（遵義醫(yī)藥高等?？茖W(xué)校）

【摘要】轉(zhuǎn)板制度對(duì)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展和繁榮有重大意義，轉(zhuǎn)板機(jī)制作為各個(gè)層次資本市場(chǎng)之間的橋梁，使得優(yōu)質(zhì)證券能通過(guò)“上行”擁有更多融資機(jī)會(huì)，劣質(zhì)證券也能通過(guò)“下行”獲得起死回生的機(jī)會(huì)，從而盤活各層次資本市場(chǎng)，避免各個(gè)層次的資本市場(chǎng)成為孤立的死水。轉(zhuǎn)板制度尚未在我國(guó)完整建立，但是在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上已經(jīng)是成熟的實(shí)踐并取得相應(yīng)的發(fā)展，其中以美國(guó)為典范。筆者試圖通過(guò)分析美國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度，在借鑒成熟資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的基礎(chǔ)上，完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板制度，健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)。

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場(chǎng) 轉(zhuǎn)板制度 美國(guó)

一、概述

（一）轉(zhuǎn)板制度的含義與類型

1.轉(zhuǎn)板制度的含義

“多層次資本市場(chǎng)是指為滿足不同規(guī)模、質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)狀況、風(fēng)險(xiǎn)程度的企業(yè)其多樣化融資需求而建立起來(lái)的、分層次地配置資本性資源的市場(chǎng)。” 不同層次的資本市場(chǎng)之間以及各層次資本市場(chǎng)內(nèi)部按照一定標(biāo)準(zhǔn)劃分成不同部分，我們根據(jù)習(xí)慣，稱之為“板”。所謂“轉(zhuǎn)板”是指在市場(chǎng)規(guī)則之下，市場(chǎng)主體根據(jù)外部條件或內(nèi)部狀況的變化，自主選擇或強(qiáng)制性地從一個(gè)板塊轉(zhuǎn)入到另一板塊進(jìn)行交易。而“轉(zhuǎn)板”制度，是指為規(guī)范市場(chǎng)“轉(zhuǎn)板”行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序，針對(duì)“轉(zhuǎn)板”基本要素要求，包括“轉(zhuǎn)板”市場(chǎng)、對(duì)象、形式、規(guī)則、原則、條件、程序、信息披露、以及監(jiān)管等方面所設(shè)計(jì)的制度安排，并形成完整的制度規(guī)范。

（二）完善轉(zhuǎn)板制度對(duì)構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的必要性分析

1.轉(zhuǎn)板制度是我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要內(nèi)容

國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出：“進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，健全多層次資本市場(chǎng)體系，對(duì)于加快完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系、拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義?！?/p>

2.轉(zhuǎn)板制度能使各層次資本市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合

轉(zhuǎn)板機(jī)制作為各個(gè)層次資本市場(chǎng)之間的橋梁，使得優(yōu)質(zhì)證券能通過(guò)“上行”擁有更多融資機(jī)會(huì)，劣質(zhì)證券也能通過(guò)“下行”獲得起死回生的機(jī)會(huì)，從而盤活各層次資本市場(chǎng)，避免各個(gè)層次的資本市場(chǎng)成為孤立的死水。

3.轉(zhuǎn)板制度是對(duì)退市制度的補(bǔ)充

我國(guó)目前資本市場(chǎng)存在的一個(gè)大弊端就是退市機(jī)制不完善。建立轉(zhuǎn)板制度能夠在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，達(dá)不到相應(yīng)板塊的交易標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，從該板塊市場(chǎng)退至另一板塊市場(chǎng)，而不是必須退市。這一方面實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，自由流通，另一方面也給這些企業(yè)一次起死回生的機(jī)會(huì)。

二、美國(guó)轉(zhuǎn)板法律制度之分析

（一）美國(guó)美國(guó)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)成

美國(guó)證券市場(chǎng)層次分明，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，已形成集中與分散相統(tǒng)一、全國(guó)性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易相結(jié)合的體系。其結(jié)構(gòu)如下圖所示：

