葉 蓓

（武漢科技大學(xué)文法與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢430081）

董事會(huì)異質(zhì)性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值

葉 蓓

（武漢科技大學(xué)文法與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢430081）

以滬深非金融上市公司為樣本，研究董事會(huì)異質(zhì)性與公司多元化程度及經(jīng)營績效的關(guān)系。研究表明董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性促進(jìn)公司多元化發(fā)展及價(jià)值提升，社會(huì)異質(zhì)性削弱公司多元化傾向及企業(yè)價(jià)值；多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響。有鑒于此，構(gòu)建高效董事會(huì)應(yīng)重視團(tuán)隊(duì)內(nèi)部年齡、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的合理搭配，通過戰(zhàn)略職能發(fā)揮，將團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性利益發(fā)揮到最大限度。

董事會(huì)；異質(zhì)性；多元化；企業(yè)價(jià)值

一、引言

多元化是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，作為最高戰(zhàn)略決策機(jī)構(gòu)的董事會(huì)，如何通過多元化戰(zhàn)略的制訂實(shí)施提升公司競爭力，一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題。以往研究多將董事會(huì)視為行動(dòng)一致的主體，探究董事會(huì)總體特征與公司績效的關(guān)系，很少考慮董事會(huì)內(nèi)部成員差異對公司戰(zhàn)略效應(yīng)的影響。

事實(shí)上，董事會(huì)成員在種族、年齡、性別、職業(yè)背景以及認(rèn)知觀、價(jià)值觀方面始終存在差異，這種差異被稱為董事會(huì)異質(zhì)性［1］。高階理論認(rèn)為，決策團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性是團(tuán)隊(duì)成員認(rèn)知、技能、社會(huì)和職業(yè)聯(lián)系的反映，為決策團(tuán)隊(duì)提供不同的信息和資源，以應(yīng)對復(fù)雜多變的環(huán)境［2］。認(rèn)知心理學(xué)研究同樣發(fā)現(xiàn)，團(tuán)隊(duì)成員背景差異有利于擴(kuò)大團(tuán)隊(duì)知識(shí)面，避免群體思維——因此董事會(huì)異質(zhì)性或許有利于其戰(zhàn)略職能實(shí)現(xiàn)；然而成員之間的認(rèn)知差距、利益沖突可能加大群體決策過程的協(xié)調(diào)成本，降低運(yùn)作效率，不利于公司戰(zhàn)略意圖的實(shí)現(xiàn)［3］。上述矛盾，在企業(yè)多元化戰(zhàn)略制訂和實(shí)施中表現(xiàn)尤為明顯。一方面，多元化公司面臨更加復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境和更大的資源需求，擅長內(nèi)部戰(zhàn)略執(zhí)行的經(jīng)理層常常難以應(yīng)付。此時(shí)，多樣化構(gòu)成的董事會(huì)不僅可以利用自身的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)為經(jīng)理層提供咨詢建議，還可以充分利用發(fā)揮自身關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，滿足戰(zhàn)略執(zhí)行中的資源需求［4］。另一方面，與多元化戰(zhàn)略伴隨的還有與之而來的風(fēng)險(xiǎn)。能否就可能面臨的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)達(dá)成一致認(rèn)識(shí)，并最終表現(xiàn)為集體意志，有賴于各董事成員的認(rèn)知協(xié)調(diào)和利益協(xié)調(diào)。

二、相關(guān)理論與研究假設(shè)

（一）相關(guān)研究

有關(guān)企業(yè)多元化經(jīng)營的研究以往主要集中于多元化動(dòng)因、多元化與公司績效的關(guān)系上；近年來，一些學(xué)者開始關(guān)注公司戰(zhàn)略選擇中決策者的作用。

