饒 靜，萬(wàn)良勇

（1.廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州510520；2.華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東廣州510640）

企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制選擇的影響因素研究
——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

饒 靜1，萬(wàn)良勇2

（1.廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州510520；2.華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東廣州510640）

文章以2007-2015年發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司為樣本，實(shí)證研究了財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制選擇的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)危機(jī)程度、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和銀企關(guān)系對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制的選擇具有重要影響，財(cái)務(wù)危機(jī)程度越嚴(yán)重、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值越低以及銀行債務(wù)占比越高的公司越傾向于通過破產(chǎn)重整而不是庭外重組解除危機(jī)，而西方文獻(xiàn)所揭示的信息不對(duì)稱、債券持有人套牢等因素卻缺乏顯著解釋力。文章在一定程度上彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制研究的不足，還將豐富國(guó)際范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制研究成果。

財(cái)務(wù)危機(jī)；解救機(jī)制；庭外重組；破產(chǎn)重整

一、引言

中國(guó)資本市場(chǎng)上先后已有數(shù)百家上市公司經(jīng)歷了財(cái)務(wù)危機(jī)。如何使這些危機(jī)公司走出困境一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的重要問題。在主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，財(cái)務(wù)危機(jī)的解救主要包括庭外重組（outof-court restructure）和破產(chǎn)重整（bankruptcy reorgani?zation）兩種機(jī)制，前者是債權(quán)人與債務(wù)人在法庭以外通過自由談判達(dá)成妥協(xié)性的新合約；后者是在正式進(jìn)入破產(chǎn)程序后，各利益相關(guān)方在法庭監(jiān)督下進(jìn)行利益博弈以避免走向破產(chǎn)清算［1］。在2007年6月我國(guó)新《企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡(jiǎn)稱“新破產(chǎn)法”）正式實(shí)施以前，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司主要通過庭外重組走出危機(jī)。新破產(chǎn)法引入了破產(chǎn)重整程序，為財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)提供了另一種危機(jī)解救機(jī)制。截至2015年底，已有50余家上市公司通過破產(chǎn)重整程序走出財(cái)務(wù)危機(jī)。

此前國(guó)內(nèi)已有一些關(guān)于債務(wù)重組和破產(chǎn)重整的研究文獻(xiàn)［2-4］，但均未涉及危機(jī)解救機(jī)制選擇的實(shí)證檢驗(yàn)。盡管國(guó)際上已有一些針對(duì)危機(jī)解救機(jī)制選擇的文獻(xiàn)［5-6］，但由于我國(guó)的制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境與其他國(guó)家存在顯著差異，亟待基于中國(guó)情境開展相關(guān)研究。本文以2007-2015年間陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司為研究樣本，首次系統(tǒng)性研究了我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制選擇的影響因素。本文將在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)有財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制研究的不足，并為國(guó)際范圍內(nèi)的相關(guān)研究提供增量證據(jù)，同時(shí)還可為相關(guān)實(shí)踐工作提供理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論回顧

財(cái)務(wù)危機(jī)解救涉及各利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)的重大調(diào)整，因此將耗費(fèi)大量的時(shí)間和成本，并且庭外重組與破產(chǎn)重整的成本存在較大差異。相比庭外重組，正式進(jìn)入破產(chǎn)程序?qū)磔^高的直接成本，包括聘請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問及其他相關(guān)費(fèi)用［7-8］。更為重要的是，冗長(zhǎng)的破產(chǎn)司法程序?qū)⒑馁M(fèi)公司寶貴的危機(jī)處理時(shí)間，帶來巨大的機(jī)會(huì)成本及其他間接成本，例如聲譽(yù)損失、員工客戶流失等［1，9］。因此，從成本角度看，通常認(rèn)為庭外重組機(jī)制要優(yōu)于破產(chǎn)重整機(jī)制。

然而，現(xiàn)實(shí)中仍有大量危機(jī)公司選擇了破產(chǎn)重整機(jī)制。已有研究發(fā)現(xiàn)，以下三個(gè)潛在因素會(huì)阻礙庭外重組機(jī)制的運(yùn)用：

