劉新恒 盛虎 趙曉芹

摘 要 原油價(jià)格沖擊對(duì)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)影響一直是學(xué)者們關(guān)注和研究的熱點(diǎn)問(wèn)題.借鑒Kilian（2009）提出的SVAR方法將油價(jià)沖擊分解為供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊，并運(yùn)用非線性自回歸分布滯后（NARDL）模型分析了結(jié)構(gòu)性油價(jià)沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)（上證綜指、深證成指）在長(zhǎng)期和短期的非對(duì)稱(chēng)影響.研究結(jié)果表明，長(zhǎng)期內(nèi)，僅原油特定需求沖擊對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生顯著影響，但并不存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng).短期內(nèi)，總需求沖擊和原油特定需求沖擊都能顯著影響中國(guó)股市，且總需求沖擊的影響還具有非對(duì)稱(chēng)影響效應(yīng).而供給沖擊不管在長(zhǎng)期還是短期均不能顯著影響中國(guó)股票市場(chǎng).

關(guān)鍵詞 投資學(xué);原油價(jià)格沖擊;實(shí)證分析;NARDL模型;股票市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào) F830;F224文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

Abstract The SVAR method proposed by Kilian （2009） was used to disentangle the supply shock，aggregated demand shock and oil-specific demand shock，and the nonlinear ARDL （NARDL） model was used to analyze the asymmetric effects of structural oil prices shock on Chinese stock market both in the long-run and short-run.The results show that，in the long term，only the shock of specific demand for crude oil has a significant impact on the Chinese stock market，but there is no asymmetric effect.While in the short term，the shock of aggregate demand and that of specific demand for crude oil can significantly affect the Chinese stock market，and the impact of aggregate demand shock has an asymmetric effect.But supply shocks cannot significantly affect the Chinese stock market neither in the long-run nor in the short-run.

Key words investment;oil price shock;Empirical analysis;NARDL model;stock market

1 引 言

石油作為工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“血液”，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中扮演重要的角色.中國(guó)作為重要的石油消費(fèi)國(guó)，在2015年原油外貿(mào)依存度達(dá)到了60%，超越美國(guó)成為全球最大的原油進(jìn)口國(guó)，油價(jià)的劇烈波動(dòng)勢(shì)必會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融造成重大的影響.而根據(jù)股票紅利貼現(xiàn)模型，石油作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的生產(chǎn)要素，其價(jià)格的變化會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的生產(chǎn)成本，進(jìn)一步改變企業(yè)當(dāng)前的盈利水平，并在公司股票價(jià)格上得到反映.此外，Chiang等（2015）[1]利用潛在因子模型，發(fā)現(xiàn)油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因子已成為股票市場(chǎng)重要的影響因素之一，并表明已經(jīng)被認(rèn)為是一種重要的配資工具.萬(wàn)淼（2014）[2]在構(gòu)建VAR模型的基礎(chǔ)上，論證了國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊會(huì)對(duì)我國(guó)跨境資本的流動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，從而使得國(guó)際大宗商品市場(chǎng)與我國(guó)包括股市在內(nèi)的資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密.然而，目前較少研究從油價(jià)變動(dòng)的內(nèi)在原因出發(fā)，并結(jié)合油價(jià)沖擊影響的非線性來(lái)研究油價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)的影響關(guān)系.從這一新的視角出發(fā)探究油價(jià)沖擊對(duì)中國(guó)股市的影響，這對(duì)維護(hù)中國(guó)股票市場(chǎng)的良好運(yùn)行，保障市場(chǎng)參與者的利益具有重要意義.

