專題篇國企改革

央企在7大領(lǐng)域發(fā)力混改

實(shí)質(zhì)性進(jìn)展

中央政府定調(diào)的混改7大領(lǐng)域包括電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工。券商預(yù)計(jì)，這些領(lǐng)域的央企將在2017年陸續(xù)公布混改計(jì)劃。

東方證券認(rèn)為，軍工領(lǐng)域的混改機(jī)會(huì)較大，主要原因在于：一，軍工資產(chǎn)龐大，集團(tuán)眾多，國資集中度高，所涉及的細(xì)分行業(yè)基本都處于先進(jìn)制造業(yè)前沿，改革符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向；二，和其他領(lǐng)域國企相比，目前軍工行業(yè)國資的資產(chǎn)證券化率比較低，估計(jì)僅在30%-35%左右。目前各集團(tuán)上市平臺(tái)眾多，以中航工業(yè)為例，在剝離發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)之前其上市平臺(tái)高達(dá)21個(gè)，各上市平臺(tái)資產(chǎn)參差不齊，存在比較大的資產(chǎn)整合空間。三是軍民融合已經(jīng)是上升為國家戰(zhàn)略，近兩年來民參軍上市公司并購重組增長勢頭強(qiáng)勁，明顯優(yōu)于軍工集團(tuán)，天然留下了混改的一道口子。

在鐵路領(lǐng)域，中國鐵路總公司已經(jīng)召開了混改工作會(huì)議，提出要探索股權(quán)投資多元化的混改新模式，吸收社會(huì)資本入股，并對(duì)具備條件的科技和專業(yè)市場前景良好的企業(yè)逐步改制上市，向市場傳遞了明顯的鐵路資產(chǎn)證券化的信號(hào)。有券商指出，鐵路總公司目前的融資依舊是靠傳統(tǒng)的銀行貸款，在過去10年中國高鐵網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展中承擔(dān)了相當(dāng)高的債務(wù)。因此，高鐵路網(wǎng)很可能成為新一輪鐵路資產(chǎn)證券化的主力，在鐵路債轉(zhuǎn)股、與民營資本合作方面也存在空間。

在民航領(lǐng)域，混合所有制改革近些年一直都在穩(wěn)步推進(jìn)。券商預(yù)計(jì)，2017年可能出現(xiàn)的進(jìn)展是，集團(tuán)層面改組為具有航空特色的國有資本投資公司，整合厘清優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，整合各方優(yōu)質(zhì)資源，推動(dòng)航空及旅游產(chǎn)業(yè)鏈上的深度合作。

在石油天然氣領(lǐng)域，隨著籌劃近3年的油氣體制改革方案一季度有望出臺(tái)，進(jìn)一步打破行政壟斷、管住自然壟斷、放開競爭環(huán)節(jié)，油氣全產(chǎn)業(yè)鏈（上游資源、中游基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、下游零售等）都有望放寬民資準(zhǔn)入。中石油、中石化和中海油這三大平臺(tái)均有旗下業(yè)務(wù)資產(chǎn)進(jìn)一步整合的平臺(tái)和空間。

在電力電網(wǎng)領(lǐng)域，隨著電改9號(hào)文發(fā)布，電力體制改革的“1+N”配套政策事實(shí)上已經(jīng)確立。其中關(guān)于混改，提到了鼓勵(lì)社會(huì)資本投資配電業(yè)務(wù)，逐步向符合條件的市場主體放開增量配電投資業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)以混合所有制方式發(fā)展配電業(yè)務(wù)。結(jié)合近期電力電網(wǎng)混改的動(dòng)作方向，售電側(cè)改革、增量配電投資業(yè)務(wù)混合所有制改革可能是電改的關(guān)鍵突破口。

在電信運(yùn)營商領(lǐng)域，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，原則上保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股。允許符合條件的非國有企業(yè)依法通過特許經(jīng)營、政府購買服務(wù)等方式參與建設(shè)和運(yùn)營（即PPP模式）。引入通信或者移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資者，下發(fā)非國有資本進(jìn)入后依法特許經(jīng)營牌照，在創(chuàng)新型業(yè)務(wù)領(lǐng)域及增值業(yè)務(wù)領(lǐng)域方面推進(jìn)混合所有制改革，或許會(huì)成為電信混改的方向。

在軍工通信領(lǐng)域，中國電科、中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等大型軍工集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率仍然比較低，資產(chǎn)證券化將成為其混改的重要抓手。此外，各大軍工集團(tuán)旗下的優(yōu)質(zhì)研究所類資產(chǎn)有望為軍工資產(chǎn)證券化帶來新的優(yōu)質(zhì)資源。

