廖曉莉 左 莉 張同建

(樂山師范學(xué)院 ，四川 樂山 614004)

行為金融理論下我國旅游市場并購研究

廖曉莉 左 莉 張同建

(樂山師范學(xué)院 ，四川 樂山 614004)

公司并購在我國旅游市場異軍突起，但并購績效不盡人意。行為金融理論對旅游公司并購存在著直接的理論啟示。我國旅游市場并購的主要問題是政府干預(yù)過多、估價機(jī)構(gòu)缺失、專業(yè)化技能不足、法律制度不完備。旅游企業(yè)并購優(yōu)化的主要方向是抑制經(jīng)營者過度自信、加強(qiáng)并購人員整合、選擇合適的并購融資方式和合理的并購績效評價方法。

旅游市場；行為金融；公司并購；過度自信；市場驅(qū)動

1 旅游上市公司并購的存在性分析

我國是一個旅游大國，旅游資源極其豐富，旅游發(fā)展正處于上升態(tài)勢，因此在第五次世界并購大潮的影響下，我國旅游市場并購的興起已成必然之勢。2010年，國務(wù)院辦公廳在印發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》中指出：“支持符合條件的企業(yè)通過股票發(fā)行、債券和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的方式兼并重組融資，鼓勵上市公司以包括股權(quán)在內(nèi)的各種金融創(chuàng)新方式作為兼并重組的支付手段?！边@對旅游市場并購的深化存在著積極的促進(jìn)作用。

公司并購一直是資本運(yùn)作市場上一個焦點(diǎn)性問題，時刻吸收投資者的目光。目前，在財務(wù)管理領(lǐng)域，并購是資本運(yùn)作的最高形態(tài)，也是優(yōu)化資源配置的有效手段。2008年，在金融危機(jī)之后，面對著經(jīng)濟(jì)下滑的局面，國務(wù)院提出了“通過兼并重組，加快對落后產(chǎn)能的淘汰，并提高產(chǎn)業(yè)集中度”的政策目標(biāo)，力圖通過并購重組來提高我國各大產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。目前，并購交易已經(jīng)成為我國各類企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略資產(chǎn)收購、市場定位、資源整合的有效路徑。

21世紀(jì)以來，我國旅游市場并購一直在潛移默化之中，盡管并購績效往往不盡人意，但并購的進(jìn)程從未中斷，且在近年來不斷出現(xiàn)規(guī)模較大的旅游并購事件。如北京探路者戶外用品股份有限公司以400萬新加坡元的價格成功收購Asia-travel.com Holdings LTD 的7.07%的股權(quán)。中國交通建設(shè)股份有限公司以10億元人民幣的價格收購了鳳凰島國際油輪港有限公司45%的股權(quán)。北京萬達(dá)旅業(yè)投資有限公司成功并購深圳中國國旅旅行社有限公司，收購金額尚未公開。這些旅游并購事件的發(fā)生也驅(qū)動了我國旅游并購理論的探討。

近年來，旅游并購的研究已納入了研究者的視野，引起了相關(guān)研究者的關(guān)注，產(chǎn)生了一些有價值的研究成果，為旅游并購研究的擴(kuò)展提供了必要的理論基礎(chǔ)。胡春林(2006)分析了企業(yè)成長理論下我國旅游企業(yè)并購的路徑策略，闡釋了企業(yè)成長和并購路徑轉(zhuǎn)換之間的內(nèi)在關(guān)系，指出歸核化是旅游企業(yè)并購的最終路徑方向，認(rèn)為旅游企業(yè)的并購路徑策略是尊重企業(yè)成長規(guī)律、以核心能力培育為目標(biāo)、順從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、以技術(shù)和管理創(chuàng)新為推動力[1]。劉勛、劉保玉(2007)分析了我國旅游企業(yè)并購所面臨的機(jī)遇，認(rèn)為中國旅游業(yè)正面臨著最好的發(fā)展環(huán)境，也正面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并指出了我國旅游企業(yè)并購中存在的一些問題，繼而提出了具體的改進(jìn)策略[2]。李凱華(2012)進(jìn)行了桂林旅游股份有限公司對桂林漓江大瀑布飯店收購的案例分析，詳細(xì)解析了并購前后主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、營運(yùn)能力、現(xiàn)金流量、盈利能力的變化，并提出了我國旅游上市公司并購實(shí)施的關(guān)鍵性策略[3]。時少華(2012)分析了政府機(jī)構(gòu)在旅游企業(yè)并購中的作用，歸納了旅游并購中的權(quán)力結(jié)構(gòu)及特征，闡釋了旅游并購中權(quán)力運(yùn)作的主動性和有效性[4]。

