●羅斌元 殷一文

投資者情緒實證測度方法述評

●羅斌元 殷一文

投資者情緒作為資本市場上影響投資行為重要甚至是決定性的因素，其對證券的定價機制、資本的配置效率以及實體經(jīng)濟都有重大影響，與此相關(guān)的研究逐漸成為行為金融學領(lǐng)域的研究熱點。做好這些研究的首要前提是解決投資者情緒的確認和實證測度問題，然而，投資者情緒作為一種心理活動，無法精確地用外在的因素進行衡量，也因此給實證測度帶來了較大困難。本文系統(tǒng)梳理和歸納了現(xiàn)有文獻中有關(guān)投資者情緒的測度模型和方法，并作簡要評論，以期為投資者情緒的相關(guān)研究提供新的思路和經(jīng)驗借鑒。

投資者情緒 測度方法述評

一、引言

在行為金融學中，情緒是“偏差”甚至“錯誤”的同義詞。Shefrin（2007）提出情緒是投資者的總體錯誤在股票價格上的反映，“情緒為零”對應“錯誤為零”。Stein（1996）認為投資者情緒是投資者對未來預期的系統(tǒng)性偏差。Baker等人（2013）的研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒及情緒交易會導致股票定價錯誤。股票定價錯誤不僅對金融市場的正常定價機制產(chǎn)生干擾，引起實體經(jīng)濟投資的非效率，甚至導致宏觀層面的資本配置低效和損失，這些都是經(jīng)濟中很重大的現(xiàn)實問題。要研究這些問題，首要的前提是解決投資者情緒的測度問題，然而，投資者情緒是一種心理活動，無法精確地用外在的因素進行衡量，也因此給實證測度帶來了較大困難?；诖?，本文系統(tǒng)梳理和歸納現(xiàn)有文獻中有關(guān)投資者情緒的測度模型和方法，并作簡單評論，以期為投資者情緒的相關(guān)研究提供新的思路和經(jīng)驗借鑒。

二、直接指標法

直接指標是通過直接調(diào)查投資者或者投資機構(gòu)對金融市場所持的觀望態(tài)度得到的數(shù)據(jù)，它能直接、及時而準確的反映投資者對市場的預期。

（一）央視看盤指數(shù)

央視看盤指數(shù)是中央電視臺對個人投資者、投資機構(gòu)等進行股市走向預測的調(diào)查得出的數(shù)據(jù)，分為機構(gòu)看市和個人看市。王美今和孫建軍（2004）根據(jù)“央視看盤”構(gòu)造了BSI指標進行投資者情緒和股市收益的關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒是一個影響股票均衡價格的系統(tǒng)性因子。張強等（2007）用央視看盤指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)投資者和個人投資者的周看漲指數(shù)，投資者情緒變動是當期周看漲指數(shù)與基期周看漲指數(shù)的差值。Gerhard Kling和 Lei Gao（2008）進行投資者情緒的度量時用央視看盤數(shù)據(jù)作為機構(gòu)投資者情緒的代理變量，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者情緒僅與市場收益短期相關(guān)。

央視看盤指數(shù)可以直接反映投資者情緒的變化，但是這些看漲看跌的情緒能否影響到投資者的投資決策以及對投資決策產(chǎn)生影響的程度是無法直觀測量的。并且，通過對機構(gòu)投資者和個人投資者態(tài)度分別調(diào)查的央視看盤指數(shù)，并不能代表證券市場上整體的情緒波動。在投資者情緒與證券市場的研究中，直接使用央視看盤指數(shù)的有效性有待深入驗證。

（二）消費者信心指數(shù)

消費者信心指數(shù)是通過隨機抽樣調(diào)查消費者對經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀的評價和未來走向的主觀預期和信心程度得出的數(shù)據(jù)，是投資者預期宏觀經(jīng)濟發(fā)展的看法的綜合反映。Fisher和Statman（2003）發(fā)現(xiàn)消費者信心指數(shù)可以在一定程度上作為投資者情緒代理變量進行股票收益的預測。薛斐（2005）在對封閉式基金折價和消費者信心指數(shù)的比較中，發(fā)現(xiàn)消費者信心指數(shù)更適合作為投資者情緒的衡量指標。