地方國企改制上市進(jìn)入加速期

接近20個(gè)省市已經(jīng)出臺(tái)地方發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)文件，整體上市、引入戰(zhàn)略投資者、開展員工持股等成為主要手段

2017年，地方國企公司制、股份制改革將進(jìn)入全面加速期，地方國改依舊以整體或者核心資產(chǎn)重組上市為主。券商認(rèn)為，整體上，地方國企的證券化率還比較低，且體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)比較豐富。

在關(guān)鍵功能性、社會(huì)公益性服務(wù)性領(lǐng)域，地方國企的混改可能會(huì)和中央層面形成呼應(yīng)，且不少地方的混改員工持股計(jì)劃在2017年將逐步落地，如北京、四川、山東。

在一些傳統(tǒng)過剩產(chǎn)業(yè)占比較大的地方，地方國資改革有望與供給側(cè)改革相結(jié)合，配合產(chǎn)能出清；如山東、云南、東北三省等。

地方國資改革中，國有投資運(yùn)營平臺(tái)的建設(shè)以及國資改革基金的動(dòng)作亦值得關(guān)注。投資運(yùn)營平臺(tái)建設(shè)方面，上海走在前列，多家國企的股權(quán)已劃轉(zhuǎn)到上海國際集團(tuán)和上海國盛集團(tuán)，且兩家集團(tuán)積極對(duì)接資本市場。

此外，山東、廣東、云南、四川等多省份成立了相關(guān)國資改革的發(fā)展基金，預(yù)計(jì)2017年，這些基金將逐步開展上市公司層面的資本投資運(yùn)作。

券商研報(bào)表示，從區(qū)域角度看地方國企的混改機(jī)會(huì)，浙江、云南、上海等地方國企混改走在前列的區(qū)域較被機(jī)構(gòu)看好。

廣發(fā)證券稱：浙江省民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、與國企融合程度高，在地方國企混改中走在了全國前列。東方證券認(rèn)為，上海作為經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)，國企改革推進(jìn)最為迅速，手段也最為多樣，上海國企改革中主要的手段也是混改和資產(chǎn)重組?；旄闹饕糜谝霊?zhàn)略投資人或完成員工持股。

目前,多個(gè)省份已經(jīng)宣布省屬國有企業(yè)集團(tuán)層面公司制改革全面完成。接近20個(gè)省市已經(jīng)出臺(tái)地方發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)文件,整體上市、引入戰(zhàn)略投資者、開展員工持股等成為主要手段。

重慶市國資委表示，2016年重慶市屬國企混合所有制改革穩(wěn)妥實(shí)施，市屬國有重點(diǎn)企業(yè)全部完成公司制改造，接近51%的企業(yè)為混合所有制企業(yè)。

甘肅省國資委圍繞落實(shí)中央關(guān)于國企改革“1+N”政策體系，制定一系列配套實(shí)施方案，構(gòu)建了總體方案和專項(xiàng)方案相配套、規(guī)定動(dòng)作與自選動(dòng)作相結(jié)合的改革制度體系，推動(dòng)國資國企改革取得階段性成效。其中，省屬國有企業(yè)集團(tuán)層面公司制改革全面完成，90%的子公司完成公司制改革。

山東省的58家混改試點(diǎn)企業(yè)已經(jīng)全部制定混改方案，部分國有資本劃轉(zhuǎn)工作也已經(jīng)完成，劃轉(zhuǎn)國有資本共計(jì)180.65億元；省屬國有資本投資運(yùn)營公司增加至13戶；成立200億國資改革基金，積極參與省屬企業(yè)混合所有制改革。2017年，山東省13家國資投運(yùn)平臺(tái)后續(xù)在旗下上市公司層面的資本運(yùn)作，以及首批58家混改試點(diǎn)企業(yè)混改的落地，都值得期待。

此外，河北、新疆、河南等省份也提出2017年要有序推進(jìn)混合所有制改革，通過資產(chǎn)重組，調(diào)整優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)；四川表示要積極發(fā)展混合所有制，加快整合重組，著力提高勞動(dòng)生產(chǎn)率；而云南省則提出要以混合所有制改革為突破口，實(shí)施一批重點(diǎn)改革項(xiàng)目，提高國有資產(chǎn)證券化水平。

