吳慶衍 楊朝軍 吳成秋

摘 要 產業(yè)升級對中國未來產業(yè)發(fā)展意義重大，多層次資本市場是產業(yè)升級的堅強后盾.在分析了戰(zhàn)略新興產業(yè)公司的基本特征后，選用營業(yè)收入增長率、研發(fā)費用支出率、單位資產創(chuàng)收率三個財務指標作為戰(zhàn)略新興產業(yè)基本特征的替代變量.根據(jù)美國和中國的上市公司財務數(shù)據(jù)及高科技產業(yè)占GDP比例等數(shù)據(jù)，采用Johansen方法分析三個財務指標和國家產業(yè)升級之間的協(xié)整關系，闡明了三個財務指標作為替代變量的可靠性.在此基礎上，再基于三個財務指標建立Logistic回歸模型，實證分析比較我國新三板公司和A股各板塊公司整體產業(yè)升級特征，發(fā)現(xiàn)新三板公司產業(yè)升級特征最為明顯，并依此給出了相應政策建議.

關鍵詞 投資學;新三板;協(xié)整檢驗;產業(yè)升級;Logistic回歸

中圖分類號 F830.91文獻標識碼 A

Abstract Based on analyzed the basic characteristics of companies in emerging industries，these indexes is used as the basic characteristics of companies in emerging industries which include of ?the growth rate of revenue，the ratio of R&D expense and revenue，and the ratio of revenue and total asset.By using the financial data of American and Chinese Listed companies and the ratio of high-tech industries output and GDP，this paper applied Johansen method to test the relationship between the three financial indexes and American industrial upgrading level，which shows the feasibility of the three financial indexes as alternative variables.Based on the findings，this paper used a logistic regression model to compare the industrial upgrading characteristic of the listed companies in NEEQ and other A-share stock board.The conclusion is that the NEEQs listed companies have the most significant characteristic of industrial upgrading，and some policy advice also has been given.

Key words investment ;NEEQ;co integration analysis;industrial upgrading;logistic regression

1 引 言

縱觀全球，產業(yè)升級是經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的必由之路.美國通過“從水泥到鼠標”的轉換，保證了自身經(jīng)濟的長久穩(wěn)定發(fā)展.日本固守制造業(yè)和房地產，自20世紀90年代以來經(jīng)濟緩慢增長.中國經(jīng)濟在改革開放后，依托人口紅利、資源優(yōu)勢一直走粗放式發(fā)展道路.但是，中國經(jīng)濟以勞動密集型產業(yè)為主的狀況難以支持未來中國的發(fā)展，國家領導人已經(jīng)多次強調產業(yè)升級的重要國家戰(zhàn)略定位.產業(yè)升級意味著眾多新興行業(yè)中小公司開始嶄露頭角，我國正在逐步構建的多層次資本市場正是順應了產業(yè)升級的潮流，各板塊服務于不同發(fā)展階段的公司，其中創(chuàng)業(yè)板和新三板定位于為新興產業(yè)中小公司服務.

然而，關于新三板和A股各板塊究竟在何種程度上支持了新興產業(yè)發(fā)展的認識仍然十分模糊.2013年新三板擴容后，掛牌公司數(shù)量大幅增加.除了新興行業(yè)的公司外，大量傳統(tǒng)行業(yè)公司也在新三板掛牌，以制造業(yè)、能源、日常消費為代表的傳統(tǒng)行業(yè)公司占新三板掛牌公司比例高達59%.另一方面，主板、中小板公司雖然多為傳統(tǒng)行業(yè)公司，但近年來通過并購等手段不斷有新興行業(yè)進入，表現(xiàn)出了明顯的產業(yè)升級傾向.因此，目前學術界采用較多的從行業(yè)占比角度分析各板塊產業(yè)升級特征的方法已經(jīng)出現(xiàn)嚴重偏差.從財務指標入手，通過嚴謹?shù)谋容^分析能夠對各板塊的產業(yè)升級特征提供更為精準的判斷.