自1983年美國(guó)學(xué)者漢密爾頓發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格的變化對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在負(fù)向的影響以來(lái)，一系列的研究探討油價(jià)變化對(duì)生產(chǎn)成本、通脹預(yù)期、貨幣政策以及投資者信心的影響（Colohni和Manera，2008）[3].但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，低油價(jià)時(shí)期并沒(méi)有使得經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，AnL等（2014）[4]、Rafiq等（2016）[5]就從數(shù)量實(shí)證上證明原油價(jià)格與宏觀變量之間存在顯著的非線性關(guān)系.與此同時(shí)，股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，研究原油價(jià)格對(duì)股票價(jià)格的影響成為另一大主流（Aloui等，2012;Huang等，2016）[6，7].一部分學(xué)者從線性的角度研究了原油價(jià)格對(duì)股票價(jià)格的影響，Kilian和Park（2009）[8]認(rèn)為原油價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系.Nandha和Hammoudeh（2007）[9]發(fā)現(xiàn)特別對(duì)于新興市場(chǎng)而言，石油價(jià)格的上漲、下跌時(shí)股價(jià)分別下挫、上升.Nandha和Faff（2008）[10]針對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明原油價(jià)格的上漲會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)中的挖掘、原油和天然氣行業(yè)呈現(xiàn)正向影響，而對(duì)其它股票行業(yè)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.Cong等（2008）[11]基于多變量向量自回歸模型的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，油價(jià)沖擊會(huì)對(duì)中國(guó)石油公司股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，但卻對(duì)中國(guó)股指收益的影響并不顯著.在非線性研究方面，Afshar等（2008）[12]通過(guò)構(gòu)建原油價(jià)格的正、負(fù)凈變化項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格沖擊對(duì)美國(guó)股市的影響存在顯著的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng).Ajmi等（2014）[13]的研究表明原油價(jià)格與中東及南非國(guó)家的股票市場(chǎng)之間存在非線性格蘭杰因果關(guān)系.李素芳等（2015）[14]運(yùn)用門(mén)限機(jī)制轉(zhuǎn)換協(xié)整模型研究了國(guó)際石油價(jià)格與八個(gè)亞太國(guó)家的股指之間的非線性協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由于股市所處狀態(tài)的不同，國(guó)際石油價(jià)格僅與韓國(guó)、馬來(lái)西亞的股市存在非對(duì)稱(chēng)關(guān)系.Hatemi-J等（2016）[15]運(yùn)用非對(duì)稱(chēng)格蘭杰因果檢驗(yàn)了油價(jià)變化與G7國(guó)家股票市場(chǎng)的關(guān)系，結(jié)果表明油價(jià)與各國(guó)股價(jià)之間的線性格蘭杰因果關(guān)系并不顯著，而油價(jià)的上漲、下跌對(duì)美國(guó)、日本和德國(guó)股票價(jià)格格蘭杰因果關(guān)系并不一致.

上述研究中，學(xué)者們大多是將油價(jià)沖擊作為外生沖擊來(lái)處理，但這并不能有效反映油價(jià)波動(dòng)的內(nèi)在原因.Kilian（2009）[16]認(rèn)為油價(jià)的波動(dòng)是由不同潛在的因素引起的，區(qū)分不同潛在的油價(jià)沖擊成分，對(duì)研究油價(jià)沖擊對(duì)其它變量的影響結(jié)果更加明晰.其將石油價(jià)格沖擊進(jìn)行分解得到相互正交化結(jié)構(gòu)性沖擊，包括供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊，其中原油特定需求沖擊包含原油市場(chǎng)中基本供需所不能解釋的預(yù)防性需求、投機(jī)等因素.而對(duì)于近年來(lái)原油價(jià)格波動(dòng)劇烈的事實(shí)，市場(chǎng)投機(jī)因素確實(shí)起到推動(dòng)作用，但并非價(jià)格波動(dòng)的根源（羅呈和鄒楚沅，2010）[17].值得注意的是，Kilian（2009）[16]這一開(kāi)拓性的研究成果為后續(xù)學(xué)者探討原油價(jià)格沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融變量的影響關(guān)系提供了新的理論基礎(chǔ).Kilian和Park（2009）[8]正是基于SVAR沖擊分解模型，研究結(jié)構(gòu)性油價(jià)沖擊對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)原油市場(chǎng)的供給沖擊對(duì)股市的影響并不顯著，而原油特定需求沖擊對(duì)股市收益的影響最大.Sim和Zhou（2015）[18]使用分位數(shù)回歸的方法研究了原油特定需求沖擊對(duì)美國(guó)股票收益的影響，并指出這種沖擊影響存在非對(duì)稱(chēng)性.我國(guó)學(xué)者譚小芬等（2015）[19]基于短期約束的SVAR模型，研究了三種結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)我國(guó)37個(gè)工業(yè)行業(yè)的影響，也發(fā)現(xiàn)原油特定需求沖擊對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的影響最大.