資源依賴?yán)碚搹?qiáng)調(diào)董事會(huì)資源在公司戰(zhàn)略中的作用，認(rèn)為董事資源及其與外界的聯(lián)系降低了組織對環(huán)境的依賴［5］。Hillman和Dalzie認(rèn)為，公司董事可以區(qū)分為內(nèi)部人、商務(wù)專家、支持專家、社區(qū)影響者幾種類型；不同類型的董事可以提供有益于公司的不同資源［6］。高階梯隊(duì)理論指出，高管人員的人口學(xué)特征事實(shí)上隱含著與工作任務(wù)相關(guān)的技能、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和信息，體現(xiàn)著他們的認(rèn)知特征和認(rèn)知差異。董事會(huì)成員基于自身認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀對組織內(nèi)外部面臨的大量信息進(jìn)行過濾、篩選和解釋，應(yīng)用于公司的戰(zhàn)略選擇；公司進(jìn)入新領(lǐng)域的戰(zhàn)略事件特別適合用于檢驗(yàn)這種團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的作用［2］。李維安等［7-8］將董事會(huì)異質(zhì)性區(qū)分為職業(yè)異質(zhì)性和社會(huì)異質(zhì)性——前者主要指董事會(huì)成員在專業(yè)背景、任職期限、教育經(jīng)歷等職業(yè)相關(guān)因素方面的差異，后者則包括性別、年齡、種族等與人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征相關(guān)的差異。他們認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)中的職業(yè)異質(zhì)性在決策過程中更容易激起討論，因而更為重要；社會(huì)異質(zhì)性更多地與社會(huì)進(jìn)程相聯(lián)系，有利于消除成見、不信任以及情感沖突。

以上理論傾向于肯定董事會(huì)異質(zhì)性在公司戰(zhàn)略決策中的作用。然而，也有一些學(xué)者指出，董事會(huì)成員在職業(yè)背景、經(jīng)歷上的差異也可能導(dǎo)致他們在商討事宜時(shí)難以達(dá)成一致，從而降低溝通和協(xié)調(diào)效率，妨礙戰(zhàn)略決策的順利達(dá)成；董事會(huì)異質(zhì)性對于其治理作用發(fā)揮利弊皆存，利弊權(quán)衡結(jié)果取決于決策事項(xiàng)的性質(zhì)［9］。Page認(rèn)為，如果決策事項(xiàng)主要依靠群體信息和資源，則異質(zhì)性的利益最為明顯；然而對于需要群體成員協(xié)調(diào)一致的行動(dòng)，異質(zhì)性會(huì)加大群體內(nèi)耗［10］。

實(shí)證研究方面主要集中在董事會(huì)人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征及教育程度差異對公司戰(zhàn)略和企業(yè)價(jià)值的影響上。一些學(xué)者對董事會(huì)中女性成員比例進(jìn)行研究，認(rèn)為董事會(huì)女性成員的加入有助于提高公司績效［11-12］；另有研究表明，性別和種族背景多樣化的董事會(huì)有助于提升企業(yè)價(jià)值［13］；Anderson等人的實(shí)證分析表明，董事教育背景、國籍身份多樣化有助于提升公司績效［14］。國內(nèi)學(xué)者中，李國棟、薛有志分析探討了董事會(huì)專業(yè)能力和關(guān)系能力對公司多元化戰(zhàn)略介入有效性的影響，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)專業(yè)能力和適當(dāng)?shù)年P(guān)系能力、特別是政治關(guān)系有助于提升多元化戰(zhàn)略介入效應(yīng)［15］。不過，他們的研究關(guān)注點(diǎn)是董事會(huì)專業(yè)能力和關(guān)系能力總體水平，并沒有對董事會(huì)內(nèi)部職業(yè)特征的差異進(jìn)行研究。李小青基于創(chuàng)新戰(zhàn)略的中介作用，就董事會(huì)認(rèn)知異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)職能背景異質(zhì)性與高科技企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略顯著正相關(guān)，董事會(huì)任期異質(zhì)性與創(chuàng)新戰(zhàn)略顯著負(fù)相關(guān)，創(chuàng)新戰(zhàn)略部分中介了董事會(huì)職能和任期異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響［1］。他們的研究，為探究董事會(huì)異質(zhì)性對公司多元化戰(zhàn)略及其實(shí)施效應(yīng)的影響提供了有益思路。

（二）研究假設(shè)

1.董事會(huì)異質(zhì)性與多元化戰(zhàn)略

董事會(huì)異質(zhì)性一般區(qū)分為社會(huì)異質(zhì)性和職業(yè)異質(zhì)性。前者主要指與人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征相關(guān)的成員差異，例如年齡、性別和種族差異；后者則主要包括與董事會(huì)任務(wù)特征相關(guān)聯(lián)的職業(yè)特征差異，例如教育程度、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、職業(yè)經(jīng)歷等。從資源依賴角度看，董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性對多元化戰(zhàn)略效應(yīng)的影響是普遍存在的。多元化戰(zhàn)略的制訂和實(shí)施需要公司決策層具有跨行業(yè)知識(shí)結(jié)構(gòu)和經(jīng)驗(yàn)。因此，董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性、尤其是董事會(huì)成員專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的多樣性無疑將發(fā)揮顯著作用。來自不同領(lǐng)域的成員無形中拓寬了團(tuán)隊(duì)的信息范疇，各種觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)信息的集合碰撞有助于激發(fā)產(chǎn)生新觀念、新想法，為團(tuán)隊(duì)提供更多的咨詢建議［10，16］。多樣化信息來源還有助于提高團(tuán)隊(duì)預(yù)測準(zhǔn)確性，提高其意見建議以及投資決策評估的準(zhǔn)確性［17］。由此，提出假設(shè)1。

