危釗強

(華東政法大學,上海 201620)

一、引言

歷時將近兩年,沸沸揚揚的寶萬股權(quán)之爭在2017年6月30日塵埃落定,萬科股東大會表決通過萬科第十八屆董事會成員。從表決結(jié)果可以看出,當初寶萬之爭的兩大主角，萬科管理層的領軍人物王石,以及與之針鋒相對的寶能系,在最后的股東大會表決結(jié)果上均沒有獲得“理想”中的好處:王石黯然離場,不再擔任萬科董事長;寶能系雖仍持有萬科股份,但是無法在董事會獲得自己提名的席位,只能在壓力之下表示支持萬科董事會換屆方案,支持萬科發(fā)展。

這場股權(quán)爭奪大戰(zhàn)以兩大主角的離場而結(jié)束。作為近兩年來中國資本市場上最為奪人眼球的資本游戲,它的結(jié)束并不意味著金融市場監(jiān)管層的反思也止步于此。從2015年7月至2017年7月,這場整整耗時兩年的資本大戰(zhàn)折射出諸多問題:收購方寶能系舉牌巨額資金來源是否合規(guī);目標公司萬科停牌半年之久,2017年初董事會換屆延期是否違反《公司法》《證券法》等法律規(guī)范;監(jiān)管層面,上到央行,下到三會采取的監(jiān)管措施是否妥當及時。萬科獨立董事華生事后評論:“如果監(jiān)管部門一開始就統(tǒng)一協(xié)調(diào)、依法治市,嚴格按照規(guī)則辦事,有漏洞也及時修補規(guī)則,讓市場參與者明確規(guī)則界限,也就不會留有遺憾。”作為險資入市并舉牌上市公司的代表性事件,寶萬大戰(zhàn)折射出諸多問題,最終遭受考驗的恐怕是我國當前金融監(jiān)管體制的有效性。

國家“十三五”規(guī)劃提出了加快金融體制改革的要求,2017年7月中旬召開的全國金融工作會議更強調(diào)了金融安全和金融穩(wěn)定,對我國金融體系的調(diào)整和完善提出了更高要求。金融體系的改革和完善必然包含對金融監(jiān)管框架改革的要求。以寶萬之爭為切入點,對該事件的問題和評論細加省察,并分析美國金融危機過后金融監(jiān)管體制的改革作為我國金融監(jiān)管制度安排及金融監(jiān)管框架的塑造與重構(gòu)提供借鑒,正當其時。

二、混業(yè)經(jīng)營與金融創(chuàng)新下的監(jiān)管挑戰(zhàn)

(一)收購行為橫跨行業(yè),監(jiān)管盲區(qū)在所難免

在此次股權(quán)爭奪大戰(zhàn)中,寶能系在短時間內(nèi)動用巨額資金殺入股票市場,成為萬科第一大股東。從法律層面來看,涉及到的問題包括這一系列資本操作是否存在內(nèi)幕交易,寶萬雙方是否忠實履行我國證券類法律法規(guī)規(guī)定的信息披露義務,寶能收購資金來源及籌集手段是否合法,從籌集資金到舉牌,寶能系背后的一切運作行為是否利用了當前我國金融監(jiān)管“一行三會”體制存在的漏洞并最終從中獲利等。作為收購方的寶能也好,作為目標公司的萬科也罷,在證券市場上進行資本游戲,必然要遵守游戲規(guī)則,受到相關法律法規(guī)的規(guī)制。

從舉牌資金來看,在短短一年內(nèi),寶能系共動用大約458.36億資金持有萬科25.51%股份,成為第一大股東。除自有資金之外,寶能系舉牌萬科的資金主要來源于浙商銀行的理財資金、前海人壽的保險資金、商業(yè)銀行和券商及基金公司的其他杠桿資金。很明顯,這是一場涉及銀行業(yè)、保險業(yè),最終在股票市場上演的一場資本大戲。

隨著我國資本市場規(guī)模的不斷擴大,為爭奪市場資源和商業(yè)利益,商事主體在逐利本性的驅(qū)使下,不斷擴大商事活動開展范圍。雖然我國現(xiàn)行法律規(guī)定銀行、證券、保險三業(yè)應分業(yè)經(jīng)營,但是為了實現(xiàn)業(yè)務的多元化發(fā)展、降低交易成本、追求資本配置的“帕累托改進”,銀行、保險、證券等金融市場主體已經(jīng)不甘心局限于自有領域,而是紛紛擴大自身經(jīng)營“地盤”,打破原有業(yè)務邊界,致使行業(yè)間的業(yè)務經(jīng)營出現(xiàn)明顯的交叉與滲透。特別是在金融創(chuàng)新的大背景下,越來越多金融市場主體的行為不可避免地帶上了“混業(yè)經(jīng)營”特征,混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)成為當前我國金融業(yè)發(fā)展的主導趨勢。

