程 曦

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

研究探討

融資融券對(duì)公司盈余管理影響的研究綜述

程 曦

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

本文借助放松賣空管制在中國(guó)部分試點(diǎn)這一“準(zhǔn)自然試驗(yàn)”，系統(tǒng)性地總結(jié)和分析了融資融券對(duì)盈余管理影響的相關(guān)文獻(xiàn)，相關(guān)研究表明融資融券在中國(guó)具有一定的公司治理作用，通過(guò)事前威懾和事后懲罰兩種治理效應(yīng)對(duì)上市公司的盈余管理產(chǎn)生約束作用。因此，為了促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)該逐步放松賣空管制，不僅有利于提升公司財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，從根本上保護(hù)投資者利益，還能彌補(bǔ)公司存在的內(nèi)外部治理缺陷。

融資融券；盈余管理；賣空機(jī)制

一、前言

我國(guó)于2010年正式融資融券交易試點(diǎn)，允許投資者借入資金買入證券或借入證券并賣出，融資融券業(yè)務(wù)的引入使得投資者可以對(duì)進(jìn)入可賣空名單的公司股票進(jìn)行賣空，加快了利空消息的反應(yīng)速度，使得我國(guó)股票交易市場(chǎng)正式進(jìn)入“雙邊市”的操作狀態(tài)。同時(shí)，如果允許股票被賣空，其所導(dǎo)致的股價(jià)下跌將會(huì)直接影響公司及其利益相關(guān)者的權(quán)益，從而使其改變并約束自身財(cái)務(wù)行為，進(jìn)一步對(duì)上市公司盈余管理水平產(chǎn)生影響。

2015年6月以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)不景氣，股價(jià)持續(xù)暴跌。這場(chǎng)股災(zāi)爆發(fā)后，賣空機(jī)制一度成為眾矢之的，監(jiān)管層出臺(tái)了嚴(yán)厲的做空限制措施，但穩(wěn)定市場(chǎng)的效果并不顯著。如何完善賣空機(jī)制已成為我國(guó)監(jiān)管部門當(dāng)前急需解決的重要問(wèn)題之一。而解決上述問(wèn)題，理論界和學(xué)術(shù)界必須搞清楚兩個(gè)重要問(wèn)題，即放松賣空管制是否是直接影響這次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?，以及賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果和影響因素究竟是什么？本文以盈余管理為切入點(diǎn)，深入總結(jié)和分析了有關(guān)融資融券與上市公司盈余管理水平之間關(guān)系的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，研究結(jié)果為完善賣空機(jī)制的監(jiān)管政策提供啟示和借鑒價(jià)值，并為有關(guān)融資融券的研究提供一定的理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于融資融券問(wèn)題的探討與研究主要包括兩個(gè)方面。一方面，從信息機(jī)制角度研究賣空機(jī)制對(duì)于股票定價(jià)效率(李志生等，2 0 1 5)、流動(dòng)性（顧海峰和孫贊贊，2 0 1 3）、波動(dòng)率(陳海強(qiáng)和范云菲，2 0 1 5；李志生等，2 0 1 5)等方面的影響；另一方面，從公司治理角度研究賣空如何作為一種外部監(jiān)督機(jī)制約束大股東、管理層等利益相關(guān)者的代理行為（F a n g e t a l.，2 0 1 3；陳暉麗和劉峰，2 0 1 4；靳慶魯和侯青川，2 0 1 5）。根據(jù)現(xiàn)有的研究成果，本文認(rèn)為融資融券中的賣空機(jī)制能夠?qū)善笔袌?chǎng)以及包括盈余管理在內(nèi)的上市公司財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，是因?yàn)橘u空機(jī)制對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種來(lái)自外部證券市場(chǎng)的外部監(jiān)督機(jī)制，通過(guò)加快負(fù)面信息的傳遞起到“事前威懾”和“事后懲罰”兩種治理效應(yīng)，從而有效約束和抑制公司及其利益相關(guān)者進(jìn)行盈余管理等不當(dāng)財(cái)務(wù)行為。事前威懾效應(yīng)是指潛在的賣空行為會(huì)引發(fā)負(fù)面信息的快速傳播和股價(jià)下跌的巨大壓力，從而影響到中小股東和管理者對(duì)企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)的判斷，威脅企業(yè)價(jià)值以及內(nèi)部人員的自身財(cái)富和工作安全，使得企業(yè)及其內(nèi)部人員不得不對(duì)賣空所帶來(lái)的治理效應(yīng)做出事前反應(yīng)，事前約束其進(jìn)行不良財(cái)務(wù)行為的動(dòng)機(jī)。事后懲罰效應(yīng)是指一旦負(fù)面消息暴露，賣空投資者的賣空行為會(huì)使得可賣空公司股價(jià)大跌，從而影響企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的判斷，因此，企業(yè)不得不在遭受到現(xiàn)實(shí)的賣空攻擊后調(diào)整其不良行為，減少盈余管理。

