何塞·德格雷戈里奧

摘 要：本文就20世紀(jì)70年代以來(lái)貨幣的大幅貶值事件，分析有關(guān)貨幣貶值的頻度和幅度，及其與通貨膨脹的關(guān)系。認(rèn)為就涉及的國(guó)家數(shù)目、貶值程度或持續(xù)時(shí)間而言，當(dāng)前貨幣貶值事件并不是最嚴(yán)重的。匯率對(duì)通脹的傳遞影響已經(jīng)下降，貶值對(duì)通貨膨脹的影響相對(duì)時(shí)間較短。在國(guó)內(nèi)需求下降的情況下，貨幣貶值可以提高國(guó)外需求，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：匯率；貶值；通貨膨脹；貨幣政策；需求

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）12-0033-03

一些經(jīng)濟(jì)體—既包括新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——的貨幣貶值，成為當(dāng)下世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況下，貨幣貶值造成一些國(guó)家的通貨膨脹率上升，使貨幣政策進(jìn)退兩難。匯率是重要的市場(chǎng)價(jià)格，通過(guò)匯率波動(dòng)可以減少經(jīng)常項(xiàng)目逆差，增加國(guó)外需求，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在自由浮動(dòng)的匯率制度下，要定義貨幣大幅貶值并非易事。1989年，愛(ài)德華茲（Edwards， 1989）對(duì)貨幣大幅貶值進(jìn)行了早期研究。2015 年，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)貨幣大幅貶值進(jìn)行了最新研究。

一般來(lái)說(shuō)，本文希望界定整個(gè)貶值事件，而不是僅僅界定突然而顯著的變化。在這個(gè)方面，本文的目的更接近于戈?duì)柕路ㄒ蚝桶蜖柕滤梗℅oldfajn和Valdés， 1999），他們研究了一些國(guó)家貨幣的大幅升值。界定貨幣大幅度貶值并非易事，它要求一些定義性的假設(shè)，因?yàn)樗鼈兛赡茉谳^長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)逐漸發(fā)生，沒(méi)有突然變化，而且過(guò)程可能相當(dāng)持久。

本文將從歷史的視角來(lái)研究貨幣的大幅貶值事件，主要分析20世紀(jì)70年代以來(lái)有關(guān)貨幣貶值的頻度和幅度，及其與通貨膨脹的關(guān)系。

一、數(shù)據(jù)

所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織“信息告知系統(tǒng)”和“國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)”。重點(diǎn)在于各種貨幣與美元的相對(duì)價(jià)值，在理論上，像名義有效匯率這樣的多邊匯率能夠提供比雙邊匯率更好的各種貨幣相對(duì)價(jià)值的量度。然而，考察對(duì)美元的雙邊匯率有現(xiàn)實(shí)理由，我們能夠得到的名義有效匯率的數(shù)據(jù)較少：國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)的最早數(shù)據(jù)為1994 年，國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)最新也只到2014 年末。相比之下，能夠得到的對(duì)美元的雙邊匯率數(shù)據(jù)可以長(zhǎng)達(dá)45 年，最新數(shù)據(jù)為2015 年11 月。此外，最近討論焦點(diǎn)在于各種貨幣相對(duì)于美元貶值。

關(guān)注對(duì)美元的雙邊匯率還有理論上的理由。對(duì)于研究通貨膨脹的影響來(lái)說(shuō)，使用根據(jù)貿(mào)易伙伴加權(quán)的匯率也許并不合適，因?yàn)樵S多商品以美元計(jì)價(jià)，無(wú)論它們是否在美國(guó)出售（Goldberg和Tille，2009；Burstein和Gopinath，2014）。相比之下，就競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)整的相對(duì)價(jià)格而言，按貿(mào)易對(duì)這種貨幣價(jià)值加權(quán)也許能提供比雙邊匯率更準(zhǔn)確的量度。