H1：董事會(huì)成員職業(yè)異質(zhì)性有助于推動(dòng)多元化戰(zhàn)略實(shí)施。

多元化戰(zhàn)略一方面需要董事會(huì)提供豐富的業(yè)務(wù)咨詢顧問，另一方面又需要董事會(huì)經(jīng)過集體討論達(dá)成認(rèn)知一致，而這要受到董事成員們認(rèn)知特征的影響。與專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、教育背景等職業(yè)特征不同，董事年齡、性別、種族等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征較少涉及多元化戰(zhàn)略實(shí)施需要依賴調(diào)動(dòng)的資源，卻可能通過影響團(tuán)隊(duì)內(nèi)部沖突與合作影響重大決策的實(shí)現(xiàn)。相關(guān)研究表明，團(tuán)隊(duì)中基于性別、種族、年齡的社會(huì)分類容易導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)內(nèi)部形成小團(tuán)體，團(tuán)體內(nèi)部成員經(jīng)歷積極情感，未被納入的成員則會(huì)產(chǎn)生被排斥的消極情感；由此妨礙了團(tuán)隊(duì)成員間的溝通與合作。Williams和O'Reilly認(rèn)為，同質(zhì)的團(tuán)隊(duì)能增加團(tuán)隊(duì)中的合作，人口統(tǒng)計(jì)學(xué)變量的異質(zhì)性將增加沖突，減少社會(huì)整合［18］。因此，提出假設(shè)2。

H2：董事會(huì)成員社會(huì)異質(zhì)性不利于多元化戰(zhàn)略實(shí)施。

2.董事會(huì)異質(zhì)性與企業(yè)價(jià)值

對于團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，一直以來存在著兩種對立觀點(diǎn)。一種認(rèn)為異質(zhì)性使得團(tuán)隊(duì)成員能夠獲取更多認(rèn)知資源，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值；一種則認(rèn)為異質(zhì)性加劇沖突，影響企業(yè)價(jià)值提升［19］。對于推行多元化的企業(yè)來說，董事會(huì)成員在知識(shí)結(jié)構(gòu)、教育背景、職業(yè)經(jīng)歷等方面的差異有助于豐富多元化過程中的智力資源和人脈資源，減少不確定環(huán)境下的決策失誤，因而對多元化戰(zhàn)略績效應(yīng)當(dāng)具有促進(jìn)作用；然而，社會(huì)屬性的差異，又使得多元化戰(zhàn)略在制訂和實(shí)施過程中可能面臨更多的沖突和摩擦，加大多元化戰(zhàn)略推行的成本。因此，提出假設(shè)3和4。

H3：董事會(huì)成員職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值有正向促進(jìn)作用。

H4：董事會(huì)成員社會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值有反向阻礙作用。

3.多元化戰(zhàn)略的中介效應(yīng)