所謂板塊的產業(yè)升級特征，從行業(yè)占比角度而言是指板塊中新興行業(yè)公司數(shù)量、市值等占比的多少，此類研究已經(jīng)較為豐富，不再討論.從財務指標角度而言是指板塊公司整體在多大程度上表現(xiàn)出新興行業(yè)本身的一些財務特征，比如營業(yè)收入增長率是否較快、投入研發(fā)的資金是否較多、單位資產創(chuàng)收率較高等，后文將就此重點討論.

通過分析新興行業(yè)公司的基本財務特征，經(jīng)過協(xié)整檢驗確定財務指標可靠性后，以經(jīng)檢驗的財務指標建立更為精準的產業(yè)轉型特征比較體系.具體結構如下：首先將著重分析新興行業(yè)的基本特征并歸納基本特征的財務指標替代變量，通過美國的數(shù)據(jù)對國家產業(yè)轉型程度與財務指標替代變量進行協(xié)整檢驗以確定其可靠性;第二部分將基于經(jīng)檢驗的財務指標建立Logistic回歸模型，用于比較我國新三板和其他資本市場上市公司的產業(yè)升級特征大學;第三部分將結合研究結論發(fā)現(xiàn)給出政策建議.

第2期吳慶衍等：新三板和A股各板塊產業(yè)升級特征的實證研究

2 文獻綜述

在資本市場與國家產業(yè)升級及產業(yè)結構優(yōu)化的研究方面，國外文獻中，Rajan和Zingales（1998）構建了一個產業(yè)成長與金融發(fā)展水平關系的模型，他們的研究結果證明金融市場的發(fā)展降低了外源融資的成本，因此對外源融資依賴性較強的產業(yè)受金融市場發(fā)展的推動作用明顯[1].Fisman和Love（2002）分析指出金融市場所具有的社會資源優(yōu)化配置作用能幫助政策實施者對特定產業(yè)發(fā)展提供支持[2].Wurgler（2000）針對1963年到1995年間65個國家的產業(yè)增加值數(shù)據(jù)與股票市場融資規(guī)模之間的相互關系進行了實證分析，得出在股票市場發(fā)達的國家社會產業(yè)升級特征明顯的結論[3].在國內研究方面，近年來已經(jīng)有多位學者使用協(xié)整分析方法分析了中國資本市場與產業(yè)結構升級關系，如徐炳勝（2006）通過協(xié)整檢驗分析了中國資本市場市場發(fā)展程度與我國產業(yè)升級和經(jīng)濟發(fā)展的關系，認為股票市場對經(jīng)濟增長的貢獻不顯著，但對產業(yè)結構優(yōu)化的貢獻最為突出;中長期貸款對經(jīng)濟增長的促進效應明顯，但對產業(yè)結構優(yōu)化的作用微弱[4].在此基礎上，王琳（2008）進一步使用協(xié)整檢驗的方法進行了資本市場和產業(yè)升級的灰度檢驗，得到的結論類似[5].后續(xù)，蘇勇，楊小玲（2010）吸收以上兩者的長處，使用更新的數(shù)據(jù)進行了中國資本市場和產業(yè)升級的關系分析，進一步闡明資本市場對產業(yè)升級的促進作用[6].

在產業(yè)升級中新興行業(yè)表現(xiàn)出的共有特征研究方面，國外文獻中，Keizer（2002）認為處于新興行業(yè)公司最大的特點是其產品有較廣的發(fā)展前景，表現(xiàn)在財務上就是其營業(yè)收入因為某項創(chuàng)新產品推動不斷擴大[7].Heffernan（2008）等重新分析了對新興產業(yè)的特征，通過歷史總結和理論推導，他認為新興行業(yè)必須具備短期內難以被復制的技術，因此符合產業(yè)升級要求的新興行業(yè)公司一般有較多的研發(fā)人員和研發(fā)支出[8].國內研究方面，施平和鄭江淮（2010）指出戰(zhàn)略性新興產業(yè)必定有著較高的增長率[9].呂鐵和余劍（2012）的文獻中證明了新興行業(yè)中固定資產、存貨等相對較少，以輕資產模式運營[10].

