王玉岡++崔逸斐

摘要：本文以中國制造業(yè)上市公司作為研究對象，考察融資約束程度對企業(yè)規(guī)模分布的影響作用。在量化測量企業(yè)所面臨的融資約束程度方面，采用隨機前沿方法，對2006年至2015年共計2437家中國制造業(yè)上市公司融資約束程度進行了測量。研究表明： 對于中國制造業(yè)上市公司這類獲利能力強、極具市場活力的企業(yè)群體而言，它們依然面臨著突出的融資約束問題，而且，融資約束對不同規(guī)模企業(yè)的成長具有非均衡性影響。因此，融資約束的緩解會使企業(yè)規(guī)模分布更加均勻，削減企業(yè)融資約束，特別是減緩中國中小上市公司企業(yè)融資約束能夠推動企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)的合理化。最后根據(jù)實證的研究結(jié)果提出了相關(guān)的建議和啟示。

關(guān)鍵詞：融資約束 企業(yè)規(guī)模 隨機前沿

1. 研究背景與意義

中國作為世界上最大的發(fā)展中國家，同時也是從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟體制變革的轉(zhuǎn)型國家，與其他經(jīng)濟體相比，中國的經(jīng)濟體系具有一個重要特征，即國有企業(yè)比重較高，在經(jīng)濟中占據(jù)著主導(dǎo)地位，尤其在融資能力上具有顯著優(yōu)勢。這些特征使得中國企業(yè)的融資狀況有兩個顯著特點。一方面，由于金融市場，尤其是直接融資市場不發(fā)達，大部分私有經(jīng)濟部門都面臨較高的融資約束。另一方面，由政府出資設(shè)立的國有企業(yè)卻由于較低的融資成本而存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象。這兩個特點已經(jīng)對中國企業(yè)的實質(zhì)經(jīng)營和中國的經(jīng)濟體系產(chǎn)生了重要影響。

不同的融資約束制約了企業(yè)的規(guī)模和其成長率，尤其顯著影響了中國制造業(yè)上市公司中小企業(yè)的成長率，因此，研究融資約束與我國企業(yè)規(guī)模的分布具有理論和現(xiàn)實的意義。

2. 企業(yè)規(guī)模分布與融資約束關(guān)系的理論研究

在企業(yè)規(guī)模與成長率的研究方面，Gibrat定律一直影響著后續(xù)研究者們對企業(yè)演化、成長以及存活等問題的研究。該定律認為企業(yè)成長與慣?？捎^測到的企業(yè)特征變量無關(guān)，而這些變量常常包括企業(yè)規(guī)模和以往的成長經(jīng)歷。所以，在企業(yè)成長過程中，一些企業(yè)可能會保持高于平均水平的增長率，而另一些企業(yè)可能會維持原有規(guī)模甚至?xí)霈F(xiàn)萎縮或下降，整體上企業(yè)成長具有隨機性。之后Mansfield總結(jié)Gibrat 定律是否成立依賴于對不同企業(yè)類型的樣本選擇。較早的理論研究表明如果企業(yè)內(nèi)部資金不充足，那么企業(yè)就有可能放棄有價值的投資機會?？梢哉f，融資的可獲得性以及成本是影響企業(yè)成長的重要因素。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)規(guī)模分布的研究主要是圍繞齊夫（Zipf）法則展開的。齊夫法則的核心觀點是：企業(yè)規(guī)模不僅服從分布，而且Pareto指數(shù)接近于1。以此為基礎(chǔ)，大量國內(nèi)外文獻對不同國家的企業(yè)規(guī)模分布狀態(tài)進行了研究。AGaffeo（2003）對G7國家，F(xiàn)ujiwafa（2004）對歐洲，Circllo（2010）對意大利以及Giovanni（2011）對法國的研究均發(fā)現(xiàn)，在上述經(jīng)濟體企業(yè)規(guī)模分布基本上遵循齊夫法則。但國內(nèi)學(xué)者對中國企業(yè)規(guī)模分布卻得出了不同的結(jié)論，方明月和聶輝華（2010）運用中國工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)對中國企業(yè)規(guī)模分布進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)總體規(guī)模分布偏離了Zipf分布。Cooley和Quadrini（2001）從“融資約束"視角，揭示了金融市場不完善使得企業(yè)規(guī)模分布偏離競爭均衡狀態(tài)。世界銀行發(fā)布的《2014營商環(huán)境報告》顯示中國信貸融資便利度僅排名第73位，融資約束成為中國企業(yè)成長的重要障礙。融資約束扭曲了不同規(guī)模等級下的企業(yè)成長動態(tài)，導(dǎo)致同一集合內(nèi)不同企業(yè)的相對規(guī)模排序發(fā)生變化，造成企業(yè)規(guī)模分布的有偏性。