從市場主體層面來看,浙商銀行、建設銀行、廣發(fā)銀行等通過基金、信托等不同通道“輸送”巨額資金給寶能,再投資于萬科股票,顯示其通過間接股權(quán)投資的方式涉足證券市場。但是根據(jù)2009 年《中國銀監(jiān)會關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關問題的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2009〕65號)的規(guī)定,理財資金不得投資于境內(nèi)二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金,可見收購方寶能通過此類橫跨監(jiān)管部門的多通道設計,使銀行、證券、保險等單一行業(yè)均繞過現(xiàn)行有效監(jiān)管規(guī)定,抬高杠桿率,造成監(jiān)管真空地帶。

另外,前海人壽也將保險資金投入到資本市場,其中主要部分是通過萬能險籌措保險產(chǎn)品的資金,根據(jù)保監(jiān)會在2005年發(fā)布的《關于保險機構(gòu)投資者股票投資有關問題的通知》,保險機構(gòu)投資者股票投資的余額有5%的投資比例上限,另外對于萬能壽險產(chǎn)品投資股票的比例有80%的投資比例上限。前海人壽作為保險機構(gòu)投資者,其以萬能險為主的保險資金是否超過法定80%比例,尚無明確數(shù)據(jù)可以證實。但從2016年12月5日前海人壽被迫直接停止開展萬能險新業(yè)務來看,這部分收購資金的構(gòu)成比例顯然存在問題。有學者認為,在關注收購意圖和收購資金來源合法性的時候,我們還應該注意到這種以金融資產(chǎn)收購實體資產(chǎn)的做法是否符合當前政策導向和法律法規(guī),甚至是相關法律的合理性。此次寶能的做法不僅具有很強的示范作用,也對監(jiān)管部門敲響了警鐘。

最后,寶能系利用各種創(chuàng)新類型的金融產(chǎn)品融資工具以及股權(quán)質(zhì)押、融資融券和資管計劃等融資工具的杠桿作用獲得充足的資金進而通過股權(quán)投資成為萬科的第一大股東,涉及到的監(jiān)管部門便包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會以及保監(jiān)會等多個部門,雖然目前在分業(yè)監(jiān)管的體制下有《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險法》等金融領域的基本法律約束,但面對當下我國金融市場上出現(xiàn)的機構(gòu)種類多、綜合經(jīng)營規(guī)模大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜等特點,分業(yè)監(jiān)管模式顯得力不從心,監(jiān)管盲區(qū)在所難免。

(二)“保證雙會”監(jiān)管被動

從法理來看,寶能舉牌萬科是市場主體之間收購與被收購的市場化行為,只要符合相關法律法規(guī)的要求,監(jiān)管部門不宜主動干涉。并且近年來,隨著金融市場不斷發(fā)展,各監(jiān)管部門為滿足市場發(fā)展的需要和監(jiān)管職責的內(nèi)在要求,根據(jù)市場的變化情況也積極新增修訂了相關的監(jiān)管政策規(guī)定,并非沒有作為。但由于全覆蓋、全鏈接的協(xié)同金融監(jiān)管體制以及對金融創(chuàng)新類業(yè)務監(jiān)管經(jīng)驗的欠缺,當金融市場上出現(xiàn)突發(fā)性事件時,難以及時制定適當?shù)娘L險管理和風險監(jiān)管措施,致使監(jiān)管中往往出現(xiàn)被動監(jiān)管的困境。此次“寶萬之爭”事件便是一例,在判斷相關市場行為是否合法合規(guī)時,卻發(fā)現(xiàn)無法可依、無規(guī)可循。比如銀監(jiān)會《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2010〕72號)(以下簡稱《通知》)第二條規(guī)定,信托公司在開展銀信理財合作業(yè)務過程中不得開展通道類業(yè)務,然而,在實際監(jiān)管中對于何種類型的業(yè)務屬于通道業(yè)務,《通知》中并沒有明確界定。

1.證監(jiān)會監(jiān)管滯后。其實,從結(jié)果來看,在此次寶萬之爭中,證監(jiān)會很好地充當了“消極”“合格”的監(jiān)管者的角色,除了幾次帶有“警告”意味的正式發(fā)言和幾個來自于證監(jiān)會層面的問詢函,并無其他實際作為。2016年5月,證監(jiān)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則(修訂版,征求意見稿)》,其主要內(nèi)容之一便是強化杠桿限制及信息披露,嚴格限制資管計劃杠桿倍數(shù),如股票類、混合類資管計劃杠桿倍數(shù)不得超過1倍。此次對2015年3月出臺的文件進行修改,是寶萬之爭后果所帶來的緊迫局面所致,是監(jiān)管層對市場行為的官方回應,但卻顯現(xiàn)了其監(jiān)管政策的滯后性。

