摘 要 持股行權(quán)制度實(shí)施以來，取得了階段性的成果，對(duì)于維護(hù)中小投資者的權(quán)益，矯正證券市場(chǎng)的不良風(fēng)氣作用巨大。本文通過對(duì)投服中心的法律性質(zhì)定位以及其行使持股行權(quán)的方式、特征進(jìn)行總結(jié)，進(jìn)而透析該制度當(dāng)中體現(xiàn)的先進(jìn)價(jià)值理念，最后根據(jù)目前的實(shí)際情況，提出一些完善持股行權(quán)制度的意見。持股行權(quán)制度體現(xiàn)了證券法與公司法的協(xié)調(diào)互動(dòng)，提供了整合法律資源，創(chuàng)新維權(quán)制度的新思路，新理念，應(yīng)當(dāng)對(duì)之良好貫徹，廣泛推廣。

關(guān)鍵詞 持股行權(quán) 股東權(quán) 維權(quán)組織

作者簡(jiǎn)介：趙新馳，鄭州大學(xué)法學(xué)院2010級(jí)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.017

中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（下簡(jiǎn)稱投服中心）于2016年2月19日為了落實(shí)國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕17號(hào)）、國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（國(guó)辦發(fā)〔2013〕110號(hào)），創(chuàng)新服務(wù)中小投資者的方式，完善資本市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制，推動(dòng)投資者保護(hù)工作深入開展，制定了持股行權(quán)方案，試點(diǎn)開展持股行權(quán)工作。至2016年12月6日，投服中心已經(jīng)持有上海、廣東但不含深圳、湖南三個(gè)試點(diǎn)地區(qū)543家上市公司的股票。

持股行權(quán)含義：是指維權(quán)組織也就是投服中心通過購買并持有上市公司的股份而獲取證券投資者的身份，進(jìn)而以股東身份在證券市場(chǎng)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)行使證券投資者權(quán)益。 持股行權(quán)是投服中心的一項(xiàng)創(chuàng)新性業(yè)務(wù)。投服中心行使股東權(quán)是通過在上市公司當(dāng)中持有一個(gè)單位股權(quán)實(shí)現(xiàn)的。

一、投服中心角色定位

投服中心作為持股行權(quán)的行使主體，有必要對(duì)其法律性質(zhì)進(jìn)行分析。由于持股行權(quán)主要是在公司法規(guī)制范圍內(nèi)行使，所以對(duì)證監(jiān)會(huì)以及投服中心的角色定位分析是在民法框架下進(jìn)行的。證監(jiān)會(huì)作為機(jī)構(gòu)法人，在我國(guó)民法上的地位是非企業(yè)法人（也就是非營(yíng)利法人）中的企事業(yè)單位法人。而投服中心的法律性質(zhì)定位是證監(jiān)會(huì)下屬的公益性中小投資者維權(quán)組織。 中小投資者維權(quán)組織是以利益代表者和利益維護(hù)者的身份成為中小投資者利益組織化的有效載體。維權(quán)組織的本質(zhì)特征在于，其可以通過自身的特殊投資者身份獨(dú)立行使權(quán)利，也可接受個(gè)體投資者權(quán)利的讓渡，并以其專業(yè)的知識(shí)組織的力量來實(shí)現(xiàn)保障投資者個(gè)體權(quán)利的宗旨?；诖吮举|(zhì)特征，維權(quán)組織必須具備四個(gè)要素，即組織性、獨(dú)立性、非營(yíng)利性、專業(yè)性。 所謂組織性是指為了支撐投服中心的日常運(yùn)行，必須建構(gòu)一定的組織框架，不僅發(fā)揮內(nèi)部協(xié)調(diào)作用，實(shí)現(xiàn)各部門間的合作與平衡，而且連接投服中心與外部的溝通合作；所謂獨(dú)立性是指投服中心要獨(dú)立于政府機(jī)構(gòu)與上市公司之外以保證其代表廣大投資者利益的主旨，在行使權(quán)利時(shí)弱化行政色彩，不干預(yù)市場(chǎng)自我運(yùn)行機(jī)制，同時(shí)又超然于上市公司，不為利益所動(dòng)；所謂非營(yíng)利性是指盡管投服中心所持有的股份屬于純權(quán)利，但是若為營(yíng)利就違背了其設(shè)立之前提，獨(dú)立性與非營(yíng)利性二者相輔相成，安排得當(dāng)可以產(chǎn)生良性互動(dòng)的效果，持股行權(quán)方案中表明投服中心所持股份買入后原則上不再賣出正是出于非營(yíng)利考慮；所謂專業(yè)性是指由于上市公司運(yùn)營(yíng)事務(wù)復(fù)雜專業(yè)，其對(duì)投資者的影響也往往是隱蔽難以發(fā)現(xiàn)的，只有提高投服中心的專業(yè)技能才能發(fā)揮其真正作用，這也是證券市場(chǎng)普遍存在的信息不對(duì)稱特點(diǎn)所要求的，普通投資者正是因?yàn)殡y以獲得或者理解投資對(duì)象信息，才在與證券發(fā)行方的博弈中處于劣勢(shì)地位。

