt是營業(yè)外支出；NEIt是營業(yè)外收入；DIEt是債務利息支出；DTL是第t期當期遞延所得稅負債增加額；DITA是第t期當期遞延所得稅資產增加額；MIt是少數(shù)股東權益；αt是當期各種會計準備變化數(shù)，25%是所得稅稅率。

（2）全部資本成本。

其中，DCt是指第t期付出的債務資本成本；ECt是指支出的權益資本成本；LTLt表示長期借款；STLt表示短期借款；BPt是指應付債券；SPt是指專項應付款；DTL表示第t期當期的所有遞延所得稅負債；DITA是指第t期當期所有遞延所得稅資產；CSIt指普通股權益；ψt表示第t期當期的各種會計準備期末余額。

（3）加權平均資本成本。

其中，[WACCt]表示第t期的加權平均資本成本；[WDCCt]表示加權債務資本成本；[WCOECt]表示加權權益資本成本；[σt]是第t期的債務資本成本率，文中選取同期銀行貸款利率（一年期）作為[σt]；[εt]是權益資本成本率；[rft]表示無風險報酬率；[βt]是上市公司股票的貝塔值（風險指數(shù)）；[kmt]表示市場報酬率（本文中，選取同期銀行一年期存款利率作為[rft]指標參數(shù)，風險溢價指數(shù)參照GDP增長率）。

3. 公司市值。本文旨在對我國上市企業(yè)的股票價格表現(xiàn)進行解釋，故選取各期該公司的年均市值作為股價表現(xiàn)的參數(shù)。市值是根據(jù)上市公司發(fā)行股份數(shù)量與市場價格計算的股票總市場價值，其計算公式如下：

[MVt=SPt×nt]

其中，MVt是第t期的上市公司的市場價值；SPt是第t期的每股市價；nt是第t期的上市流通股數(shù)，再求各期平均值作為股市表現(xiàn)的衡量指標。

（二）模型構建

本文擬對傳統(tǒng)財務指標、EVA與貴州茅臺公司股價表現(xiàn)之間的相關性進行研究，主要利用圖形與數(shù)值描述，借助相關系數(shù)與回歸分析的研究方法，通過構造三個回歸模型的回歸系數(shù)以及擬合優(yōu)度，來對傳統(tǒng)財務會計、EVA對股市表現(xiàn)的解釋能力進行對比研究。

模型假設：（1）證券市場是有效市場；（2）該公司的市值與EVA呈正相關關系；（3）該公司的市值與凈資產收益率（ROE）、凈利潤增長率（NPGR）、股東權益周轉率（ET）也呈正相關關系。

根據(jù)以上假設，選取各期公司股票平均市值為被解釋變量，各期EVA、凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率為解釋變量，建立模型如下。

其中，[MVt]是第[t]期公司市值均值；[EVAt]是第[t]期的經(jīng)濟增加值；[ROEt]是第[t]期凈資產收益率；[NPGRt]是第[t]期凈利潤增長率；[ETt]是第[t]期股東權益周轉率；[γ1]、[γ2]、[γ3]為誤差項；[ξ0]、[ξ1]、[β0]、[β1]、[β2]、[β3]、[α0]、[α1]、[α2]、[α3]、[α4]為相關系數(shù)。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文所用的財務數(shù)據(jù)來源于國泰安、萬得數(shù)據(jù)庫中貴州茅臺公司2010—2014年的資產負債表、資產減值準備附注等，該企業(yè)當期資產減值準備只涉及固定資產減值準備[α1t]和存貨跌價準備[α2t]。另外，本文計算中涉及的各項宏觀經(jīng)濟參數(shù)以及資本市場參數(shù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫和中國統(tǒng)計年鑒。本文采用SPSS軟件對數(shù)據(jù)進行處理與分析。