在我國(guó)單邊市場(chǎng)交易模式下，投資者都偏向于關(guān)注公司的利好消息，使得負(fù)面消息很難反應(yīng)到市場(chǎng)當(dāng)中（劉峰，2 0 0 1)，從而導(dǎo)致壞消息的反應(yīng)速度明顯低于好消息。制度層面的缺陷導(dǎo)致公司治理機(jī)制不能得到有效地發(fā)揮，較高的股權(quán)集中度和市場(chǎng)干預(yù)機(jī)制的失效，讓中小投資者不得不選擇“用腳投票”。而融券業(yè)務(wù)的正式啟動(dòng)，使得賣空交易者具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去關(guān)注和搜尋公司隱藏的利空信息，從而加大了中小投資者“用腳投票”的可能性，引發(fā)對(duì)大股東和管理層的懲罰。因此股票被賣空的風(fēng)險(xiǎn)能夠?qū)炯捌淅嫦嚓P(guān)者產(chǎn)生威懾作用，促使管理層約束和抑制其機(jī)會(huì)主義行為，減少盈余管理。另一方面，管理層進(jìn)行盈余管理可以對(duì)其帶來(lái)諸多好處，比如規(guī)避虧損、增加薪酬等（王克敏等，2 0 0 7），然而賣空機(jī)制的引入會(huì)加快壞消息的反應(yīng)速度，從而大大增加了不良財(cái)務(wù)行為包括盈余管理被發(fā)現(xiàn)的可能性，引起股價(jià)下跌。相關(guān)研究表明，放松賣空管制會(huì)引發(fā)投資者和監(jiān)管部門更加強(qiáng)烈的關(guān)注和監(jiān)管，使得公司不當(dāng)財(cái)務(wù)行為等負(fù)面消息更容易被發(fā)現(xiàn)（F a n g e t a l.，2 0 1 3）以及退市風(fēng)險(xiǎn)的提高（D e s a i e t a l.，2 0 0 2）。另外，放松賣空管制以后，投資者有動(dòng)機(jī)去挖掘公司的利空消息，盈余質(zhì)量作為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的一種會(huì)成為其關(guān)注的重點(diǎn)，那么盈余管理的暴露則會(huì)增加公司被賣空的可能性。K a r p o f f a n d L o u（2 0 1 0）研究表明放松賣空管制以后，投資者對(duì)可賣空公司的信息質(zhì)量更加關(guān)注（H i r s h l e i f e r e t a l.，2 0 1 1），對(duì)盈余管理等不當(dāng)財(cái)務(wù)行為較為敏感，比如通過(guò)公司應(yīng)計(jì)水平高低來(lái)識(shí)別目標(biāo)公司，這種高度關(guān)注會(huì)加快負(fù)面消息的暴露，從而能夠抑制上市公司進(jìn)行盈余管理。

(一)國(guó)外研究

國(guó)外有關(guān)融資融券與盈余管理之間關(guān)系的研究較為全面。K a r p o f f a n d L o u（2 0 1 0）認(rèn)為允許賣空以后，賣空投資者為了賺取利潤(rùn)有動(dòng)機(jī)去關(guān)注和獲取可賣空公司的利空消息，應(yīng)計(jì)盈余管理作為一種利空消息，投資者的嚴(yán)厲關(guān)注會(huì)加大其暴露的可能性，從而引發(fā)公司股票被賣空。研究結(jié)果表明，賣空機(jī)制的引入能夠有效抑制管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的動(dòng)機(jī)。M a s s a（2 0 1 2）采用美國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究了潛在賣空量與盈余管理水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)放松賣空管制以后，潛在賣空量越大，公司的盈余管理水平越低，表明放松賣空管制能夠有效減少公司的盈余管理水平。V i v i a n等（2 0 1 3）以美國(guó)證券交易委員會(huì)制定的S H O法案中價(jià)格測(cè)試機(jī)制從建立到廢除，直至又重新建立的過(guò)程所導(dǎo)致賣空交易成本的背景下，通過(guò)雙重差分模型，研究發(fā)現(xiàn)賣空成本的降低能夠抑制盈余管理，有效防止不良財(cái)務(wù)行為。M a s s i m o M a s s a（2 0 1 3）通過(guò)采用3 3個(gè)國(guó)家2 0 0 2-2 0 0 9年的公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司所面臨的潛在賣空威脅能夠抑制公司盈余管理，表明賣空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制，具有限制公司管理層不當(dāng)財(cái)務(wù)行為的作用。F a n g e t a l.（2 0 1 3）進(jìn)行了一項(xiàng)特別的研究，研究中采用一試點(diǎn)進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者由于賣空成本降低而增加其對(duì)可賣空公司的關(guān)注時(shí)，可賣空標(biāo)的公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平明顯降低，在試點(diǎn)運(yùn)行結(jié)束后，市場(chǎng)上進(jìn)行賣空交易的成本又回到了以前的水平，相應(yīng)的公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平同樣回到了以前的水平。B r i s（2 0 1 3）研究發(fā)現(xiàn)賣空成本與公司應(yīng)計(jì)盈余管理呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，賣空成本的增加會(huì)引發(fā)較為嚴(yán)重公司盈余管理，表明放松賣空管制能夠降低公司盈余管理水平。因此，國(guó)外各項(xiàng)研究結(jié)果均表明放松賣空管制能夠顯著降低可賣空公司的盈余管理水平，肯定了賣空機(jī)制的實(shí)施效果。