二、持股行權(quán)方式與特征

正是因?yàn)橥斗行牡慕巧ㄎ粸榉菭I(yíng)利法人團(tuán)體，外在表現(xiàn)為股份有限公司形式，進(jìn)而為其持股行權(quán)奠定正當(dāng)性基礎(chǔ)，通過購買上市公司股權(quán)進(jìn)而擁有一系列法定的股東權(quán)利。

投服中心持股行權(quán)的方式主要有：致送股東建議函；出席股東大會(huì)；在股東大會(huì)期間外現(xiàn)場(chǎng)行權(quán)；參與上市公司說明會(huì)；通過媒體公開發(fā)聲，表明立場(chǎng)等。盡管持股行權(quán)具體方式多樣，但其中存在一定共性，當(dāng)中體現(xiàn)的主要是對(duì)股東權(quán)利的運(yùn)用。而且這種股東權(quán)利體現(xiàn)為共益權(quán)。持股行權(quán)的公共利益性要求它是不以盈利為目的的，這也是投服中心設(shè)置目標(biāo)的應(yīng)有題中之義。自益權(quán)與共益權(quán)的劃分是股東權(quán)利的基本分類，它是以權(quán)利行使目的和內(nèi)容為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分的：自益權(quán)指股東為自己的利益主張并可單獨(dú)行使的權(quán)利，主要是財(cái)產(chǎn)權(quán)，如股利分配請(qǐng)求權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)等。共益權(quán)是指股東首要為了公司利益，只是間接為了自己利益行使的權(quán)利，比如表決權(quán)、代表訴訟提起權(quán)、股東大會(huì)召集請(qǐng)求權(quán)和召集權(quán)、提案權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等。但是二者間的界限并不是絕對(duì)的，這是由于某些共益權(quán)是作為自益權(quán)的手段而行使，從而使此種權(quán)利兼具共益權(quán)和自益權(quán)的特點(diǎn)。由此可見，共益權(quán)的正外部屬性與持股行權(quán)價(jià)值追求不謀而合，同時(shí)它的效益間接性又能保持持股行權(quán)的非營(yíng)利設(shè)定，進(jìn)而保證投服中心站在投資者一方，為投資者服務(wù)的動(dòng)力源泉不會(huì)枯竭。

三、持股行權(quán)體現(xiàn)的理念和追求的效果

根據(jù)投服中心的性質(zhì)角色定位以及其行使股東權(quán)表現(xiàn)，透析持股行權(quán)中滲透的價(jià)值理念取舍。

（一）保護(hù)中小投資者利益與上市公司經(jīng)營(yíng)自由

1.為何對(duì)中小投資者傾斜保護(hù)？證券市場(chǎng)的健康發(fā)展建立在投資者的信心之上，投資者如水，證券市場(chǎng)如舟，“水能載舟亦能覆舟”。然而目前由于證券法律規(guī)范是基于證券產(chǎn)品提供者和證券運(yùn)營(yíng)商角度安排權(quán)利義務(wù)的，對(duì)證券投資者的保護(hù)是一種間接保護(hù)。這種制度安排產(chǎn)生的效果卻可能是邊際效益遞減，監(jiān)管成本不斷攀升，市場(chǎng)亂象卻難以遏制。投資者信心不復(fù)存在，證券市場(chǎng)的明天如何燦爛。

同時(shí)，證券投資者的雙重身份使得其獲得雙重保護(hù)，投資者可以基于公司法行使股東權(quán)也可以基于證券法維護(hù)投資利益。但是這種雙重保護(hù)對(duì)于實(shí)力雄厚，信息靈通的大股東、主要投資者而言能夠很好的維護(hù)其財(cái)產(chǎn)權(quán)利和利益。但是對(duì)于小股東而言，由于一股一權(quán)是表決機(jī)制運(yùn)作基礎(chǔ)，在少數(shù)服從多數(shù)的游戲規(guī)則下，小股東的需求不被關(guān)注，小股東的利益也很難得到維護(hù)；對(duì)于中小投資者而言，信息不對(duì)稱，維權(quán)成本高，專業(yè)知識(shí)匱乏等均是其維權(quán)之障礙，投資者在維權(quán)時(shí)必然先進(jìn)行成本利益衡量進(jìn)而放棄維權(quán)。在此情況下，證券法和公司法上這種看似嚴(yán)密公正的雙重保護(hù)制度對(duì)于中小投資者而言猶如望梅止渴，難現(xiàn)實(shí)效。