另外還有一件事情值得關注。按照萬科公司章程,萬科企業(yè)股份有限公司第十七屆董事會(王石任董事長)的任期屆滿日為2017年3月28日。根據(jù)《公司法》和上市公司相關監(jiān)管規(guī)定,新一屆董事會的換屆工作本應在上一屆董事會屆滿前完成。但是直到3月28日止,萬科董事會都未啟動董事會換屆程序。因此為了維護股東權(quán)益,萬科小股東曹洪林律師于3月29日依法向深圳市鹽田區(qū)人民法院起訴,理由為萬科企業(yè)股份有限公司損害股東利益,應承擔賠償責任。直到2017年6月30日,萬科股東大會表決通過萬科第十八屆董事會成員,原有董事會“超期服役”整整三個月之久。不同的監(jiān)管目標追求產(chǎn)生不同的監(jiān)管體系設計,不管是分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管,在現(xiàn)存的監(jiān)管框架之下,“合規(guī)”毫無疑問也理所應當是所有監(jiān)管體系和監(jiān)管目標的前提。萬科董事會到期之前甚至到期很長一段時間內(nèi),怠于啟動提名程序,明顯違反現(xiàn)行法律規(guī)定。對于這種現(xiàn)象,無論是證監(jiān)會,還是證券交易所,抑或是法院系統(tǒng),都沒有具體的行政處罰等監(jiān)管手段,甚至連基本的明確表態(tài)也沒有。如學者所言,“這個問題還可以進一步挖下去,那就指向我們整個法律制度設計的弊端,缺乏對董事會超期服役現(xiàn)象的具體規(guī)制措施。”不難看出,萬科董事會這種“超期服役”的行為是針對寶能系的惡意收購抗擊手段的一部分,但是對于其他股東而言,卻可能存在損害中小投資者利益的可能,監(jiān)管部門對此類明顯違反我國《公司法》規(guī)定的違規(guī)行為表現(xiàn)出來的漠視態(tài)度,極大削弱了他們的公信力。

2.保監(jiān)會“有針對性”監(jiān)管。相比于證監(jiān)會所表現(xiàn)出的“消極”反應,保監(jiān)會的行動稍顯積極。在規(guī)范層面,2016年6月,保監(jiān)會發(fā)布《關于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務監(jiān)管的通知》(保監(jiān)資金〔2016〕104號),具體內(nèi)容包括:一是限制杠桿操作,防止投資過熱引致系統(tǒng)性金融風險；二是禁止以外部投資顧問形式將產(chǎn)品委托給其他金融機構(gòu)開展投資,以防范操作風險。此舉是為了降低如寶萬大戰(zhàn)中前海人壽等險資入市的風險性,降低金融動蕩發(fā)生的幾率。2017年1月,中國保監(jiān)會發(fā)布《關于進一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關事項的通知》(保監(jiān)發(fā)〔2017〕9號)。這份文件強調(diào)了對保險機構(gòu)與非保險一致行動人重大股票投資行為的監(jiān)管,特別是對舉牌或收購行為的監(jiān)管,“明確禁止保險機構(gòu)與非保險機構(gòu)一致行動人共同收購上市公司”,保險機構(gòu)只有在償付能力、股票投資能力、內(nèi)控管理等方面具備了基本條件和符合程序要求的情況下,才能開展重大股票投資和上市公司收購。保監(jiān)會還通過這份文件發(fā)出倡議,提出保險機構(gòu)應當做友好投資人,切實與上市公司股東和經(jīng)營層溝通,促進保險資金對上市公司經(jīng)營發(fā)揮良好協(xié)同作用。自古以來“商場如戰(zhàn)場”,更何況是暗流涌動的資本市場,這種來自于監(jiān)管層面的“友好投資人”倡議,毫無疑問指向了寶萬之爭,帶有不少的喜劇性色彩。

此外,保監(jiān)會在2016年年底和2017年年初針對寶能系采取了一系列立竿見影的措施:2016年12月5日,保監(jiān)會直接要求前海人壽停止開展萬能險新業(yè)務;2017年2月24日,保監(jiān)會對前海人壽及其董事長姚振華做出行政處罰,后者被撤銷任職資格并禁止進入保險業(yè)10年,理由是“存在編制提供虛假資料、違規(guī)運用保險資金的行為”。對于此事件的回應,保監(jiān)會的監(jiān)管行動更為具體而嚴厲,但是如果沒有寶能在資本市場上大膽舉牌萬科公司,想必不會引起監(jiān)管部門對這類保險企業(yè)的徹查,由此可見監(jiān)管部門在此類事件中的監(jiān)管行為總是存在一定的被動性和滯后性,未能從事前預防的角度很好地防止此類違規(guī)運用保險資金的市場行為。很明顯,針對近年來險資大舉入市的市場趨勢,這是來自監(jiān)管層面最強有力的回應,起到了“敲山震虎”“殺雞儆猴”的作用。