多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響在理論和實(shí)務(wù)界素來存在爭議。支持者認(rèn)為，多元化企業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和效率優(yōu)勢；可以利用同樣的營銷渠道來經(jīng)營不同的產(chǎn)品和服務(wù)，或者利用現(xiàn)有的公司財(cái)務(wù)和法律等員工資產(chǎn)來支持公司在不同行業(yè)的運(yùn)作［20］。然而也有研究表明，多元化可能損害企業(yè)價(jià)值；其主要原因在于多元化企業(yè)對資本的錯(cuò)誤配置，并且因此而導(dǎo)致“交叉補(bǔ)貼”，即用較強(qiáng)的業(yè)務(wù)部門的現(xiàn)金對較弱的業(yè)務(wù)部門進(jìn)行投資；此外，多元化過程中管理者代理問題也更加突出［21-22］。事實(shí)上，導(dǎo)致多元化戰(zhàn)略不能取得期望收益的原因很多，除了管理者自利動(dòng)機(jī)導(dǎo)致多元化動(dòng)機(jī)不當(dāng)外，多元化戰(zhàn)略內(nèi)在的高度復(fù)雜性、專業(yè)性也是一個(gè)重要原因?，F(xiàn)代董事會(huì)的職能已經(jīng)從傳統(tǒng)的監(jiān)督治理、戰(zhàn)略決策逐步擴(kuò)展深入到咨詢建議、資源提供和戰(zhàn)略執(zhí)行上；董事會(huì)與管理者之間的關(guān)系由彼此對立走向相互合作、由相互質(zhì)疑走向協(xié)同推進(jìn)戰(zhàn)略實(shí)施［15］。作為決策者與智囊團(tuán)的董事會(huì)能否在是否多元化以及如何實(shí)施多元化戰(zhàn)略上高效率達(dá)成共識(shí)，能否為企業(yè)提供多元化戰(zhàn)略實(shí)施需要的各種經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)，并幫助企業(yè)突破資源瓶頸無疑至關(guān)重要；而這些因素均受到董事會(huì)成員社會(huì)特征和職業(yè)背景差異的影響?；诖?，多元化戰(zhàn)略對企業(yè)價(jià)值的復(fù)雜影響可能在一定程度上源于它中介和傳遞著董事會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響；董事會(huì)成員職業(yè)背景和社會(huì)特征差異影響了多元化戰(zhàn)略的推進(jìn)實(shí)施，進(jìn)而影響和改變著企業(yè)價(jià)值。故提出假設(shè)5和6。

H5：多元化戰(zhàn)略中介了董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響。

H6：多元化戰(zhàn)略中介了董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響。

三、實(shí)證分析

（一）變量定義和測度

1.多元化戰(zhàn)略

有關(guān)企業(yè)多元化程度的衡量國內(nèi)外存在多種方法，例如行業(yè)數(shù)目法、熵指數(shù)法、多元化指數(shù)法等［23］。行業(yè)數(shù)目法以一定的行業(yè)編碼作為依據(jù)，可重復(fù)性較強(qiáng)，然而由于各個(gè)行業(yè)編碼的分類密度不同容易導(dǎo)致差異。熵指數(shù)法將企業(yè)業(yè)務(wù)劃分為若干個(gè)產(chǎn)業(yè)集群，以產(chǎn)業(yè)集群為單位計(jì)算熵指數(shù)即非相關(guān)多元化程度。受制于當(dāng)前我國上市公司信息披露現(xiàn)狀，公司產(chǎn)業(yè)集群界定較為困難，因而該方法應(yīng)用受到限制。依據(jù)目前上市公司分行業(yè)收入信息披露情況，本研究采用Blau系數(shù)度量樣本公司多元化程度：

其中，n是企業(yè)經(jīng)營的行業(yè)數(shù)目，pi是上市公司各行業(yè)營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重。該指數(shù)取值范圍在0～1之間，取值越接近1，說明多元化程度越高；越接近0，則說明經(jīng)營行業(yè)越是集中。

2.董事會(huì)異質(zhì)性

我們將董事會(huì)異質(zhì)性區(qū)分為職業(yè)異質(zhì)性和社會(huì)異質(zhì)性。

（1）董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性。董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性HPRO由四項(xiàng)異質(zhì)性指標(biāo)加總得到：

HPRO=HIND+HEDU+HTENURE+HMULTIDIR

其中，HIND、HEDU、HTENURE和HMULTIDIR分別代表董事會(huì)成員行業(yè)背景、教育程度、任職時(shí)間和在其他公司兼任董事數(shù)量方面的差異。董事會(huì)任職時(shí)間和兼任董事數(shù)量等數(shù)值型變量的差異性采用變異系數(shù)反映；任職時(shí)間以年度為單位，不滿1年計(jì)為1。

對于行業(yè)背景差異，我們首先將董事行業(yè)背景區(qū)分為技術(shù)、營銷、管理、人力資源、法律及其他幾個(gè)大類；通過國泰安上市公司高管數(shù)據(jù)庫獲取董事會(huì)成員簡歷，經(jīng)人工篩選識(shí)別后，根據(jù)如下公式測度董事會(huì)行業(yè)異質(zhì)性：

公式中，n是行業(yè)背景數(shù)目，pi是某一行業(yè)背景的董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例。