第一層次：由紐約證券交易所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)構(gòu)成，主要是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國(guó)性市場(chǎng)。2006年2月 NASDAQ市場(chǎng)宣布，將NASDAQ市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)一步調(diào)整為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)以及納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，三者的上市標(biāo)準(zhǔn)要求依次降低，主要是為在NASDAQ市場(chǎng)中建立一個(gè)最高上市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)層次與紐約證券交易所市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

第二層次：由美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)構(gòu)成，主要是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)。

第三層次：由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域性交易所構(gòu)成，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場(chǎng)，還有一些未經(jīng)注冊(cè)的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。

第四層次：由OTCBB市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)構(gòu)成，是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場(chǎng)外市場(chǎng)。

（二）美國(guó)各層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度研究

在美國(guó)，由于證券市場(chǎng)層次分明、定位明確，證券只要符合一定要求就可以在不同市場(chǎng)轉(zhuǎn)移銷售。根據(jù)轉(zhuǎn)板之后所處市場(chǎng)與原市場(chǎng)的異同，可以分為內(nèi)向轉(zhuǎn)板和外向轉(zhuǎn)板兩大類型。

1. 內(nèi)向轉(zhuǎn)板

同一證券市場(chǎng)不同層次市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板，納斯達(dá)克為典型代表。納斯達(dá)克為全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上市公司向全球精選市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板設(shè)立了兩個(gè)通道——自動(dòng)轉(zhuǎn)板和申請(qǐng)轉(zhuǎn)板。

自動(dòng)轉(zhuǎn)板機(jī)制僅針對(duì)全球市場(chǎng)的上市公司?！凹{斯達(dá)克每一年的10月均會(huì)對(duì)其全球市場(chǎng)的上市公司進(jìn)行審査，任何滿足全球精選市場(chǎng)初始上市條件的公司可在次年1月轉(zhuǎn)人該市場(chǎng)，且無(wú)須支付任何申請(qǐng)或上市費(fèi)用?！?/p>

而申請(qǐng)轉(zhuǎn)板分為兩種情況：一是對(duì)于全球市場(chǎng)的上市公司，任何在該市場(chǎng)上市的公司達(dá)到全球精選市場(chǎng)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的，可在任一時(shí)間主動(dòng)申請(qǐng)轉(zhuǎn)板至全球精選市場(chǎng)，不征收申請(qǐng)及上市費(fèi)用；二是對(duì)于資本市場(chǎng)的上市公司，達(dá)到全球精選市場(chǎng)初始上市條件的，可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板，但需要支付申請(qǐng)費(fèi)，并補(bǔ)交兩個(gè)市場(chǎng)上市費(fèi)用間的差額。

這種嚴(yán)格的退市和轉(zhuǎn)板制度不僅通過(guò)優(yōu)勝劣汰的方式確保了 NASDAQ 市場(chǎng)企業(yè)的質(zhì)量，還滿足了各種企業(yè)不同的資本需求和成本要求，也因此進(jìn)一步擴(kuò)大了自身的市場(chǎng)份額。而自動(dòng)轉(zhuǎn)板和申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的雙重模式使得轉(zhuǎn)板制度更加靈活和有效。

2. 外向轉(zhuǎn)板

不同交易系統(tǒng)之間的轉(zhuǎn)板，主要包括從場(chǎng)外交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克或紐交所，或從納斯達(dá)克或紐交所轉(zhuǎn)板到場(chǎng)外交易系統(tǒng)。前者是自下而上的升版機(jī)制，后者是自上而下的降板機(jī)制。

前者如在Pink Sheets市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的公司可以通過(guò)雙重報(bào)價(jià)或者直接升入OTCBB市場(chǎng)，其條件為“最近一年的營(yíng)業(yè)收入高于 1000 萬(wàn)美元，公司凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)均高于200 萬(wàn)美元，并要求在最近兩年內(nèi)的收入及盈余年增長(zhǎng)率不低于 20%；轉(zhuǎn)板過(guò)程中，企業(yè)還需要提交審計(jì)報(bào)告；轉(zhuǎn)板之后，需要按季度提交經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表?！?后者如NASDAQ市場(chǎng)規(guī)定其資本市場(chǎng)的公司股票連續(xù)30日交易價(jià)格低于1美元，警告后3個(gè)月未能使該公司股價(jià)升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB市場(chǎng)報(bào)價(jià)交易；而OTCBB市場(chǎng)掛牌公司，如未按照規(guī)定定期向SEC遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市商都放棄為其做市，將會(huì)受到摘牌處理并退至Pink Sheets市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)交易。