三、美國金融監(jiān)管體制改革路徑

(一)美國金融經(jīng)營體制及監(jiān)管體制改革史

美國擁有世界上最發(fā)達、最活躍的資本市場,“華爾街”(Wall Street)也一直是全球金融市場的中心和楷模,引領著世界金融市場的發(fā)展潮流和方向。從金融產(chǎn)品到金融行為,從監(jiān)管模式到法律制度,美國的金融監(jiān)管嚴厲而不失靈活性,對金融業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展起到了促進作用,對美國經(jīng)濟的發(fā)展乃至世界經(jīng)濟的繁榮與穩(wěn)定都起到了巨大的推動作用,因此它的金融監(jiān)管體系也成為了許多新興國家效仿的楷模,我國也不例外,數(shù)次《公司法》和《證券法》的修訂,都受到了濃重的“唯‘美’主義”情結(jié)的影響。在美國,金融格局的不斷變化引發(fā)監(jiān)管框架的不斷調(diào)整,從而造就了當今如此發(fā)達的金融市場和相對完善的金融法律法規(guī)監(jiān)管體系。

美國金融市場的經(jīng)營方式和監(jiān)管制度的變遷大致可以分為三個階段:20世紀30年代以前的自由競爭時期,20世紀30年代到90年代末期的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管時期,以及20世紀90年代末至今一直維持的混業(yè)經(jīng)營、功能監(jiān)管下的多頭監(jiān)管時期。

在自由競爭時期,關鍵的事件和時間點有兩個,分別是《國民銀行法案》(National Bank Act)的頒布和美國聯(lián)邦儲備體系 (Federal Reserve System,簡稱FED)的建立。1863年以前,美國的金融業(yè)以自由銀行為特征,1864《國民銀行法案》則重新構(gòu)建了美國的金融體系:聯(lián)邦層面和州層面的二重性銀行體制建立,美國歷史上首次有了貨幣監(jiān)理署(Office of the Comptroller of the Currency,簡稱OCC)這樣一家擔負金融監(jiān)管職能的官方專門機構(gòu)來監(jiān)管聯(lián)邦特許經(jīng)營銀行,標志著美國政府開始介入金融活動。為應對銀行危機和彌補國民銀行體制缺少靈活性的缺陷,1913年美國聯(lián)邦儲備體系成立,即美國的中央銀行體系,旨在解決實施國家層面的貨幣政策、管理銀行以及統(tǒng)一清算的問題。美國聯(lián)邦儲備委員會(Federal Reserve Board,簡稱美聯(lián)儲)作為監(jiān)管主體的中央銀行,當時的主要任務是發(fā)行貨幣、建立全國支付清算系統(tǒng)和承擔最后貸款人的職責,而不是管理整個金融體系。但是可以說,聯(lián)邦儲備體系的確立使美國進入現(xiàn)代金融管制時期。

進入20世紀30年代,美國分業(yè)監(jiān)管初步建立:1929年至1933年爆發(fā)嚴重的經(jīng)濟危機,自由經(jīng)濟思想被凱恩斯主義漸漸取代,美國開始強調(diào)金融活動的安全性,進行一系列的金融制度改革,由混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)監(jiān)管向分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變,并確立“金融安全優(yōu)先”的立法取向,實行嚴格的金融監(jiān)管。其中的標志性事件是1933年國會出臺的《格拉斯—斯蒂格爾法》(Glass-Steagall Act),其將投資銀行業(yè)務和商業(yè)銀行業(yè)務嚴格地劃分開,禁止銀行包銷和經(jīng)營公司證券,以保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)的風險,這標志著美國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的格局基本形成。20世紀30年代到70年代,美國對銀行業(yè)和證券業(yè)的分業(yè)監(jiān)管得到進一步完善。其中僅僅在20世紀70年代末期,分業(yè)監(jiān)管下的嚴格監(jiān)管有所松動。

20世紀30年代到90年代末,因為實行金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管,故美國并不存在金融集團的監(jiān)管問題。直到1999年,美國參眾兩院通過《金融服務現(xiàn)代化法案》(Gramm-Leach-Bliley Act),以立法的形式允許銀行、證券、保險的跨界經(jīng)營和探索金融集團的發(fā)展模式,并正式廢除了1933年制定的《格拉斯—斯蒂格爾法》,此舉標志著商業(yè)銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營格局的終結(jié)。自此,對混業(yè)經(jīng)營的開放使得對金融集團的監(jiān)管也成為金融監(jiān)管的一個重要方面。但是,至今美國的金融監(jiān)管體系仍然保留有20世紀分業(yè)時期所形成的分業(yè)監(jiān)管的色彩,是一種混業(yè)監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管相結(jié)合、以混業(yè)監(jiān)管為主的綜合監(jiān)管模式。