第2期劉新恒等：原油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)影響研究

綜上所述，原油價(jià)格沖擊對(duì)股票市場(chǎng)的非線性影響得到了學(xué)者們的廣泛研究，但較少研究從不同時(shí)期分析油價(jià)沖擊的非對(duì)稱(chēng)影響.此外，不同類(lèi)別油價(jià)沖擊成分對(duì)股市的影響存在較大的差異，前人的研究中沒(méi)有從這一點(diǎn)出發(fā)考察油價(jià)沖擊對(duì)股市的非對(duì)稱(chēng)性影響.基于此，綜合考慮油價(jià)沖擊結(jié)構(gòu)性及非對(duì)稱(chēng)性的特征，以此來(lái)研究油價(jià)沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響.首先，運(yùn)用Kilian（2009）[16]提出的SVAR模型將原油價(jià)格的結(jié)構(gòu)性沖擊進(jìn)行分解，得到供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊.隨后，利用Shin等（2014）[20]新近發(fā)展的非線性自回歸分布滯后模型（NARDL）考察各類(lèi)油價(jià)沖擊在長(zhǎng)期、短期對(duì)中國(guó)上證綜指及深證成指的進(jìn)行估計(jì)，并進(jìn)一步對(duì)沖擊影響的非對(duì)稱(chēng)進(jìn)行檢驗(yàn).實(shí)證結(jié)果揭示潛在油價(jià)沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)影響，這為防范油價(jià)沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供新的依據(jù).

2 SVAR及NARDL模型介紹

2.1 SVAR模型

在Kilian（2009）[16]提出的SVAR結(jié)構(gòu)性供需沖擊分解模型中，是將原油價(jià)格沖擊中供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊進(jìn)行提取.如聯(lián)立方程式（1）所示，st表示各類(lèi)原油產(chǎn)量月度變化值的百分比，Kilian編制的全球經(jīng)濟(jì)活躍指數(shù)用yt表示，而原油的月度實(shí)際價(jià)格的變化百分比則使用pt，則SVAR模型的簡(jiǎn)化形式表示如式（1）.

根據(jù)Kilian（2009）[16]，將εst稱(chēng)為原油的供給沖擊，εyt稱(chēng)為全球總需求沖擊，εpt稱(chēng)為原油特定需求沖擊.在等式（2）的識(shí)別假設(shè)條件下，首先，當(dāng)期原油的供給將不會(huì)受到總需求和原油特定需求沖擊的影響，其經(jīng)濟(jì)意義在于在短期內(nèi)較大幅度的調(diào)整原油的產(chǎn)量會(huì)增加許多不必要的成本，譬如石油的開(kāi)采商不會(huì)因?yàn)槎唐谛枨蟮脑黾樱p少）而增加（減少）礦產(chǎn)的開(kāi)采量，因?yàn)樾枨笤黾泳哂幸欢ǖ牟淮_定性，帶來(lái)的利潤(rùn)不足以彌補(bǔ)開(kāi)礦企業(yè)為擴(kuò)大產(chǎn)量而投入的成本，這就表明簡(jiǎn)化形式當(dāng)中的殘差est=εst.其次，對(duì)總需求的約束限制源于全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是變化緩慢的事實(shí)，短時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)（衰退）一般不會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)，市場(chǎng)上商品價(jià)格的變化很難即期的表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平上，因此當(dāng)期總需求不會(huì)隨著商品實(shí)際價(jià)格的變化而變化.最后，商品的價(jià)格取決于商品的供求均衡，因此原油當(dāng)期的價(jià)格會(huì)因?yàn)樯唐饭┙o和總需求的沖擊而發(fā)生改變.這些假設(shè)與經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)商品供求原理一致.