第一，套牢問題。當(dāng)公司存在數(shù)量眾多的債權(quán)人（例如公開發(fā)行債券）時(shí)，就有可能會(huì)出現(xiàn)套牢問題。根據(jù)美國(guó)相關(guān)法律，公募債務(wù)的利率、本金和到期日等事項(xiàng)的變更需要取得所有債權(quán)人的一致同意?？倳?huì)有一些債權(quán)人通過延遲表決以爭(zhēng)取更優(yōu)惠的償債方案，哪怕其建議方案完全不具備可行性。還有一些債權(quán)人可能認(rèn)為自己的份額微不足道從而放棄參與表決。由此導(dǎo)致庭外債務(wù)妥協(xié)幾乎難以達(dá)成［5］。而在破產(chǎn)重整機(jī)制中，債務(wù)調(diào)整方案僅需獲得多數(shù)人同意即可通過，因此可減輕套牢問題。有研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)公司背負(fù)復(fù)雜的公募債務(wù)時(shí)更有可能進(jìn)入破產(chǎn)重整而不是庭外重組［10］。

第二，信息不對(duì)稱。公司內(nèi)部人包括大股東、管理層與外部人包括債權(quán)人、中小股東等之間存在信息不對(duì)稱。內(nèi)部人具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，且外部人也通常認(rèn)為內(nèi)部人不會(huì)披露公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值信息。這就導(dǎo)致公司內(nèi)部人提出的債務(wù)重組方案難以獲得外部人的認(rèn)可及表決通過。有研究表明，由于破產(chǎn)重整程序引入了司法裁判，公司外部人通常更加信任司法機(jī)構(gòu)而不是公司內(nèi)部人，因此在信息不對(duì)稱較嚴(yán)重時(shí)，危機(jī)公司更可能選擇成本更高的破產(chǎn)重整而不是庭外重組解救危機(jī)［11］。

第三，利益沖突。財(cái)務(wù)危機(jī)解救不僅關(guān)系公司未來整體價(jià)值變化，同時(shí)也涉及不同類型索取權(quán)人之間的利益重新分割。有研究發(fā)現(xiàn)，利益沖突同時(shí)存在于不同層級(jí)的索取權(quán)人之間以及同一層級(jí)索取權(quán)人內(nèi)部，不同層級(jí)索取權(quán)人之間的利益沖突源于他們的利益存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，例如優(yōu)先債權(quán)人獲得的償付比例越高則意味著普通債權(quán)人及股東獲得的利益越少，而同層級(jí)索取權(quán)人內(nèi)部的沖突則源于不同個(gè)體參與表決的積極性不同，其中可能出現(xiàn)套牢或搭便車問題，這些沖突將導(dǎo)致博弈均衡較難自由達(dá)成并導(dǎo)致公司價(jià)值耗散［12］。在這種情況下，通過引入正式的法定破產(chǎn)程序?qū)⒂欣诒M快達(dá)成博弈均衡。

（二）中國(guó)上市公司的危機(jī)解救機(jī)制選擇：假設(shè)演繹

1.財(cái)務(wù)危機(jī)程度與危機(jī)解救機(jī)制選擇

中國(guó)資本市場(chǎng)與英美發(fā)達(dá)國(guó)家存在重大差異，這就決定了中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制選擇的內(nèi)在邏輯可能有所不同。長(zhǎng)期以來，中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)高度管制的市場(chǎng)，無論在早期的配額制還是后期的核準(zhǔn)制下，上市資格一直屬于稀缺資源，具有不菲的“殼”價(jià)值。企業(yè)在耗費(fèi)大量的時(shí)間及成本才得以上市后，大股東便會(huì)想盡一切辦法保護(hù)該寶貴的殼資源。相比而言，美國(guó)實(shí)行上市資格注冊(cè)制，上市資格不像我國(guó)如此稀缺，并且上市公司股權(quán)比較分散，因此多數(shù)情況下不是大股東，而是經(jīng)營(yíng)者竭力維護(hù)其控制人地位。