此外,1999年的美國《金融服務現(xiàn)代化法案》還以立法的形式規(guī)定了功能監(jiān)管。功能監(jiān)管是依據(jù)金融體系基本功能而設計的監(jiān)管,它關注的是金融產(chǎn)品所實現(xiàn)的基本功能,以金融業(yè)務而非金融機構(gòu)確定相應的監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則,減少監(jiān)管職能的沖突、交叉重疊和監(jiān)管盲區(qū)。同時,功能監(jiān)管針對混業(yè)經(jīng)營下金融業(yè)務交叉現(xiàn)象層出不窮的趨勢,強調(diào)跨機構(gòu)、跨市場監(jiān)管,因而可以實現(xiàn)對金融體系的全面監(jiān)管。在2008年金融危機發(fā)生前,美國便完成了從機構(gòu)監(jiān)管(institutional regulation)向功能監(jiān)管(functional regulation)的轉(zhuǎn)變。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾在其著作《動蕩年代》(The Age of Turbulence)中說到:“多個監(jiān)管者比一個好。”當時的現(xiàn)實也的確如此，到2005年底,聯(lián)邦和各州層級加起來從事金融監(jiān)管的機構(gòu)多達115個,而且當時國會還在考慮繼續(xù)增加它們的數(shù)量。每家機構(gòu)都在其權(quán)限內(nèi)頒布法規(guī)并實施監(jiān)管,形成了多層級的監(jiān)管體制。這種層層嵌套、相互影響的監(jiān)管模式在一定程度上有利于克服單一監(jiān)管體制嚴苛刻板的缺陷,減少監(jiān)管決策失誤,也確實對美國金融業(yè)的繁榮與發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻?？偟膩碚f,1999年美國改革并持續(xù)發(fā)展的金融監(jiān)管模式,是一種符合經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定、符合金融日益開放性和全球化的金融監(jiān)管,是既能避免政府過度干預又能有效監(jiān)督金融市場運行的金融監(jiān)管。

(二)2008年金融危機過后《多德—弗蘭克法案》及時出臺

由2007年次貸危機引發(fā),最終演化為波及全美、席卷全球并對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響的金融風波暴露了美國金融監(jiān)管體制的缺陷。美國規(guī)則細密、監(jiān)管嚴苛的金融監(jiān)管模式的有效性遭到質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。從監(jiān)管部門到學者及業(yè)界對危機發(fā)生的原因進行了不斷的反思和總結(jié),如有學者認為,彼時美國正在喪失其股權(quán)市場的主導地位,其監(jiān)管有效性也在不斷降低;多層級的金融監(jiān)管體制導致監(jiān)管成本高,效率低下,并最終轉(zhuǎn)嫁給消費者;金融監(jiān)管競爭導致“監(jiān)管競次”和“監(jiān)管套利”;實體經(jīng)濟背景中出臺的法律法規(guī)嚴重不適應虛擬經(jīng)濟形態(tài)的需要。經(jīng)過一段時間的醞釀,在吸收總統(tǒng)金融市場工作小組(The President’s Working Group on Financial Markets, PWG)等各方意見的基礎上,時任財長保爾森于2008年3月29日公布了名為《現(xiàn)代金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍圖》(Blueprint for a Modern Financial Regulatory Framework)的金融監(jiān)管改革計劃,首次啟動對美國高度復雜的金融監(jiān)管系統(tǒng)的重大改革。

2010年7月21日,經(jīng)美國時任總統(tǒng)奧巴馬簽署的《多德—弗蘭克法案》(全稱《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》,Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)正式成為法律。這是一部集中體現(xiàn)美國政府及國會對2008年爆發(fā)的金融危機全面反思的法律,是自“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠的金融改革法案?！皻v史地看,《多德—弗蘭克法案》有望在美國金融史上成為與《格拉斯—斯蒂格爾法》比肩的又一座金融監(jiān)管里程碑,并且成為全球金融監(jiān)管改革立新的標尺?！痹摲ò傅淖饔?正如前美聯(lián)儲理事、聯(lián)邦金融機構(gòu)檢查委員會主席丹尼爾·塔魯洛所言:“時至今日,在成為國際金融危機震后不到十年的時間里,美國擁有了全球所有主要經(jīng)濟體中最為強大、最為多樣化的金融體系”,“其中一點要歸功于早在危機結(jié)束之前就已經(jīng)啟動了的金融監(jiān)管改革。”這指的便是《多德—弗蘭克法案》所代表的金融監(jiān)管改革。

