■中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）06-0075-03

摘要：文章基于前人關(guān)于上市公司盈余管理影響因素的研究，以2010—2014年我國滬深兩市發(fā)生并購的A股上市公司為研究對象進(jìn)行實(shí)證分析，分析公司并購后的并購收益與并購?fù)瓿珊蠊居喙芾碇g的關(guān)系，以及二者對公司績效的相互影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，并購收益越低，公司在并購?fù)瓿珊蟾菀走M(jìn)行正向的盈余管理；并購收益越低，盈余管理對改善公司績效的影響越大。

關(guān)鍵詞：盈余管理 并購收益 公司績效

隨著世界經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，市場競爭壓力不斷增加，要想在市場中獲得競爭優(yōu)勢也越來越難，因此企業(yè)并購重組在市場經(jīng)濟(jì)中逐漸成為一種資源優(yōu)化配置的有效手段，并且對國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)自身發(fā)展起著積極的作用。然而，一個公司在進(jìn)行并購時涉及到方方面面的因素，如何使并購獲得成功，以及并購對主并方的績效有著什么樣的影響是理論界和實(shí)務(wù)界一直在探討的一個問題。盈余管理是近年來的熱點(diǎn)話題，前人主要從盈余管理的動機(jī)、方式及經(jīng)濟(jì)后果對其進(jìn)行研究；并購作為企業(yè)進(jìn)行資源配置的一個重要手段，其盈利與否將對公司短期和長期績效產(chǎn)生很大的影響，并購重組中盈余管理的研究也已成為一個比較新的領(lǐng)域。本文從盈余管理的角度出發(fā)，研究公司在并購后是否進(jìn)行盈余管理，以及二者是如何影響公司的績效的。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）并購收益與盈余管理

謝德仁（2011）等認(rèn)為盈余管理與資本市場監(jiān)管規(guī)則和投資者保護(hù)密切相關(guān)。而我國證券市場起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)還不健全，對投資者保護(hù)力度相比發(fā)達(dá)國家還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。李增泉等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動機(jī)，為了幫助上市公司配股，則給予其支持，而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。很顯然，目前我國弱式的監(jiān)管環(huán)境，為收購方企業(yè)進(jìn)行有利于自身利益的盈余管理行為提供了外部條件。Erickson、Wang（1999）指出，收購方和目標(biāo)公司都會合理預(yù)期對方并購前進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而根據(jù)預(yù)期的盈余管理水平，調(diào)整并購對價。如果收購方?jīng)]有如目標(biāo)公司所預(yù)期的那樣進(jìn)行盈余管理，那么交易中收購方將會支付更高的成本。無論收購方是否進(jìn)行盈余管理，目標(biāo)公司都會認(rèn)為收購公司進(jìn)行了相應(yīng)的盈余操縱。近年來，隨著我國市場化進(jìn)行，越來越多的企業(yè)選擇并購作為擴(kuò)張手段，同時，很多企業(yè)在并購重組過程中存在大量內(nèi)幕交易。這表明，上市公司在并購過程中有意操縱股價，一方面，相關(guān)利益者可以通過短期交易獲利；另一方面，換股并購的上市公司降低了并購成本。但是，隨著相關(guān)部門對并購重組中內(nèi)幕交易監(jiān)管的加強(qiáng)，上市公司通過操縱股價進(jìn)而降低并購成本這種手段面臨的風(fēng)險越來越大。相反，由于盈余管理是管理層運(yùn)用會計(jì)政策或者安排真實(shí)交易改變財務(wù)報告，提升股價，并沒有違反會計(jì)準(zhǔn)則，因此，面臨的法律訴訟風(fēng)險相對要小。根據(jù)上面的分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：并購收益越低，公司在并購?fù)瓿珊筮M(jìn)行正向盈余管理的程度越高。

（二）公司并購、盈余管理與公司績效

上市公司并購重組后的績效會受到多種因素的影響，比如并購過程中盈余管理、并購融資方式以及并購支付方式等。國內(nèi)外學(xué)者對上市公司并購績效已做過大量研究，Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為現(xiàn)金支付在某種程度上有助于改善并購后企業(yè)經(jīng)營績效，Shleifer、Vishny（2003）與Rhodes-Kropf、Viswanathan（2004）研究表明，高估股價是影響換股并購的主要因素，并購績效會隨著股價的相應(yīng)調(diào)整而下降；張自巧等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，若上市公司采用股份支付并購，那么并購后第一年的財務(wù)績效會顯著下降，因?yàn)椴①徢安扇×苏蛴喙芾怼?/p>

