周月明

目前房產(chǎn)中介產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)資產(chǎn)證券化大潮，我愛(ài)我家和它的同行們一樣，都得到了超高的估值

停牌逾半年之后，以商品銷售、商業(yè)租賃為主業(yè)的昆明百貨大樓股份有限公司（下稱“昆百大”，SZ.000560），資產(chǎn)重組情況終于在2月的最后一天出現(xiàn)新進(jìn)展，其發(fā)布公告稱，將以65.6億元價(jià)格收購(gòu)房地產(chǎn)中介服務(wù)商我愛(ài)我家100%股權(quán)。

此公告一出，就引起投資者們的廣泛關(guān)注。而這起收購(gòu)具體將怎樣進(jìn)行？收購(gòu)原因以及日后計(jì)劃是什么？公司與標(biāo)的方我愛(ài)我家實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況如何？帶著以上種種疑問(wèn)，《投資者報(bào)》記者近日聯(lián)系公司相關(guān)負(fù)責(zé)人，但未得到合理解釋。

眼花繚亂的資本運(yùn)作

據(jù)昆百大發(fā)布的公告顯示，本次收購(gòu)擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)我愛(ài)我家94%的股權(quán)，合計(jì)支付對(duì)價(jià)61.8億元，其中以發(fā)行股份的方式支付43.79億元，現(xiàn)金支付18.03億元。此外，還受讓了3家公司合計(jì)持有的我愛(ài)我家6%的股權(quán)，合計(jì)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)約3.78億元。與此同時(shí)，昆百大還擬向不超過(guò)10名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)25億元，其中18.5億元將用于支付這次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)及中介機(jī)構(gòu)服務(wù)等交易費(fèi)用。

這一收購(gòu)方案一出，就引起業(yè)內(nèi)人士的廣泛討論。對(duì)于這次收購(gòu)的操作手法，有業(yè)內(nèi)人士稱“非常老練”。

首先是因?yàn)?月17日，證監(jiān)會(huì)剛出臺(tái)再融資新規(guī)，明確規(guī)定上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，“擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%”。而昆百大擬非公開(kāi)發(fā)行的股份占總股本的19.99%，顯然經(jīng)過(guò)一番苦心計(jì)算，剛剛守住了這一道20%的紅線。

此外有部分業(yè)內(nèi)人士稱，這實(shí)質(zhì)上是我愛(ài)我家借昆百大上市，因?yàn)閺馁Y產(chǎn)和營(yíng)收方面，我愛(ài)我家遠(yuǎn)高于昆百大。截至2015年12月31日，昆百大資產(chǎn)總額為60.96億元，同期我愛(ài)我家為61.82億元，在營(yíng)收方面，差距更為明顯，昆百大2015年度收入為13.38億元，而我愛(ài)我家營(yíng)收約為其4倍。不過(guò)，因?yàn)槲覑?ài)我家自2015年至今有7次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，而此次收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)“巧妙”的股權(quán)分配又恰恰規(guī)避了實(shí)際控制人的變更，所以在程序上來(lái)講并不構(gòu)成借殼上市。這也恰好體現(xiàn)了 “幕后操控者”對(duì)資本市場(chǎng)的精通。

那么，這一系列精心設(shè)計(jì)的收購(gòu)計(jì)劃又是出自誰(shuí)手呢？

這就不得不引出昆百大現(xiàn)任董事長(zhǎng)謝勇來(lái)了。謝勇何人？其生于1972年，是華東政法學(xué)院法學(xué)學(xué)士，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。畢業(yè)之后就職場(chǎng)所一直是各種證券部及投資機(jī)構(gòu)，并于2010年12月至今擔(dān)任私募機(jī)構(gòu)太和先機(jī)資產(chǎn)管理有限公司的董事長(zhǎng)。而太和先機(jī)也是昆百大的控股股東之一。從其經(jīng)歷可以看出，這是一名實(shí)打?qū)嵉摹百Y本運(yùn)作老司機(jī)”。

不過(guò)2015年4月，謝勇才進(jìn)入昆百大。而至2015年年底昆百大營(yíng)收13.4億、凈利潤(rùn)2000萬(wàn)，都處于連續(xù)三年的下滑狀態(tài)，凈利潤(rùn)更是同比下滑了77%。