三、實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

對貴州茅臺公司2010—2014年間的傳統(tǒng)會計指標、EVA指標的描述性統(tǒng)計結果顯示（見表2），該公司在這5年間總體財務狀況良好。一是盈利能力方面：凈資產收益率總體相對穩(wěn)定，期間有微小波動，反映公司經(jīng)營狀況良好，盈利能力強；二是發(fā)展能力方面：凈利潤增長率指標5年間皆為正數(shù)，反映公司的經(jīng)營能力一直處于上升趨勢，成長狀況和發(fā)展速度較好；三是營運能力方面：股東權益周轉率在這5年間持續(xù)平穩(wěn)，波動不大。

EVA指標方面，五年間一直保持正數(shù)且數(shù)值很大。EVA大于零，表示公司經(jīng)調整后的會計利潤大于各項資本成本，即剩余收益大于零，而這部分剩余收益所有者是股東。所以，EVA值越大反映股東價值越高，公司內在價值也越高。從這五年的數(shù)據(jù)來看，無論是傳統(tǒng)會計指標還是EVA指標，皆顯示貴州茅臺公司的整體經(jīng)營狀況和盈利狀況都不錯。

（二）矩陣散點圖、求相關系數(shù)矩陣

借助SPSS統(tǒng)計軟件分別繪制出凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率、EVA、市值兩兩變量間的矩陣散點圖，具體見圖1。

從圖1來看，公司市值與EVA之間存在較明顯的相關關系，而與凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率之間相關關系較弱。但僅根據(jù)變量間的矩陣散點圖，還不足以準確分析解釋變量與被解釋變量之間的關系。以下采用Pearson相關系數(shù)來進一步研究變量間的相關性。

由表3可知，公司市值與EVA、凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率的Pearson相關系數(shù)從大到小依次為：EVA系數(shù)為0.844、凈資產收益率為0.521、凈利潤增長率為0.258、股東權益周轉率為0.205。由此可以判定，與上市公司市值（股價表現(xiàn)）的相關性，EVA大于傳統(tǒng)會計指標；在傳統(tǒng)財務體系中，營利性指標凈資產收益率與公司市值相關關系較強。在進一步的偏相關關系分析中可以發(fā)現(xiàn)，凈資產收益率與公司市值之間實質上存在虛假相關，如表4所示。

由以上相關性分析可以得到如下結論：

1. 2010—2014年，貴州茅臺公司的市值與EVA呈正相關關系，假設2成立。

2. 2010—2014年，貴州茅臺公司的市值與凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率也呈現(xiàn)正相關關系，假設3成立。

3. 相比傳統(tǒng)財務指標（凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率），EVA與上市企業(yè)平均市值之間的相關性更強，反映在對我國上市公司股市表現(xiàn)的解釋力方面，EVA指標優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標。

（三）回歸分析

在對解釋變量（凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率以及EVA）與被解釋變量（公司市值）的相關性進行研究后，再對模型1、2、3分別做擬合優(yōu)度檢驗，得到結果如表5所示。

模型1的擬合結果表明，EVA對該公司的股價表現(xiàn)有較好的解釋能力。模型2的擬合結果，反映出傳統(tǒng)會計指標——凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率對市值也能進行解釋，但是其解釋力遠小于EVA指標。在模型3中，綜合考慮傳統(tǒng)會計指標與EVA，則調整的判定系數(shù)（0.879）較接近于1，在三個模型中的擬合優(yōu)度最高，公司的股價表現(xiàn)能被解釋動因最多、擬合結果最理想。再對模型3做進一步的回歸分析，回歸結果如表6。

根據(jù)以上的分析結果，在顯著性水平α為0.05的情況下，除EVA以外，NPGR、ET、ROE三個解釋變量的回歸系數(shù)顯著性t檢驗的概率p值都大于0.05（顯著性），即不能拒絕零假設（認為回歸系數(shù)[α2]、[α3]、[α4]與0有顯著差異，即公司市值與凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率之間不存在顯著的線性關系）。所以，應剔除EVA以外的其他三個解釋變量。最后，得到多元線性回歸分析的殘差累計概率圖如圖2。