從我國(guó)已發(fā)生的破產(chǎn)重整案例看，一旦進(jìn)入破產(chǎn)重整，絕大部分的原大股東都難以維持控股地位，甚至通過向新進(jìn)重組方讓渡股權(quán)后完全退出上市公司。我國(guó)的上市公司一旦發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，大股東為了維護(hù)其擁有的殼資源和控股地位，更傾向于通過各種庭外重組方式避免陷入退市或破產(chǎn)重整的境地，這其中既有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組和債務(wù)重組，也不乏機(jī)會(huì)主義性質(zhì)的債務(wù)重組［2］。因此，對(duì)于我國(guó)危機(jī)上市公司而言，破產(chǎn)重整更多的是因庭外重組難度太大而情非得已的替代選擇。盡管在完美的市場(chǎng)假定下（信息對(duì)稱和零交易成本），無論財(cái)務(wù)危機(jī)程度多嚴(yán)重，各利益相關(guān)方總是可以通過談判達(dá)成債務(wù)妥協(xié)。然而在信息不對(duì)稱及存在交易成本的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，通常財(cái)務(wù)危機(jī)程度越嚴(yán)重時(shí)，各利益相關(guān)方通過自由談判達(dá)成債務(wù)妥協(xié)的可能性越低?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：財(cái)務(wù)危機(jī)程度越嚴(yán)重的危機(jī)公司越可能選擇破產(chǎn)重整機(jī)制。

2.1 皮膚病患病情況 614名兒童中，共有184名兒童患有皮膚病，患病率為29.97%；依次為濕疹(9.93%，61/614)、單純糠疹(7.00%，43/614)、尋常型魚鱗病(5.21%，32/614)、丘疹性蕁麻疹(3.42%，21/614)、感染性皮膚病(2.77%，17/614)、接觸性皮炎(0.65%，4/614)、血管瘤(0.49%，3/614)、甲母痣(0.16%，1/614)、單純皰疹(0.16%，1/614)、疣(0.16%，1/614)。

2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與危機(jī)解救機(jī)制選擇

公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，如果重整失敗則面臨破產(chǎn)清算，公司原來的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值將遭受巨大損失［6］。約斯唐特和紹特納（Jostarndt&Sautner，2010）針對(duì)德國(guó)的財(cái)務(wù)危機(jī)公司的研究表明，公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值越高越傾向于選擇庭外重組機(jī)制［6］。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看，即便是重整成功的上市公司，絕大多數(shù)的主營(yíng)業(yè)務(wù)也發(fā)生了變更。這就意味著我國(guó)上市公司只要進(jìn)入了破產(chǎn)程序，無論重整成功與否，原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的價(jià)值多數(shù)情況下都難以保全。而如果是庭外重組的話，則公司有較大可能保留原來的主營(yíng)業(yè)務(wù)。并且從時(shí)間上看，破產(chǎn)重整程序耗時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過庭外重組，漫長(zhǎng)的重整過程也將使得原本具有一定盈利性的公司業(yè)務(wù)被迫停頓或受挫。因此，對(duì)于具有相對(duì)較高持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的公司而言，通過庭外重組而不是破產(chǎn)重整解決危機(jī)將是更優(yōu)的選擇?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值越低的危機(jī)公司越可能選擇破產(chǎn)重整機(jī)制。