消費者信心指數(shù)是投資者對當下經(jīng)濟發(fā)展?jié)M意程度、未來經(jīng)濟和投資前景預期的綜合描述，是投資者對經(jīng)濟整體看法的直觀反映，但這種看法在影響投資者的實際決策中，可能還要受風險的偏好程度、投資未來現(xiàn)金流量、盈利前景等多方面因素影響。

（三）好淡指數(shù)

好淡指數(shù)是《股市動態(tài)分析》雜志通過定期調(diào)查被訪者對股市看漲看跌的主觀態(tài)度得出的數(shù)據(jù)，包括機構(gòu)投資者情緒指標和個人投資者情緒指標。程昆、劉仁和（2005）借助好淡指數(shù)構(gòu)造的情緒指數(shù)St=看漲人數(shù)/（看漲人數(shù)+看跌人數(shù)），進行投資者情緒中期指數(shù)和短期指數(shù)對股市收益率波動的影響研究。另外，陳軍、陸江川（2010）用好淡指數(shù)作為投資者情緒的變化指標，檢驗不同時間跨度的好淡指數(shù)與股價指數(shù)的關(guān)系。

好淡指數(shù)為不同時間跨度下的投資者情緒的研究提供了很好的數(shù)據(jù)支持，但因缺乏對長期走勢的預測，從而會使對投資者情緒的研究受到一定程度的限制。

（四）華鼎多空民意調(diào)查

華鼎多空民意調(diào)查是由新浪財經(jīng)和中證網(wǎng)聯(lián)合舉辦的，對投資者對股市看漲或者看跌的民意調(diào)查。余佩琨、鐘瑞軍（2009）使用華鼎多空民意調(diào)查數(shù)據(jù)作為投資者情緒衡量指標：散戶投資者情緒指數(shù)=看漲的散戶數(shù)量/被調(diào)查的所有散戶數(shù)量，大戶投資者情緒指數(shù)=看漲的大戶數(shù)量/被調(diào)查的所有大戶數(shù)量，研究發(fā)現(xiàn)個人投資者情緒對股票流動性影響顯著。此外，雒慶舉、呂鵬博（2010）將華鼎多空調(diào)查數(shù)據(jù)作為投資者情緒的直接測度。

相比好淡指數(shù)而言，華鼎多空調(diào)查將投資者情緒分列為散戶投資者和大戶投資，這對投資者情緒的研究方向提供了新的視角。

直接指標是投資者情緒變化的主觀、及時反映。通過直接調(diào)查法得出的數(shù)據(jù)，參與調(diào)查的對象和人數(shù)都是不穩(wěn)定的，所獲得數(shù)據(jù)主觀性比較大；而且，在實際的交易中，投資者并不會完全按照對整體經(jīng)濟看漲看跌漲跌的看法進行投資決策，因此，在研究投資者情緒對金融市場的影響時，直接指標度量的有效性需要進一步檢驗。

三、間接指標法

間接指標法是通過對證券市場的客觀數(shù)據(jù)進行處理以構(gòu)造度量投資者情緒變化的指標，通過對代理之標與投資者情緒之間的變化關(guān)系分析，對投資者情緒未來的變化進行方向性預測。主要度量方法有以下幾種：