縱觀國內外研究現(xiàn)狀，現(xiàn)有文獻僅分析了股票市場或者債券市場與國家產業(yè)升級的關系，對于股票市場不同板塊的產業(yè)升級特征沒有進行過系統(tǒng)的分析，現(xiàn)有研究更多是從行業(yè)占比角度分析新三板和A股各板塊對產業(yè)升級的支持程度，研究層次較淺.結合現(xiàn)有的關于產業(yè)升級基本特征的研究成果，從經(jīng)過協(xié)整檢驗的財務指標入手，使用Logistic模型分析比較了新三板和A股各板塊的產業(yè)升級特征，在嚴謹性上將得到大幅提升.

3 新興行業(yè)財務特征分析及替代性財務指標的驗證

從財務數(shù)據(jù)角度入手對產業(yè)升級特征進行分析，首先需要明確新興行業(yè)公司表現(xiàn)出的財務特征.首先將著重分析新興行業(yè)公司的基本特征，然后尋找相應的財務指標作為基本特征的替代變量，并通過美國的數(shù)據(jù)對國家產業(yè)轉型程度與財務替代變量進行協(xié)整檢驗，以確定替代變量的可靠性.

3.1 新興行業(yè)公司的基本特征

國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)規(guī)劃及中央和地方的配套支持政策確定“節(jié)能環(huán)保、新興信息產業(yè)、生物產業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)和新材料”為戰(zhàn)略新興產業(yè)，稱“新七領域”.綜合過去的研究成果和相關理論，新興行業(yè)具有以下三大特征.

特征1：高成長性

根據(jù)產業(yè)經(jīng)濟學理論，新興行業(yè)位于產業(yè)生命周期的發(fā)展期，因其開創(chuàng)了新的產品、發(fā)掘了新的客戶需求，處于藍海市場，增長速度較快.因此新興行業(yè)公司的第一個共同特征是成長迅速.從表1可見移動互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥、新能源汽車等新興行業(yè)增速很快，明顯超過中國GDP增速，而鋼鐵、機械制造等傳統(tǒng)行業(yè)則面臨較大的增長壓力.

3.2 新興產業(yè)基本特征的財務替代變量的選取

在確定新興產業(yè)高成長性、高創(chuàng)新性、輕資產性三大基本特征后，需要進一步基于基本特征分析其對應的財務指標替代變量.

（1）高增長性的替代財務指標：營業(yè)收入增長率

高增長性一般使用營業(yè)收入、凈利潤、總資產或凈資產等指標進行替代.考慮到新興行業(yè)公司并不一定擁有正的凈利潤，且經(jīng)營不一定依賴總資產的提升，因此使用營業(yè)收入增長率來作為高成長性的代替財務指標.同時注意到，營業(yè)收入的增長率受GDP增長影響較大，因此在考慮營業(yè)收入增長率時需要剔除GDP增長的影響.最終確定的計算公式為

成長性指標=營業(yè)收入增長率

=當年營業(yè)收入/當年GDP前一年營業(yè)收入/前一年GDP×100%.

（2）高創(chuàng)新性的替代財務指標：研發(fā)費用支出率

公司的高創(chuàng)新性來自不斷的自主研發(fā)，研發(fā)支出與營業(yè)收入的比例能說明一家公司對于研發(fā)的投入程度.因此，使用研發(fā)費用支出率來作為高創(chuàng)新性的替代指標，考慮到部分企業(yè)會資本化自身的研發(fā)支出，在計算研發(fā)費用時同時包括資本化的研發(fā)支出，計算公式為

3.3 替代性財務指標可靠性檢驗

新興行業(yè)基本特征及其替代財務變量是根據(jù)過往文獻和基礎的分析確定，具有一定可信度，但是為了保證學術研究的嚴謹性，下面使用協(xié)整檢驗證明營業(yè)收入增長率、研發(fā)費用支出率、單位資產創(chuàng)收率三個財務指標較為優(yōu)秀的確是新興行業(yè)公司所表現(xiàn)出的財務特征.