（三）美國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度對(duì)我國(guó)的啟示

1. 升板自愿，降板強(qiáng)制

顯然美國(guó)多層次資本市場(chǎng)之間均存在雙向的升板和降板機(jī)制，但是并沒(méi)有規(guī)定一套系統(tǒng)化的自動(dòng)升降機(jī)制。從其轉(zhuǎn)板機(jī)制運(yùn)行情況看，升板一般由上司公司自愿選擇，降板則具有強(qiáng)制性。降板的強(qiáng)制性體現(xiàn)在上市公司不再符合該層次市場(chǎng)的要求時(shí)，排除公司的意志、強(qiáng)制降板。但如果公司在沒(méi)有出現(xiàn)不符合該層次資本市場(chǎng)要求的情況下，自愿降板，此時(shí)仍然尊重公司自身的意思。

2. 轉(zhuǎn)板公司必須符合轉(zhuǎn)入層次的市場(chǎng)要求

公司自低層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)入高層次市場(chǎng)，必須符合高層次市場(chǎng)的上市準(zhǔn)入條件。公司自高層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)入低層次市場(chǎng)時(shí)，也必須符合低層次市場(chǎng)的上市準(zhǔn)入條件。只要滿足這點(diǎn)要求，升降板是否是按多層次資本市場(chǎng)的排列順序進(jìn)行的問(wèn)題就無(wú)關(guān)緊要了。也就是說(shuō)，無(wú)論是升板還是降板，都可以存在“跨級(jí)跳”的現(xiàn)象。

3. 資本市場(chǎng)分層清晰確保轉(zhuǎn)板制度具有可行性

通過(guò)前述內(nèi)容，我們不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)資本市場(chǎng)框架清晰，結(jié)構(gòu)合理，定位明確，各資本市場(chǎng)的上市準(zhǔn)入條件呈階梯狀合理排列。這些都為轉(zhuǎn)板制度能夠得到有效使用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)板制度的核心作用是將各層次資本市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合，所以構(gòu)建完善的轉(zhuǎn)板制度的前提就是構(gòu)建完善的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

三、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的構(gòu)建

我國(guó)多層次市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板實(shí)踐僅限于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主板上市公司提供退市渠道的降級(jí)轉(zhuǎn)板機(jī)制，其他各層次資本市場(chǎng)的升板和降板機(jī)制都處于缺位中。最終要實(shí)現(xiàn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的構(gòu)建的目標(biāo)，還得從兩方面入手：一是完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，二是構(gòu)建合理的轉(zhuǎn)板制度。

（一） 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)現(xiàn)狀評(píng)述與完善

我國(guó)由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、發(fā)展中的場(chǎng)外交易市場(chǎng)共同構(gòu)成的多層次市場(chǎng)體系已經(jīng)初現(xiàn)雛形。其大致結(jié)構(gòu)如下圖：

其中的主要問(wèn)題是：

（1）各層次資本市場(chǎng)界限不清晰：主板和中小企業(yè)板的門檻無(wú)本質(zhì)區(qū)別；創(chuàng)業(yè)板和主板、中小板監(jiān)管區(qū)分度不大；場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏明確的定位等。

（2）證券流通市場(chǎng)的主要載體是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，結(jié)構(gòu)不合理：長(zhǎng)期輕視場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)，優(yōu)先發(fā)展交易所市場(chǎng)，影響了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。

（3）缺乏統(tǒng)一成熟的交易規(guī)則和監(jiān)管制度：場(chǎng)外市場(chǎng)在交易規(guī)則方面各自為政，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，容易引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；場(chǎng)外市場(chǎng)的法律地位、制度安排等仍處于模糊狀態(tài)，缺乏法律層面的依據(jù)。

（4）資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重的行政壟斷，且證券交易市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)。

而這些問(wèn)題必將嚴(yán)重影響我國(guó)轉(zhuǎn)板制度的有效實(shí)施，因此，構(gòu)建一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)框架是使轉(zhuǎn)板制度發(fā)揮作用的必要前提。

