(天津師范大學(xué)法學(xué)院 天津 300387)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)我國(guó)公司法的啟示
——以阿里巴巴合伙人制度為例

吳振東

(天津師范大學(xué)法學(xué)院天津300387)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱(chēng)為AB股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種區(qū)別于“一股一權(quán)”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，在美國(guó)，大量的高科技及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，而我國(guó)的阿里巴巴、京東、等在美上市公司都采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保障了公司管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的有效控制，有效解決股權(quán)融資和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的矛盾，避免上市公司受股東短期利益影響，同時(shí)也能迅速對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)，尤其在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下，機(jī)會(huì)稍縱即逝，管理層的穩(wěn)定和有效決策越來(lái)越重要，但是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并非有利無(wú)弊,它的存在和發(fā)展也必須要一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件和制度保障為基礎(chǔ)，筆者通過(guò)對(duì)雙層結(jié)構(gòu)定義的闡述及利弊的分析，以阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例，結(jié)合中國(guó)的立法及社會(huì)現(xiàn)狀，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)公司法股權(quán)制度適用及其制度設(shè)計(jì)提出建議。

雙層股權(quán);一股一權(quán);公開(kāi)募集;公司法

一、問(wèn)題的提出

2014年，阿里巴巴在美國(guó)紐約證券交易所成功掛牌上市，引發(fā)了資本市場(chǎng)的狂潮，在人們討論電子商務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大促進(jìn)作用時(shí)，圍繞阿里巴巴合伙人制度對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)爭(zhēng)論卻激烈起來(lái)，眾所周知，阿里巴巴赴美上市之前曾屢次對(duì)港交所伸出橄欖枝，表達(dá)對(duì)回歸港交所的興趣。可即便港交所現(xiàn)任掌門(mén)人李小加屢次呼吁、多方周旋，港交所依然堅(jiān)持既有的同股同權(quán)原則，將阿里巴巴推向了美國(guó)市場(chǎng)的懷抱。隨后其就在美國(guó)資本市場(chǎng)造就天價(jià)IPO，阿里最開(kāi)始開(kāi)盤(pán)價(jià)報(bào)92.8美元，較發(fā)行價(jià)上漲36.3%，市值達(dá)到2383.31億美元，市值盤(pán)中最高達(dá)2460億美元，阿里巴巴創(chuàng)造了美國(guó)資本市場(chǎng)的奇跡，讓無(wú)數(shù)香港資本市場(chǎng)人士扼腕嘆，也同時(shí)引發(fā)了國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)人士呼吁放開(kāi)雙重股權(quán)制度的聲音。

我國(guó)公司法第四十二條規(guī)定：“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。第三十八條 股東會(huì)行使下列職權(quán)，選舉和更換非由職工代表?yè)?dān)任的董事、監(jiān)事，決定有關(guān)董事、監(jiān)事的報(bào)酬事項(xiàng)。前文提出，我國(guó)內(nèi)地包括港交所均對(duì)于股份有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)采用嚴(yán)格的一股一權(quán)，而在紐約交易所阿里巴巴采用了本質(zhì)上仍為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“阿里合伙人制度”，該制度是指由阿里集團(tuán)合伙人提名董事會(huì)中的大多數(shù)董事人選，而不是按照傳統(tǒng)的持有股份比例分配董事提名權(quán)，如果董事候選人遭到股東反對(duì)，合伙人可以重新提交候選名單，由股東大會(huì)表決通過(guò)。雖然最后董事的資格需要股東大會(huì)同意，但阿里的合伙人制度賦予了合伙人的重新提交名單權(quán)和臨時(shí)董事會(huì)的提議權(quán)，使得阿里合伙人實(shí)際上控制阿里集團(tuán)半數(shù)以上的董事席位，這種制度實(shí)際上是一種雙層結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)新方式，類(lèi)似采用這種制度的還有在京東、百度、網(wǎng)易等在美上市的中國(guó)公司，巧合的是，我國(guó)大型互聯(lián)網(wǎng)公司均采用赴美上市和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這種雙層制度的作用也很明顯，阿里巴巴、百度、京東都取得了巨大的發(fā)展，因此在這種背景下，是否我國(guó)公司法長(zhǎng)期堅(jiān)持的一股一權(quán)是否應(yīng)該有所變通，筆者以下將予以分析