可見，旅游上市公司并購的研究仍處于探索性階段，尚未形成系統(tǒng)的理論體系或理論框架，滯后于我國旅游市場并購實(shí)踐的進(jìn)展。根據(jù)西方旅游市場并購運(yùn)營的經(jīng)驗，行為金融理論對并購行為的實(shí)施存在著直接的指導(dǎo)作用，并購行為受到行為金融的直接驅(qū)動。因此，以行為金融理論為主線的旅游并購行為分析具有現(xiàn)實(shí)的研究意義。

2 行為金融理論下的旅游市場并購闡釋

行為金融理論包含較多的內(nèi)容，涉及各種非理性的金融行為，對傳統(tǒng)的MM定價理論提出了挑戰(zhàn)，與現(xiàn)實(shí)的金融活動更為接近。其中，委托代理理論、過度自信理論和市場驅(qū)動理論與旅游并購行為更為密切[5]。

1976年，Jensen&Meckling在闡釋委托—代理理論的內(nèi)涵時認(rèn)為，如果公司的經(jīng)營者僅持有很少的股權(quán)，在決策時往往會偏離股東的目標(biāo)，出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險，滋生代理成本。在委托—代理理論中，對并購的動因給予這樣的解釋：一是公司并購有助于減少代理成本。如果公司效率低下，公司可能被接管、管理者可能被替換，因此，現(xiàn)任管理者會自覺減少機(jī)會主義行為；二是公司并購影響管理者對現(xiàn)金流的控制。一般而言，公司股東與經(jīng)營者在自由現(xiàn)金的使用上存在著一定的沖突。如果將自由現(xiàn)金派發(fā)給股東，就會減少經(jīng)營者所控制的財務(wù)資源，減少了經(jīng)營者提升自己福利的可能性。因此，委托代理理論認(rèn)為，如果委托代理沒有在職業(yè)經(jīng)理人市場得到解決，就會移植到并購市場來解決。

1986年，Richard Roll提出了經(jīng)營者過度自信理論，或者稱為經(jīng)營者“自以為是假說(Hubris Hypothesis)”，認(rèn)為經(jīng)營者往往高估自己的業(yè)務(wù)管理能力，導(dǎo)致對投資收益的高估，并低估投資項目的風(fēng)險，從而導(dǎo)致盲目投資的沖動。Roll通過研究發(fā)現(xiàn)，并購并沒有創(chuàng)造財富，是經(jīng)營者過度自信的結(jié)果，在并購過程中大部分經(jīng)營者都表現(xiàn)出過度自信的特征。Roll認(rèn)為，在并購評估過程中，經(jīng)營者往往將自己的私有信息考慮進(jìn)來，肆意夸大自己的能力，認(rèn)為自己對被收購對象的評估在準(zhǔn)確度上高于市場，目標(biāo)公司的價值沒有在市場上真正地反映出來。Roll也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者并不注重和總結(jié)過去的失敗和教訓(xùn)，在新的并購中并不表現(xiàn)出更高的謹(jǐn)慎和小心，因為他們在任期間只能遇到少數(shù)幾次并購機(jī)會。經(jīng)營者過度自信理論認(rèn)為，市場在本質(zhì)上是有效率的，公司的市場價格其實(shí)是公平的，已經(jīng)有效地反映了公司的真實(shí)價值，在這種情形下，公司并購無法創(chuàng)造出新價值。

2001年，Andrei Shleifer和Robert Vishny從公司市值升降的視角提出了市場驅(qū)動(Market Driven)并購理論，認(rèn)為收購公司與被收購公司市值的變化可以驅(qū)動并購行為的發(fā)生。當(dāng)一個公司的股票市值被高估時，交易價格必然高于市值，就會主動出擊進(jìn)行收購，實(shí)施股票互換，以低價購入目標(biāo)公司的資產(chǎn)。可見，該理論的基礎(chǔ)是非效率市場，認(rèn)為投資者存在著非理性行為，導(dǎo)致股票定價失當(dāng)，從而被完全理性的經(jīng)營者所利用。在這種形式下，并購行為可以被看作是一種套利活動，前提條件是理性投資者和非效率市場的存在。該理論依據(jù)這樣的假說：現(xiàn)金并購和股票互換在長期內(nèi)都不會創(chuàng)造財富，不會發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，不能促進(jìn)決策行為的優(yōu)化。

3 行為金融理論下旅游市場并購存在的問題

我國旅游市場上的公司并購一般具有如下特征：并購的主體不僅包括主并公司和目標(biāo)公司，也包括目標(biāo)公司的股東；并購的客體是主并公司和目標(biāo)公司的股權(quán)和資產(chǎn)；并購是一個支付對價的交易過程，在本質(zhì)上是一種市場交易行為；并購的目的是取得目標(biāo)公司的控制權(quán)；證券市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制是確保并購交易公平和公正的前提條件；并購行為涉及的法律關(guān)系較為復(fù)雜[6]。