證明的方法是用協(xié)整檢驗證明三個財務指標和國家的產業(yè)升級程度存在正向協(xié)整關系.分析中自變量為由3.2節(jié)中確定的三個財務指標;因變量為國家產業(yè)升級的程度，根據(jù)過往相似文獻的研究和產業(yè)升級的定義，最為可靠的替代變量應該是新興產業(yè)總產出占GDP的比重.中國目前暫無權威機構公布新興行業(yè)總產出數(shù)據(jù)，分析結果可能存在偏差，因此將同時使用中國和美國兩組數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗.本小節(jié)使用EViews軟件進行分析.

3.3.1 因變量替代指標選取

3.3.2 自變量數(shù)據(jù)說明

協(xié)整分析中的自變量是3.2節(jié)中確定的三個財務指標.美國的成長性指標（營業(yè)收入增長率）記為Growth，為了便于區(qū)分，中國的成長性指標記作C_Growth.美國的創(chuàng)新性指標（研發(fā)費用支出率）記為Research，中國的創(chuàng)新性指標以C_Research表示.美國的輕資產指標（單位資產創(chuàng)收率）記為Light，中國的創(chuàng)新性指標以C_Light表示.

從Bloomberg上獲取美國紐交所、美交所和納斯達克板塊全部上市公司的1997年-2014年的年度基礎財務數(shù)據(jù)，剔除財務報表不單獨披露研發(fā)費用的公司，按公式計算每個美股上市公司的三個財務指標;從Wind數(shù)據(jù)庫獲取主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板全部上市公司自1992年-2014年的年度基礎財務數(shù)據(jù)，除主板外，其余板塊的財務數(shù)據(jù)起始年份為各板塊設立年份，剔除財務報表不單獨披露研發(fā)費用的公司，按公式計算每個A股和新三板上市公司的三個財務指標.美國和中國單個上市公司的三個財務指標計算結果，剔除異常大值后使用算術平均法分別計算美國、中國上市公司整體三個財務指標的數(shù)據(jù).兩國上市公司整體的三個指標數(shù)據(jù)將被用于協(xié)整分析中.

3.3.3 美國產業(yè)升級程度和三個財務指標的協(xié)整驗證

3.3.4 中國產業(yè)升級程度和三個財務指標的協(xié)整驗證

3.4 協(xié)整檢驗及替代性財務指標可靠性的結論

美國的產業(yè)升級指標較中國的數(shù)據(jù)更為精確，其協(xié)整分析結果表明上市公司成長性指標、創(chuàng)新性指標及輕資產指標三個財務指標與國家產業(yè)升級程度之間存在正向協(xié)整關系.對中國數(shù)據(jù)的協(xié)整分析表明，三個財務指標與國家產業(yè)升級程度之間的正向協(xié)整關系仍然成立.正向協(xié)整關系表明，上市公司整體的三個財務指標越好，全社會產業(yè)升級程度越高.通過全國上市公司整體的三個財務指標，利用協(xié)整模型在一定程度上可判斷該社會產業(yè)升級的程度.因此，上市公司成長性指標、創(chuàng)新性指標及輕資產指標三個財務指標的確是新興產業(yè)公司基本的財務特征.財務指標替代變量具有可靠性，基于三個財務指標開展公司或者板塊的產業(yè)升級特征的研究是合理的.

4 各板塊公司產業(yè)升級特征的實證分析

遺憾的是，簡單比較的結果令人迷惑.新三板的成長性指標、創(chuàng)新性指標和輕資產指標在4個板塊中的排名分別為第2名、第2名和第1名;創(chuàng)業(yè)板的排名分別為第1名、第1名和第4名，另外兩個板塊的排名也不互相嚴格優(yōu)于對方.因此，簡單比較無法給出各個板塊三個財務指標的綜合情況優(yōu)劣，需要進一步建立Logistic回歸，以幫助綜合比較各板塊三個財務指標情況.

