孫全師

摘 要：論文首先梳理了國外關于融資約束的研究，然后回顧了環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資現(xiàn)狀、融資約束指標選擇、投資績效內涵以及融資約束對投資績效影響的相關文獻。

關鍵詞：融資約束 投資績效 環(huán)保產(chǎn)業(yè)

一、國外關于融資約束的文獻梳理

首先提出融資約束理論的是Stiglitz和 Weiss（1981），而Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）首次將融資因素引入到了投資模型中，其將融資約束定義為：在不完美的資本市場中，外部融資成本要顯著的高于內部融資成本，使得公司的投資低于最優(yōu)水平，內部現(xiàn)金決定公司的投資策略。Fazzari（1988 年）率先研究了融資約束的變化對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，他以股利支付率來度量公司融資受到的約束程度。Cleary（1999）采用流動比率、財務松弛程度、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率、凈利潤率、固定利息保障倍數(shù)六個指標來衡量融資約束程度，從而構造了融資約束指數(shù)。

國外學者關于融資約束的研究比較早，有選擇單一變量作為融資約束的度量變量，也有選擇構造綜合指數(shù)來衡量融資受到的約束程度，對于哪種指標作為公司融資受到約束的替代變量更加合理，至今仍然沒有形成統(tǒng)一的結論。

二、環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資狀態(tài)的研究綜述

王光分（2010）認為20世紀90年代末期，我國環(huán)保投資總量大幅度的上升，然而盡管環(huán)保投資近年來呈現(xiàn)總體上升的趨勢，但從投資主體看，仍然存在著投資主體單一、環(huán)保投資投入與環(huán)境污染產(chǎn)出不成比例的情況。賀鵬飛（2011）認為，近年來，我國環(huán)保投資在規(guī)模、效益、渠道開拓方面都取得了重大的進展，但是投資規(guī)模仍然偏小，投資總量不足。國內學者的研究表明雖然我國環(huán)保投資總量呈逐年上升的趨勢，但是環(huán)保投資額占當期GDP的比重依然偏低。

三、環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資狀態(tài)研究綜述

曾慶久、陳柳欽（2004）指出環(huán)保產(chǎn)業(yè)利用債券融資具有巨大的潛力，債券融資包括發(fā)行國債和企業(yè)債券，近年來國債發(fā)行的增速較快，而且還有很大的發(fā)展空間，企業(yè)債券相對于銀行貸款、股權融資方式而言，其融資方式更為主動，融資成本低。徐廣君、孟倩等（2011）積極的探討了環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資的新模式，他們指出把融資手段的信托引入環(huán)保行業(yè)，建立“綠色信托”的理念，將是環(huán)保行業(yè)融資模式的一條新出路。近年來，國內學者深入地研究了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資模式，極大的豐富了環(huán)保企業(yè)的融資渠道，其中ABS融資、BOT融資方式已經(jīng)廣泛地得到了應用，但是環(huán)保企業(yè)尤其是中小型的企業(yè)，其融資依然面臨著很多困境。

四、融資約束指標選擇

對于融資約束指標的選擇，不少學者直接利用某一變量來度量企業(yè)融資受到的約束程度。馮?。?998）是最早證明中國金融市場也存在融資約束的，他以股利支付率來衡量公司受到的融資約束程度；李勝楠和牛建波（2005）以負債水平衡量融資約束，魏璇（2007）直接用公司規(guī)模來度量融資約束。除了選擇單一的指標替代融資約束以外，國內還有學者選擇綜合財務指標來構建融資約束指數(shù)。東長春（2013）選擇流動比率、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金凈利率、產(chǎn)權比率、現(xiàn)金/資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、資產(chǎn)凈利潤率、公司規(guī)模、貝塔系數(shù)、利息負債比、現(xiàn)金/凈資產(chǎn)和營運資金/資產(chǎn)13個指標，運用主成分分析法構建融資約束的量化公式。

五、投資績效內涵

何琬，仲福森和常燕（2011）將企業(yè)投資決策績效評價定義為對管理者所做出的投資行為的效率以及結果作出科學合理的評價。佟彤（2014）認為投資績效屬于財務績效的一個研究領域，財務績效是對企業(yè)償債能力、盈利能力、抗風險能力和營運能力的總稱，而投資績效側重于研究某一類項目投資對公司價值的貢獻。

六、融資約束與現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性

融資約束與現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性關系的研究，大多數(shù)學者都認為融資約束與現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性顯著正相關。王彥超（2006）的研究樣本為1999年至2005年滬深兩市A股公司，以五種不同的指標來衡量公司融資約束強度，利用現(xiàn)金——現(xiàn)金流模型研究了融資約束對現(xiàn)金持有政策的決定作用。李延喜、李鵬（2008）選擇2003年至2006年滬深兩市非金融類上市公司作為研究樣本，采用股利分配率和公司規(guī)模對樣本進行分組，實證結果表明：融資約束公司現(xiàn)金持有量與內部現(xiàn)金流波動性顯著正相關。

七、融資約束對企業(yè)績效影響文獻綜述

潘鎮(zhèn)、魯明泓（2005）實證分析發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的績效與其受到的外部融資限制有很大的關系，企業(yè)的銷售收益率和資產(chǎn)收益率會隨著外部融資限制的下降而上升。倪磊（2014）實證分析了融資約束對民營企業(yè)績效帶來的影響，實證結果表明，浙江省境內絕大多數(shù)民營企業(yè)外部融資受到諸多限制，融資受到限制程度增加，民營企業(yè)的績效就會下降。從融資約束視角考察企業(yè)投資績效的文獻不多，學者們得出的結論是融資約束的緩解，有利于企業(yè)績效的提高。

八、研究述評

隨著國內學者積極的探討，環(huán)保企業(yè)的融資渠道越來越多樣化，其中BOT融資、ABS融資已經(jīng)得到了廣泛的應用，有的學者還提出了“綠色信托”的融資新模式，這都為環(huán)保企業(yè)融資提供了新的渠道。國內外學者關于融資約束的研究由來已久，閱讀了國內外部分學者的研究成果，我們發(fā)現(xiàn)：國內外學者既有選擇單一變量來衡量融資約束的，也有選擇財務指標來構造融資約束綜合指數(shù)的，單一變量包括是否為集團公司、股利支付率、利息保障倍數(shù)、公司規(guī)模、現(xiàn)金流狀況等，選擇的財務指標主要有凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率、存貨周轉率、資產(chǎn)回報率、主營業(yè)務收入增長率等；其次學者研究融資約束對投資績效的影響，結論是融資約束降低了企業(yè)的投資績效。

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