基于行為金融理論分析的視角，我國旅游市場并購存在著如下的問題，在一定程度上阻礙了旅游市場并購的進(jìn)展，亟待引起并購各方及利益相關(guān)者的關(guān)注。

3.1政府主導(dǎo)性較強(qiáng)

在旅游并購市場上，行政命令在一定場合下有利于加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，解決市場失靈帶來的若干問題，但這有悖于公平競爭的原則。政府主導(dǎo)不是長久之計，只能作為現(xiàn)階段的權(quán)宜之策。我國旅游市場并購需要以市場主導(dǎo)為核心，充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)的作用，才能逐漸走向正軌，從而促進(jìn)旅游并購在公平有序的環(huán)境下進(jìn)行。

3.2旅游企業(yè)價值評估機(jī)制不完善

在對旅游企業(yè)進(jìn)行價值評估和產(chǎn)權(quán)交易時，應(yīng)由專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)來實(shí)施，也應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)對于并購企業(yè)擴(kuò)大和完善經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)的作用來估計交易價格[7]。我國目前不僅缺少高效的專業(yè)化價值評估機(jī)構(gòu)，更缺少專業(yè)化的旅游企業(yè)價值評估機(jī)構(gòu)，致使價值評估的隨意性較大。

3.3并購行為缺乏專業(yè)化的指導(dǎo)

在西方旅游并購市場上，投資銀行具有豐富的并購經(jīng)驗，可以參與旅游企業(yè)的并購規(guī)劃，減少并購障礙，為并購的實(shí)施創(chuàng)造有利條件。在我國旅游并購市場上，并購企業(yè)有時會向投資銀行尋求幫助，請求投資銀行提供并購信息和融資手段。旅游并購企業(yè)在收購談判、財務(wù)評估、企業(yè)融資等方面主要依靠自己的力量來完成，成本耗費(fèi)較大，導(dǎo)致并購雙方身心疲憊，有時候不得不中斷或放棄。

3.4相關(guān)旅游并購法律不健全

在我國并購市場上，收購兼并的法律制度很不完善，無法確保并購活動的正常進(jìn)行，也無法為并購各方的合法利益提供必要的保障。目前，與并購活動相關(guān)的法律有《證券法》《公司法》《上市公司收購管理辦法》《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略管理投資管理辦法》等。從旅游并購的視角來看，國家不僅應(yīng)該出臺專門的并購法律法規(guī)，也要出臺第三產(chǎn)業(yè)的并購法律法規(guī)，或者直接制定旅游并購法律條例。

4 行為金融理論下旅游市場并購優(yōu)化的方向

4.1抑制經(jīng)營者的過度自信

旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是尋找最佳結(jié)構(gòu)形態(tài)，然而，經(jīng)營者的非理性在很多場合下會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)與最佳資本結(jié)構(gòu)的偏離。過度自信可能導(dǎo)致經(jīng)營者過度投資，并使用更多的債務(wù)融資，傾向于選擇更高的負(fù)債水平。從委托代理的視角來看，過度自信會導(dǎo)致經(jīng)營者高估旅游項目的盈利能力，低估旅游項目的風(fēng)險，不合時宜地忽視財務(wù)困境。如果經(jīng)營者過度自信，在權(quán)衡權(quán)益與負(fù)債融資的成本與收益之后，往往會選擇較高的負(fù)債比率。同時，過度自信的經(jīng)營者也會高估自己的業(yè)務(wù)管理能力，高估自己為旅游企業(yè)創(chuàng)造旅游價值的能力，進(jìn)而高估旅游項目潛在的現(xiàn)金流。在一些場合下，如果經(jīng)營者過度自信，就會天真地認(rèn)為市場低估了本公司的股價，也不愿意發(fā)行股票進(jìn)行外部融資。因此，對旅游并購企業(yè)經(jīng)營者過度自信的抑制是優(yōu)化旅游并購市場的前提。

4.2加強(qiáng)并購人員的整合

德國并購學(xué)家哈貝認(rèn)為：“至少一半以上的并購風(fēng)險存在于整合階段?！盵8]當(dāng)企業(yè)的并購行為發(fā)生之后，能否將目標(biāo)企業(yè)的資源與主并企業(yè)的資源進(jìn)行整合，是決定企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵性因素。旅游企業(yè)并購之后需要整合的內(nèi)容較多，但人員整合首當(dāng)其沖，是各種其他資源整合的平臺。并購人員整合是指并購企業(yè)在并購之后在人員安排上所做的變革，包括崗位設(shè)計、招聘和甄選、培訓(xùn)開發(fā)、薪酬管理、職業(yè)生涯規(guī)劃等。其中，薪酬整合是備受關(guān)注的焦點(diǎn)，主要包括薪酬文化、底薪項目、可變薪酬、福利項目的整合。在并購人員整合過程中，不應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)的人員存在歧視行為，應(yīng)一視同仁、平等看待。