該法案主要針對金融危機爆發(fā)中顯現(xiàn)出來的問題,所以其觸角也指向美國金融體系亟待改革的諸多領域。其主要內(nèi)容包括將金融監(jiān)管重心從局部風險轉(zhuǎn)移到系統(tǒng)性風險;化解金融機構(gòu)“大而不倒”的風險;建立金融穩(wěn)定監(jiān)察委員會(FSOC),加強機構(gòu)協(xié)調(diào);強化美聯(lián)儲監(jiān)管權(quán)力,明確美聯(lián)儲為金融綜合監(jiān)管主體,并擴大了美聯(lián)儲的監(jiān)管范圍;成立消費者金融保護局(CFPB),將保護消費者利益作為監(jiān)管目標,加強對投資者和金融消費者的保護；等等。雖然有學者認為此次金融監(jiān)管改革的實質(zhì)是對金融危機的一個政治回答,但不可否認的是,這項法案的頒布體現(xiàn)了美國政府徹底解決2008年金融危機中從監(jiān)管體系到市場行為所暴露的缺乏統(tǒng)一的審慎監(jiān)管標準、不同監(jiān)管當局的資本和杠桿率要求差異顯著、不同監(jiān)管機構(gòu)間缺乏協(xié)作等問題并重振美國金融市場的決心。

(三)金融集團監(jiān)管措施之改革

《多德—弗蘭克法案》還將重點放在金融集團的監(jiān)管問題上。實際上,對混業(yè)經(jīng)營監(jiān)管的主要對象就是金融集團。在實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管時期,美國并不存在對金融集團的監(jiān)管問題。1999年的《金融服務現(xiàn)代化法案》明確混業(yè)經(jīng)營模式,允許銀行控股公司以金融控股公司的形式運作,金融集團監(jiān)管也隨之成為金融監(jiān)管的一個重要方面,美國隨之建立“傘狀監(jiān)管框架” 對金融集團進行監(jiān)管。但是,金融市場不斷發(fā)展,金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新,相比于傳統(tǒng)的融資途徑——從商業(yè)銀行取得貸款,融資主體越來越傾向于通過直接融資手段在資本市場上從其他主體手中籌措資金,“脫媒”(Disintermediation)的現(xiàn)象也愈發(fā)普遍。在貨幣市場和資本市場上,這一趨勢催生了各種各樣的金融機構(gòu),銀行、各類金融機構(gòu)、融資方等主體之間的關系更加緊密,系統(tǒng)性的金融風險逐漸累積,經(jīng)濟和金融市場巨大的負面效應由此產(chǎn)生。

但是,系統(tǒng)性風險是金融系統(tǒng)的內(nèi)生性風險。面對這類內(nèi)生性風險,維持金融體系整體穩(wěn)定的重任不能寄希望于市場,因為市場本身并不足以鼓勵運營于該體系內(nèi)的各類主體降低風險,多頭監(jiān)管和傘形監(jiān)管的弊端在2008年金融危機中完全暴露出來。美國沒有針對金融集團進行監(jiān)管(我國目前也沒有專門監(jiān)管金融集團的部門或合作機制)，覆蓋所有相關監(jiān)管機構(gòu)的合作機制的缺失,監(jiān)管機構(gòu)間的競爭關系使協(xié)調(diào)變得更加困難;監(jiān)管套利(regulatory arbitrage)風險突出,如AIG通過持有儲蓄機構(gòu)(thrift)而非商業(yè)銀行來避免接受美聯(lián)儲較高水平的監(jiān)管；等等。

為了將金融集團公司的冒險行為所帶來的外部性問題內(nèi)部化,并同時有效解決這類公司的監(jiān)管事權(quán)問題,《多德—弗蘭克法案》提出了有效的應對措施：一是將幾乎所有金融集團的集團層面監(jiān)管權(quán)移交給美聯(lián)儲。美聯(lián)儲對所有金融控股公司擁有審慎監(jiān)管權(quán),這種監(jiān)管權(quán)力還擴展到一級金融控股公司的母公司及其所有子公司,美聯(lián)儲也是能同時監(jiān)管銀行、證券和保險行業(yè)的唯一一家監(jiān)管機構(gòu),地位超然。根據(jù)規(guī)定,只要規(guī)模達到500億美元并接受不良資產(chǎn)處置計劃(TARP)項目的銀行控股公司(BHC)和金融控股公司(FHC),不論其事后是否出售子公司或更改其章程都必須接受美聯(lián)儲的集團監(jiān)管,即所謂的“加利福尼亞酒店條款”。此外,美國的金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(FSOC)還有權(quán)決定哪些機構(gòu)必須受到美聯(lián)儲的集團監(jiān)管。二是提高對金融集團的監(jiān)管水平,特別是建立統(tǒng)一的資本充足率標準。法案為金融集團設立了統(tǒng)一的最低杠桿率資本要求(Minimum leverage capital requirement)和最低風險資本要求(risk-based capital requirement),從而使所有從事金融服務并具有系統(tǒng)重要性的控股公司都得到了相同的最低資本充足率要求。

