陶晶晶　顧梁莎

摘要：多層次傳遞型內(nèi)幕交易行為是證券市場中新的一種傳遞形態(tài)，而我國目前《證券法》只對內(nèi)幕交易的一般行為進(jìn)行了規(guī)定，這在具體的司法適用中就產(chǎn)生了困難。本文從多層次內(nèi)幕交易的認(rèn)定出發(fā)，結(jié)合具體的問題對我國《證券法》的具體適用給出一些建議。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易多層次傳遞內(nèi)幕主體

伴隨我國證券市場的快速發(fā)展，內(nèi)幕交易行為開始出現(xiàn)多種特殊形態(tài)。傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易傳遞行為已逐步演化出向多層次傳遞的趨勢。而我國《證券法》76條只規(guī)定了一般的傳遞行為狀態(tài)，對于目前出現(xiàn)的多層次的內(nèi)幕交易行為顯然過于簡單，對于具體的案例在司法實(shí)踐中產(chǎn)生無法律適用的困難，這種情況對于證券市場的良序發(fā)展顯然是不利的。

一、我國現(xiàn)行內(nèi)幕交易行為狀態(tài)及法律規(guī)定

針對內(nèi)幕交易行為的立法規(guī)范僅僅是證券法中一塊獨(dú)立的內(nèi)容，少有國家針對內(nèi)幕交易行為制定單獨(dú)的立法。我國也不例外，最新的規(guī)定是2014年修訂的《證券法》76條中規(guī)定的三種行為狀態(tài)，即：第一種，在內(nèi)幕信息公開前，擁有內(nèi)幕信息的人自己交易證券。這是內(nèi)幕交易最主要的形態(tài)，這也是行為人最直接的獲利方式。2007 年中國證監(jiān)會(huì)印發(fā)的《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡稱《內(nèi)部指引》）第13條進(jìn)一步將這種行為狀態(tài)擴(kuò)大為以自已名義直接或委托他人買賣和以他人名義買賣。第二種，擁有內(nèi)幕信息的人向他人泄露內(nèi)幕信息的行為。泄露內(nèi)幕信息的結(jié)果往往會(huì)導(dǎo)致部分人利用此信息獲取不正當(dāng)利益或是泄露信息的人也能從中間接的獲取利益。此種行為并不要求獲得信息的人根據(jù)該信息交易，只要有泄露行為即可構(gòu)成。第三種，擁有內(nèi)幕信息的人根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣該證券的行為。該行為一般稱為“建議型”內(nèi)幕交易行為，不要求被建議者知悉該內(nèi)幕信息，以被建議者實(shí)際交易相關(guān)證券為必要條件。我國禁止內(nèi)幕交易行為的規(guī)定存在于《證券法》、《內(nèi)幕交易司法解釋》以及《內(nèi)部指引》中。但是上述規(guī)定仍缺少深入具體的解析，很多實(shí)務(wù)中存在的操作難點(diǎn)未明確設(shè)置判斷規(guī)則，尤其是內(nèi)幕交易形態(tài)出現(xiàn)的新情況也未詳細(xì)涉及。

二、多層次傳遞型內(nèi)幕交易的類型及存在問題

（一）類型

我國證券法規(guī)定的三種內(nèi)幕交易的行為在傳遞過程中都會(huì)發(fā)生不確定的變化因素，在第一種擁有內(nèi)幕信息的人自已交易型的行為中，主體就包括內(nèi)部人員、得知內(nèi)幕信息人員、盜用內(nèi)幕信息人員等通過自已的名義購買或是借用他人名義購買證券的多種情形。同樣道理，在第二種“泄露型”內(nèi)幕信息交易中，泄露方既可包含合法知曉內(nèi)幕信息的主體也包括非法知曉內(nèi)幕信息的主體，同時(shí)，此種形式并未說明泄露的次數(shù)與人數(shù)。第三種“建議型”內(nèi)幕交易行為中建議主體就存在合法擁有內(nèi)幕信息的人和非法獲得內(nèi)幕信息的人建議他人買賣證券。而上述三種一般形為方式混合就會(huì)產(chǎn)生多層次傳遞型內(nèi)幕交易的形態(tài)。具體表現(xiàn)為：“多向傳遞”、“多級(jí)傳遞”以及“多向與多級(jí)競合傳遞”模式。“多向傳遞”，是內(nèi)幕人員將內(nèi)幕信息分別明示或者暗示傳給多個(gè)主體，而接受信息的多個(gè)主體互不認(rèn)識(shí)。也就是“一對多”的擴(kuò)散式傳遞。這種傳遞模式會(huì)造成在追責(zé)過程中對每一個(gè)傳遞行為認(rèn)定的難度較高的問題?！岸嗉?jí)傳遞”，是指內(nèi)幕信息經(jīng)原始內(nèi)幕人傳出后傳給了第二手后又傳給第三手等多手主體式的傳遞，即“上下手層級(jí)式傳遞”。在多級(jí)傳遞中，第一手信息的擁有者可能和三手后的信息受領(lǐng)者可能都不相識(shí)。這種傳遞模式因傳遞層次過多或是在傳遞過程中信息“失真”等問題，在司法實(shí)踐上存在著對多手信息受領(lǐng)者存在著是否應(yīng)當(dāng)追加責(zé)任、信息“失真”、信息確認(rèn)度下降又應(yīng)當(dāng)如何處理等問題?！岸嘞蚺c多層次傳遞模式競合”，是前兩種傳遞行為競合出現(xiàn)的結(jié)果，也是現(xiàn)實(shí)中最常出現(xiàn)的傳遞型內(nèi)幕交易結(jié)構(gòu)，真假信息相互摻雜，通常也是很難認(rèn)定的傳遞方式。