二、雙層股權(quán)概述

(一) 雙層結(jié)構(gòu)的概念

對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有嚴(yán)格的概念區(qū)分，但是實(shí)踐中人們普遍認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱(chēng)為AB股權(quán)結(jié)構(gòu)，即區(qū)別于傳統(tǒng)的A股，A類(lèi)普通股的表決權(quán)遵循嚴(yán)格的同股同權(quán)原則，而B(niǎo)類(lèi)特殊股的表決權(quán)則要數(shù)倍于A類(lèi)股的表決權(quán)，在美國(guó)包括納斯達(dá)克和紐約交易所均可以采用這一股權(quán)結(jié)構(gòu)，而我國(guó)公司法和港交所的上市規(guī)則均禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這也是為什么大量中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去美國(guó)上市的主要原因。

(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極功能

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，AB股的區(qū)分主要在于表決權(quán)的形式上，在其他財(cái)產(chǎn)性權(quán)益分配上兩類(lèi)股具有相同的作用，因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下主要的優(yōu)點(diǎn)在于

1.有效解決募集資金和控制權(quán)削弱之間的矛盾

通常而言，在一個(gè)公司公開(kāi)募集股份時(shí)，管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)必然受到稀釋?zhuān)坏┕蓹?quán)被稀釋?zhuān)芾韴F(tuán)隊(duì)尤其是創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)削弱，此時(shí)公司管理層面對(duì)著不可調(diào)和的矛盾，如果募集的資金越多則控制權(quán)會(huì)越減弱，而對(duì)于一個(gè)公司而言，資金越多則越有利于公司的發(fā)展，使得管理層常常陷入兩難，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下一定程度上解決了募集資金和控制權(quán)之間的矛盾，使得具有發(fā)展?jié)摿Φ墓灸軌虮M快募集資金而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的擴(kuò)張，也正是得益于阿里巴巴的上市，阿里巴巴也得到了充裕了資本，加速了阿里巴巴版圖的擴(kuò)張，鞏固了阿里巴巴全球最大電子商務(wù)服務(wù)商的地位。

2.有利于建立穩(wěn)定的管理層與管理體系

管理學(xué)中有個(gè)基本的原則叫做管理的穩(wěn)定性原則，意思是在一個(gè)管理組織內(nèi)一個(gè)穩(wěn)定的組織將使得組織的發(fā)展具有延續(xù)性，從而保證組織的發(fā)展，以阿里巴巴為例，正是因?yàn)榘⒗锇桶徒⒘朔€(wěn)定的合伙人制度下的董事會(huì)制度，才減少了股份的變動(dòng)對(duì)公司的影響，阿里集團(tuán)創(chuàng)始人馬云也在公開(kāi)場(chǎng)合不止一次的談到，沒(méi)有阿里的合伙人制度也就沒(méi)有阿里的今天，眾所周知的螞蟻金服就是馬云管理層在力排眾議下發(fā)展起來(lái)，到現(xiàn)在已經(jīng)成長(zhǎng)為阿里巴巴業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度最快的部門(mén)。

3.有利于提高資本市場(chǎng)的資本利用率

正是得益于雙層結(jié)構(gòu)在美國(guó)資本市場(chǎng)的廣泛應(yīng)用嗎，使得美國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)成了全世界企業(yè)都青睞的上市之地，這也使得美國(guó)的資本市場(chǎng)能夠充分利用閑置的資金，能夠最大優(yōu)配置投資人的資金從而提高整個(gè)資本市場(chǎng)的利用率，在經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)踐中有個(gè)規(guī)律，資金利用率越高,經(jīng)濟(jì)效果越好,帶來(lái)的利潤(rùn)就越大。因此，雙層股權(quán)制度下使得更多的公司通過(guò)上市募集資金，大大提高整個(gè)資本市場(chǎng)的資本利用效率。