對于董事會(huì)教育程度異質(zhì)性，我們根據(jù)CCER上市公司高管數(shù)據(jù)庫中的董事學(xué)歷數(shù)據(jù)，將教育程度區(qū)分為中專及中專以下、大專、本科、碩士研究生、博士研究生、其他六個(gè)類別，依然采用Blau系數(shù)進(jìn)行測度。

（2）董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性。社會(huì)異質(zhì)性方面，鑒于目前上市公司董事會(huì)成員外籍人士并不多見，社會(huì)異質(zhì)性指標(biāo)HSO排除國籍異質(zhì)性因素，僅納入了性別異質(zhì)性HSEX和年齡異質(zhì)性HAGE：

HSO=HSEX+HAGE

其中，性別異質(zhì)性采用Blau系數(shù)計(jì)算確定；年齡異質(zhì)性采用變異系數(shù)確定。

所有變量原始數(shù)據(jù)均取自國泰安上市公司高管數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)。

3.企業(yè)價(jià)值

借鑒相關(guān)研究做法，我們采用托賓Q衡量上市公司企業(yè)價(jià)值，托賓Q值取自觀察年度末CCER上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。

4.控制變量

參考以往有關(guān)企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)研究文獻(xiàn)，我們選取公司規(guī)模LNSIZE、資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負(fù)債率DA作為控制變量。其中，公司規(guī)模變量采用觀察年度資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)。

具體變量定義見表1所列。

表1 研究變量及含義

（二）模型設(shè)定

基于前述分析和變量設(shè)計(jì)，構(gòu)建如下分層多元線性回歸模型：

其中，H代表異質(zhì)性指標(biāo)，分別指職業(yè)異質(zhì)性HPRO和社會(huì)異質(zhì)性HSO。模型（1）用于檢驗(yàn)董事會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響；模型（2）用于檢驗(yàn)多元化戰(zhàn)略在這一作用過程中是否存在中介效應(yīng)。

為避免自變量過量引起的多重共線性，借鑒以往相關(guān)研究，我們的模型只保留與研究目的最為相關(guān)的自變量及控制變量。

（三）樣本與數(shù)據(jù)

本研究樣本為2013年滬深兩市A股非金融上市公司，剔除非正常交易狀態(tài)上市公司、無法獲取董事會(huì)異質(zhì)性數(shù)據(jù)的上市公司、以及數(shù)據(jù)異常公司后，得到研究樣本1 357個(gè)。研究使用的數(shù)據(jù)取自CCER上市公司數(shù)據(jù)庫、國泰安證券市場數(shù)據(jù)庫及上市公司年報(bào)。其中，董事會(huì)異質(zhì)性原始數(shù)據(jù)取自國泰安上市公司高管數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報(bào)，經(jīng)手工分析比對后，按照前述公式生成相關(guān)異質(zhì)性變量。上市公司分行業(yè)收入數(shù)據(jù)及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CCER上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。

（四）實(shí)證分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了樣本公司董事會(huì)的描述性統(tǒng)計(jì)和頻數(shù)統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出，1 357家樣本公司的13 431位董事平均年齡49.57歲；平均任職時(shí)間為4.27年。行業(yè)背景方面，具有經(jīng)濟(jì)管理背景的董事占比最高，達(dá)到38.8%。其次是技術(shù)背景董事，占比31.1%。教育程度方面，碩士以上董事占比過半，達(dá)到60.7%，說明上市公司董事總體受教育程度較高。性別構(gòu)成方面，男性董事占比86.5%，處于絕對優(yōu)勢。

表2 樣本公司董事會(huì)描述性統(tǒng)計(jì)/頻數(shù)統(tǒng)計(jì)

表3列示了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表3 變量的一般描述性統(tǒng)計(jì)

職業(yè)異質(zhì)性方面，我們分別統(tǒng)計(jì)了樣本公司董事會(huì)行業(yè)背景、教育程度、任職時(shí)間和董事兼任四個(gè)方面的差異性。平均而言，董事會(huì)教育程度差異大于行業(yè)背景差異（均值分別為0.660、0.618）；董事任期差異大于兼職數(shù)量差異（均值分別為0.537和0.179）。

社會(huì)異質(zhì)性方面，董事會(huì)性別異質(zhì)性均值較小，僅為0.207；結(jié)合表2的性別頻數(shù)統(tǒng)計(jì)，說明樣本公司董事會(huì)普遍為男性主導(dǎo)，性別差異性相對較小。董事會(huì)年齡變異系數(shù)為0.162，說明樣本公司董事會(huì)年齡分布相對集中。