以協(xié)整檢驗確定的三大財務指標為基礎建立Logistic回歸模型.回歸的因變量是一家公司或板塊三個財務指標的綜合值，基于Logistic回歸的特點是一個位于區(qū)間（0，1）之間數(shù)，回歸前將預先將通過客觀排序的方法將公司分為綜合值優(yōu)秀和不優(yōu)秀兩類（或稱為產業(yè)升級特征明顯或者不明顯）并分別賦值1和0.通過Logistic回歸得到回歸方程后，能夠根據(jù)三個財務指標計算得到單個公司的財務指標綜合值（回歸特征值P值）在通過算術平均得到每個板塊的財務指標綜合值（平均P值）.基于之前的分析，P值的大小反映了產業(yè)升級特征大小.一個上市板塊的P值越接近于1，說明該板塊公司的三大財務指標綜合表現(xiàn)越好，產業(yè)升級特征越明顯.

4.1 Logistic回歸自變量

以成長性指標（Growth）、創(chuàng)新性指標（Research）和輕資產指標（Light）三個財務數(shù)據(jù)作為Logistic回歸的自變量.成長性指標以2013年和2014年的財務數(shù)據(jù)及中國對應年份的GDP數(shù)據(jù)計算，創(chuàng)新性指標和輕資產指標以2014年年報數(shù)據(jù)進行計算.

4.2 上市公司分類及賦值

將上市公司分成兩類，一類為產業(yè)升級典型公司，賦值為1;另一類為產業(yè)升級非典型公司，為其賦值為0.：通常的分類方法是通過行業(yè)進行判斷，將處于信息技術、生物科技等戰(zhàn)略新興行業(yè)的公司賦值為1，但這種方法從本質上來說仍然是屬于主觀判斷，不符合建立客觀的logistic回歸模型的目標.因此考慮直接通過三個財務指標的綜合排序為上市公司賦值，在獲得logistic回歸后，再通過對信息技術等特定行業(yè)的P值比較，檢驗分析模型的準確性.具體方法如下.

步驟1：確定所研究的上市公司范圍

選擇截至2015年11月30日在主板、中小板深交所及新三板上市或者掛牌的所有公司.考慮到的自變量要求有研發(fā)支出數(shù)據(jù)、營業(yè)收入應該具有連貫性，故將下述公司剔除，或進行相應調整：①公司財務報表可能沒有單獨披露研發(fā)支出的;②在最近3年內被借殼的上市公司，以借殼方財務數(shù)據(jù)計算營業(yè)收入平均增速;借殼方財務數(shù)據(jù)無法滿足要求的，剔除;③在最近兩年內進行過重大資產重組的上市公司，以歷史備考財務報表數(shù)據(jù)計算營業(yè)收入平均增速;備考財務數(shù)據(jù)無法滿足要求的，剔除.在完成以上調整后，研究的公司數(shù)量及各板塊覆蓋率見表9，可見，經(jīng)過剔除后研究公司的整體覆蓋率超過75%，能夠在一定程度上反映市場整體的情況.

4.3 回歸模型的建立

通過以上回歸方程，利用每個公司的三個財務指標計算出每個公司對應的P值.根據(jù)賦值原則，其P值越接近1，則其產業(yè)升級的特征越明顯;反之，其P值越接近于0，其產業(yè)的特征越不明顯.在得到單個公司P值的基礎上，進一步使用算術平均法計算得出每個板塊或者每個行業(yè)的P值.板塊或者行業(yè)的P值越接近1，意味著板塊或行業(yè)中的上市公司的產業(yè)升級特征越明顯.

相比于P值的絕對大小，各個板塊、行業(yè)之間P值的相對大小更為重要.在與其他板塊的比較之間，可以得出哪一個板塊上市公司產業(yè)升級的特征更為明顯，從而給出相應的政策建議.

4.4 回歸模型適用性的經(jīng)驗檢驗

通過三大財務指標綜合百分比排序的方法對所有企業(yè)進行了0或1賦值，賦值過程完全依賴財務指標，不含主觀判斷，并依此進行了Logistic回歸分析.再將各個行業(yè)基于回歸模型判斷的產業(yè)轉型升級特征的結果與經(jīng)驗判斷結果進行對比，判斷回歸分結果與經(jīng)驗判斷結果的一致性，以此檢驗回歸模型的適用性.