（二）國(guó)內(nèi)研究

我國(guó)引入融資融券交易以后，有關(guān)其對(duì)盈余管理影響的研究也逐漸豐富起來(lái)。陳暉麗和劉峰（2 0 1 4）采用2 0 0 6-2 0 1 2年A股數(shù)據(jù)并且運(yùn)用雙重查分模型，實(shí)證結(jié)果表明融資融券對(duì)于公司的兩種盈余管理均有顯著的降低作用；進(jìn)一步研究表明上市公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較高以及股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡時(shí)，這種降低作用更加明顯。汪劍鋒（2 0 1 4）同樣運(yùn)用雙重差分模型研究融資融券對(duì)盈余管理的代理變量可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)影響，卻得出不同的結(jié)論。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券對(duì)于公司盈余管理行為的抑制作用并不顯著。其認(rèn)為這種作用并不顯著的原因主要在于這種新型市場(chǎng)機(jī)制在我國(guó)發(fā)展尚不完善，使得這種抑制作用不能有效發(fā)揮出來(lái)。張璇，周鵬和李春濤（2 0 1 6）基于財(cái)務(wù)重述的角度，研究了放松賣空管制對(duì)于盈余質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)相較于不可賣空公司，進(jìn)入可賣空公司名單后，公司會(huì)明顯降低財(cái)務(wù)重述，并且這種治理作用在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)和公司治理較差的公司中更加顯著。因此，國(guó)內(nèi)有關(guān)融資融券與盈余管理之間關(guān)系的研究結(jié)果大部分與國(guó)外研究結(jié)果保持一致。

綜上所述，隨著融資融券交易的引入，賣空交易者可以利用有關(guān)數(shù)據(jù)做出理性的投資決策，通過(guò)對(duì)公司負(fù)面非公開信息的挖掘和傳播，增強(qiáng)了“用腳投票”機(jī)制對(duì)于大股東和管理層的懲罰與威懾，從而約束其自身的不當(dāng)財(cái)務(wù)行為。另外，融資融券交易作為一種外部治理機(jī)制，通過(guò)加快利空消息的反應(yīng)速度引起股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，從而間接影響公司行為包括提高公司所披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。當(dāng)證券市場(chǎng)放松賣空管制時(shí)，上市公司管理層出于為防止股價(jià)暴跌以及股票被賣空的考慮，會(huì)極大程度地約束自身財(cái)務(wù)行為。因此，融資融券業(yè)務(wù)的推出，加快了負(fù)面消息的反應(yīng)速度，從而有效約束上市公司財(cái)務(wù)行為，促使管理層約束并減少其不當(dāng)財(cái)務(wù)行為包括減少盈余管理。

三、結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)融資融券交易這一“準(zhǔn)自然試驗(yàn)”為研究背景，系統(tǒng)性地總結(jié)和分析了該交易政策對(duì)上市公司盈余管理影響的相關(guān)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，研究結(jié)果為這一試點(diǎn)項(xiàng)目在我國(guó)的實(shí)施效果提供了理論參考，也為完善賣空管制提供了新的發(fā)展方向。從理論的角度出發(fā)，放松賣空管制能夠通過(guò)“事前威懾”和“事后懲罰”兩種治理效應(yīng)約束管理層行為從而對(duì)上市公司盈余管理起到治理作用。實(shí)踐上，首先，從上市公司及管理層角度出發(fā)，融資融券作為一種新興交易機(jī)制，上市公司及其管理層必須對(duì)融資融券的推出以及賣空機(jī)制的引進(jìn)引起重視，并對(duì)其所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果做出相應(yīng)地調(diào)整。另外，公司管理層需降低自身的利己行為及機(jī)會(huì)主義行為，避免賣空機(jī)制給公司帶來(lái)的負(fù)面影響，重視自身的信息披露行為，提高盈余質(zhì)量以降低盈余管理水平。其次，針對(duì)我國(guó)券商及券源有限的情況，我國(guó)應(yīng)加快轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的實(shí)施，通過(guò)擴(kuò)大券源和出借人范圍以此解決券源不足的問(wèn)題。最后，有關(guān)融資融券理論體系的發(fā)展也為監(jiān)管部門和政策制定者制定融資融券相關(guān)監(jiān)管政策和法律法規(guī)時(shí)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而更好地監(jiān)督和管理賣空機(jī)制，使得我國(guó)股票交易市場(chǎng)能夠更加有效運(yùn)行。

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F275

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2017.08.001

程曦（1993-），女，陜西商洛人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。