這個(gè)樣本包括在2014 年人口多于300 萬(wàn)、并且按購(gòu)買力平價(jià)為人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值5000 美元的國(guó)家，能夠得到的購(gòu)買力平價(jià)數(shù)據(jù)至少要從20 世紀(jì)70 年代開(kāi)始。最新觀察值是2015 年11 月，樣本數(shù)目為47個(gè)國(guó)家。

界定貨幣貶值事件需要細(xì)節(jié)，可能充滿爭(zhēng)議。為此，需要對(duì)所有國(guó)家選擇同一種方法，以避免為每個(gè)國(guó)家分別下定義。

二、方法

用于確定貨幣危機(jī)的方法對(duì)研究貨幣大幅貶值的事件來(lái)說(shuō)，顯然不是最合適的方法，它考慮的只是離散變化，而不是持續(xù)、大幅貶值。為此，我按照最接近德特肯和斯梅茨（Detken和Smets，2004）的方法，來(lái)預(yù)測(cè)通貨膨脹，按照戈?duì)柕路ㄒ蚝桶蜖柕滤梗?999）的方法，來(lái)界定實(shí)際匯率升值。

對(duì)于每個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，我只計(jì)算對(duì)美元的雙邊實(shí)際匯率。我對(duì)這個(gè)系列應(yīng)用單側(cè)的霍德里克—普里斯科特過(guò)濾條件（Hodrick-Prescott Filter），它允許有關(guān)趨勢(shì)的偏離得以度量。貨幣大幅貶值的定義為差距至少是標(biāo)準(zhǔn)差的1.5 倍；它們以每個(gè)國(guó)家為基礎(chǔ)分別計(jì)算出來(lái)。另一個(gè)選項(xiàng)是對(duì)所有國(guó)家的相同標(biāo)準(zhǔn)差，匯率水平和波動(dòng)幅度取決于不同國(guó)家的不同特性。比如，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和貿(mào)易條件的波動(dòng)幅度。還要區(qū)分通脹情況，以及通脹時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)差。

為了確定特定時(shí)期的起止時(shí)間，我把這個(gè)樣本限于通貨膨脹率小于50%、持續(xù)時(shí)間超過(guò)6 個(gè)月和貶值小于500%的事件。一些事件發(fā)生在實(shí)行固定匯率時(shí)期；在固定匯率時(shí)期，匯率波動(dòng)幅度非常低，雙邊實(shí)際匯率趨勢(shì)僅僅是由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)相對(duì)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)而不是由于匯率變化，這些事件被排除在外。

在少數(shù)情況下，一種貨幣對(duì)美元的大幅貶值通常伴隨著有效匯率升值。為了避免比較有效匯率與美元匯率的偏差，這類事件被剔除。比如，阿根廷被排除在外，因?yàn)榘⒏⑷狈煽康膰?guó)內(nèi)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)等數(shù)據(jù)。

全部樣本包含47 個(gè)國(guó)家的155 次事件。這些事件的日期確定可能表示一次事件比假設(shè)的更早開(kāi)始。例如，對(duì)于一些國(guó)家來(lái)說(shuō)，使用這種方法意味著，亞洲金融危機(jī)中的貨幣貶值可能開(kāi)始于1995 年或1996 年，即在貨幣大幅貶值發(fā)生之前，搜尋最小值可能將事件開(kāi)端回溯到平靜時(shí)期，致使這些事件的持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)；更長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間減小了在事件發(fā)生期間的年均貶值幅度。進(jìn)一步的研究可以細(xì)化這種標(biāo)準(zhǔn)，從而完善對(duì)這些事件的描述。但在這項(xiàng)研究中，我選擇用相同的方法來(lái)確定這些事件。

三、證據(jù)

一國(guó)貨幣的大幅貶值是常見(jiàn)的事情嗎？當(dāng)前的一些國(guó)家的經(jīng)歷是獨(dú)特的嗎？圖1 顯示了1970—2015年發(fā)生的事件數(shù)量。大多數(shù)時(shí)間持續(xù)一年以上、歸入某個(gè)特定年份的所有事件都有計(jì)數(shù)。在圖1 和圖2 中，樣本限于對(duì)整個(gè)樣本都能得到數(shù)據(jù)的國(guó)家，避免因樣本變化而造成的偏差。這種限制條件使樣本減少為106 起事件和31個(gè)國(guó)家。圖3使用整個(gè)樣本。