因電信服務行業(yè)公司樣本太小，存在誤差可能性較大，暫不考慮該行業(yè).剔除電信服務行業(yè)后結果顯示，信息技術行業(yè)P值最高，其次是醫(yī)療保健、材料和工業(yè)，而排在后三名的行業(yè)是能源、金融和公用事業(yè).根據(jù)戰(zhàn)略新興行業(yè)的定義，7大行業(yè)基本屬于信息技術、醫(yī)療保健、材料和工業(yè)的細分行業(yè)，說明基于Logistic回歸模型的判定結果與經(jīng)驗判斷結果高度吻合，根據(jù)三大財務指標建立Logistic回歸模型可信度較高.

4.5 基于logistic回歸模型的三大板塊產業(yè)升級促進作用分析

從表12各板塊全部公司的分析結果可見，新三板的P值最高，遠超其他三個板塊，可見新三板掛牌公司整體上產業(yè)升級的特征較為明顯，與新三板推出的定位相符.排名第二的是創(chuàng)業(yè)板，但創(chuàng)業(yè)板公司的P值更加接近排名主板，與新三板差距較大，說明即便在目前已經(jīng)有創(chuàng)業(yè)板或者中小板這樣的針對中小公司設立的股票板塊，新三板的推出仍然極大地彌補了具有產業(yè)升級特征的中小企業(yè)的融資需求.排在第三名和第四名的板塊為主板和中小板，兩者的P值差異不大，但主板作為中國最早推出的股票板塊，其上市公司體量大且多為傳統(tǒng)行業(yè)公司，其整體P值卻高于中小板公司，一個可能的解釋是主板公司在近年來不斷通過資本運作提高了技術水平，或者進入了新的領域;但中小板公司上市的主要為傳統(tǒng)的制造類中小公司，公司體量較小，技術創(chuàng)新不足.

從表12各板塊前20%的公司可以看出，新三板公司的P值遠超創(chuàng)業(yè)板、主板和中小板，高達0.99，非常接近于1，說明新三板掛牌公司中已經(jīng)有部分公司呈現(xiàn)出較高的產業(yè)升級的特性.基于新三板已經(jīng)出現(xiàn)部分優(yōu)質的產業(yè)升級特征明顯的公司這一發(fā)現(xiàn)，應該盡快推出相應的支持政策，如新三板分層競價交易、轉板機制等，這將有利于優(yōu)秀的新三板公司進一步獲得活躍的交易或者通暢的融資渠道，為中國產業(yè)升級提供有力支持.

從各板塊排名后20%的企業(yè)可見，新三板的P值仍然是所有板塊中最高的.但更值得注意的是，主板的后20%的P值較其他三個板塊異常低.可見，相較于其他三個板塊，主板公司之間的產業(yè)升級的特征差異較大，在主板的上市公司之中，雖然已經(jīng)有部分企業(yè)開始邁入產業(yè)升級的軌道，但同時仍有一部分企業(yè)存在成長性較差、不注重技術研發(fā)或依賴較大資源投入驅動營收等問題，且較其他板塊更為嚴重.基于以上發(fā)現(xiàn)，在主板應該考慮盡快推行退市制度，將不符合產業(yè)升級要求的公司淘汰出市場，保證市場的資金流向新興行業(yè)公司.

5 結 論

通過對新興戰(zhàn)略產業(yè)公司基本特征的分析和協(xié)整檢驗，確定了新興行業(yè)的三個共有的財務特征，即營業(yè)收入增長率、研發(fā)費用支出率和單位資產創(chuàng)收率較高;這三個財務指標與美國和中國的產業(yè)升級程度之間存在正向協(xié)整關系，可以通過協(xié)整方程根據(jù)上市公司整體的三個財務指標預測美國或中國的產業(yè)升級程度.