以資本運(yùn)作為擅長(zhǎng)的謝勇進(jìn)入一家百貨大樓企業(yè)，必會(huì)在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域“大展身手”。昆百大“鯨吞”我愛(ài)我家的高額收購(gòu)案也由此誕生。細(xì)看這場(chǎng)“精心策劃的”收購(gòu)案，整個(gè)過(guò)程有幾個(gè)關(guān)鍵步驟節(jié)點(diǎn)：首先，多家投資企業(yè)先后成立，只投我愛(ài)我家，我愛(ài)我家股權(quán)也變得分散；然后，由昆百大旗下子公司西藏云白與另外兩家機(jī)構(gòu)合作成立的并購(gòu)基金嘉興錦貝出場(chǎng)，通過(guò)控股我愛(ài)我家大股東偉業(yè)策略，間接持股12%；值得注意的是，嘉興錦貝基金間接控股之后，昆百大A又作價(jià)7.58億元再購(gòu)回這12%的股權(quán)，這令嘉興錦貝在約半年時(shí)間內(nèi)，以收益1.17億元退出。自己買(mǎi)自己投資的股權(quán)，輕松盈利1個(gè)多億，私募出身的謝勇資本運(yùn)作能力可謂厲害。

低業(yè)績(jī)高估值的房產(chǎn)中介公司

除了令人眼花繚亂的收購(gòu)動(dòng)作令投資者擔(dān)憂昆百大收購(gòu)我愛(ài)我家“目的不純”。我愛(ài)我家本身的經(jīng)營(yíng)情況和過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾，也引發(fā)質(zhì)疑。

我愛(ài)我家成立于1998年，業(yè)務(wù)包括代理銷售、一手房分銷等，此外還包括二手房租售和房屋資產(chǎn)管理在內(nèi)的存量房業(yè)務(wù)等。截至2016年12月底，我愛(ài)我家擁有2215家直營(yíng)門(mén)店，旗下經(jīng)紀(jì)人超過(guò)4.5萬(wàn)人。

不過(guò)，與房產(chǎn)中介另一巨頭鏈家相比，我愛(ài)我家依然顯得弱小。鏈家目前掌握了北京二手房市場(chǎng)超60%的份額，擁有近1500家門(mén)店，覆蓋9000多個(gè)小區(qū)，我愛(ài)我家550家門(mén)店的規(guī)模實(shí)際上完全難以匹敵，想在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)張幾乎不可能。

而放眼至全國(guó)市場(chǎng)，我愛(ài)我家15個(gè)城市、2215 家門(mén)店、4.5萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人的“身家”，與鏈家24個(gè)城市、8000家門(mén)店、13萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人，中原32個(gè)城市、2500家門(mén)店、6萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人的實(shí)力亦存在一定差距，至多只能排在第三、第四的位置。

而且我愛(ài)我家的過(guò)去經(jīng)營(yíng)情況也不夠亮眼，相對(duì)于目前的業(yè)績(jī)情況，我愛(ài)我家卻給出了一個(gè)很“理想”的業(yè)績(jī)承諾。據(jù)公告，我愛(ài)我家2017年～2019年的業(yè)績(jī)承諾為累計(jì)凈利潤(rùn)分別不低于5億、11億及18億元。

然而，由于中介行業(yè)的利潤(rùn)率普遍過(guò)低，比如，鏈家在上海市場(chǎng)的利潤(rùn)率只有1%～1.5%，即便在北京利潤(rùn)率也只有2%～2.5%。業(yè)界對(duì)我愛(ài)我家三年業(yè)績(jī)承諾大多持懷疑態(tài)度。

而且，以今年的宏觀市場(chǎng)來(lái)看，房產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入相對(duì)“冷靜期”。

據(jù)上海鏈家市場(chǎng)研究部監(jiān)控的數(shù)據(jù)顯示，2017年2月，全市二手房共計(jì)成交1.08萬(wàn)套，同比下跌58.43%；其中二手住宅成交0.94萬(wàn)套，同比下跌51.50%。在這樣的行業(yè)周期之下，我愛(ài)我家的高業(yè)績(jī)承諾更顯得有點(diǎn)“不切實(shí)際”。

不過(guò)，房產(chǎn)中介確實(shí)也開(kāi)啟了資產(chǎn)證券化和上市的風(fēng)潮，且都獲得了高估值。比如，鏈家總估值達(dá)到416億元，我愛(ài)我家估值也達(dá)到65億元，溢價(jià)愈8倍。不過(guò)，有一點(diǎn)值得注意的是，半年前，另一家機(jī)構(gòu)曾欲收購(gòu)我愛(ài)我家，當(dāng)時(shí)的估值只有48億元。

昆百大目前仍處于停牌狀態(tài)，停牌之前股價(jià)10.8元，市盈率154倍，曾承諾將在今年3月復(fù)牌，收購(gòu)?fù)晡覑?ài)我家之后，昆百大的主營(yíng)構(gòu)成也將做出很大改變。但昆百大此次收購(gòu)是一場(chǎng)“資本挪移”，還是真心要經(jīng)營(yíng)好我愛(ài)我家，目前來(lái)看令投資者擔(dān)憂。