3.銀企關(guān)系與危機(jī)解救機(jī)制選擇

西方理論認(rèn)為，相對(duì)于公司債券及商業(yè)信用而言，由于銀行債權(quán)人通常數(shù)量較少且擁有更多的公司內(nèi)部信息，銀行債權(quán)人與危機(jī)公司在重組談判時(shí)面臨的套牢和信息不對(duì)稱問題更少，因此銀行債務(wù)占總負(fù)債比例越高的公司越可能采用庭外重組機(jī)制解除危機(jī)。但我國(guó)的情況有明顯的不同。一方面，我國(guó)《貸款通則》要求銀行對(duì)企業(yè)放貸時(shí)，除了針對(duì)極少數(shù)信用特別優(yōu)良的企業(yè)可發(fā)放信用貸款外，對(duì)其余絕大多數(shù)企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用擔(dān)保貸款形式。這就使得大部分企業(yè)的多數(shù)銀行債務(wù)實(shí)際上是擁有相應(yīng)擔(dān)保的“優(yōu)先債權(quán)”。根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，在破產(chǎn)程序中，優(yōu)先債權(quán)的償付應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于普通債權(quán)。從實(shí)際的破產(chǎn)重整案例看，優(yōu)先債權(quán)的償付比例顯著高于普通債權(quán)。如果是庭外重組，優(yōu)先債權(quán)持有人與普通債權(quán)持有人處于更為平等的地位，前者的優(yōu)先受償權(quán)將受到侵蝕?；诖耍y行債權(quán)人為了維護(hù)其優(yōu)先受償?shù)匚?，可能更愿意選擇破產(chǎn)重整程序。另一方面，我國(guó)商業(yè)銀行本身也存在道德風(fēng)險(xiǎn)［13］。當(dāng)貸款企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)后，銀行內(nèi)部的不良貸款處置部門會(huì)有規(guī)避執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，而不一定是追求銀行利益最大化（即貸款可收回現(xiàn)值最大化）。如果是庭外重組，不良貸款處置部門將可能面臨貸款回收不力的問責(zé)風(fēng)險(xiǎn)；而如果是進(jìn)入破產(chǎn)程序，所有談判、表決事項(xiàng)都在法庭監(jiān)督下進(jìn)行，不良貸款處置部門被銀行問責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)將極大降低?？梢院侠眍A(yù)期，銀行債務(wù)占比越高時(shí)，上述銀行對(duì)破產(chǎn)重整的偏好將越明顯?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：銀行債務(wù)占比越高的危機(jī)公司越可能選擇破產(chǎn)重整機(jī)制。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2015年間發(fā)生了庭外重組和破產(chǎn)重整的財(cái)務(wù)危機(jī)上市公司為研究樣本，共獲得有效樣本476個(gè)，其中破產(chǎn)重整樣本47個(gè)，庭外重組樣本429個(gè)。篩選程序如下：首先，參考國(guó)內(nèi)多數(shù)財(cái)務(wù)危機(jī)文獻(xiàn)［13-14］，將ST和*ST公司界定為財(cái)務(wù)危機(jī)公司；其次，針對(duì)這些財(cái)務(wù)危機(jī)公司，基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的債務(wù)重組數(shù)據(jù)并結(jié)合手工整理補(bǔ)充，篩選出發(fā)生了庭外重組或破產(chǎn)重整的樣本；最后，剔除掉存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文的研究數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)充了部分?jǐn)?shù)據(jù)。為消除極端值影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾調(diào)整（Win? sorize）。本文采用STATA13.0進(jìn)行回歸分析。

1.被解釋變量

被解釋變量為亞變量“是否破產(chǎn)重整”（Reorgani?zation），當(dāng)危機(jī)公司在樣本年度通過庭外重組解救危機(jī)時(shí)賦值為0，若通過破產(chǎn)重整解救危機(jī)時(shí)賦值為1。

2.解釋變量

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，選用Z分?jǐn)?shù)（Z-score）度量財(cái)務(wù)危機(jī)程度，Z分?jǐn)?shù)是由衡量公司杠桿率及償債能力的系列指標(biāo)加權(quán)求和得出，Z分?jǐn)?shù)越小代表財(cái)務(wù)危機(jī)程度越高，該指標(biāo)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，選用上年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（Profit）度量持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高意味著持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值越大。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，用上年度的銀行債務(wù)占總債務(wù)的比例構(gòu)建了銀行債務(wù)比例（Loan）變量。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)［5-6，10］，將可能影響機(jī)制選擇的其他因素列為控制變量，包括：應(yīng)付債券亞變量（Dum_bond），如上年末有未到期債券取值為1，否則為0；長(zhǎng)期借款占比（Long_term），即上年末的長(zhǎng)期借款占長(zhǎng)期負(fù)債的比例；股票波動(dòng)率（Volatility），為上年度公司股票日收益率的波動(dòng)率，該指標(biāo)為信息不對(duì)稱程度的替代變量；固定資產(chǎn)占比（Fixed），即上年末固定資產(chǎn)余額占總資產(chǎn)比例；無形資產(chǎn)占比（Intan?gible），即上年末無形資產(chǎn)余額占總資產(chǎn)比例；上市年限（Age），即公司截至t-1年末的上市年限；年度亞變量（Year）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了各自變量均值和中位數(shù)的分組比較情況。庭外重組樣本的Z分?jǐn)?shù)（Z-score）的均值和中位數(shù)分別為-0.185和0.943，而破產(chǎn)重整樣本的Z分?jǐn)?shù)的均值和中位數(shù)分別為-7.831和-3.012，兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量的差異都在1%水平上顯著，初步表明庭外重組樣本的財(cái)務(wù)危機(jī)程度顯著低于破產(chǎn)重整樣本，與假設(shè)1相符。庭外重組樣本的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（Profit）的均值和中位數(shù)分別為-0.021和-0.001，顯著高于破產(chǎn)重整樣本的-0.072和-0.009，初步表明庭外重組樣本的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值要高于破產(chǎn)重整樣本，與假設(shè)2相符。庭外重組樣本的銀行債務(wù)比例（Loan）的均值和中位數(shù)分別為0.322和0.325，顯著低于破產(chǎn)重整樣本的0.387和0.456，與假設(shè)3相符。其余控制變量情況不再贅述。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表1