這就需要另辟蹊徑，通過關(guān)注證券投資者的股東身份，發(fā)掘股東權(quán)制度設(shè)計(jì)價(jià)值，通過投服中心的示范、協(xié)助、教育而達(dá)到保護(hù)中小投資者目的，進(jìn)而促進(jìn)上市公司誠(chéng)信健康運(yùn)行。以期彌補(bǔ)現(xiàn)行證券法投資者視角下對(duì)中小投資者利益保護(hù)的不利現(xiàn)狀。

2.平衡保護(hù)廣大中小投資者利益與上市公司經(jīng)營(yíng)自由的保護(hù)。不得不注意到對(duì)中小投資者的利益進(jìn)行保護(hù)，必然會(huì)對(duì)上市公司的市場(chǎng)行為的自由進(jìn)行限制，這就需要對(duì)保護(hù)利益方式設(shè)置一些條件。新的利益保護(hù)機(jī)制的建立要考慮到它可能產(chǎn)生的副作用。學(xué)者為保護(hù)中小投資者權(quán)益制度構(gòu)建費(fèi)心設(shè)計(jì)，建言獻(xiàn)策，提出了譬如律師代表公益訴訟方式來救濟(jì)中小投資者權(quán)益。但為平衡利益考慮，保護(hù)中小投資者利益的同時(shí)又不僭越公司日常運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵在于防止濫訴，破解公司與投資者之間的對(duì)立關(guān)系在于理念重塑。

由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)亂象叢生，各種敗徳欺詐行為屢禁不止，公司與投資者之間漸呈現(xiàn)劍拔弩張之勢(shì)，持股行權(quán)方式透過投服中心這一中間機(jī)構(gòu)，在企業(yè)與投資者之間設(shè)置緩沖地帶，對(duì)于紓解二者的對(duì)立關(guān)系發(fā)揮很大作用。投服中心不同于普通投資者的非專業(yè)和盲從性，同時(shí)對(duì)于廣大投資者產(chǎn)生示范影響效應(yīng)，公司必然是歡迎這類投資者的，廣大投資者也是樂于接受投服中心的援助以及維護(hù)。事實(shí)上，企業(yè)與投資者有共同的利益目標(biāo)，二者之間的關(guān)系更應(yīng)體現(xiàn)出一種利益與命運(yùn)共同體的狀態(tài)。從這一角度講，投服中心在矯正二者關(guān)系方面可發(fā)揮價(jià)值作用的空間很大。

（二）以私法手段發(fā)揮公共職能

持股行權(quán)體現(xiàn)出中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極回應(yīng)市場(chǎng)需求，承擔(dān)維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保護(hù)中小投資者權(quán)益的權(quán)益。同時(shí)尊重上市公司的私法自治事務(wù)，利用現(xiàn)有的民事救濟(jì)途徑解決問題。

傳統(tǒng)法律以公私法的劃分，建立市民社會(huì)與政治國(guó)家的二分狀態(tài)，兩者相互制衡但又互不干涉。隨著二戰(zhàn)后國(guó)家職能的擴(kuò)張，市民生活的方方面面都滲透著國(guó)家的干預(yù)、指導(dǎo)。在法律上，由于立法技術(shù)的不成熟，公私法雜糅現(xiàn)象屢見不鮮。不斷有學(xué)者反思這種顛覆對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言究竟是禍?zhǔn)歉?。大家發(fā)現(xiàn)了國(guó)家理性的有限性和政治權(quán)利擴(kuò)張的原始沖動(dòng)，也意識(shí)到如果對(duì)國(guó)家不加約束，國(guó)家機(jī)器的膨脹必然擠壓侵蝕掉市民社會(huì)生活空間，在這種情況下，又何談追求自由這一理想。這就需要一種既能發(fā)揮國(guó)家職能，又不會(huì)不當(dāng)干預(yù)市民生活的新制度，它需要不同于自由法制國(guó)家時(shí)期的秩序行政，也不能是社會(huì)法治時(shí)期的給付行政。