債轉(zhuǎn)股

隨著供給側(cè)改革的深化，2017年將大概率成為市場化債轉(zhuǎn)股推廣元年

2016年9月，首單央企去杠桿項(xiàng)目中鋼“債轉(zhuǎn)股”落地；10月10日，國務(wù)院關(guān)于降杠桿和債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見出臺(tái)。

時(shí)隔17年,“債轉(zhuǎn)股”重回視野。17年前即1999年,為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達(dá)、東方、長城、華融四大資產(chǎn)管理公司(簡稱AMC),分別對(duì)建行、中行、農(nóng)行和工行四大國有銀行的壞賬進(jìn)行剝離。

券商普遍認(rèn)為，與上一輪“債轉(zhuǎn)股”相比，此輪“債轉(zhuǎn)股”強(qiáng)調(diào)“市場化不兜底”的特色突出。

上一輪“債轉(zhuǎn)股”有國企改革性質(zhì)，從1999到2000年，剝離1.39萬億元銀行不良資產(chǎn)，其中三分之一（0.46萬億）實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模壞賬從銀行剝離到AMC，處理果斷且迅速。其目的不僅在于為企業(yè)減負(fù)，更在于通過轉(zhuǎn)股增資調(diào)整法人治理結(jié)構(gòu)?！皞D(zhuǎn)股”引入了銀行股權(quán)改善治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)所有權(quán)多元化和股份制改革，實(shí)際上是國企改革。

本輪債轉(zhuǎn)股則意在降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)。此次債轉(zhuǎn)股的背景是2009年，信貸擴(kuò)張后經(jīng)濟(jì)杠桿率的快速攀升和經(jīng)濟(jì)下行期日益嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股與兼并重組、盤活存量、股權(quán)融資、破產(chǎn)清算等手段并列，主要目的在于助力企業(yè)降杠桿。

實(shí)際上，2008年后，大量集中在過剩產(chǎn)能行業(yè)的國企占用了信貸資源，因此，本輪債轉(zhuǎn)股不僅意在降杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)，更在調(diào)結(jié)構(gòu)，通過“債轉(zhuǎn)股”修復(fù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，緩解對(duì)民企、中小企業(yè)的惜貸現(xiàn)象，降杠桿實(shí)為更“好”地加杠桿，提高整體經(jīng)濟(jì)中債權(quán)的質(zhì)量。

另一方面,從國際對(duì)比來看，中國杠桿率總體水平中上，企業(yè)部門杠桿率較高，其中也包括地方融資平臺(tái)類貸款。

本輪“債轉(zhuǎn)股”中，武鋼、云錫案例中銀行子公司設(shè)立基金撬動(dòng)包括理財(cái)在內(nèi)的社會(huì)資金認(rèn)購，《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中“鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)引入社會(huì)資本”體現(xiàn)了這一方向。

從操作上來看,上一輪“債轉(zhuǎn)股”的主體無論是銀行、企業(yè)還是AMC，全部為國有資本，而本輪各主體大多完成了股改，涉及利益更加復(fù)雜,操作上必然更加市場化、法治化，以規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。

中金研究預(yù)計(jì)，地方政府參與程度會(huì)有所下降，如果主要依靠市場化的方式來處理，很可能采用“以點(diǎn)帶面，一企一策”的針對(duì)性方法，處理的速度不會(huì)很快。

此外，處理這些不良資產(chǎn)的資金來源仍存在不確定性，其實(shí)施效果有賴于市場化改革的深化，否則不良風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)后，可能抑制經(jīng)濟(jì)長期增長潛力。

“債轉(zhuǎn)股”政策的推出，將不僅有助于緩解市場對(duì)銀行壞賬、對(duì)周期行業(yè)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，對(duì)A股構(gòu)成宏觀層面的利好，更具主題投資價(jià)值。

券商普遍認(rèn)為，在受益于本輪債轉(zhuǎn)股的銀行、AMC（資產(chǎn)管理公司）和企業(yè)三類主要參與者當(dāng)中，AMC作為未來債轉(zhuǎn)股的主要實(shí)施機(jī)構(gòu)，將成為主要受益者。

國泰君安建議，投資者可積極布局周期性行業(yè)龍頭+AMC+銀行的“一體兩翼”組合。煤炭、有色金屬、鋼鐵、水泥等周期性行業(yè)龍頭公司將在市場出清、行業(yè)集中度上升過程中獲益。此外，債轉(zhuǎn)股重啟利好國有及地方AMC業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，將推動(dòng)公司成長。