2.2 NARDL模型

動(dòng)態(tài)誤差修正模型是被用來(lái)分析一階單整變量之間關(guān)系的最常用的計(jì)量方法.Shin等（2014）[20]對(duì)原有動(dòng)態(tài)誤差修正模型進(jìn)行改進(jìn)，提出的NARDL模型能進(jìn)一步挖掘出變量之間在長(zhǎng)期和短期之間的非對(duì)稱(chēng)影響效應(yīng)，避免了在實(shí)證過(guò)程中變量序列信息的損失，從而提高了發(fā)現(xiàn)更多經(jīng)濟(jì)含義的可能性.傳統(tǒng)對(duì)稱(chēng)的線性ECM模型的長(zhǎng)短期動(dòng)態(tài)關(guān)系可表示為以下形式：

式中x為解釋變量，y為被解釋變量.但隨著ECM模型的發(fā)展，被解釋變量與解釋變量的正向和負(fù)向成分之間可能存在隱含的協(xié)整關(guān)系.由于原始的誤差修正模型在長(zhǎng)期和短期并沒(méi)有體現(xiàn)出非線性的形式，在長(zhǎng)期和短期的方程中將需要考察非對(duì)稱(chēng)影響的自變量分解為正向和負(fù)向的子變量.基于此，Shin等（2014）[20]提出NARDL模型來(lái)分析變量在長(zhǎng)期和短期的非對(duì)稱(chēng)影響關(guān)系.使用ss+t與ss-t表示為供給s沖擊的正向沖擊和負(fù)向沖擊;ys+t與ys-t表示為總需求沖擊的正向沖擊和負(fù)向沖擊;ps+t與ps-t表示為原油特定需求沖擊的正向沖擊和負(fù)向沖擊.由于沖擊的構(gòu)建是通過(guò)序列的正負(fù)數(shù)值進(jìn)行區(qū)分后分別累加得到，所以必定服從一階單整過(guò)程.計(jì)算公式如下：

3 變量選取

實(shí)證數(shù)據(jù)選取全球原油總產(chǎn)量、Kilian經(jīng)濟(jì)指數(shù)、原油實(shí)際價(jià)格、上證指數(shù)和深證成指月度價(jià)格平均數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)時(shí)段為2004年08月至2016年8月.全球原油產(chǎn)量來(lái)源于美國(guó)能源信息署，并利用X-12法對(duì)序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)效應(yīng).全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)狀況則使用Kilian經(jīng)濟(jì)指數(shù)，來(lái)源于Lutz Kilian個(gè)人主頁(yè)，該指標(biāo)不僅能有效代表全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，而且指標(biāo)數(shù)據(jù)頻率是月度的，相對(duì)于GDP而言是一大優(yōu)勢(shì)（Kilian，2009）[16].實(shí)證選取的原油價(jià)格實(shí)際價(jià)格數(shù)據(jù)則是中國(guó)海關(guān)進(jìn)口原油價(jià)格的月度平均數(shù)據(jù)，此價(jià)格既能反映全球原油市場(chǎng)的價(jià)格變化情況，也是中國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)上市公司生產(chǎn)的成本價(jià)格，更符合探討原油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響的目的.由于海關(guān)總署的原油進(jìn)口價(jià)格數(shù)據(jù)是以美元表示，實(shí)證以2004年08月為基期的美國(guó)CPI指數(shù)對(duì)價(jià)格進(jìn)行平減，得到實(shí)際進(jìn)口價(jià)格.中國(guó)股票市場(chǎng)代理指標(biāo)則選取上證指數(shù)與深證成指，該數(shù)據(jù)由萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)提供，價(jià)格指數(shù)采用中國(guó)CPI進(jìn)行平減得到實(shí)際股票市場(chǎng)價(jià)格.