在今天，國(guó)家與社會(huì)的關(guān)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的制衡模式，而形成一種互嵌的狀態(tài)，也就是你中有我，我中有你。通過公私合作，利用私法手段完成公法目的，既改變了自由法制國(guó)家時(shí)期的秩序行政和社會(huì)法治時(shí)期的給付行政模式，也使國(guó)家作為民事主體的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。通過利用民事主體抽象平等的地位，國(guó)家與市場(chǎng)主體得以站在同一高度平等對(duì)話。在持股行權(quán)中，投服中心通過購買股票的行為獲取證券投資者與股東身份，進(jìn)而與和其平等的市場(chǎng)主體公司產(chǎn)生權(quán)利義務(wù)關(guān)系。持股行權(quán)的權(quán)是現(xiàn)有法律規(guī)范所確認(rèn)的權(quán)利，投服中心的行權(quán)行為因而不會(huì)對(duì)市場(chǎng)主體產(chǎn)生傳統(tǒng)國(guó)家管制方式下的生硬與不平等效果。

四、完善持股行權(quán)制度

持股行權(quán)制度效益巨大，它就像是股東權(quán)利之威力的放大器，借助投服中心的專業(yè)性和維權(quán)定位而間接引導(dǎo)證券市場(chǎng)行為規(guī)范化，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度。為了有效落實(shí)這一制度，可以從制度的行使主體——投服中心以及該制度本身兩方面著手完善。

1.投服中心應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，利用社會(huì)法律力量，廣泛開展合作。投服中心力量薄弱，然而上市公司數(shù)量眾多，日常事務(wù)紛繁復(fù)雜，可想其任務(wù)之艱巨。投服中心可以通過與律師協(xié)會(huì)等專業(yè)自律管理組織開展合作，利用其法律、經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。 它山之石可以攻玉，若是能夠整合利用社會(huì)力量，一來可以減輕投服中心的工作量，二來利用社會(huì)中有關(guān)領(lǐng)域的力量會(huì)比投服中心事事親力親為更有效率和效果。

2.鑒于投服中心的有限責(zé)任制度建構(gòu)，如何建立與完善公司治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)行，也是一個(gè)實(shí)現(xiàn)真正發(fā)揮持股行權(quán)力量的有力切入點(diǎn)。投服中心內(nèi)部的組織、運(yùn)行、機(jī)構(gòu)設(shè)置、權(quán)限劃分、責(zé)任制度等等，都是直接影響到持股行權(quán)效率和質(zhì)量的因素。

3.持股行權(quán)應(yīng)堅(jiān)持代表股東利益。投服中心持股行權(quán)應(yīng)當(dāng)滿足廣大普通股東的需求，堅(jiān)定其股東定位，依據(jù)既有的公司法賦予的股東權(quán)利，在法律的框架內(nèi)行使權(quán)利。這一點(diǎn)即是持股行權(quán)制度的設(shè)置目的，也是在具體實(shí)施時(shí)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守的價(jià)值理念。否則不但難以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，還會(huì)對(duì)公司的正常經(jīng)營(yíng)造成難以挽回的損失。

4.持股行權(quán)應(yīng)有重點(diǎn)有手段。一方面持股行權(quán)工作牽涉利益錯(cuò)綜復(fù)雜，面對(duì)的問題更是千絲萬縷，所以在具體工作中要抓重點(diǎn)，有手段。所謂抓重點(diǎn)是指要先確定哪些問題具有普遍性，代表性，是市場(chǎng)主體熱切關(guān)注，期待解決的，比如上市公司信息公開、公開承諾、關(guān)聯(lián)交易等。只有這樣才能以點(diǎn)帶面，收四兩撥千斤之效果。所謂有手段是創(chuàng)新工作方式?；镜墓ぷ鬟壿嬍菄@知情權(quán)、參與權(quán)、收益權(quán)和救濟(jì)權(quán)等權(quán)利內(nèi)容，綜合 運(yùn)用查詢、建議、表決、訴訟等權(quán)利行使方式。重點(diǎn)在查閱公司文件、提出質(zhì)詢建議、征集投票 授權(quán)、開展股東訴訟等方面實(shí)踐探索，形成切實(shí)可行的行權(quán)工作方式。

注釋：

陳甦、陳潔.投服中心持股行權(quán)：理念創(chuàng)新與制度集成.證券日?qǐng)?bào).2016年12月31日.

陳潔.《證券法》應(yīng)明確公益性中小投資者維權(quán)組織的功能定位.中國(guó)證券報(bào).2016年12月13日.

謝鴻飛.中國(guó)民法典的生活世界、價(jià)值體系與立法表達(dá).清華法學(xué).2014（6）.