（一）封閉式基金折價率

封閉式基金折價率是封閉式基金的市場價格與基金凈值的差額和基金凈值的比值。Lee等人（1991）提出投資者情緒的變化影響著基金的折價水平的理論，認為基金折價率源自投資者情緒波動。Swaminathan等人（1996）的研究證實了封閉式基金的折價能較好的預測小公司股票收益。伍燕然、韓立巖（2007）在改進了LST（1991）的第三個必要條件使之適應中國封閉式基金的投資者結(jié)構(gòu)基礎之上，論證了封閉式基金折價是投資者情緒的度量指標；饒育蕾、楊琦（2003）根據(jù)Lee等人的分析原理，通過對中國證券市場上，封閉式基金折價率和折價率變化之間的聯(lián)動性和相關(guān)關(guān)系的檢驗，證明了我國封閉式基金折價受共同因素—投資者情緒的影響。楊元澤（2010）對深市的29只封閉式基金折價率的實證研究證明了在市場主導不同的情況下，封閉式基金折價都是主導方投資者情緒變化的有效衡量。

張俊生（2001）提出投資者情緒假說不能很好地解釋我國封閉式基金折價交易的問題。陳瑩、魏巍烽（2015）在研究中發(fā)現(xiàn)，投資者情緒理論只能解釋傳統(tǒng)封閉式基金IPO后的折價現(xiàn)象，對創(chuàng)新型封閉式基金的交易異常情況解釋力度不夠。

（二）IPO首日收益

股票市場上的“牛市”與“熊市”是市場擇機選擇的結(jié)果，新股抑價發(fā)行是證券市場上研究的熱點?；谕顿Y者的有限理性和噪音交易者的存在，投資者情緒使得股票價格偏離其基本價值。Ljungqvist等人（2003）提出非理性投資者的樂觀情緒是首日超額收益產(chǎn)生的根源。易志高、茅寧（2009），孫健、賀春燕（2009）IPO上市首日收益可以較好反映投資者的熱情程度，與投資者情緒呈正向相關(guān)關(guān)系。Derrien（2005）通過實證發(fā)現(xiàn)前期IPO首日超額收益將會對投資者購買新股票產(chǎn)生積極的影響，有助于當前IPO首日的收益的提高。

（三）換手率

換手率是指一段時期內(nèi)股票成交量與發(fā)行總股數(shù)的比值，是股票市場流通性指標。作為股票交易活躍程度的度量指標，換手率是股市中投資者對股票所持看漲、看跌的態(tài)度的體現(xiàn)。Baker和Stein（2004）認為股市投資者情緒變化可以通過市場換手率進行預測。韓立巖、伍燕然（2007）認為換手率是情緒指標，用反映情緒指標的新股首日上市換手率和交易所月新開戶數(shù)檢驗IPOs首日收益含有情緒因素。周孝華等人（2008）通過使用中簽率、首日換手率進行情緒指數(shù)的衡量研究投資者情緒與IPOs抑價之間的關(guān)系。譚躍、夏芳（2011）認為動蕩時期的換手率是投資者視野的反映。

（四）中簽率

中簽率是股票發(fā)行股數(shù)與有效申購股數(shù)的比值，是一級市場對新發(fā)行股票的需求。中簽率越低說明投資者對股票有較大的需求量，是投資者對IPO持樂觀心態(tài)的體現(xiàn)。段云龍、王帥杰、楊瑋瑋（2015）使用中簽率作為投資者情緒的度量指標，發(fā)現(xiàn)中簽率與股票的首日收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系。

（五）新開交易賬戶數(shù)

新開交易賬戶數(shù)是投資者意愿的體現(xiàn)，對市場所持的觀望態(tài)度、延遲入市是投資者看漲和看跌股市的反映，每周公布的數(shù)據(jù)變化直接而明了，使得數(shù)據(jù)的可獲得性和連續(xù)性有了很大的保證，可以作為衡量投資者情緒的代理指標。魯訓法、黎建強（2012)使用新開交易賬戶數(shù)作為投資者情緒的代理指標，研究情緒的變化與股市波動間的關(guān)系。