表1顯示了各實(shí)證變量的描述性統(tǒng)計(jì).ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，產(chǎn)量的變化百分比、Kilian經(jīng)濟(jì)指數(shù)、原油價(jià)格的變化百分比都在1%的顯著性水平下拒絕變量非平穩(wěn)的原假設(shè)，從而避免了SVAR進(jìn)行線性回歸時(shí)出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題（Atems等，2015）[21].從上證綜指及深證成指的ADF值可以看出，對(duì)數(shù)值非平穩(wěn)而差分值平穩(wěn)，說(shuō)明股票指數(shù)的水平變量服從一階單整過(guò)程.此外，股票指數(shù)的對(duì)數(shù)差分值可以看成是股指收益率，其偏度和峰度值都分別小于0大于3，與JB統(tǒng)計(jì)量的值一同表明收益率序列服從尖峰厚尾的非正態(tài)分布.

4 原油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)非對(duì)稱(chēng)影響的實(shí)證分析

為研究原油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)影響，實(shí)證將分兩步進(jìn)行.

第一步：參照Kilian（2009）[16]的做法，運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型將油價(jià)沖擊分解為供給沖擊、需求沖擊和原油特定需求沖擊，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析各類(lèi)沖擊對(duì)原油市場(chǎng)產(chǎn)量、經(jīng)濟(jì)水平及原油實(shí)際價(jià)格的影響.

第二步：使用第一步已分解的原油供給沖擊、需求沖擊及原油特定需求沖擊作為解釋變量，中國(guó)股指價(jià)格（上證綜指、深圳成指）作為被解釋變量，對(duì)已構(gòu)建非線性分布滯后模型（NARDL）模型進(jìn)行估計(jì)，并結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況對(duì)估計(jì)結(jié)果分析、解釋.

4.1 原油結(jié)構(gòu)性價(jià)格沖擊識(shí)別

在進(jìn)行SVAR模型估計(jì)及原油市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性沖擊項(xiàng)識(shí)別當(dāng)中，按照最優(yōu)AIC值確定變量的滯后階數(shù)為4階，并采用最小二乘法對(duì)系數(shù)約束后的向量自回歸模型進(jìn)行估計(jì).模型估計(jì)后，得到原油市場(chǎng)中結(jié)構(gòu)化的供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊.

圖1給出了原油市場(chǎng)的供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊.從圖中可以看出，供給沖擊一直處于無(wú)序的波動(dòng)狀態(tài)之下，這是由于原油的供給主要是由OPEC國(guó)家的生產(chǎn)提供，但OPEC會(huì)出于自身的利益的考慮，實(shí)行限產(chǎn)保價(jià)、限價(jià)保產(chǎn)等政策，原油產(chǎn)量并不一定會(huì)隨著市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整.此外，中東地區(qū)等原油生產(chǎn)國(guó)時(shí)常發(fā)生局部戰(zhàn)爭(zhēng)，對(duì)原油市場(chǎng)的供給帶來(lái)較大的擾動(dòng).當(dāng)然最重要的是原油生產(chǎn)的投資周期較長(zhǎng)，原油產(chǎn)量的供給并不一定隨著市場(chǎng)的需求發(fā)生及時(shí)的變化.對(duì)于總需求沖擊而言，其波動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較大的關(guān)聯(lián)性，如2008年的金融危機(jī)，在總需求沖擊上就體現(xiàn)出了較大的負(fù)向跳躍沖擊，而在隨后的年限里隨著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性加大，總需求沖擊的波動(dòng)程度變得更加頻繁.在2008年金融危機(jī)前后，油價(jià)的迅猛上漲與下跌還有部分原因是由原油市場(chǎng)的預(yù)防性沖擊造成的，這與Hamilton（2009）[22]指出油價(jià)在2008年超出了基本面的觀點(diǎn)相符.

為更深入的了解原油實(shí)際價(jià)格運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)制，構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析原油市場(chǎng)供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊對(duì)全球原油產(chǎn)量、全球經(jīng)濟(jì)和原油實(shí)際價(jià)格的影響.盡管分析原油市場(chǎng)的供需沖擊在相關(guān)文獻(xiàn)中已經(jīng)得到研究（eg.，Kilian和Park，2009;Kilian，2009;Wang等，2013）[8，16，23]，但由于數(shù)據(jù)樣本時(shí)間段的不同，且油價(jià)彈性具有時(shí)變性，仍然需要對(duì)其進(jìn)行實(shí)證考察.