四、美國經(jīng)驗對我國金融監(jiān)管體制完善的啟示

在經(jīng)歷2008年金融危機后,美國、英國等世界主要發(fā)達國家均對本國金融監(jiān)管模式在危機中暴露的問題進行了反思,并對監(jiān)管體制進行修正甚至重構(gòu)。

細察我國金融業(yè)發(fā)展史,1989年，國家明確提出銀行業(yè)與信托業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的原則；1993年，國務院發(fā)布的《關于金融體制改革的決定》進一步明確這一原則；到1995年，《商業(yè)銀行法》和后來的《證券法》《保險法》以法律形式確立分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制。分業(yè)監(jiān)管的模式從提出、實行至今將近30年,此間雖然市場上各種突發(fā)事件和各類創(chuàng)新產(chǎn)品源源不斷地出現(xiàn),但是在國家立法層面,分業(yè)監(jiān)管的模式卻是風雨不動。一方面,分業(yè)監(jiān)管在我國金融市場發(fā)展初期對維護市場穩(wěn)定功不可沒;另一方面,隨著我國加入WTO,國際資本大量流入我國資本市場,加上國內(nèi)市場化改革不斷深入,金融市場上各類金融集團、金融“混血”產(chǎn)品(hybrid product)、新興金融科技不斷涌現(xiàn),這種分業(yè)監(jiān)管模式暴露的監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空等問題應當?shù)玫街匾?其有效性在此次寶萬大戰(zhàn)中再一次經(jīng)受極大考驗。

2017年2月召開的中央財經(jīng)領導小組第十五次會議和7月份召開的全國金融工作會議都強調(diào)了防范系統(tǒng)性金融風險、加快監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的建立,這被認為是對改革的定調(diào),也吹響了金融監(jiān)管體制改革的號角。應明確的是,簡單化地對分業(yè)監(jiān)管或是統(tǒng)一監(jiān)管進行分立都不可能一勞永逸地解決所有問題。以美國為例,從20世紀30年代以前的混業(yè)經(jīng)營、統(tǒng)一監(jiān)管,到接下來60多年的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管,到如今的混業(yè)經(jīng)營、多重監(jiān)管,甚至在2008年金融危機后的金融改革中也有呼聲要求恢復1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》,如此不斷出現(xiàn)的“否定之否定”式的搖擺正說明分業(yè)監(jiān)管與統(tǒng)一監(jiān)管孰是孰非不能簡單而論。在金融市場逐步復雜化、混業(yè)經(jīng)營成為主流趨勢的大背景下,簡單地希冀通過“轉(zhuǎn)分為統(tǒng)”來解決所有問題的想法并不現(xiàn)實。此次寶萬大戰(zhàn)暴露出的只是當前我國監(jiān)管體制的個別問題,對于我國金融監(jiān)管體制該如何完善,在參考美國經(jīng)驗的基礎上,以下幾點應該重視：

(一)尊重金融監(jiān)管基礎價值,加強投資者保護

金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”,它有融通交易、活躍經(jīng)濟、分散風險的功能,但同時也會因為杠桿效應累積風險,甚至掀起市場風暴,破壞金融穩(wěn)定。因此,保護投資者作為金融監(jiān)管的基礎價值,在歐美發(fā)達的市場體系中得到了重視,投資者和消費者通過“群體訴訟”(Group Litigation)或“代表人訴訟”(Representative Actions)等方式使訴權(quán)獲得了保障。對于我國來說,在改革監(jiān)管體制、鼓勵金融創(chuàng)新的同時,絕不能忽視金融監(jiān)管的基礎價值。

當今世界,英國脫歐帶來的巨大沖擊,歐盟難民涌入與分離主義危機盛行,美國新任總統(tǒng)特朗普放松金融監(jiān)管主張,世界各國都在加緊步伐調(diào)整現(xiàn)行金融監(jiān)管模式,以應對各種不確定性因素帶來的沖擊。在風云突變的國際大勢下,我國金融監(jiān)管部門應找準自己的角色定位,信守監(jiān)管本位的制度和資源環(huán)境,認清保護投資者和金融市場消費者、培植市場公信力的基礎性作用。“肆虐全球的金融危機一再表明,面對貪婪與狡詐而監(jiān)管層無所作為的市場,無論做得多大,都只能是空中樓閣?！?/p>