（六）動量指標

在中國的股票市場上，由投資者情緒引致的股價波動更加劇烈，呈現(xiàn)出顯著的動量效應，因此，最近行為金融研究領(lǐng)域逐漸嘗試使用動量指標進行投資者情緒的度量。動量指標以上一期六個月的累計月度股票收益（考慮了現(xiàn)金分紅再投資）進行投資者情緒的衡量。吳世農(nóng)和汪強（2007）發(fā)現(xiàn)盡管以早期的國內(nèi)數(shù)據(jù)（2000年以前）為樣本進行動量效應的實證研究并未取得一致結(jié)論，但樣本在剔除2000年以前的數(shù)據(jù)后，幾乎所有的實證研究都表明動量效應在半年內(nèi)是顯著存在的，而超過了半年會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，因此，采用動量指標對投資者情緒進行測度較為可行。吳世農(nóng)和汪強，（2007）；花貴如等人 （2011）采用此方法測度投資者情緒取得了不錯的研究效果。

另外還有崔曉蕾等（2014）使用分解公司市值余賬面價值的差額與公司賬面價值的比值作為投資者情緒的代理變量，王春 （2014）用開放式基金凈流入作為投資者情緒的度量指標。

通過指數(shù)使用者的經(jīng)驗和理論分析推演出反映投資者情緒變化的間接指標法，可以此分析投資者情緒的波動、預期未來投資者情緒對證券市場價格、對企業(yè)投資的影響。但是通過對金融市場交易數(shù)據(jù)整理得出的衡量投資者情緒的客觀指標具有一定的時滯性，而且沒有對投資者看漲或者看跌的情緒進行直接說明。

四、復合指標法

無論是封閉式基金折價、IPO首日收益、換手率等反映投資者情緒的間接指標還是消費者信心指數(shù)、“央視看盤”、好淡指數(shù)等衡量投資者情緒的直接指標，都只是投資者情緒的某波動單一方面的反映；而且這些指標與宏觀經(jīng)濟因素、信息環(huán)境變化也密切相關(guān)，沒有剔除宏觀經(jīng)濟因素的影響，在對投資者情緒的度量上有一定的局限性。復合指標法即是通過選取兩個或者兩個以上的代表投資者情緒的度量指標構(gòu)建的能更全面反映投資者情緒的度量方法。本文在此引述幾種常見的投資者情緒復合指標。

Baker和Wurgler（2006）提取封閉式基金折價、交易量、IPO數(shù)量及上市首日收益、股利收益和股票發(fā)行/證券發(fā)行比例等6個單項指標中共同的情緒成分、剔除宏觀經(jīng)濟形勢對情緒變化影響構(gòu)建了一個復合情緒指標（BW指數(shù)）。通過對6個指標主成成分析，用控制相應的宏觀經(jīng)濟周期變量后求得的殘差值作為BW指數(shù)值。實證研究發(fā)現(xiàn)這一投資者情緒指數(shù)值對規(guī)模較小的、波動幅度較大的、成長性較好的等難以套利的股票收益有更為顯著的影響。這種指數(shù)值更全面更科學地反映了投資者看漲看跌情緒的變化，選取多個指標得到的復合情緒指數(shù)的方法為以后的投資者情緒代理指標的選擇提供了新的研究方向，成為后來諸多研究的參考；但是只取第一主成成分使得信息的丟失較為嚴重，而且年度指標的BW指數(shù)對中國新型股票市場投資者情緒的反映可能缺乏合理性，缺少對投資者態(tài)度的直觀反映。

易志高和茅寧 （2009）在改進BW指數(shù)構(gòu)建方法的基礎上，融入了能反映中國股票市場上情緒變化的指標，同時控制宏觀經(jīng)濟對情緒的影響，構(gòu)建了適應中國股票市場發(fā)展狀況的投資者情緒綜合指數(shù)的月度指標（CICSI）。在構(gòu)造情緒指數(shù)的過程中，較BW指數(shù)選取了更多的變量，同時考慮了指標的提前和滯后影響；但是反映投資者情緒的直接指標——消費者信心指數(shù)與投資者情緒之間的關(guān)系有待進一步驗證。徐浩萍、楊國強（2013）借鑒BW模型和CICSI的方法構(gòu)建的股票市場投資者情緒指標，研究了股票市場投資者情緒的變動對債券市場的跨市場效應及對企業(yè)融資決策的影響。黃宏斌、劉志遠（2013）也是在CICSI指數(shù)思路的基礎上構(gòu)建了季度投資者情緒指數(shù)（SENTIMENT）。