圖2為全球原油產(chǎn)量，全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)，以及原油的實(shí)際價(jià)格分別受到相互正交化的供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊的脈沖響應(yīng)圖.原油產(chǎn)量受到供給沖擊、總需求沖擊及原油特定需求沖擊的影響幾乎都不顯著，這表明全球原油的生產(chǎn)在15個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)限內(nèi)的影響為零，它的短期調(diào)整更多的是受到如戰(zhàn)爭(zhēng)、天氣等不確定性因素的影響，較少受到市場(chǎng)供需的影響（Zhang等，2008）[24].就經(jīng)濟(jì)的響應(yīng)情況來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的景氣情況受到需求因素的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原油的供給，其中總需求沖擊的影響在15個(gè)月之后還能得到延續(xù)，但原油特定需求沖擊只能在前5個(gè)月內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生短期的正向影響.最后，油價(jià)的變化受到供給沖擊的響應(yīng)是負(fù)向的，且并不顯著.這是因?yàn)椋环矫娈?dāng)一個(gè)地區(qū)的供給減少，另一個(gè)地區(qū)原油的生產(chǎn)會(huì)迅速得到補(bǔ)償（Kilian，2009）[16];另一方面，沙特阿拉伯國(guó)家的減產(chǎn)在近些年里并沒(méi)有較大幅度的增長(zhǎng)（Hamilton，2009）[22]，且供給對(duì)原油價(jià)格的預(yù)測(cè)作用較弱（Kilian，2008）[25].原油價(jià)格的變化對(duì)總需求沖擊和原油特定需求沖擊有十分顯著正向響應(yīng)，與響應(yīng)不顯著的供給沖擊相比，原油價(jià)格的變化主要是受到市場(chǎng)的需求類(lèi)沖擊的影響.

4.2 原油結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)影響

諸多研究表明原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)會(huì)存在非對(duì)稱(chēng)的影響效應(yīng).一方面，原油價(jià)格波動(dòng)的具有調(diào)整成本，價(jià)格上升時(shí)會(huì)抑制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而價(jià)格下降時(shí)既會(huì)刺激企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，同時(shí)也會(huì)由于產(chǎn)能的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)需求的弱化帶來(lái)反向的抑制作用，使得成本下降給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的絕對(duì)刺激作用小于價(jià)格上漲時(shí)期，另一方面，股票投資者非理性因素的存在，對(duì)原油價(jià)格的上漲和下跌的反應(yīng)程度并不相同，從而會(huì)做出不同的投資決策.謝家泉（2012）[26]發(fā)現(xiàn)投資者的公眾心理會(huì)導(dǎo)致股市變動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng).表2為國(guó)際原油正負(fù)供給沖擊、正負(fù)總需求沖擊和正負(fù)原油特定需求沖擊對(duì)上證綜指、深證成指的NARDL模型估計(jì)結(jié)果.NARDL模型的PSS協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，正向、負(fù)向結(jié)構(gòu)性原油沖擊與上證綜指和深證成指之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，從而表明構(gòu)建的NARDL模型估計(jì)結(jié)果是可信的.此外，模型擬合優(yōu)度分別達(dá)到0.4和0.38，表明結(jié)構(gòu)性原油正負(fù)沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格具有較好的解釋能力.

