王澤

【摘要】隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)不斷完善，債券等金融資產(chǎn)逐漸形成市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，企業(yè)債券資產(chǎn)證券化制度也需輔助得以進(jìn)行債券增信。韓國(guó)債券市場(chǎng)是亞洲較大的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，其中小企業(yè)債券的融資模式與其分級(jí)擔(dān)保機(jī)制值得我們借鑒。

【關(guān)鍵詞】韓國(guó)中小企業(yè)增信模式 利率走廊 信用利差 企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

一、研究背景

我國(guó)中小企業(yè)普遍存在融資難和自有資金不足的問(wèn)題，而直接融資還要考慮信用等級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估、融資規(guī)模等指標(biāo)，直接融資市場(chǎng)不宜成為中小企業(yè)融資渠道。這種融資缺陷的緣由既來(lái)源于內(nèi)部原因也來(lái)源于外部原因。李戰(zhàn)杰（2009）通過(guò)對(duì)韓國(guó)P-CBO增信模式的研究提出該模式在我國(guó)具備推廣價(jià)值，在解決我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題上，從經(jīng)驗(yàn)、法律體系、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)及行業(yè)方面分析了借鑒意義。鄒煒，鄒曉云（2011）也對(duì)韓國(guó)P-CBO信用增級(jí)模式進(jìn)行了研究，提出了要通過(guò)積極穩(wěn)妥推進(jìn)中小企業(yè)集合債券標(biāo)的資產(chǎn)多樣化、引入設(shè)立中間層債券模式、創(chuàng)新內(nèi)部增級(jí)手段等措施，推動(dòng)我國(guó)中小企業(yè)債券發(fā)展。本論文不僅對(duì)P-CBO進(jìn)行了理論分析，還通過(guò)對(duì)中國(guó)現(xiàn)銀行間利率市場(chǎng)對(duì)債券定價(jià)的基準(zhǔn)作用，研究出在多種影響因素下企業(yè)債券的定價(jià)趨勢(shì)，在增強(qiáng)機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者對(duì)企業(yè)債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)判斷能力方面具有重大意義。不僅如此，還通過(guò)對(duì)國(guó)債收益率曲線的走勢(shì)提出現(xiàn)行債券發(fā)行機(jī)制與信用風(fēng)險(xiǎn)的缺陷，提出今后的改革方向。

二、研究方法，目的和意義

通過(guò)文獻(xiàn)檢索，個(gè)案研究，實(shí)地考察等方法對(duì)課題進(jìn)行系統(tǒng)的，有價(jià)值的研究。分析當(dāng)下企業(yè)債券募集資金機(jī)制對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況的影響，并系統(tǒng)了解債券融資鏈存在的許多缺陷，加以韓國(guó)中小企業(yè)債券融資模式再經(jīng)過(guò)深刻探討和總結(jié)，提出對(duì)于中國(guó)中小企業(yè)信用增級(jí)模式的創(chuàng)新點(diǎn)，對(duì)于提高企業(yè)融資效率，完善金融市場(chǎng)等擔(dān)保機(jī)制，降低風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等具有重要意義。

三、中韓中小企業(yè)債券信用增級(jí)模式的對(duì)比

（一）對(duì)于韓國(guó)中小企業(yè)債券信用增級(jí)模式的分析

韓國(guó)的創(chuàng)新型信用增級(jí)模型P-CBO為初級(jí)債券抵押債券的一種ABS產(chǎn)品，它將垃圾債券打包成不同收益和風(fēng)險(xiǎn)的債券已滿足不同投資者的需求，由于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極度分散，其分級(jí)模式的優(yōu)先級(jí)可達(dá)到信用度較高的投資性債券，其集合了資產(chǎn)證券化和中小企業(yè)集合債券的優(yōu)勢(shì)成為一種創(chuàng)新型融資產(chǎn)品。①

（二）對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)集合債券信用風(fēng)險(xiǎn)的分析

對(duì)于中小企業(yè)集合債券擔(dān)保問(wèn)題存在著信息不對(duì)稱，致使了大量劣質(zhì)發(fā)債企業(yè)的出現(xiàn)；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的缺乏，加上各級(jí)地方政府支持中小企業(yè)停留在一次性撥付擔(dān)?；痣A段，尚未建立起擔(dān)?；鸬恼Ｑa(bǔ)償機(jī)制，使擔(dān)保機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎惜保。②

四、中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程與債券信用增級(jí)的相關(guān)分析

（一）利率走廊的形成機(jī)制對(duì)泰勒法則的實(shí)行意義

利率走廊的上限是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行發(fā)放貸款的利率，下限為商業(yè)銀行在中央銀行存款的利率，中間為商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率。當(dāng)中央銀行存貸款利率提高時(shí)，商業(yè)銀行拆借利率也會(huì)隨之升高，反之，商業(yè)銀行拆借利率下降。通過(guò)這種方法將直接管制與市場(chǎng)機(jī)制相結(jié)合的方法，中央銀行可以有效地將市場(chǎng)利率水平控制在自己的期望水平之內(nèi)。③