表2是各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表。其中，被解釋變量“是否破產(chǎn)重整”（Reorganization）與三個(gè)解釋變量Z分?jǐn)?shù)（Z-score）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（Profit）、銀行債務(wù)比例（Loan）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.218、-0.128和0.093，且分別在1%、1%和5%水平上顯著。因此，從單變量分析看，財(cái)務(wù)危機(jī)程度越嚴(yán)重、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值越低或銀行債務(wù)比例越高的危機(jī)公司，越傾向于通過破產(chǎn)重整機(jī)制解救危機(jī)，這與本文的三個(gè)研究假設(shè)相符。當(dāng)然更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論還有待多變量回歸分析。各變量間的相關(guān)系數(shù)最大為0.386，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 相關(guān)系數(shù)

（二）回歸結(jié)果

表3中第（1）列是針對(duì)全體樣本的回歸結(jié)果。其中，Z分?jǐn)?shù)（Z-score）的回歸系數(shù)為-0.045，且在1%水平上顯著，表明財(cái)務(wù)危機(jī)程度越嚴(yán)重的公司越可能選擇破產(chǎn)重整解救危機(jī)，與假設(shè)1預(yù)期相符。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（Profit）的回歸系數(shù)為-1.828，且在10%水平上顯著，說明擁有更高持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的公司越可能選擇庭外重組解救危機(jī)，與假設(shè)2預(yù)期相符。銀行債務(wù)比例（Loan）的回歸系數(shù)為1.985，且在5%水平上顯著，說明銀行債務(wù)占比越高的公司越可能選擇破產(chǎn)重整解救危機(jī)，與假設(shè)3預(yù)期相符?？刂谱兞恐?，應(yīng)付債券亞變量（Dum_bond）、長(zhǎng)期借款占比（Long_term）、股票波動(dòng)率（Volatility）、無形資產(chǎn)占比（Intangible）、上市年限（Age）的回歸系數(shù)均不具顯著性。固定資產(chǎn)占比（Fixed）的回歸系數(shù)為1.664，且在5%水平上顯著，該指標(biāo)可以度量資產(chǎn)可抵押性，表明可抵押資產(chǎn)越多的公司越可能選擇破產(chǎn)重整。

表3 回歸結(jié)果

此前已有眾多研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)行為具有重大影響。為探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響危機(jī)公司的危機(jī)解救機(jī)制選擇，進(jìn)一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同把總樣本區(qū)分為國(guó)有和民營(yíng)控股兩個(gè)樣本組。表3中的第（2）列是針對(duì)國(guó)有控股樣本的回歸結(jié)果，其中Z分?jǐn)?shù)（Z-score）的回歸系數(shù)為-0.076，且在10%水平上顯著，表明在國(guó)有控股的危機(jī)公司中，財(cái)務(wù)危機(jī)程度越嚴(yán)重越可能選擇破產(chǎn)重整解救危機(jī)，與假設(shè)1相符；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（Profit）的回歸系數(shù)為-2.544，系數(shù)符號(hào)與假設(shè)2預(yù)期一致，但不具顯著性；銀行債務(wù)比例（Loan）的回歸系數(shù)為2.816，且在10%水平上顯著，說明在國(guó)有控股的危機(jī)公司中，銀行債務(wù)占比越高越可能選擇破產(chǎn)重整解救危機(jī)，與假設(shè)3一致。第（3）列是針對(duì)民營(yíng)控股樣本的回歸結(jié)果，其中Z分?jǐn)?shù)（Z-score）的回歸系數(shù)為-0.046，且在1%水平上顯著，表明在民營(yíng)控股的危機(jī)公司中，財(cái)務(wù)危機(jī)程度越嚴(yán)重越可能選擇破產(chǎn)重整解救危機(jī)，與假設(shè)1相符；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（Profit）的回歸系數(shù)為-2.161，且在10%水平上顯著，與假設(shè)2相符。銀行債務(wù)比例（Loan）的回歸系數(shù)為1.937，但不具顯著性。

