鄭聯(lián)盛

2014年以來，由于美國逐步退出量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲貨幣政策框架逐步從危機(jī)模式轉(zhuǎn)向?yàn)檎ＤＪ?。在這個(gè)過程中，以美元為核心的國際貨幣體系的不對稱性充分顯示出來，美國政策的外溢效應(yīng)對其他經(jīng)濟(jì)體帶來了重大的影響。特別是2014年以來，美國與其他經(jīng)濟(jì)體的政策開始出現(xiàn)日益顯著的分化，使得包括中國在內(nèi)的外圍經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)狀況走弱，金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯，資本流出顯現(xiàn)，金融貨幣體系穩(wěn)定遭遇較大的考驗(yàn)。

在美元走強(qiáng)的過程中，外圍經(jīng)濟(jì)體貨幣承擔(dān)了較大的貶值壓力。2014年初至2016年底，在美國貨幣走向正常化過程中，外圍經(jīng)濟(jì)體貨幣大多呈現(xiàn)程度不一的貶值態(tài)勢，貶值前十位的國家分別是埃及、阿根廷、尼日利亞、哈薩克斯坦、俄羅斯、土耳其、塔吉克斯坦、墨西哥、格魯吉亞、蒙古國，其貨幣貶值幅度從163.4%到50%不等。緬甸、匈牙利、馬來西亞、羅馬尼亞、伊朗等國貨幣同期貶值亦超過30%。尼克松時(shí)期美國財(cái)政部長約翰·康納利的名言——“美元，我們的貨幣，你們的問題”，在2014年以來的全球匯率市場中又充分顯示出來。

伴隨貨幣走弱的是資本呈現(xiàn)流出的態(tài)勢，外匯儲備亦呈現(xiàn)明顯的下滑特征。中國和印度是新興經(jīng)濟(jì)體中貨幣貶值幅度較小的經(jīng)濟(jì)體，分別貶值約14%和10%。即便如此，國際資本流動出現(xiàn)了流出中國等新興經(jīng)濟(jì)體的態(tài)勢，加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的因素，國內(nèi)出現(xiàn)資本流出趨勢被強(qiáng)化的態(tài)勢。2014年第二季度至2016年第三季度，我國國際收支已經(jīng)出現(xiàn)了十個(gè)季度的連續(xù)資本凈流出，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差在2016年第三季度達(dá)到了2073億美元，為歷史最高水平。2016年外儲規(guī)模下降3198億美元，外匯儲備從2014年二季度末最高的3.99萬億美元萎縮至2016年底的3.01萬億美元。

外匯儲備的變化是多重因素引致的，對其下滑需要理性的認(rèn)識。一是基本面因素。由于我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，而美國經(jīng)濟(jì)相對向好，二者之間的競爭力差異以及投資收益率預(yù)期在發(fā)生變化，匯率走弱和資本流出成為了基本面的階段性反映。二是價(jià)格面因素。在匯率及其相關(guān)的資本流動中，利率和物價(jià)的變化及其相關(guān)的利率平價(jià)和購買力平價(jià)是重要的中短期變量，而這兩個(gè)要素的變化暫時(shí)是不利于我國的。三是市場面因素。由于市場預(yù)期從人民幣升值逐步轉(zhuǎn)向人民幣貶值，而且人民幣貶值的預(yù)期被內(nèi)部經(jīng)濟(jì)景氣狀況和美國政策轉(zhuǎn)向所強(qiáng)化，市場對于人民幣匯率貶值的預(yù)期在強(qiáng)化。不管是外匯市場內(nèi)生的投資行為，還是企業(yè)居民能動的結(jié)售匯及資產(chǎn)配置，抑或是貨幣當(dāng)局具有針對性的外匯市場操作，最終都可能導(dǎo)致官方外匯儲備的下降。四是計(jì)價(jià)的因素，即外匯儲備的估值效應(yīng)。由于外匯儲備最終以美元計(jì)價(jià)，在美元升值的條件下，估值效應(yīng)為負(fù)造成外匯儲備規(guī)模下降。最后是結(jié)構(gòu)性因素。外匯儲備具有國民財(cái)富的屬性，居民或企業(yè)增持外匯的過程就是外匯資產(chǎn)從中央銀行資本負(fù)債表的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)移到居民或企業(yè)的資產(chǎn)端的過程，部分外匯儲備的減少實(shí)際上對應(yīng)的是居民或企業(yè)外匯資產(chǎn)的增加。

外匯儲備下降并不可怕，但是，外匯儲備與匯率穩(wěn)定之間的兩難選擇有可能會造成嚴(yán)重的后果。中國以消耗外匯儲備的方式來維持匯率的穩(wěn)定是不可持續(xù)的行為。這種可持續(xù)性取決于兩個(gè)核心要件：一是美元的走勢；二是市場的預(yù)期。從理論上說，我國經(jīng)濟(jì)增速仍然較高，國際收支仍然為正，外匯儲備仍高達(dá)3萬億美元，人民幣是沒有長期貶值的基礎(chǔ)。但是，從市場博弈的角度，外匯儲備消耗可能造成對人民幣匯率穩(wěn)定的負(fù)面沖擊，且二者會相互反饋從而造成匯率貶值與儲備消耗的循環(huán)。如果美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢，人民幣貶值預(yù)期就難消除，這個(gè)循環(huán)就難以打破，最后的結(jié)果可能是，一種基本面相對強(qiáng)勢的多頭貨幣會被市場面相對悲觀的預(yù)期搞成一種空頭貨幣。

匯率彈性增加，可有效將我國從“保衛(wèi)”外匯儲備和維系匯率穩(wěn)定之間的權(quán)衡中解脫出來。目前國內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)在日益顯性化，如果美聯(lián)儲持續(xù)加息、政策逐步轉(zhuǎn)向正?；?，那么，中美之間貨幣政策方向的分化可能日益明顯，而美國的貨幣政策具有極其明顯的外溢效應(yīng)，人民幣貶值的預(yù)期可能被強(qiáng)化。擴(kuò)大人民幣匯率彈性，發(fā)揮市場的價(jià)格決定作用，同時(shí)，密切注視、有效應(yīng)對短期資本流動，做好風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)案，將有助于貨幣當(dāng)局從“保衛(wèi)”外匯儲備戰(zhàn)中解放出來。如果未來美元強(qiáng)勢和外儲消耗的預(yù)期較為明顯，那么，增加匯率制度彈性的改革越早越好。