目前國內(nèi)外針對并購行為對公司績效的影響有并購行為使公司業(yè)績下降、并購行為使公司業(yè)績上升、并購行為對公司業(yè)績影響不確定三種觀點(diǎn)。Ravenseraft、Seherer研究了1950—1977年間的471家收購公司，發(fā)現(xiàn)收購公司的盈利水平要低于參照企業(yè)的盈利水平，并且這種差異是顯著的。Anup &Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)公司兼并后長期績效為負(fù)，發(fā)盤收購的績效為非負(fù)。田高良、韓潔、李留闖（2013）發(fā)現(xiàn)并購雙方的連鎖關(guān)系會減損并購公司、目標(biāo)公司以及二者作為一個整體的并購后實(shí)體的價值。而Healy、Palepu & Rubaek（1992）發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后公司的資產(chǎn)報酬率有明顯提高。Bruner（2002）也發(fā)現(xiàn)成熟市場上并購重組過程中目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購公司股東收益。國內(nèi)學(xué)者孫錚和王躍堂（l999）發(fā)現(xiàn)公司重組后業(yè)績有顯著提高。余鵬翼和王滿四（2014）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式與收購公司的并購績效顯著正相關(guān)。在并購行為對公司業(yè)績影響不確定的觀點(diǎn)中，Bruner（2002）得出的結(jié)論是在成熟市場上的并購活動中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)高于收購公司股東收益，超額收益達(dá)到10%—30%；收購公司的收益并不明確；目標(biāo)公司與收購公司的綜合收益也不確定，即并購活動對社會福利的凈影響并不明朗。何先應(yīng)、呂勇斌（2010）發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)跨國并購的長期績效從整體來看并沒有得到明顯改變。陳仕華、姜廣省、盧昌崇（2013）研究發(fā)現(xiàn)并購雙方的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系，對并購方獲得的短期并購績效并無顯著的直接影響。

無論是從并購重組的盈余管理動機(jī)（上市公司為了減少并購中的各種風(fēng)險、緩解高管并購決策所面臨的壓力以及迎合市場對并購效應(yīng)的預(yù)期），還是從定向增發(fā)融資的盈余管理動機(jī)（定向增發(fā)定價過程中的“低價發(fā)行偏好”）看，上市公司在定向增發(fā)融資并購前可能存在較為普遍的調(diào)低利潤的盈余管理行為，但是進(jìn)一步區(qū)分定向增發(fā)對象為大股東及其關(guān)聯(lián)方和其他機(jī)構(gòu)投資者兩類時，其盈余管理行為又可能有所差別。根據(jù)上面的分析，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：并購收益越低，盈余管理對改善公司績效的影響越大。

二、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

本文以CSMAR“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”中2010—2014年滬深A(yù)股非金融類上市公司作為初選樣本，選取其中發(fā)生重大資產(chǎn)重組的樣本，剔除支付方式為現(xiàn)金支付以外的樣本，剔除ST公司，剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到有效樣本85個。

關(guān)于并購收益對公司盈余管理的影響，借鑒王鈺瑋在2016年提出的模型：

DAt+i=β0+β1CARt+β2BMt+i+β3LEVt+i+β4ROAt+i+β5SIZEt+i+β6FIRSTt+i+β7ICDt+i+β8DEALSIEt+β9RELATEt+ε

其中，DA為被解釋變量，表示上市公司盈余管理程度的代理變量，之所以選擇應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為盈余管理的代理變量，原因在于，相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果更加嚴(yán)重，管理層往往傾向于選擇相對“溫和”、更加“隱蔽”的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為利潤操縱的手段。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理用修正的瓊斯模型進(jìn)行回歸計(jì)算可以得出。CAR為解釋變量，表示收購方公司的并購收益，本文采用并購首次公告日前后各5天時間的超額累計(jì)收益率表征，采用市場模型計(jì)算得出。其中，兩個參數(shù)的估計(jì)區(qū)間為并購首次公告日前70個交易日至公告前20個交易日。SIZE是公司規(guī)模，采用年末公司資產(chǎn)總額取自然對數(shù)表示；ROA是總資產(chǎn)報酬率，BM是賬面市值比，LEV是負(fù)債率，F(xiàn)IRSTA是年末第一大股東持股比例，ICD是年末并購方公司的內(nèi)部控制指數(shù)，來源于DIB數(shù)據(jù)庫。有關(guān)并購特征的控制變量包括：（1）交易規(guī)模（DEALSIZE），采用并購交易價值取自然對數(shù)衡量；（2）關(guān)聯(lián)交易虛擬變量（RELATE），如果并購雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，取值為 1，否則為0。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們采用下面的模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