此外，樣本公司多元化程度均值為0.154，然而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.225，是均值的1.46倍；說明樣本公司多元化程度存在較大差異。

2.變量的相關(guān)分析

對各研究變量兩兩之間的關(guān)系進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，結(jié)果見表4所列。

表4 變量Pearson相關(guān)分析

從表4中可以看出，樣本公司資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值之間在1%的顯著性水平上正相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿度、公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值均在1%顯著性水平上表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性HSO與公司多元化程度DIV之間在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)；職業(yè)異質(zhì)性HPRO則在10%的顯著性水平上與多元化程度正向關(guān)聯(lián)。相關(guān)性分析支持前述H2、H1假設(shè)。

Pearson相關(guān)性分析中，董事會(huì)異質(zhì)性指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值、多元化程度指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值兩兩之間的關(guān)系均不顯著，這可能是由于它們對企業(yè)價(jià)值的影響是間接、非主導(dǎo)的，其作用發(fā)揮受到其他影響因子的干擾。為此，我們進(jìn)一步控制對企業(yè)價(jià)值有顯著影響的資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿度、公司規(guī)模因素，分別就董事會(huì)異質(zhì)性、多元化程度與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行偏相關(guān)分析，結(jié)果顯示（表5）：董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性與企業(yè)價(jià)值在10%顯著性水平上負(fù)向相關(guān)；董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著性水平正向關(guān)聯(lián)；這一結(jié)果與前述H4、H3假設(shè)一致。偏相關(guān)分析還顯示，公司多元化戰(zhàn)略在5%的顯著性水平上與企業(yè)價(jià)值正向關(guān)聯(lián)，說明在控制關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)后，樣本公司多元化戰(zhàn)略總體而言對企業(yè)價(jià)值提升發(fā)揮積極作用。

表5 董事會(huì)異質(zhì)性、多元化與企業(yè)價(jià)值的偏相關(guān)分析

3.多元回歸分析

使用SPSS20.0統(tǒng)計(jì)軟件對模型（1）即董事會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表6所列。

表6 董事會(huì)異質(zhì)性與企業(yè)價(jià)值模型回歸結(jié)果

表6第（1）列列示了不包含董事會(huì)異質(zhì)性因素的企業(yè)價(jià)值模型回歸結(jié)果。與大多數(shù)財(cái)務(wù)研究一致，樣本公司資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿度與企業(yè)價(jià)值間存在顯著正向關(guān)聯(lián)，說明盈利能力、以及債務(wù)杠桿運(yùn)用有助于提升企業(yè)價(jià)值。公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出顯著反向關(guān)聯(lián)，或許經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大降低了企業(yè)對外部環(huán)境的適應(yīng)性，因而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生減損。

表6第（2）、（3）、（4）列分別在上述模型中加入董事會(huì)異質(zhì)性因素影響?；貧w結(jié)果顯示，無論是分別考慮還是同時(shí)考慮兩種異質(zhì)性因素，董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性始終對企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出顯著負(fù)面影響，董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性始終對企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出顯著正向影響。所不同的是，兼顧兩種異質(zhì)性因素時(shí)，社會(huì)異質(zhì)性影響的顯著性水平有所下降（由5%顯著性水平下降到10%顯著性水平），職業(yè)異質(zhì)性因素的正向影響則始終維持1%的顯著性水平。總體而言，上述結(jié)果支持H3、H4假設(shè)?；貧w方程調(diào)整R2的變化表明，董事會(huì)異質(zhì)性因素的加入使得企業(yè)價(jià)值模型的總體擬合程度有所提高。

那么，董事會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響是否受到多元化戰(zhàn)略中介效應(yīng)的影響呢？根據(jù)Baron和Kenny［24］、以及溫忠麟等［25］提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，第一步，我們對所有變量進(jìn)行中心化處理（新生成變量在原變量名前加以字符C以示區(qū)別），對模型（1）進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果見表7第（1）、（3）、（5）列所列。

表7 多元化戰(zhàn)略的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

回歸結(jié)果顯示，中心化處理后董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性、職業(yè)異質(zhì)性分別對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)向、正向影響；滿足中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一個(gè)步驟要求。作為中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第二步，我們對中心化處理后的異質(zhì)性變量與多元化戰(zhàn)略進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果顯示（表8），社會(huì)異質(zhì)性、職業(yè)異質(zhì)性指標(biāo)分別與多元化程度在1%和5%的統(tǒng)計(jì)顯著性水平存在負(fù)向和正向關(guān)聯(lián)，滿足中介效應(yīng)存在的第二個(gè)要求。在此基礎(chǔ)上，在前述企業(yè)價(jià)值模型中加入多元化戰(zhàn)略變量，對模型（2）進(jìn)行多元線性回歸檢驗(yàn)。