表2給出了NARDL模型估計(jì)結(jié)果，各類(lèi)沖擊項(xiàng)的長(zhǎng)期系數(shù)表明，供給沖擊、總需求沖擊的正負(fù)子沖擊均不顯著，而原油特定需求沖擊的正向沖擊和負(fù)向沖擊都在5%的顯著性水平下拒絕系數(shù)顯著的原假設(shè).表明原油特定需求沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響最大，但這與Kilian和Park（2009）、Kilian（2009）[8，16]研究原油結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、股市的影響結(jié)果并不相同，兩位學(xué)者的研究結(jié)果表明，總需求沖擊對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響.其中可能的原因在于，相比發(fā)達(dá)國(guó)家而言中國(guó)具有較強(qiáng)的資本流動(dòng)管制，這使得中國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行與其它國(guó)家之間存在相當(dāng)程度的獨(dú)立性（Lin等，2014）[28].事實(shí)上，中國(guó)盡管缺乏強(qiáng)有力的法律體系，但經(jīng)濟(jì)卻在過(guò)去30年里經(jīng)歷了高速的增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)率高達(dá)9%，這與全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行呈現(xiàn)一定程度的背離.更重要的是中國(guó)資本市場(chǎng)可交易的股票市值低于總市值的25%.對(duì)于上證指數(shù)而言，當(dāng)正向原油特定需求沖擊每變動(dòng)1%個(gè)單位會(huì)使得上證股指下跌0.476%.同樣，當(dāng)負(fù)向原油特定需求沖擊每增長(zhǎng)1%個(gè)單位，上證指數(shù)會(huì)增加0.523%.對(duì)于深證成指而言，正向、負(fù)向原油特定需求沖擊分別每增加1%時(shí)，價(jià)格指數(shù)會(huì)分別下跌0.624%、上漲0.713%.將兩者進(jìn)行比較，深證成指相比上證指數(shù)受原油特定需求沖擊的影響更大，這可能是因?yàn)樯钲诠善笔袌?chǎng)大多由市值規(guī)模較小的上市企業(yè)組成，市場(chǎng)活躍程度更高，對(duì)外部市場(chǎng)的環(huán)境的變化更加敏感所致.

從模型短期的系數(shù)估計(jì)來(lái)看，供給沖擊項(xiàng)對(duì)上證綜指和深證成指的影響系數(shù)都不顯著（表中只給出了在5%的顯著性水平下顯著的變量估計(jì)結(jié)果），原油產(chǎn)量難以大幅度調(diào)整是造成這一結(jié)果的重要原因，原油產(chǎn)量變動(dòng)的行為會(huì)在很大程度上會(huì)消化原油庫(kù)存.其次，原油正、負(fù)短期總需求沖擊對(duì)上證指數(shù)和深證成指的影響存在一定的滯后性，僅有滯后四階的負(fù)向總需求沖擊對(duì)價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響，可以判定總需求沖擊在短期存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng).而原油特定需求沖擊相比供給沖擊和總需求沖擊對(duì)股票價(jià)格的短期影響更強(qiáng)，原油特定需求沖擊對(duì)上證指數(shù)的正向、負(fù)向短期累積影響系數(shù)分別為0.059、0.041，對(duì)深證成指的正向、負(fù)向短期累積影響系數(shù)為0.084、0.086.從而可以得知，短期內(nèi)原油特定需求沖擊也是原油價(jià)格變動(dòng)影響對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的主要因素，這與長(zhǎng)期系數(shù)的估計(jì)得到相一致的結(jié)果.

為考察各沖擊變量在長(zhǎng)期和短期是否存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，Shin等（2014）[20]在NARDL模型中提供系數(shù)Wald檢驗(yàn).從長(zhǎng)期的非對(duì)稱(chēng)檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，原油供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊并不會(huì)對(duì)中國(guó)股市的長(zhǎng)期影響并不會(huì)帶來(lái)非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，盡管正、負(fù)原油特定需求沖擊能對(duì)上證指數(shù)和上證成指產(chǎn)生顯著的影響，但沖擊影響并不存在非對(duì)稱(chēng)性.可能是由于市場(chǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)擁有足夠的時(shí)間來(lái)消化外界的正負(fù)信息，使得沖擊的正向及負(fù)向影響程度趨于一致.從短期來(lái)看，估計(jì)結(jié)果與長(zhǎng)期影響的結(jié)果存在一定差異.供給沖擊項(xiàng)并不顯著，所以并未給出Wald估計(jì)的統(tǒng)計(jì)量.原油特定需求沖擊也拒絕了其影響存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的原假設(shè)，但短期總需求沖擊對(duì)上證指數(shù)和深證成指均會(huì)產(chǎn)生顯著的非對(duì)影響.這是可能是因?yàn)榭傂枨鬀_擊是由實(shí)際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)決定的，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)熱或衰退都不會(huì)過(guò)快的調(diào)整，一般都會(huì)維持一定周期運(yùn)行，且經(jīng)濟(jì)周期的變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng).此外企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有明顯的順周期效應(yīng)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整在經(jīng)濟(jì)繁榮期更快等因素（Cook和Tang，2010）[29]，從而會(huì)使得公司股價(jià)發(fā)生相應(yīng)的調(diào)整.