3. 實證分析

3.1變量的選取與處理

本文采用隨機前沿模型實證考察中國制造業(yè)上市公司的融資約束問題。樣本數(shù)據(jù)包括2437家中國制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，并遵循以下原則對樣本進行處理：（1）剔除PT、ST、* ST 公司，主要考察正常經(jīng)營狀態(tài)下的企業(yè)的融資約束問題；（2）剔除樣本考察期間上市、退市的上市公司，以保證樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性；（3）為了避免并購等行為對融資約束和現(xiàn)金持有政策的影響，剔除了期間有重大并購、配股、增發(fā)的企業(yè)； 樣本數(shù)據(jù)主要來源于CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫、滬深證券交易所及中國股票市場研究（ CSMAR） 數(shù)據(jù)庫。

3.2 實證結(jié)果與分析

為了檢驗融資約束對于中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，本文借鑒了Angelini和Generale的檢驗方法，采用KS 檢驗對以下兩個原假設(shè)進行檢驗：

H1：受融資約束企業(yè)樣本組與不受融資約束企業(yè)樣本組的企業(yè)規(guī)模分布服從同分布；

H2：不受融資約束企業(yè)樣本組與全部企業(yè)樣本組的企業(yè)規(guī)模分布服從同分布。

拒絕原假設(shè)H1是融資約束對企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生影響的必要條件，若要證明融資約束對企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生重要影響，同時還需要拒絕原假設(shè)H2，如果不能拒絕原假設(shè)H2，融資約束即使對于企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生影響，其影響也是不重要的。我們分別對 2009、2011和 2015 年中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布進行 KS檢驗。結(jié)果表明在 2009、2011和 2014 年對于中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的KS檢驗全部拒絕H1，即受到融資約束的企業(yè)和不受融資約束的企業(yè)的規(guī)模分布顯著不同，說明融資約束對于中國制造業(yè)上市公司中小企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生了顯著影響。但是這三年的檢驗結(jié)果在5% 的顯著性水平下均不能拒絕 H2，這說明融資約束對于中國制造業(yè)上市公司整體企業(yè)規(guī)模分布雖然產(chǎn)生了影響，但這種影響并不能決定整體企業(yè)規(guī)模分布的狀況。

4. 研究結(jié)論與政策啟示

4.1 研究結(jié)論

本文利用2006-2015年中國制造業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，對 Gibrat定律檢驗的結(jié)果表明在 2006—2015年間中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模與成長之間有向遵循 Gibrat 定律（LPE）演進的趨勢，但并沒有完全遵循Gibrat定律；企業(yè)規(guī)模分布在從偏態(tài)分布向正態(tài)分布演化過程中仍有偏離正態(tài)分布演化的因素。

從ks檢驗結(jié)果可以看出融資約束對中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，結(jié)果顯示雖然從總體上看融資約束對中國制造業(yè)上市公司整體企業(yè)規(guī)模分布沒有產(chǎn)生重要影響，然而融資約束卻顯著影響了中國制造業(yè)上市公司中小企業(yè)的規(guī)模分布。最后，根據(jù)回歸結(jié)果模擬融資約束對中國制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，發(fā)現(xiàn)給企業(yè)規(guī)模強加融資約束，融資約束對整體企業(yè)規(guī)模分布的影響就會加強，給企業(yè)規(guī)模削減融資約束，融資約束對整體企業(yè)規(guī)模分布的影響就會減弱。

4.2政策啟示

通過本文所關(guān)注的樣本研究，發(fā)現(xiàn)即便是制造業(yè)上市企業(yè)，具有較好的融資基礎(chǔ)，但它們依然面臨著突出的融資約束問題，這也在一定程度上限制著這些企業(yè)的成長。因此，需要不斷調(diào)整政策，推動我國制造業(yè)上市企業(yè)突破融資約束。具體包括以下幾個方面：

（1） 改善資本市場的環(huán)境，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，加快金融市場多元化發(fā)展，實現(xiàn)信貸資金的優(yōu)化配置，大力發(fā)展和完善直接金融和普惠金融，校正金融市場的資源配置扭曲。推動金融市場的優(yōu)化配置，減少成本，提高效率。

（2）為了緩解中小型企業(yè)所面臨的融資約束問題以及中小型企業(yè)在銀行信貸配給過程中處于劣勢的狀況，相關(guān)部門需要放松對這類企業(yè)上市融資準(zhǔn)入以及融資規(guī)模的限制。

（3）通過在國有銀行內(nèi)部設(shè)立中小企業(yè)部門以及采取貼息、補貼等鼓勵手段，提高中小企業(yè)融資效率。鼓勵支持股份制商業(yè)銀行和地區(qū)性中小金融機構(gòu)發(fā)展，放寬資本準(zhǔn)入的所有制限制和行政區(qū)域限制。建立合理的銀行市場競爭結(jié)構(gòu)，促進中小企業(yè)的快速成長，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的合理分布。

參考文獻：

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[4]吳育輝，魏志華，吳世農(nóng).中國上市公司發(fā)行短期融資券的影響因素分析[J].金融研究，2009（5）

作者簡介：王玉岡，男，（1991-），山西長治，山西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院碩士，研究方向：票號與思想金融史。

崔逸斐，男，（1992-），山西長治，山西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院碩士，研究方向：中央銀行與宏觀調(diào)控。