TobinQt+i=β0+β1CARt+β2DAt+i+β3DAt+i×CARt+β4SIZEt+i+β5FIRSTt+i+β6ICDt+i+β7ROAt+i+β8SOEt+i+ β9DEALSIEt+β10RELATEt+ε

其中TobinQt+i為解釋變量，表示公司績效的變化，等于并購后第i年減去并購當(dāng)年的公司績效。

擬得出的結(jié)論：（1）并購收益越低，公司在并購?fù)瓿珊筮M(jìn)行正向盈余管理的程度越高。（2）并購收益越低，盈余管理對改善公司績效的影響越大。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是變量的一個描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從樣本公司的會計(jì)操作指標(biāo)來看，公司在并購后進(jìn)行盈余管理的均值是0.001025，標(biāo)準(zhǔn)差是0.18，說明上市公司在并購?fù)瓿珊髮?shí)施了一定程度的正向的盈余管理。主并方公司在并購的首次公告日前后各5個交易日里均為正的超額累計(jì)收益率，CAR的均值為0.017，中位數(shù)為0.020，說明多數(shù)公司的并購項(xiàng)目不被市場所看好。上市公司的業(yè)績發(fā)生了正向變化，說明并購后第一年公司的績效得到了提高，但不是特別明顯。

（二）回歸結(jié)果分析

1.并購收益對盈余管理的檢驗(yàn)。本文檢驗(yàn)了并購收益與并購?fù)瓿珊蟮谝荒旯居喙芾淼年P(guān)系，下頁表2是該關(guān)系的回歸結(jié)果。

從表2中可以看出，上市公司并購收益與并購后第一年的盈余管理存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與之前的假設(shè)預(yù)期一致。即如果投資回報率較低的并購項(xiàng)目可能會給并購后的公司帶來較大財務(wù)負(fù)擔(dān)，于是公司高管可能會加大進(jìn)行正向的盈余管理程度。從其他解釋變量來看，資產(chǎn)規(guī)模與盈余管理負(fù)相關(guān)；總資產(chǎn)收益率與盈余管理呈顯著正相關(guān)。

2.并購收益與盈余管理對公司績效的檢驗(yàn)。表3是并購收益與盈余管理對公司績效檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果表明并購收益與公司績效變化幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即并購收益越低，公司績效增長幅度越大，說明本文觀點(diǎn)在一定程度上支持了并購行為使公司業(yè)績下降的觀點(diǎn)。隨后，引入盈余管理和并購收益的交乘項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)公司并購后進(jìn)行盈余管理能夠提升公司績效，這個結(jié)論支持了假設(shè)2的觀點(diǎn)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為確保本文模型估計(jì)結(jié)果的有效性，本文對模型進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)，分別以CAR（-2，2）和CAR（-1，1）分別對模型1和模型2重新進(jìn)行了回歸計(jì)算，得到的結(jié)果與前文基本一致。

四、研究結(jié)論

本文以2010—2014年我國滬深兩市發(fā)生重大資產(chǎn)重組并購的 A 股上市公司作為研究對象，分析并檢驗(yàn)了公司進(jìn)行并購后的并購收益與并購?fù)瓿珊蠊居喙芾碇g的關(guān)系，以及它們二者對公司績效的相互影響機(jī)制。通過理論和實(shí)證研究得出了如下結(jié)論：并購收益越低，公司在并購?fù)瓿珊蟾菀走M(jìn)行正向的盈余管理；并購收益越低，盈余管理對改善公司績效的影響越大。

本文的研究豐富了有關(guān)公司并購和盈余管理的相關(guān)內(nèi)容，并為投資者的決策提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但本文還存在一定的不足，筆者是初次進(jìn)行實(shí)證研究，可能在對樣本的篩選和數(shù)據(jù)的處理上有一定的欠缺，另外本文在考慮公司績效的時候只考慮了公司并購后第一年的績效，沒有從長期的績效研究來考慮，這對實(shí)證研究可能會有一定的影響。Z

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作者簡介：

陳玲，女，云南財經(jīng)大學(xué)；研究方向：上市公司盈余管理。