馬若微、張娜(2015)基于上證A股面板數(shù)據(jù)，以月度IPO首日收益率、加權(quán)換手率、新增開戶數(shù)、每月的IPO總金額作為度量投資者情緒的代理指標，以居民消費價格指數(shù)和宏觀經(jīng)濟景氣的一致性指數(shù)作為經(jīng)濟基本面因素的代表進行宏觀變量的控制，用主成成分分析法構(gòu)建了投資者情緒SENT指數(shù)。但是，4次回歸得到的殘差作為代理變量進行的主成成分分析使得數(shù)據(jù)一定程度上失真。趙晨儀（2016）在進行投資者情緒對我國股市價格影響的實證研究時，選取封閉式基金折價率、市場換手率、投資者新增開戶數(shù)、市場市盈率、消費者信心指數(shù)五個指標作為投資者情緒的度量指數(shù)，構(gòu)建了多元線性回歸并進行了格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板均存在較強的推動作用，驗證了投資者情緒在所有的股市中對股票價格有著顯著的影響。馬曉逵、孫杰（2012），張宗新、王海亮（2013），李博（2010）等利用主成成分分析法構(gòu)建了采用代理變量進行復合的反映投資者情緒水平的度量指標。

在現(xiàn)有文獻中，還有對公司財務數(shù)據(jù)進行處理作為投資者情緒代理變量進行的研究。譚躍、夏芳（2011）在研究盈余管理和投資者情緒對股票定價和企業(yè)投資的交叉影響時，將凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率和主營業(yè)務收入增長率進行回歸，以財務指標的回歸值（殘差）作為投資者情緒引起錯誤定價的反映，為投資者情緒度量指標的研究提供了新的思路，

通過選取多個代理變量構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)，能更為全面、合理地反映投資者情緒的變化，剔除了宏觀經(jīng)濟影響提高了數(shù)據(jù)的可靠性，但是影響投資者情緒變化的因素是多方面的，影響投資者情緒變化的關(guān)鍵因素不夠清晰，使得對投資者情緒測量的指標眾多，缺乏規(guī)范的度量體系。

五、簡要評論

研究作為心理活動的投資者情緒對投資者投資行為、資本市場、甚至是實體經(jīng)濟的影響，這對于認識和優(yōu)化投資決策、加強金融市場監(jiān)管具有重要的現(xiàn)實意義。但是，搞好這些研究的前提是要解決對投資者情緒的數(shù)據(jù)確認和測度問題。以上總結(jié)了國內(nèi)外有關(guān)投資者情緒的測度方法和模型，茲簡要評論如下。

在度量指標上，以客觀或者主觀的變量作為投資者情緒代理變量的單一指標，計量方法簡單，數(shù)據(jù)獲取較容易，但是未考慮投資者受經(jīng)濟基本面的影響且只是對投資者情緒變動片面反映或者只是部分投資主體情緒變化的反映。復合投資者情緒測量指標可以更為全面、真實地反映投資者情緒的變化，是未來投資者情緒研究的一個重要方向。在剔除宏觀經(jīng)濟面的影響以后，代理指標的選擇有很大的可靠性。復合投資者情緒在進行代理指標的選擇中，應根據(jù)證券市場的發(fā)展選擇更為符合當下中國金融市場發(fā)展狀況的代理變量，如伴隨著證券市場上開放式基金的迅猛發(fā)展，封閉式基金在市場上流通的數(shù)量日益減少，使用傳統(tǒng)的封閉式基金折價率作為投資者情緒代理指標進行金融市場的預測是缺乏說服力的。

