譚保羅

日本是個(gè)讓很多中國(guó)人沒(méi)有好感的國(guó)家，但我們正把越來(lái)越多的錢(qián)借給他們。

我一點(diǎn)也沒(méi)有“危言聳聽(tīng)”。

不久前，日本央行公布一項(xiàng)數(shù)據(jù)：截至2016年底，海外投資者共持有日本短期國(guó)債59.8萬(wàn)億日元，占比達(dá)到50.9%。其中，中國(guó)投資者買(mǎi)入11.2萬(wàn)億，是全球最大日債持有者。

中國(guó)投資者，其實(shí)主要是政府背景的投資機(jī)構(gòu)，中國(guó)民間一直很少參與外國(guó)政府債券的交易。

短期國(guó)債是和中長(zhǎng)期國(guó)債相對(duì)應(yīng)，它們主要根據(jù)期限長(zhǎng)短來(lái)進(jìn)行分類(lèi)。日本的長(zhǎng)期國(guó)債主要是日本國(guó)民和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有，短期國(guó)債的流動(dòng)性（變現(xiàn)能力）和基于期限的風(fēng)險(xiǎn)都較小，所以海外投資者更愿意配置短期國(guó)債。

中國(guó)有巨額的外匯儲(chǔ)備。近兩年來(lái)，外儲(chǔ)從約4萬(wàn)億美元下降到約3萬(wàn)億的水平，減少近1萬(wàn)億，但數(shù)字依然可觀。這么多錢(qián)放在央行賬戶(hù)上，是一種浪費(fèi)，如何通過(guò)投資保值增值？

但問(wèn)題是，錢(qián)太多也會(huì)造成一個(gè)麻煩，即不知道投什么好，更怕蝕本。在中國(guó)，外匯儲(chǔ)備的本質(zhì)是央行對(duì)國(guó)民的負(fù)債。多年來(lái)，我們事實(shí)上是在以外儲(chǔ)作為人民幣發(fā)行的信用基礎(chǔ)。

投什么好？顯然，信用較好國(guó)家的國(guó)債最好。第一，它規(guī)模大，夠你買(mǎi)。第二，債券和股票不同，它需要?jiǎng)傂詢(xún)陡?。換言之，只要不出“意外”，即便不賺錢(qián)，本金是拿得回來(lái)的。

但你要注意了，全球國(guó)債市場(chǎng)從來(lái)就不缺“意外”，而且，“意外”總是越來(lái)越多，越來(lái)越離奇。

1990年代，華爾街著名的長(zhǎng)期資本管理公司就是吃了俄羅斯國(guó)債“停止交易”的虧，最后關(guān)門(mén)大吉。還有，因國(guó)債違約糾紛，華爾街一大堆對(duì)沖基金和阿根廷政府的官司，從上世紀(jì)一直打到本世紀(jì)?，F(xiàn)在，還沒(méi)完，還要繼續(xù)打。

這說(shuō)明什么？說(shuō)明一些國(guó)家的國(guó)債信用極差，背后是國(guó)家治理的缺陷。國(guó)債以政府收入為信用基礎(chǔ)，而政府收入的基礎(chǔ)則是國(guó)家財(cái)金治理的水平。當(dāng)然，更重要的基礎(chǔ)是該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和預(yù)期。

決定一個(gè)國(guó)家的國(guó)債能不能買(mǎi)，兩點(diǎn)最重要：一是國(guó)家信用；二是計(jì)價(jià)幣種，如果計(jì)價(jià)幣種大幅貶值，等到還本付息，你的債權(quán)也必然相應(yīng)縮水。

比如，中國(guó)為什么沒(méi)有大量配置德國(guó)國(guó)債？不是因?yàn)榈聡?guó)國(guó)家信用不行，而是它多以歐元計(jì)價(jià)。歐洲正處多事之秋，歐元，前景未卜。

目前，中國(guó)配置外國(guó)國(guó)債最多的是美債和日債。為何不大量配置其他新興國(guó)家，比如“金磚國(guó)家”的國(guó)債呢？因?yàn)?，很多后發(fā)國(guó)家一是信用差，“賴(lài)賬”歷史可以寫(xiě)一本書(shū)；二是幣值不穩(wěn)定，美元一加息，本幣即面臨崩潰。

其實(shí)，考慮到新興國(guó)家貨幣幣值的不穩(wěn)定，華爾街投行為招徠生意，早就為這些國(guó)家開(kāi)發(fā)出以美元計(jì)價(jià)的國(guó)債。但計(jì)價(jià)貨幣的問(wèn)題解決了，第一個(gè)問(wèn)題，即國(guó)家信用問(wèn)題卻不是外人可以幫忙的。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，亞非拉某些國(guó)家在實(shí)現(xiàn)所謂“民主化”之后，國(guó)家信用反而還不如軍政府和獨(dú)裁時(shí)期。此前，外國(guó)投資者寧愿買(mǎi)軍政府的國(guó)債，也不愿意買(mǎi)現(xiàn)在民主政府的國(guó)債。

為什么？因?yàn)?，一些?guó)家的“民主”，本質(zhì)上已淪為一種“全民受賄”的治理模式，國(guó)家現(xiàn)代治理嚴(yán)重倒退，國(guó)家信用一塌糊涂。

在“全民受賄”模式下：一方面，國(guó)家通過(guò)國(guó)企掌控資源行業(yè)，資源價(jià)格暴漲，政府獲得巨額收入，對(duì)國(guó)民搞“高福利”（類(lèi)似于“國(guó)民受賄”）買(mǎi)選票，而不是提振產(chǎn)業(yè)，通過(guò)增加就業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)造福國(guó)民。

另一方面，在政府、國(guó)企體系內(nèi)部，國(guó)家對(duì)貪腐“睜一只眼閉一只眼”，通過(guò)對(duì)官員大面積腐敗的容忍，來(lái)維持千瘡百孔的政治治理系統(tǒng)。

遺憾的是，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)失速，資源價(jià)格暴跌，這一套“民主制度”就不靈了。國(guó)債違約，本幣崩潰，這種套路在某些國(guó)家，幾十年來(lái)都屢試不爽。

全球經(jīng)濟(jì)下行，裸泳者甚眾。這個(gè)世界上，“靠譜”的國(guó)家真的越來(lái)越少。我們要和“靠譜”的人共贏，對(duì)“不靠譜”的家伙敬而遠(yuǎn)之。