表8 中心化變量的Pearson相關(guān)性分析

表7第（2）列顯示，隨著公司多元化戰(zhàn)略變量的加入，董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性依然在5%的顯著性水平上對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響，然而影響程度略有下降（系數(shù)絕對值由0.054下降為0.051）；新加入的多元化戰(zhàn)略變量則在10%的統(tǒng)計(jì)顯著性水平上對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響。這一結(jié)果表明，公司多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響。

表7第（4）列顯示，隨著多元化戰(zhàn)略變量的加入，職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的正向影響依舊在1%的顯著性水平上存在，然而影響程度有所削弱（系數(shù)絕對值由0.084下降為0.081）；多元化戰(zhàn)略變量在5%的顯著性水平上對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響。這一結(jié)果表明，公司多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響。

最后，表7第（5）列同時(shí)考慮了兩種董事會(huì)異質(zhì)性因素對企業(yè)價(jià)值的影響；第（6）列對比列示了多元化戰(zhàn)略變量加入后，各因素對企業(yè)價(jià)值影響的變化。與單獨(dú)考慮一種異質(zhì)性因素的情形類似，隨著多元化戰(zhàn)略的加入，董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性、職業(yè)異質(zhì)性的回歸系數(shù)絕對值縮小，但仍具備統(tǒng)計(jì)上的顯著意義；多元化戰(zhàn)略對企業(yè)價(jià)值顯示出10%顯著性水平的正向影響。

總體而言，回歸結(jié)果表明，公司多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性及職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響。檢驗(yàn)結(jié)果支持前述H5、H6假設(shè)。

最后，本文針對前述各回歸模型進(jìn)行了多重共線性診斷，結(jié)果顯示各變量容差均在0.571以上，方差膨脹因子最大為1.75，可以認(rèn)為不存在明顯的多重共線性問題。

四、對兩種異質(zhì)性的再討論

前述回歸分析中，董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性包含了性別、年齡兩方面人口特征差異；職業(yè)異質(zhì)性則由行業(yè)背景異質(zhì)性、教育程度異質(zhì)性、任期異質(zhì)性和董事兼任異質(zhì)性四方面因素構(gòu)成。那么，在各種因素中，究竟哪一種因素發(fā)揮更為顯著的影響，值得進(jìn)一步探討。為此，我們嘗試用這7個(gè)明細(xì)指標(biāo)代替社會(huì)異質(zhì)性和職業(yè)異質(zhì)性綜合指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果參見表9第（1）列（受篇幅限制，這里僅列示中心化處理后的變量回歸結(jié)果）。社會(huì)異質(zhì)性指標(biāo)中，年齡異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值顯示出顯著負(fù)面影響；性別異質(zhì)性影響不具備統(tǒng)計(jì)顯著意義。職業(yè)異質(zhì)性中，對企業(yè)價(jià)值發(fā)揮顯著正向影響的只有教育程度異質(zhì)性和任期異質(zhì)性；董事行業(yè)背景差異、兼職數(shù)量差異對企業(yè)績效的影響并不顯著。

由此，我們刪除不具備顯著影響的異質(zhì)性因素，沿用前述方法對多元化戰(zhàn)略中介效應(yīng)再次進(jìn)行檢驗(yàn)。對比表9第（2）和第（3）列可以發(fā)現(xiàn)：在不考慮多元化程度的情況下，董事會(huì)年齡差異對企業(yè)價(jià)值有顯著負(fù)向影響，董事教育程度和任期差異對企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響；當(dāng)在模型中加入多元化戰(zhàn)略變量后，上述董事會(huì)異質(zhì)性的影響依舊顯著，但系數(shù)絕對值即影響程度略有下降，與此同時(shí)多元化戰(zhàn)略在10%的顯著性水平上對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響。這一結(jié)果表明，多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會(huì)年齡、教育程度以及任期差異性對公司績效的影響；研究結(jié)果支持前述H5、H6假設(shè)。

最后，對上述回歸模型進(jìn)行多重共線性診斷，結(jié)果顯示回歸中各變量容差均在0.566以上，方差膨脹因子最大為1.768；可以認(rèn)為不存在明顯的多重共線性問題。