縱觀目前各板塊的首次上市或者再融資的標準，在財務方面大多是從公司總資產、營業(yè)收入或者凈利潤大小等角度進行評判，除上市標準中要求營業(yè)收入連續(xù)增長外，其余標準與營業(yè)收入增長率、研發(fā)費用支出率和單位資產創(chuàng)收率三大指標并無關聯(lián).基于以上結論，在中國產業(yè)升級以及大力發(fā)展多層次資本市場的背景下，建議在上市標準或者某些再融資產品發(fā)行財務標準中引入三大財務指標，以幫助投資者更好地判斷一家公司的產業(yè)升級特征.目前，新三板分層制度已經(jīng)向市場披露，可以考慮后續(xù)進一步在新三板的分層制度中引入成長性指標，或者對三大財務指標較為優(yōu)秀的公司給予優(yōu)先審批等支持性政策;主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO注冊制改革也正在加速向前推進，在以信息披露為核心的注冊制中，可以考慮要求公司披露三大財務指標數(shù)據(jù)，尤其是詳細披露研發(fā)費用支出或其他能夠證明發(fā)行人具有領先技術的資料，對于創(chuàng)新型公司給予加快審批等支持性政策.

在三個財務指標的基礎上，建立了Logistic回歸模型，實證分析了三個板塊上市公司的產業(yè)升級的特征，發(fā)現(xiàn)新三板整體呈現(xiàn)出最佳的產業(yè)升級特征，創(chuàng)業(yè)板上市公司產業(yè)升級的特征排名第二，主板排名第三，中小板排名第四.此外，通過對各個板塊財務指標綜合排名前20%和后20%的公司的分析發(fā)現(xiàn)，新三板已經(jīng)孕育出一批優(yōu)秀的帶有明顯產業(yè)升級特征的企業(yè)，而主板的公司分化嚴重，排名后20%的公司在財務上表現(xiàn)出的產業(yè)升級的特征較差.

基于以上結論，建議1）盡快完善新三板分層制度并針對部分公司推出競價交易，以促進優(yōu)秀的公司獲得更多投資者關注，提升優(yōu)秀公司的股票交易活躍度;2）盡快考慮轉板制度，讓新三板中產業(yè)升級特征明顯的公司能夠獲得更為廣泛地資金來源，從而促進中國整體產業(yè)升級的進程;3）主板在進一步促進上市公司從傳統(tǒng)產業(yè)向新興產業(yè)邁進的同時，應盡快完善退市制度，將不符合中國產業(yè)升級要求的企業(yè)淘汰在資本市場之外.

參考文獻

[1] R G Rajan，L Zingales.Financial Dependence and Growth[J].Social Science Electronic Publishing，1999，88（3）：559--586.

[2] R Fisman，I Love.Patterns of industrial development revisited：The role of finance[M].Washington，DC：World Bank Publications.2002：24-45.

[3] M Baker，J Wurgler.Market Timing and Capital Structure[J].Journal of Finance，2000，57（1）：1-32.

[4] 徐炳勝.資本市場發(fā)展與產業(yè)結構升級關系的實證分析[J].上海金融，2006，27（2）：50-52.

[5] 王琳.中國資本市場與產業(yè)結構升級的灰色關聯(lián)分析[J].軟科學，2008，22（11）：39-42.

[6] 蘇勇，楊小玲.資本市場與產業(yè)結構優(yōu)化升級關系探討[J].上海財經(jīng)大學學報，2010，12（2）：90-97.

[7] J A Keizera，J I HalmanM S Michael.From experience：applying the risk diagnosing methodology[J].Journal of Product Innovation Management，2002，19（3）：213-232.

[8] P Heffernan and R Phaal，The Emergence of New Industries [R].Cambridge：The University of Cambridge，2008.

[9] 施平，鄭江淮.戰(zhàn)略性新興產業(yè)的特征與發(fā)展思路[J].貴州社會科學，2010（12）：36-39.

[10] 呂鐵，余劍.金融支持戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展的問題及對策[J].中國黨政干部論壇，2012（9）：30-32.