(三)我國(guó)在適用雙層股權(quán)可能存在的問(wèn)題

1.我國(guó)投資者的不理性

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得投資者享有較少的表決權(quán)，對(duì)股東尤其是中小股東造成的風(fēng)險(xiǎn)也是很明顯的，若投資者欠缺專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)將帶來(lái)諸多不確定的隱患，在美國(guó)，由于美國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了幾百年的變革，無(wú)論是制度還是思想層面，美國(guó)投資者都有著比較高的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚，相關(guān)的證券法律法規(guī)不完善，導(dǎo)致中國(guó)投資者的水平普遍不高，尤其是中國(guó)的老年群體投資比例的增加，盲目的選股票，也增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)性，且中國(guó)上市公司缺乏嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，導(dǎo)致信息處于嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，在投資者理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不高和信息不對(duì)稱(chēng)的背景下，投資者不能有效挑選心儀而且信譽(yù)高的股票，也容易導(dǎo)致雙層股權(quán)制度下的風(fēng)險(xiǎn)。

2.我國(guó)尚未建立起成熟的中小股東保護(hù)機(jī)制

美國(guó)在建立雙層股權(quán)制度的同時(shí)也建立了完善的股東保護(hù)機(jī)制，典型的就是美國(guó)的集體訴訟制度，集體訴訟目前已經(jīng)成為解決上市公司侵犯股東利益最為常用的手段。由于證券市場(chǎng)的投資者較為分散，股東個(gè)人訴訟維權(quán)往往存在風(fēng)險(xiǎn)大、成本高等困難。集團(tuán)訴訟可在一定程度上幫助投資者提高訴訟效率、節(jié)約訴訟成本，從而更好地保護(hù)投資者合法權(quán)益。比如2015年阿里巴巴在美國(guó)遭到律所Robbins Geller Rudman & Dowd LLP的指控，該律所指控阿里巴巴發(fā)布誤導(dǎo)性聲明并且隱瞞受到監(jiān)管調(diào)查的情況，以涉嫌違反美國(guó)的證券法將阿里巴巴及部分高管提起訴訟，這就是典型的集體訴訟，可以說(shuō)，在美國(guó)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的背后不僅有來(lái)自證券交易所的監(jiān)管，同時(shí)受到集體訴訟的監(jiān)督，而在我對(duì)中小股東的監(jiān)護(hù)主要來(lái)源于以持股時(shí)間和持股份額為主的股東代表訴訟，其對(duì)于上市公司的監(jiān)管和對(duì)中小股東的保護(hù)也是不如集體訴訟

3.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我國(guó)缺乏雙層股權(quán)的立法及應(yīng)用實(shí)踐

有專(zhuān)家認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)畢竟不是主流，而且在我國(guó)沒(méi)有雙層制度的實(shí)踐，在沒(méi)有把這套制度弄清楚之前，若在我國(guó)貿(mào)然引入這種股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)為不妥。摸著石頭過(guò)河雖然是一種創(chuàng)新，但是若在設(shè)計(jì)這套規(guī)則沒(méi)有相應(yīng)完備的規(guī)則，則容易為公司帶來(lái)難以克服的障礙和困難，甚至導(dǎo)致公司陷入僵局。

4.雙層股權(quán)帶來(lái)代理成本的增加

公司所有權(quán)與控制權(quán)分離在理論上被認(rèn)為公司產(chǎn)生代理成本的主要原因，在過(guò)去一股一權(quán)的時(shí)期，大多數(shù)只討論一股一權(quán)原則下的代理成本，而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司管理層容易促成損害股東利益的比例增大，更加容易不當(dāng)使用公司的現(xiàn)金，以犧牲股東的利益作為代價(jià)而謀取控制權(quán)利益，但是相對(duì)于公司本身來(lái)說(shuō)，確實(shí)產(chǎn)生了不必要的代理成本。

三、雙層股權(quán)制度下對(duì)我國(guó)公司法的啟示

然而任何事物都是從無(wú)到有的過(guò)程，縱看我國(guó)公司法的修改歷程，從資本實(shí)繳制改為認(rèn)繳制，從不斷強(qiáng)化中小股東利益保護(hù)及給予股東申請(qǐng)解散公司的權(quán)利來(lái)看，我國(guó)越來(lái)越對(duì)公司放松管制，給予公司更多的自由和自治的空間，資本市場(chǎng)也越來(lái)越迫切需要市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，因此筆者提出以下建議

(一) 加強(qiáng)強(qiáng)制披露義務(wù)