(二)明確金融集團的定義及監(jiān)管機構(gòu),確定具體監(jiān)管對象

從法律層面來講,我國目前實行的仍是傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制;但從市場實踐來看,我國不僅存在中信、光大、平安保險等由金融機構(gòu)牽頭的金融集團,也存在商業(yè)銀行通過控股、參股的形式組建子公司,向其他行業(yè)滲透的情況。可見金融集團在國內(nèi)市場上已然存在。對待此類不算新生且已大量存在的金融主體,監(jiān)管部門應注意摒棄傳統(tǒng)的監(jiān)管方式和思路。

《多德—弗蘭克法案》賦予美聯(lián)儲對所有金融集團和金融控股公司的集團層面的監(jiān)管權(quán),足見對于一個已經(jīng)完全市場化的金融體系來說,央行在金融集團的監(jiān)管中將發(fā)揮重要作用。鑒于目前我國不管從立法上或是實踐中,對金融集團并無明確的監(jiān)管和規(guī)制主體,甚至對何為金融集團也缺乏明確的定義,在下一步金融改革工作中,應著重解決上述問題,考慮是否由擔任審慎監(jiān)管職責、監(jiān)管經(jīng)驗和監(jiān)管資源較為豐富的央行承擔對金融集團的主要監(jiān)管責任。此外,目前中國已建立金融監(jiān)管部際聯(lián)席會議機制,并且在2017年的全國金融工作會議上提出了建立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的想法,該部門應充分發(fā)揮其在金融集團監(jiān)管方面的功效。最后,應該通過基本法律規(guī)范的建立,在下次修訂相關金融市場基本法律規(guī)范時,明確金融集團的定義及范圍,以確定具體的監(jiān)管對象和監(jiān)管措施,并在實踐中既涵蓋所有風險點又有所側(cè)重。

(三)降低裙帶關系之影響

裙帶關系是影響金融執(zhí)法有效性的主要因素之一。在我國,金融市場監(jiān)管層與業(yè)界的裙帶關系可能極大地影響監(jiān)管效果。在寶萬之爭中,萬科宣布股票停牌長達半年之久,“即便收購方挺得住,停牌至少也為上市公司管理層贏得了時間,而有了時間就有了上下活動、左右突圍的機會,待等大勢有變,即可不戰(zhàn)而屈人之兵。于是乎,對于深諳中國政經(jīng)國情的防御方而言,停牌可謂掐住敵人脈門的絕招。”從事后監(jiān)管部門對寶能采取的行動來看,萬科管理層通過尋求行政力量的庇護確實達到了目的。面對敵意收購,不是完全依靠市場化的抵御手段,而是拖延時間從而尋求行政力量的介入,足見我國監(jiān)管部門與業(yè)界的關系顯然過于“異?！?。這種“異?！币策€體現(xiàn)在監(jiān)管層與業(yè)界人員的“雙層流動”。

深化金融體制改革,完善金融監(jiān)管制度,關鍵的一步是從根源上消除監(jiān)管層和市場主體間的裙帶關系所帶來的消極影響。具體來看,監(jiān)管層與業(yè)界人員的流動模式應予以修正,改雙向流動為單向流動,即鼓勵優(yōu)秀的業(yè)界精英流向監(jiān)管層,但必須盡可能抑制或禁止監(jiān)管層流向業(yè)界的通道,否則,監(jiān)管人員有可能為謀取“后監(jiān)管”人脈關系,而在監(jiān)管時投鼠忌器,導致監(jiān)管績效大打折扣。

五、結(jié)語

寶萬股權(quán)之爭是典型的商事主體之間的收購行為,只要在合規(guī)框架內(nèi),監(jiān)管層無主動出手之必要;倘若觸及法律法規(guī)底線,則監(jiān)管層應以投資者利益和市場安全為綱,主動出擊。此次事件暴露的諸多問題和漏洞再次拷問了我國金融監(jiān)管模式的有效性。將目光投向太平洋彼岸的美國,從150多年前開始介入金融活動以來,盡管其監(jiān)管體制存在缺點,但卻經(jīng)歷了“否定之否定”的過程,從而為該國的金融業(yè)及行業(yè)的顧客提供了良好的服務,保障了金融體系安全穩(wěn)定地運轉(zhuǎn)。完全肯定美國當前的監(jiān)管體制言之尚早,但不可否認的是,我國一行三會的監(jiān)管體系已經(jīng)和發(fā)展迅速的多層次資本市場需求脫軌,系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的機率加大,金融體制改革迫在眉睫?；仡櫭绹母镏窂?我國當汲取其改革經(jīng)驗精華,拓展思路,從市場和技術(shù)規(guī)則的角度出發(fā),對金融市場實施真正有效的監(jiān)管。

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