總之，無論是國(guó)有控股公司還是民營(yíng)控股公司，財(cái)務(wù)危機(jī)程度對(duì)于危機(jī)解救機(jī)制選擇都具有顯著影響。但是在兩組樣本中，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銀行債務(wù)比例的回歸系數(shù)符號(hào)雖然都和假設(shè)預(yù)期一致，但未全部通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，這也有可能是由于樣本量過少削弱了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性。對(duì)兩組樣本的回歸系數(shù)的差異進(jìn)行鄒檢驗(yàn)（Chow test），顯示兩組樣本的回歸結(jié)果沒有顯著性差異。以上結(jié)果初步表明，就當(dāng)前數(shù)量有限的樣本而言，國(guó)有控股公司和民營(yíng)控股公司在面對(duì)危機(jī)解救機(jī)制選擇時(shí)并沒有呈現(xiàn)出顯著性差異，當(dāng)然更精確的結(jié)論還有待未來樣本量增加到足夠大時(shí)才能得出。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，參考其他文獻(xiàn)，替換了部分解釋變量和控制變量重新進(jìn)行回歸分析，用上年末的公司負(fù)債率（Lev）表征財(cái)務(wù)危機(jī)程度，用上年末的托賓Q（Tobin’Q）表征持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，用應(yīng)付債券占總債務(wù)比例（Bond）控制債券債務(wù)的影響［6］。表4第（1）列的針對(duì)全體樣本的回歸結(jié)果顯示，負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)顯著為正，表示負(fù)債率越高的公司越可能選擇破產(chǎn)重整機(jī)制，這與假設(shè)1相符；托賓Q（Tobin’Q）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值越低的公司越可能選擇破產(chǎn)重整，與假設(shè)2相符；銀行債務(wù)比例（Loan）的回歸系數(shù)仍顯著為正，與假設(shè)3相符。在根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸分析中，負(fù)債率（Lev）在兩組樣本中均存在顯著的正向影響，但托賓Q（Tobin’Q）僅在國(guó)有控股樣本中具有顯著影響，在民營(yíng)控股樣本中影響不顯著。銀行債務(wù)比例（Loan）在兩組樣本中的回歸系數(shù)雖然均為正號(hào)，但均不具顯著性。然而正如前述，由于分組后的樣本量過小，尚難以據(jù)此得出精確結(jié)論。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與建議

我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制選擇是一個(gè)重要但未被經(jīng)濟(jì)學(xué)界充分關(guān)注的問題。本文以2007-2015年間財(cái)務(wù)危機(jī)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制選擇的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期特殊的制度背景下，財(cái)務(wù)危機(jī)程度、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和銀企關(guān)系對(duì)危機(jī)公司的解救機(jī)制選擇具有重要影響，危機(jī)程度越嚴(yán)重、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值越低和銀行債務(wù)比例越高的公司，越傾向于通過破產(chǎn)重整機(jī)制解除危機(jī)。本文揭示了在不同的制度環(huán)境下，財(cái)務(wù)危機(jī)公司選擇解救機(jī)制的內(nèi)在邏輯存在差異。在美國(guó)資本市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱和套牢問題構(gòu)成機(jī)制選擇的決定性因素；而在我國(guó)，信息不對(duì)稱和債券持有人套牢問題并不具顯著影響，不同利益主體間的利益沖突是主要影響因素，尤其是大股東的保殼動(dòng)機(jī)以及銀行債權(quán)人動(dòng)機(jī)具有顯著解釋力。

