市場(chǎng)篇

流動(dòng)性易緊難松

隨著貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間減小，人民幣存在一定的貶值壓力，2017年市場(chǎng)整體流動(dòng)性將比2016年略緊

從市場(chǎng)資金供給面看，地產(chǎn)緊縮之后資金從地產(chǎn)市場(chǎng)流出去向何方、深港通開(kāi)通之后資金南下規(guī)模等因素都將影響內(nèi)地股市資金供給。相比于房市和債市，股權(quán)資產(chǎn)在估值和監(jiān)管上均占優(yōu)，有望受益于房市債市資金溢出。

中金研究預(yù)計(jì)，2017年新增投資者約為1500-2000萬(wàn)左右；養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金入市預(yù)計(jì)帶來(lái)1000億元左右的資金；若MSCI納入A股（預(yù)計(jì)以5%-10%比例納入），有望帶來(lái)1500—2500億元的資金供給。

此外，“國(guó)家隊(duì)”資金的動(dòng)向也值得持續(xù)關(guān)注。興業(yè)證券指出，國(guó)家隊(duì)資金大額退出是長(zhǎng)期問(wèn)題，中短期仍將是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要力量。

從需求的角度來(lái)看，2017年的潛在股市資金需求在2萬(wàn)億元—2.5萬(wàn)億元左右。其中，股東高管凈減持預(yù)計(jì)在800億元-1000億元左右。同時(shí)，2017年新股發(fā)行節(jié)奏有望加速至每月40-50家，全年500家左右，預(yù)計(jì)融資2000億元-3000億元。此外，增發(fā)配股融資預(yù)計(jì)在1.5萬(wàn)億元-1.7萬(wàn)億元。

互聯(lián)互通也將帶來(lái)資金凈流出。隨著深港通正式開(kāi)通，總額度的取消將對(duì)A、H兩地市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響?？紤]2017年港股相較A股仍有吸引力，預(yù)計(jì)2017年通過(guò)滬深港通的資金將呈現(xiàn)為凈流出，預(yù)計(jì)規(guī)模在1000億元左右。

總體來(lái)看，增長(zhǎng)預(yù)期以及地產(chǎn)股市之間的資產(chǎn)配置變化是2017年市場(chǎng)資金面的主要影響因素，匯率預(yù)期和改革也會(huì)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)階段性的擾動(dòng)。但受貨幣政策空間有限影響，資金面進(jìn)一步寬松的空間也不大。

企業(yè)盈利回升

2017年A股進(jìn)入可持續(xù)的盈利修復(fù)周期，互聯(lián)互通機(jī)制仍將進(jìn)一步深化

目前，A股估值相比2015年頂部的極端高估和2014年上半年的低估，處于不高不低的狀態(tài)。整體上看，在缺乏系統(tǒng)性沖擊的情況下，大幅擴(kuò)張和大幅壓縮的彈性均不足。市場(chǎng)預(yù)計(jì)2017年的市場(chǎng)宏觀因素影響會(huì)有所減弱，與過(guò)去3年宏觀經(jīng)濟(jì)大起大落、市場(chǎng)受宏觀和政策因素影響較重等現(xiàn)象將明顯不同。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為A股2017年機(jī)會(huì)大于2016年，并指出，熊市將在2017年6月前結(jié)束。

國(guó)泰君安則預(yù)計(jì)，2017年A股市場(chǎng)將繼續(xù)維持橫盤(pán)震蕩格局，上證指數(shù)將在2800點(diǎn)到3500點(diǎn)的核心區(qū)間實(shí)現(xiàn)震蕩。具體來(lái)看，一季度市場(chǎng)將延續(xù)震蕩上行趨勢(shì)，若3-4月市場(chǎng)總需求向下，且通脹等約束因素尚未緩解，A股可能迎來(lái)年內(nèi)下行壓力最大的階段，下半年則成為進(jìn)場(chǎng)好時(shí)機(jī)。華泰證券也認(rèn)為2017年A股市場(chǎng)將呈現(xiàn)“慢牛格局”。

此外，券商普遍看好上市公司業(yè)績(jī)將得到改善。

華泰證券指出，中國(guó)正在慢慢走出2011年以來(lái)的償債周期，隨著政府?dāng)U張周期搭配供給側(cè)改革等制度紅利釋放，A股企業(yè)將進(jìn)入久違的可持續(xù)修復(fù)期。在低利率環(huán)境下，企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存有助于促進(jìn)A股盈利溫和回升，這一過(guò)程將持續(xù)1年左右，預(yù)計(jì)2017年全部A股凈利潤(rùn)同比增速為5%—8%，盈利能力得到改善。

中金研究預(yù)計(jì)，2017年A股盈利增速將從2016年的4.4%回升至7.3%，其中金融類(lèi)、非金融類(lèi)公司增速分別為5.0%、10.6%。

申萬(wàn)宏源的預(yù)計(jì)則略為保守，他們的觀點(diǎn)是，2017年上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2.9%，非金融公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)5.4%，因?yàn)樵牧蟽r(jià)格快速上漲已開(kāi)始擠壓中下游毛利，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率的趨勢(shì)性下行也反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率仍在惡化。另外，上市公司金融資產(chǎn)占比仍在提升，“脫實(shí)向虛”的負(fù)面影響將會(huì)延續(xù)。

事實(shí)上，盡管工業(yè)增加值整體增速不斷回落，新興產(chǎn)業(yè)早已企穩(wěn)，以服務(wù)業(yè)和消費(fèi)為代表的第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占的比重已經(jīng)超過(guò)50%并仍在擴(kuò)大。有券商指出，2010年中國(guó)市值前5大上市公司分別為中國(guó)石油、工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)銀行，而截至2016年9月市值最大的5家上市企業(yè)分別為騰訊、阿里巴巴、中國(guó)移動(dòng)、工商銀行、建設(shè)銀行。騰訊和阿里巴巴成為全球市值規(guī)模僅次于谷歌、亞馬遜、Facebook的互聯(lián)網(wǎng)公司。