在研究領(lǐng)域方面，投資者情緒的研究主要涉及股票市場、債券市場、基金市場等領(lǐng)域。徐浩萍、楊國強（2013）對股票市場投資者情緒的跨市場效應研究為投資者情緒的研究提供了更廣闊的領(lǐng)域。作為證券市場的存在，金融產(chǎn)品之間有著共同的信息基礎，市場之間的聯(lián)動效應會不會使投資者情緒的變化受到更復雜的影響，還需要我們給予更多的關(guān)注。多方面、多角度研究金融市場上投資者情緒的影響將會有助于判斷非理性投資者的行為特征，為中國證券市場的健康發(fā)展創(chuàng)造更有利的條件。

在調(diào)查數(shù)據(jù)方面，由于我國股市發(fā)展尚未成熟，可獲得數(shù)據(jù)較少，使得國內(nèi)對投資者情緒的研究受到了選取樣本數(shù)量少、研究時段短的影響。對投資者情緒的調(diào)查有限，進行投資者情緒研究的時間較短、調(diào)查數(shù)據(jù)的連續(xù)性及可用性較差，使得國內(nèi)對個人投資者情緒的研究較少。隨著金融市場的穩(wěn)健發(fā)展，投資者情緒的研究將會更加成熟，更全面、更可靠的調(diào)查數(shù)據(jù)可以使得投資者情緒的度量在更進一步的研究中實現(xiàn)精確定義。

在度量模型方面，雖然國內(nèi)外取得了投資者情緒多方面的研究成果，但是由于投資者情緒受自身生理、心理特征、文化因素及經(jīng)濟狀況等多方面因素的影響使得對投資者情緒的度量指標眾多，現(xiàn)有的研究無法準確的描述投資者情緒的高漲或者低落程度，以及投資者情緒對證券市場的影響，我們需要對投資者情緒給出一個統(tǒng)一的度量模型。這是為研究證券市場價格受投資者情緒變化影響的關(guān)鍵，能幫助我們更深刻的理解市場，是為企業(yè)投資提供更有科學依據(jù)的支撐，更有利于資源配置和市場監(jiān)管效率的提高。統(tǒng)一的度量模型是未來投資者情緒研究的一個重要方向?！?/p>

（本文系河南省教育廳人文社會科學研究項目資助 “投資者情緒與企業(yè)投資行為：企業(yè)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)機制研究”〈2017-ZZJH-192〉、2017年度河南省高等學校重點科研項目資助 “提升河南企業(yè)自主創(chuàng)新能力的財稅支持政策研究”〈17A790026〉、河南理工大學博士基金項目資助“經(jīng)濟區(qū)域視角下的企業(yè)投資行為優(yōu)化路徑研究——以中原經(jīng)濟區(qū)為例”〈SKB2013-07〉、河南省教育廳人文社會科學研究項目資助“投資者情緒與企業(yè)投資效率：基于利益相關(guān)者行為影響視角”〈2015-ZD-020〉的階段性成果）

（作者單位：河南理工大學財經(jīng)學院）

[1]Shefrin,Hersh著，王聞譯.資產(chǎn)定價的行為方法[M].北京：中國人民大學出版社,2007.

[2]花貴如,劉志遠,許騫.投資者情緒、管理者樂觀主義與企業(yè)投資行為[J].金融研究，2011(9).

[3]王美今,孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒[J].經(jīng)濟研究，2004(10).

[4]王春.投資者情緒對股票市場收益和波動的影響[J].中國管理科學，2014(9).

[5]余佩琨,鐘瑞軍.個人投資者情緒能預測市場收益率嗎？[J].南開管理評論，2009(1).

[6]張宗新,王海亮.投資者情緒、主觀信念調(diào)整與市場波動[J].金融研究，2013(4).

（本欄目責任編輯：鄭潔）