在當(dāng)前我國(guó)供給側(cè)改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)的宏觀背景下，破產(chǎn)重整將成為淘汰落后產(chǎn)能及企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一條重要路徑。正如本文的統(tǒng)計(jì)顯示，目前我國(guó)選擇破產(chǎn)重整機(jī)制解除危機(jī)的公司比例還很低，很多喪失了“造血”能力的公司仍然通過庭外債務(wù)重組（其中不少是關(guān)聯(lián)債務(wù)重組）避免退市或破產(chǎn)，結(jié)果是導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的無謂損耗。政府應(yīng)進(jìn)一步完善證券監(jiān)管制度，約束企業(yè)利用庭外債務(wù)重組進(jìn)行保殼的機(jī)會(huì)主義行為，讓那些已不具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)通過破產(chǎn)重整實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。并且，政府還應(yīng)進(jìn)一步改善破產(chǎn)法執(zhí)法環(huán)境，提高破產(chǎn)法實(shí)施效率。目前破產(chǎn)法實(shí)施過程中存在許多非效率性因素，譬如很多地方政府基于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的考慮不愿意當(dāng)?shù)仄髽I(yè)陷入破產(chǎn)，在破產(chǎn)案件的立案環(huán)節(jié)施加干擾，導(dǎo)致債權(quán)人權(quán)益得不到有效保障，削弱了債權(quán)人治理效率。此外，本文發(fā)現(xiàn)債券持有人對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)解救機(jī)制選擇不具顯著影響力，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的情況差異較大。通過對(duì)近期公募債券違約案例的進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的公募債券違約最終都由政府“兜底解決”，債券持有人最終沒有遭受實(shí)質(zhì)性損失。這將削弱債務(wù)約束的剛性，導(dǎo)致新的預(yù)算軟約束問題。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的債券違約問題由發(fā)達(dá)的市場(chǎng)機(jī)制加以解決，而不是簡(jiǎn)單地由政府兜底處理，這樣既可以避免由于債券持有人眾多導(dǎo)致出現(xiàn)套牢問題，也可以避免受損對(duì)象過多可能帶來的社會(huì)問題，我國(guó)有必要適時(shí)引入此類市場(chǎng)機(jī)制。最后，有必要指出的是，受制于發(fā)生破產(chǎn)重整的樣本量太少，文中關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響沒有得出具有統(tǒng)計(jì)意義的研究結(jié)論，也難以做出其他更深入的分析。隨著破產(chǎn)重整樣本量的逐年增加，未來有望出現(xiàn)更加可靠和深入的研究發(fā)現(xiàn)。此外，本文僅研究了影響因素，尚未研究不同危機(jī)解救機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果，這也是筆者正著手進(jìn)行的下一步研究工作。

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A Study on Factors Affecting the Selection of Corporate Financial Crisis Resolving Mechanism—Empirical Evidence from China’s Listed Firms

RAO Jing1,WAN Liang-yong2
(1.School of Management,Guangdong University of Technology,Guangzhou 510520,China; 2.School of Business Administration,South China University of Technology,Guangzhou 510640,China)

This paper investigates the determinants of the firm’s decision between out-of-court restructure and bankruptcy reorganization using the samples of financial distressed listed firms from 2007 to 2015.The evidence suggests that the extent of financial distress,going concern values and the relationship between banks and firms have significant influence on the distressed firms’decision.Firms，which suf?fer more severe financial distress,exhibit lower going concern values；and which owe more debt to banks are more likely to conduct a reor?ganization.However,information asymmetry and holdout problems of bondholders have not significant influence,which is different from foreign literature.This study may largely make up the deficiency of China’s literature about resolution of financial distress,and also en?rich the international literature.

financial distress;resolution mechanism;out-of-court restructure;bankruptcy reorganization

F275

A

1007-5097（2017）03-0179-06

［責(zé)任編輯：歐世平］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.03.024

2016-11-16

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（13CGL032）；廣東省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目（2015A070704048；2014A070703006）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（D2155840）

饒靜（1980-），女，湖北武漢人，講師，碩士生導(dǎo)師，博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場(chǎng)；

萬(wàn)良勇（1979-），男，江西南昌人，教授，博士生導(dǎo)師，會(huì)計(jì)系主任，研究方向：公司財(cái)務(wù)與治理。