表9 董事會(huì)異質(zhì)性明細(xì)變量回歸結(jié)果及多元化戰(zhàn)略的中介效應(yīng)

五、結(jié)論與建議

本文從董事會(huì)異質(zhì)性視角出發(fā)，以滬深兩市非金融上市公司為研究對象，對董事會(huì)異質(zhì)性與公司多元化戰(zhàn)略及其實(shí)施效應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行探討。通過研究發(fā)現(xiàn)：

（1）董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性對公司多元化發(fā)展具有促進(jìn)作用，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響。這主要是由于董事會(huì)成員的職業(yè)特征差異使得董事會(huì)擁有更加豐富的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)資源，能夠?yàn)楣径嘣?jīng)營提供更加充沛的信息，從而減少多元化過程中面臨的不確定性。有關(guān)職業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析表明，各種職業(yè)異質(zhì)性中對多元化戰(zhàn)略及企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響的主要是董事教育背景差異和任期差異。教育背景不同的個(gè)體擁有的知識(shí)類型和經(jīng)驗(yàn)取向存在差異。任期較長的董事熟悉企業(yè)內(nèi)部情況，然而容易陷入思維定式，走向僵化；新任董事反之。因此，保持董事人選適度的教育背景差異，做好董事會(huì)任期長短搭配，對挖掘職業(yè)異質(zhì)性的正向作用甚為重要。

（2）董事會(huì)社會(huì)異質(zhì)性削弱多元化發(fā)展傾向，并對企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出顯著負(fù)面影響。這或許是因?yàn)?，人口特征差異使得董事?huì)在集體決策過程中出現(xiàn)更多沖突與磨合，提高了多元化戰(zhàn)略制訂實(shí)施的成本。有關(guān)社會(huì)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析顯示，董事年齡差異對多元化發(fā)展及企業(yè)價(jià)值影響顯著；董事性別差異的影響并不顯著。這一結(jié)果可能是緣于我國上市公司董事會(huì)性別比例過于傾斜，從而影響了實(shí)證檢驗(yàn)的效果?？傮w來看，適當(dāng)減少董事年齡差距有助于緩和董事會(huì)內(nèi)部沖突，提高董事會(huì)決策議事過程中的溝通效率，有助于公司多元化戰(zhàn)略的順利實(shí)施和企業(yè)價(jià)值提升。

（3）多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性和社會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響。研究表明，引入多元化因素后，董事會(huì)職業(yè)異質(zhì)性和社會(huì)異質(zhì)性對企業(yè)價(jià)值的影響依舊顯著，但影響力有所削弱；多元化戰(zhàn)略因素對企業(yè)價(jià)值顯示出顯著積極作用。這一結(jié)果表明，董事會(huì)人口特征或職業(yè)特征差異并非簡單、直接地作用于企業(yè)價(jià)值，而是在一定程度上通過多元化戰(zhàn)略的擬訂、決策與實(shí)施發(fā)揮作用。因此，要提高董事會(huì)治理效率，不能僅關(guān)注董事會(huì)結(jié)構(gòu)的靜態(tài)安排，還要關(guān)注這種結(jié)構(gòu)特征對董事會(huì)議事決策行為的影響，關(guān)注其對董事會(huì)戰(zhàn)略介入過程的影響。

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Board Heterogeneity,Diversity Strategy and Firm Value

YE Bei
(College of Humanities,Law and Economics,Wuhan University of Science and Technology,Wuhan 430081,China)

Taking nonfinancial companies listed on Shanghai or Shenzhen stock exchange as the samples,the paper studies the relation?ship between board heterogeneity,diversity and firm value.The results show that board professional heterogeneity helps increase corporate diversity and firm value,whereas social heterogeneity tends to reduce them.It also finds that diversity strategy works partly as a mediator between board heterogeneity and firm value.The policy implication is that effective board construction should care more about reasonable allocation of board members’age,knowledge and experience,so as to make the fullest use of the benefits of team heterogeneity via strate?gic role implementation.

board;heterogeneity;diversity;firm value

F271；F272.1

A

1007-5097（2017）03-0146-08

［責(zé)任編輯：張 青］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.03.020

2016-12-12

國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（12BGL047）;湖北省中小企業(yè)研究中心項(xiàng)目（ZX2016006）

葉蓓（1972-），女，安徽桐城人，教授，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理,公司金融。