下面是本課題組對(duì)122935南通債的部分收益率與全國(guó)CPI同比增長(zhǎng)指數(shù)和貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行的OSL統(tǒng)計(jì)分析而得出的相應(yīng)關(guān)系式：

Y=10.87191+16.55851X1+1.419080X2

（0.779836） （26.04525） （0.294444）

T=（13.94127） （0.635759） （4.819516）

R^2=0.806109 F=14.55142 n=10

通過(guò)以上數(shù)據(jù)可以總結(jié)出債券利率與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系存在相對(duì)獨(dú)立性，致此債券的投資模式將由配置為主轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰仔蛡顿Y模式，債券收益率彈性有所增強(qiáng)，并有利于降低企業(yè)發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)度。

（二）對(duì)現(xiàn)今國(guó)債收益率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的分析

國(guó)債收益率的穩(wěn)定與錨作用對(duì)于企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)機(jī)制的研究有重要的標(biāo)的作用。本課題組通過(guò)采用部分中債研究所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以總結(jié)出，短期內(nèi)收益率曲線較陡，流動(dòng)性溢價(jià)較大，改變了2015年國(guó)債收益率下行的趨勢(shì)，最高升至2.70以上，說(shuō)明央行在以SLO.SLF.MLF等政策工具為輔助進(jìn)行的逆回購(gòu)操作起到了有效的作用，利率市場(chǎng)化的管制奏效，從信用債的收益率和質(zhì)押回購(gòu)利率方面來(lái)看，說(shuō)明市場(chǎng)去杠桿化的進(jìn)程加速，并且從股市分流的資金大量涌向債市而使信用債券收益率降低。從企業(yè)的信用利差變化情況來(lái)研究，雖然債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善，但市場(chǎng)信用債發(fā)行量的稀缺，而流動(dòng)性有較大的情況下使不同評(píng)級(jí)的信用利差收窄的情況出現(xiàn)。致此，在通過(guò)結(jié)合上市公司發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)或采用分層發(fā)行的同時(shí)，在現(xiàn)今債券市場(chǎng)資金充裕的背景下，采用高效的電子化場(chǎng)外債券交易市場(chǎng)，靈活擴(kuò)大債券供給量，加大風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保是大勢(shì)所趨。

五、對(duì)韓國(guó)債券信用增級(jí)模式與中國(guó)現(xiàn)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的有機(jī)結(jié)合

通過(guò)引用韓國(guó)中小企業(yè)的增信模式建立一個(gè)電子化市場(chǎng)交易平臺(tái)，由投資者選定一個(gè)利率水平，然后由銀行間市場(chǎng)篩選利率水平，限定在存款利率和常備借貸利率區(qū)間之間，之后大數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)資質(zhì)與進(jìn)行匹配，將不同風(fēng)險(xiǎn)類型的集合債券打包，類似于次級(jí)債券給投資者，并由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)根據(jù)這種打包債券的評(píng)級(jí)出售CDS.承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但超過(guò)一定的損失額度進(jìn)而將超過(guò)的額度設(shè)計(jì)成分級(jí)債券由不同的機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)，并對(duì)債券期限展期，利率相應(yīng)提高一定水平已適合其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中優(yōu)先層直接分配給發(fā)債企業(yè)，另一部分除了其關(guān)聯(lián)企業(yè)由國(guó)有企業(yè)認(rèn)購(gòu)，等公司周轉(zhuǎn)好轉(zhuǎn)獲取收益。其中由于國(guó)債收益率穩(wěn)定，投資者或企業(yè)可利用CDS-基差進(jìn)行保值和掉期交易，形成完整的融資鏈。

注釋

①李戰(zhàn)杰，韓國(guó)中小企業(yè)債券融資模式研究及對(duì)我國(guó)的啟示，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009.03，34頁(yè).

②李為章，中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式及其改進(jìn)，社會(huì)科學(xué)家，2014.6，74頁(yè).

③南京市農(nóng)村金融學(xué)調(diào)研組，利率走廊機(jī)制國(guó)際實(shí)踐及對(duì)我國(guó)的啟示，國(guó)際商貿(mào)，2016.1，40頁(yè).

參考文獻(xiàn)

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基金項(xiàng)目：本文系曲阜師范大學(xué)國(guó)家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目“韓國(guó)中小企業(yè)債券融資模式對(duì)中國(guó)的啟發(fā)”（編號(hào)：201510446076）的最終成果。