來(lái)源：作者計(jì)算，以及來(lái)自圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

圖1：樣本國(guó)家中匯率貶值的事件數(shù)目和美元實(shí)際匯率（1970—2015 年）

來(lái)源：作者的計(jì)算。

圖2：樣本國(guó)家匯率貶值的年度規(guī)模中位數(shù)和持續(xù)時(shí)間（1973—2015 年）

對(duì)于許多貨幣來(lái)說(shuō)，對(duì)美元貶值并不獨(dú)特。圖1顯示了廣義實(shí)際美元匯率的演變，以“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”的方式度量。雖然大幅貶值事件的數(shù)量與美元價(jià)值同步運(yùn)動(dòng)，但這種關(guān)系不是機(jī)械的，它會(huì)隨著時(shí)間推移而變化。例如，在20 世紀(jì)80 年代初的拉美債務(wù)危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策期間，美元匯率達(dá)到峰值，大幅貶值事件的數(shù)目減少。

最近45年的兩個(gè)時(shí)期出現(xiàn)了大數(shù)目的事件。最明顯的時(shí)期在20 世紀(jì)90 年代中期，美元持續(xù)升值與亞洲金融危機(jī)以及許多新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值同時(shí)發(fā)生。另一個(gè)時(shí)期始于2008—2009 年全球金融危機(jī)，美元貶值持續(xù)的時(shí)間并不太長(zhǎng)，并且隨后出現(xiàn)了美元升值。2013 年5 月，當(dāng)美國(guó)宣布縮小量化寬松規(guī)模之后，美元開(kāi)始持續(xù)、大幅升值。在最近15 年，事件數(shù)目增大，可能因?yàn)槭澜绺鲊?guó)的匯率靈活性增大，當(dāng)然，這個(gè)結(jié)論還需要進(jìn)一步論證。

就事件的年度貶值中位數(shù)和持續(xù)時(shí)間而言，最近的經(jīng)歷也是尋常（見(jiàn)圖2）。貨幣貶值是匯率在整個(gè)事件期間的年貶值當(dāng)量。貨幣大幅貶值在亞洲金融危機(jī)期間持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，這個(gè)時(shí)期的嚴(yán)重程度相對(duì)較輕。當(dāng)事件的持續(xù)時(shí)間為6 個(gè)月到1 年時(shí)，我使用實(shí)際貶值幅度的定義。在此次全球金融危機(jī)期間，貨幣貶值急劇而短暫，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)但嚴(yán)重程度更輕。

一個(gè)問(wèn)題在于，大幅貶值也許在使用多邊匯率而不是對(duì)美元雙邊匯率時(shí)相同。如果所有貨幣相對(duì)美元貶值，在多邊條件下，對(duì)美元貶值事件也許程度更小。如圖3 所示，有效名義貶值幅度確實(shí)較小。當(dāng)主要原因是美元升值時(shí)，這種結(jié)果是意料之中的。一般說(shuō)來(lái)，除了2002—2009 年，那時(shí)相對(duì)美元的貶值幅度由于美元貶值比相對(duì)多邊匯率的貶值幅度更大，我所研究的四個(gè)時(shí)期的斜度是相似的（約為0.7）。對(duì)于整個(gè)數(shù)據(jù)集來(lái)說(shuō)，關(guān)聯(lián)度為0.74，對(duì)2010—2015 年這個(gè)時(shí)期來(lái)說(shuō)，關(guān)聯(lián)率為0.69。除了在2002—2009 年，一種貨幣對(duì)美元貶值10%表明，在實(shí)際多邊條件下對(duì)美元貶值7%。因此，對(duì)美元貶值與對(duì)多種貨幣貶值相關(guān)，表明雙邊匯率對(duì)總體匯率的變化來(lái)說(shuō)是一個(gè)代理變量。

（未完待續(xù)）