由實證分析得：EVA、凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率四個指標都能對貴州茅臺公司股市表現(xiàn)進行一定程度的解釋，但EVA的解釋力明顯強于其他傳統(tǒng)會計指標。雖然對股價表現(xiàn)的解釋力傳統(tǒng)會計指標不如EVA，但傳統(tǒng)會計指標亦有可取之處。同時結合EVA與傳統(tǒng)會計指標，相比單獨考慮EVA能更好地對上市企業(yè)股市表現(xiàn)進行解釋。

（四）實證結果的解釋

傳統(tǒng)會計指標對上市企業(yè)股價表現(xiàn)解釋能力比EVA差，概因其指標的內在不足所致。傳統(tǒng)會計指標雖然很大程度上考慮了債務資本成本（利息），但并未計量權益資本成本（股利）。債務資本所有者（即債權人）要求債務人（公司）返還利息，屬顯性成本；而權益資本所有者（股東）則要求得到一定的回報，屬隱性成本。傳統(tǒng)財務體系在計算公司的凈利潤時沒有將全部權益資本成本，以及部分債務資本成本（如借款費用資本化）作為扣除項目，這必然造成傳統(tǒng)財務收益率指標在評價公司真實收益率時存在局限，從而導致對公司股價表現(xiàn)解釋力不足。

與之對應，EVA指標體系彌補了傳統(tǒng)財務指標體系的不足。在計算公司經(jīng)濟價值時EVA充分考慮債務資本與權益資本，將其作為企業(yè)獲得凈利潤的代價進行扣除。從股東的價值觀出發(fā)，只有公司資本收益大于其二類資本成本時，才能為自身創(chuàng)造價值。因此，EVA值越高，企業(yè)經(jīng)營狀況越理想、股東收益也越高；股東收益越高，投資者才更愿意投資購買其股票，公司在證券市場的表現(xiàn)才會越好。但是上市公司的股價表現(xiàn)受多種因素綜合影響，除了公司的自身價值，還受到投資者多空方博弈、大眾對該公司發(fā)展的預期、信息披露狀況等。盡管如此，EVA仍可作為投資決策的重要參考指標，為投資者做出準確、客觀的投資方案提供有力技術支持。

四、研究結論

本文應用貴州茅臺公司2010—2014年度財務數(shù)據(jù)，通過構造EVA模型和三個不同解釋變量的回歸模型，對比分析了EVA與傳統(tǒng)會計指標對上市公司股價表現(xiàn)的解釋力。實證研究結果如下：一是EVA指標與傳統(tǒng)會計指標對我國上市公司股票價格波動均具有一定的解釋力，但是EVA解釋力明顯強于后者。二是雖然傳統(tǒng)財務指標對上市公司股價表現(xiàn)的解釋力不如EVA指標，但傳統(tǒng)會計指標并不能被完全取代。當投資者將兩者參照結合，并將其合理搭配運用，能更好地對上市公司股市表現(xiàn)進行解釋，得到更為有效的投資決策信息。當然，本文只選取一家典型上市公司作為研究樣本，使得研究結論具有一定的局限性。選擇多行業(yè)、多樣本公司對本文主題進行深入研究，這是作者今后的研究方向。

注：

①貴州茅臺公司（股票代碼600519）2016年12月31日收盤價為334.15元/股。

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Abstract：Kweichow Moutai company was the real king stock of the domestic capital market in 2016，whose overvalued share price causes great attention of many investors and scholars. Study on the explanation of the company's share price performance has become a hot research topic in field of the capital market. From the perspective of an outside investor，the present study makes an empirical analysis on the correlation among the company's average market value（from 2010 to 2014），economic value added （EVA）and traditional accounting index，based on the comparison and review of EVA and traditional accounting index method. The results show that the EVA index has a better explanatory power to the share price performance of a listed company，compared with the traditional accounting index. Nevertheless，the traditional one should not be completely replaced，and it is helpful for investors to make effective investment decisions if the said two indexes are reasonably combined and applied.

Key Words：economic value added，traditional accounting index，market capitalization of company，share price performance