5 結(jié) 論

為研究原油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)股市的影響，實(shí)證考察了2004年08月—2016年08月結(jié)構(gòu)性原油沖擊對(duì)中國(guó)股票價(jià)格指數(shù)的非對(duì)稱(chēng)影響.實(shí)證部分主要運(yùn)用Kilian（2009）提出的SVAR模型對(duì)原油價(jià)格沖擊進(jìn)行分解，得到供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊，并基于Shin等（2014）發(fā)展的非線性自回歸分布滯后（NARDL）模型，分析結(jié)構(gòu)性沖擊在長(zhǎng)短期對(duì)上證綜指和深證成指的非對(duì)稱(chēng)影響.主要的研究結(jié)論如下.

首先運(yùn)用SVAR模型對(duì)結(jié)構(gòu)性油價(jià)沖擊進(jìn)行分解后，通過(guò)分析各類(lèi)結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)原油價(jià)格的脈沖響應(yīng)圖發(fā)現(xiàn)，總需求沖擊和原油特定需求沖擊是原油價(jià)格變動(dòng)的主因，而供給沖擊對(duì)原油價(jià)格影響極其微弱.其次從原油結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的影響來(lái)看，長(zhǎng)期內(nèi)，供給沖擊、總需求沖擊對(duì)股票指數(shù)的影響均不顯著，而原油特定需求沖擊的正負(fù)沖擊項(xiàng)對(duì)上證指數(shù)和深證成指都能產(chǎn)生顯著影響，但這與Kilian和Park（2009）的結(jié)論相悖，這是由于中國(guó)具有較強(qiáng)的資本流動(dòng)管制和較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，使得中國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行與其它國(guó)家之間存在相當(dāng)程度的獨(dú)立性.短期內(nèi)，滯后的原油特定需求沖擊對(duì)股指價(jià)格的累積影響最大.但Wald檢驗(yàn)結(jié)果表明，僅總需求沖擊在短期內(nèi)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生非對(duì)稱(chēng)的影響效應(yīng)，由經(jīng)濟(jì)好壞程度引致的原油需求沖擊并不能在短期內(nèi)得到市場(chǎng)的有效消化.

對(duì)市場(chǎng)的管理者而言，應(yīng)正視石油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加快完善國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，加強(qiáng)油價(jià)波動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力.尤其在政策制定時(shí)要充分考慮油價(jià)沖擊存在的非對(duì)稱(chēng)影響效應(yīng)，在油價(jià)上升與油價(jià)下降時(shí)采取不同的措施以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn).

中國(guó)股票市場(chǎng)更多的受到原油特定需求的影響，與美國(guó)股市存在明顯差異，這是可能由于當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展不完善造成的.應(yīng)當(dāng)完善股票市場(chǎng)的管理機(jī)制，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下放松資本管制，讓資本市場(chǎng)逐步自由化.加強(qiáng)信息的及時(shí)、合理的披露，積極引導(dǎo)市場(chǎng)的交易行為，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率.

對(duì)于投資者而言，為規(guī)避油價(jià)沖擊風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)對(duì)原油市場(chǎng)不同信息的變化予以不同的關(guān)注度，相比原油市場(chǎng)供給方面的信息而言，投資者更應(yīng)當(dāng)更加重視原油需求方面信息的變化.此外，市場(chǎng)中會(huì)有不同投資周期的資產(chǎn)類(lèi)別，短期投資者和長(zhǎng)期投資者所關(guān)注的原油市場(chǎng)信息也應(yīng)當(dāng)不同，這對(duì)降低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)收益具有重要的參考意義.

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