同時(shí)，隨著深港通的正式開(kāi)通，上海、深圳及香港三大市場(chǎng)在互聯(lián)互通機(jī)制下將更進(jìn)一步緊密聯(lián)系在一起。券商普遍認(rèn)為，滬港通、深港通僅僅是互聯(lián)互通演進(jìn)過(guò)程中的兩個(gè)重要環(huán)節(jié)，未來(lái)互聯(lián)互通機(jī)制仍將進(jìn)一步深化，對(duì)于最終實(shí)現(xiàn)內(nèi)地資本賬戶(hù)開(kāi)放、人民幣國(guó)際化，將會(huì)起到積極的推動(dòng)作用。

“互聯(lián)互通”框架下，內(nèi)地資金將在港產(chǎn)生定價(jià)能力。中信證券指出，內(nèi)地投資者在香港市場(chǎng)的外部投資者中比重達(dá)到30%只是時(shí)間問(wèn)題，中期而言，預(yù)計(jì)這一占比將達(dá)到40%以上。

新三板轉(zhuǎn)暖

新三板從整頓期進(jìn)入估值修復(fù)期

過(guò)去的一年，新三板市場(chǎng)深鎖于流動(dòng)性困局，做市指數(shù)下跌23%。一方面，供給激增，掛牌公司總數(shù)破1萬(wàn)家，較年初規(guī)模接近翻番；另一方面，交易量慘淡，換手率一路下行，日均成交額不到10億元，還不及創(chuàng)業(yè)板的1%，甚至有大量公司自?huà)炫埔詠?lái)從未有過(guò)成交。自2016年5月開(kāi)始，新三板單月實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模持續(xù)低于百億，直到11月才出現(xiàn)顯著回升。新三板2015年還引以為傲的融資功能大打折扣。

2016年，新三板經(jīng)歷了監(jiān)管風(fēng)暴。中銀國(guó)際分析稱(chēng)，違規(guī)處分力度加大，一方面是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)新三板市場(chǎng)的監(jiān)管不斷加強(qiáng)；另一方面也說(shuō)明目前掛牌公司、公司高管、主辦券商、做市商等市場(chǎng)參與各方的違規(guī)現(xiàn)象依然較多。

由于交易低迷、融資困難、監(jiān)管力度加大，不少市場(chǎng)參與者萌生退意：掛牌公司加快啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)、做市成交額劇烈萎縮、專(zhuān)項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銳減、定增參與機(jī)構(gòu)數(shù)持續(xù)低迷。

不少券商認(rèn)為，流動(dòng)性問(wèn)題產(chǎn)生的核心根源是市場(chǎng)定位模糊。新三板的定位存在幾方面爭(zhēng)論焦點(diǎn)：一是新三板究竟是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)，是股權(quán)市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，如果仍以目前擬定的場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)作為定位，其估值和交易量必然下一臺(tái)階，也難以體現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的層級(jí)作用；二是新三板作為服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券交易場(chǎng)所，其監(jiān)管層看重融資功能與投資者看重交易和退出功能之間的矛盾。

2017年,擺在監(jiān)管層面前的首要問(wèn)題是明晰新三板市場(chǎng)定位，彌合市場(chǎng)預(yù)期差。新三板市場(chǎng)作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)承上啟下的重要聯(lián)結(jié)部分，是代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的眾多中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)定價(jià)、融資及交易的場(chǎng)所，與A股市場(chǎng)及區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)之間形成相互補(bǔ)充、差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。新三板市場(chǎng)的定位以及配套制度的頂層設(shè)計(jì)明確化以后,對(duì)于市場(chǎng)各方參與者來(lái)說(shuō)都是利好。

因此，伴隨對(duì)制度紅利釋放的預(yù)期，券商認(rèn)為，寒冬有望轉(zhuǎn)暖。

中銀國(guó)際指出，2016年全年的清理、規(guī)范和整固起到了市場(chǎng)清淤的效果。市場(chǎng)不規(guī)范現(xiàn)狀被大力度清理；掛牌公司監(jiān)管和主辦券商負(fù)責(zé)制得以加強(qiáng)；新三板的分層及進(jìn)入退出機(jī)制成型，為未來(lái)明確分層管理和差異化的制度安排提供了基礎(chǔ)。至此，新三板的粗放式數(shù)量增長(zhǎng)階段告一段落，為后續(xù)的分層管理和一攬子流動(dòng)性改善計(jì)劃的出臺(tái)提供了清明的環(huán)境。

目前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)新三板分層供給制度、一攬子交易和發(fā)行制度的設(shè)計(jì)正在平穩(wěn)推進(jìn)的過(guò)程中。中銀國(guó)際預(yù)計(jì)，2017年將真正成為制度紅利釋放的一年。

未來(lái)，隨著新三板市場(chǎng)定位逐步清晰、系統(tǒng)性的制度完善和金融創(chuàng)新的推進(jìn)，新三板上豐富的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源將得到價(jià)值回歸和重估的機(jī)會(huì)。安信證券表示，新三板的典型特征是一級(jí)半市場(chǎng)，其股價(jià)增長(zhǎng)主要依賴(lài)盈利推動(dòng)。新三板掛牌公司繁多且質(zhì)量參差不齊，隨著分層管理制度出臺(tái)，未來(lái)兩級(jí)分化是必然現(xiàn)象。