4.3選擇合適的并購融資方式

并購資本來源分為權(quán)益資本融資和債務(wù)資本融資，前者分為發(fā)行普通股融資和發(fā)行優(yōu)先股融資，后者分為銀行借款融資和長期債券融資[9]。在我國并購市場上，并購融資方式的選擇存在著較大的隨意性，缺乏合理的依據(jù)，既不遵循理性預(yù)期，也不考慮非理性波動，僅憑經(jīng)營者的直覺和判斷，往往導(dǎo)致并購效益較低。在并購方式選擇時，經(jīng)營者一般優(yōu)先考慮個人的因素，將企業(yè)的利益放在第二位。如果融資方式可以帶來更大的個人收益，就會成為優(yōu)先選擇的對象?？梢?，并購方式的選擇應(yīng)該由市場來驅(qū)動，保護(hù)委托者的利益，不應(yīng)被代理者的“內(nèi)部人控制行為”所擾亂。

4.4合理選擇并購績效的評價方法

并購績效評價可以對旅游并購優(yōu)化的流程進(jìn)行促進(jìn)和監(jiān)控，但評價方法的選擇需要符合并購事件的特征。旅游公司并購的評價方法目前主要有事件研究法、財務(wù)指標(biāo)法和案例分析法。事件研究法是把并購行為作為單個事件來看待，對收購公告發(fā)布前后“事件窗”內(nèi)并購雙方股東的實(shí)際收益和假定沒有與并購的“正?！笔找孢M(jìn)行比較，得到超常收益率，以此來判斷并購的成效。財務(wù)指標(biāo)法是利用會計財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料在較長時期內(nèi)對并購績效進(jìn)行評價的方法，主要指標(biāo)有資產(chǎn)收益率和每股收益等。案例分析法是在事件研究法和財務(wù)指標(biāo)法的基礎(chǔ)上，通過對特定樣本的并購績效變化的深入分析，來找到并購價值來源的評價方法。在旅游企業(yè)并購績效評價時，可以僅使用一種方法，也可以多種方法并用。

[1]胡春林.我國旅游企業(yè)并購混合路徑偏好的實(shí)證研究[J].旅游學(xué)刊，2005(3)：48-52.

[2]劉勛，劉保玉.淺析我國旅游企業(yè)的并購[J].企業(yè)家天地，2007(11)：101-102.

[3]李凱華.旅游上市公司并購績效分析[J].旅游論壇，2012(3)：50-55.

[4]時少華.鄉(xiāng)村旅游社區(qū)參與中的權(quán)力結(jié)構(gòu)、運(yùn)作策略及其影響研究：以京郊BS村景區(qū)并購事件為例[J].北京第二外國語學(xué)院學(xué)報，2012(11)：73-83.

[5]胡知愚.基于行為財務(wù)視角下的公司并購動因分析[J].財會研究，2010(22)：58-59.

[6]周友蘇.我國公司并購的類型化研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2011(1)：5-12.

[7]謝艷，左莉，張同健.旅游上市公司治理對并購績效的影響研究[J].福建金融管理干部學(xué)院學(xué)報，2014(1)：51-56.

[8]哈貝.并購整合[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003.

[9]毛雅娟，米運(yùn)生.公司并購的動因理論：一個基于價值視角的述評[J].金融理論與實(shí)踐，2010(6)：20-24.

AStudyofMergersandAcquisitionsinChina’sTourismMarketBasedonBehaviorFinancialTheory

LIAOXiaoliZUOLiZHANGTongjian

(Leshan Normal University, Leshan 614004, Sichuan, China)

Company mergers and acquisitions in China’s tourism market are increasing drastically, but the performance is less than satisfactory. Behavior financial theory has direct theoretical implications on tourism company mergers and acquisitions. The main problems of China’s tourism market are too much government intervention, loss of appraisal institutions, lack of professional skills, incomplete legal systems. The main direction of tourism enterprise mergers and acquisitions optimization is to inhibit excessive self-confidence, strengthen personnel integration, select appropriate way and reasonable evaluation method.

tourism market; behavior finance; company mergers and acquisitions; excessive self-confidence; market-driven

F592.3

A

2095-7211(2017)06-0073-03

廖曉莉(1976—)，女，四川樂山人，樂山師范學(xué)院教授，主要從事公司治理研究。

左莉(1984—)，女，四川宜賓人，樂山師范學(xué)院講師，主要從事企業(yè)管理研究。

張同建(1968—)，男，江蘇新沂人，樂山師范學(xué)院副教授，主要從事技術(shù)創(chuàng)新研究。