（二）多層次資本市場(chǎng)條件下我國(guó)轉(zhuǎn)板機(jī)制的構(gòu)建

1.轉(zhuǎn)板原則設(shè)計(jì)

美國(guó)的轉(zhuǎn)板原則也是比較普遍的一般轉(zhuǎn)板機(jī)制設(shè)計(jì)，筆者認(rèn)為我國(guó)可以借鑒。即升板轉(zhuǎn)板和平級(jí)轉(zhuǎn)板采取自愿原則，而降級(jí)轉(zhuǎn)板采取強(qiáng)制與自愿結(jié)合的原則。但凡是自愿轉(zhuǎn)板，由企業(yè)申請(qǐng)，擬轉(zhuǎn)人的交易所審核，擬轉(zhuǎn)出的交易所不得阻欄。而對(duì)于強(qiáng)制轉(zhuǎn)板，則應(yīng)當(dāng)由相關(guān)部門做出決定，并由擬轉(zhuǎn)入的交易所審核。

2.轉(zhuǎn)板的條件要求

轉(zhuǎn)板的條件即是各交易（場(chǎng)）所上市掛牌的條件，只要符合該交易（場(chǎng)）所上市掛牌的條件，企業(yè)即可向該交易（場(chǎng)）所提出上市掛牌申請(qǐng)，由該交易（場(chǎng)）所按照其上市掛牌條件進(jìn)行審核，審核同意后，雙方簽訂上市掛牌協(xié)議，再安排掛牌上市。

3.構(gòu)建連接我國(guó)多層次市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制

（1）構(gòu)建場(chǎng)外交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制

這包括兩個(gè)方向，一是從場(chǎng)內(nèi)降板為場(chǎng)外，二是從場(chǎng)外升板為場(chǎng)內(nèi)。這就要求各資本層次資本市場(chǎng)制定并細(xì)化自己的上市掛牌標(biāo)準(zhǔn)，從而使得轉(zhuǎn)板制度能夠相應(yīng)地細(xì)化場(chǎng)外市場(chǎng)與轉(zhuǎn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中掛牌的上市公司難以滿足相應(yīng)的上市條件時(shí)，應(yīng)根據(jù)一定程序從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)摘牌，降級(jí)轉(zhuǎn)板至場(chǎng)外市場(chǎng)交易。

當(dāng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌公司滿足升級(jí)轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，便可申請(qǐng)啟動(dòng)轉(zhuǎn)板程序，根據(jù)掛牌公司意愿轉(zhuǎn)入相應(yīng)的高層次市場(chǎng)，從而使以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為代表的場(chǎng)外交易市場(chǎng)真正成為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)。

（2）構(gòu)建新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制

我國(guó)設(shè)立新三板、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的目的就是區(qū)分不同融資需求的企業(yè)，并滿足其需要。但新三板、創(chuàng)業(yè)板和中小板設(shè)立的目的從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，是要推動(dòng)這兩個(gè)市場(chǎng)上的上市公司不斷發(fā)展壯大，向更高層次的市場(chǎng)邁進(jìn)。因此，設(shè)計(jì)與新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板特點(diǎn)相適應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)發(fā)展，提高主板市場(chǎng)企業(yè)的質(zhì)量有著重要的作用。

四、總結(jié)

轉(zhuǎn)板制度對(duì)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展和繁榮有重大意義，并且能夠促進(jìn)實(shí)現(xiàn)平等、效率、秩序等法律價(jià)值，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體以及社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。轉(zhuǎn)板制度尚未在我國(guó)完整建立，但是在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)上已經(jīng)是成熟的實(shí)踐并取得相應(yīng)的發(fā)展。美國(guó)、英國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都形成和發(fā)展了多層次資本市場(chǎng)，各個(gè)板塊市場(chǎng)服務(wù)于不同的市場(chǎng)主體，滿足不同公司的發(fā)展需求，各個(gè)層次上的公司能夠按照一定程序符合相應(yīng)條件后相互轉(zhuǎn)板。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在借鑒成熟資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的基礎(chǔ)上，完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板制度，健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：楊澤睿（1991.3—），女，漢族，科員。主要研究方向：經(jīng)濟(jì)法、金融法。