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，必須保證公司與投資者的信息雙向暢通，因此必須要加強(qiáng)上市信息的披露義務(wù)，一方面，在招股說(shuō)明書(shū)中應(yīng)當(dāng)說(shuō)明采用的是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)應(yīng)該說(shuō)明在AB股權(quán)所代表的表決權(quán)的份額，此外，也應(yīng)該在招股說(shuō)明書(shū)警示投資者此類(lèi)股權(quán)結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)在美國(guó)，雖然在上市招股書(shū)上詳盡說(shuō)明的寥寥無(wú)幾，但是卻很少造成投資者的損害，但是在我國(guó)卻受制于投資者的理性與制度的差別，我國(guó)應(yīng)該確立更加嚴(yán)格的公司披露制度。

(二)引入證券集體訴訟制度

我國(guó)的民事訴訟法與其他相關(guān)法律雖然創(chuàng)立了公益訴訟制度，在維護(hù)公眾利益方面已經(jīng)前進(jìn)了一大步，但是目前的公益訴訟制度仍然限于環(huán)境和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的案件，但是，我國(guó)仍可以將侵犯眾多投資者權(quán)益的案件引入集體訴訟制度，使得允許部分持有低表決權(quán)的股東或者其他有條件的組織對(duì)侵犯股東權(quán)益的行為提起集體訴訟。

(三)限制權(quán)利——充分保障各類(lèi)主體的利益

在雙層的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高表決權(quán)股東具有較高的表決權(quán)，若沒(méi)有有效的監(jiān)督和控制機(jī)制，則高表決權(quán)股東可能濫用其優(yōu)勢(shì)地位，損害各方的利益，因此對(duì)于高表決權(quán)股東而言，需要限制其表決權(quán)，既可以是直接約束，比如限制B股權(quán)結(jié)構(gòu)下所占的表決權(quán)，也可以是間接限制，比如加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能，對(duì)于重大決策制度或者遇到侵犯公司股東利益的行為，可以賦予監(jiān)事的否決權(quán)，總之，雙層股權(quán)既需要高表決權(quán)股東自我約束，又要利用外部制約體制防止其權(quán)利濫用，已達(dá)權(quán)利限制之目的。

在阿里巴巴的制度設(shè)計(jì)中，我們可以清晰地看到雙向限制體制，雖然阿里巴巴本質(zhì)上是雙層股權(quán)制度，但是在最后董事的表決程序中股東大會(huì)依然有最終同意權(quán)

(四)設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制

對(duì)于采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司應(yīng)該引入退出機(jī)制，若上市公司未能遵守強(qiáng)制披露義務(wù)、誠(chéng)實(shí)信用義務(wù)而做出有害于股東利益的行為，則除了對(duì)相關(guān)有過(guò)錯(cuò)的人員處罰以外，應(yīng)該由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)變更為單一股權(quán)機(jī)構(gòu)。

結(jié)語(yǔ)

自20世界20年代以來(lái)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)展了將近百年，在近百年的發(fā)展歷程中，其中也經(jīng)歷了各種各樣的問(wèn)題，然后實(shí)踐證明，這種制度取得了巨大的成功，得到了歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的認(rèn)可，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尚未上市的很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)表現(xiàn)出對(duì)這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求，我們也不能因?yàn)闆](méi)有雙層股權(quán)的實(shí)踐而存在制度上的缺陷而否認(rèn)他，況且我國(guó)已經(jīng)允許發(fā)行優(yōu)先股，在一定程度上也是我國(guó)打破一股一權(quán)的嘗試，因此，我國(guó)應(yīng)該主動(dòng)根據(jù)我國(guó)企業(yè)的需求、資本市場(chǎng)和我國(guó)的國(guó)情，并參考成熟市場(chǎng)中的實(shí)踐，探索適合我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步提升我國(guó)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

[1]朱慈蘊(yùn)，林凱.公司制度趨同理論檢視下的中國(guó)公司治理評(píng)析[J].法學(xué)研究，2013

[2]劉燕.公司法資本制度改革的邏輯與路徑——教育商業(yè)實(shí)踐視角的觀察[J].法學(xué)研究，2014

[3]陳若英.論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐及制度配套：兼論我國(guó)的監(jiān)管應(yīng)對(duì)[J]證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2014

[4]楊狄：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新問(wèn)題研究——以阿里巴巴集團(tuán)上市為視角，[J]現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討2014年第2期。

吳振東(1993.10-)，山東聊城人，研究生，天津師范大學(xué)法學(xué)院。