（二）多層次內(nèi)幕交易行為中存在的問題

1責(zé)任對象的范圍。我國《證券法》第76條規(guī)定的三種內(nèi)幕交易行為的形態(tài)，但是沒有規(guī)定這三種行為混合時(shí)傳遞層次的限制，這就意味著對于各個(gè)傳遞層次的交易主體都可以要求其承擔(dān)法律責(zé)任。但是，從司法實(shí)踐來看，由于監(jiān)管成本的限制以及取證難度的比較，對每個(gè)層級(jí)的傳遞者和信息受領(lǐng)者都追究責(zé)任顯然是不現(xiàn)實(shí)的。因此，我國并未規(guī)定追究責(zé)任的限度，也不會(huì)無限度的追究下去。那么追究到哪個(gè)傳遞層次才屬于合理的限度？從境外立法模式來看直接規(guī)定到傳遞層級(jí)的很少，除了我國臺(tái)灣地區(qū)，臺(tái)灣地區(qū)內(nèi)幕交易制度對信息傳遞次數(shù)的限制也較為嚴(yán)格，消息受領(lǐng)人僅局限于消息直接后手，直接后手之后的消息受領(lǐng)人不再受到約束蔡奕，《內(nèi)幕交易的特殊形態(tài)分析——兼議<證券法>內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)范的修改》，載《證券法苑》2011年第五卷。這種規(guī)定雖然實(shí)務(wù)操作中簡單易行，但是對于規(guī)制內(nèi)幕交易行為的責(zé)任承擔(dān)并不公平，因?yàn)楹笫值牟僮魅藢ι鐣?huì)造成的損害并不比前面的傳遞者小。而美國則是通過主體滿足主客觀要件承擔(dān)責(zé)任，一是“信息受領(lǐng)人”知道或應(yīng)當(dāng)知道泄密者違反受托義務(wù)；二是該信息受領(lǐng)者進(jìn)行了內(nèi)幕交易這兩個(gè)條件，并無層級(jí)限制。

2承擔(dān)責(zé)任的條件。從我國證券市場來看，多層次傳遞型內(nèi)幕交易中承擔(dān)責(zé)任的主體不宜從限定傳遞手?jǐn)?shù)入手，因?yàn)閭鬟f手?jǐn)?shù)及層數(shù)如果過多，在承擔(dān)責(zé)任上的認(rèn)定上是很困難的，離內(nèi)幕消息源頭越近，認(rèn)定較容易，反之就很難，這無論對具體執(zhí)法實(shí)踐中的執(zhí)法效率和監(jiān)管成本而言都是不科學(xué)的。因此，結(jié)合國外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和立法精神，我國應(yīng)將承擔(dān)責(zé)任的主體放在內(nèi)幕交易行為主體上。對承擔(dān)責(zé)任的主體可以從以下幾個(gè)方面來認(rèn)定：第一，承擔(dān)責(zé)任主體“知悉”內(nèi)幕信息的主觀要件。 對承擔(dān)責(zé)任主體主觀方面要求應(yīng)該是，明知內(nèi)幕消息而加以利用。但行為人的主觀故意要件難以確定，應(yīng)當(dāng)綜合考慮承擔(dān)責(zé)任主體“知悉”內(nèi)幕信息的背景情況，從其行為中間接判斷考察行為人主觀意圖。第二，判斷承擔(dān)責(zé)任主體中信息受領(lǐng)者的交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息的相關(guān)性。證明信息受領(lǐng)者“利用”內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，在無直接證據(jù)的證明的時(shí)候可利用環(huán)境證據(jù)加以考量，比如：交易上的異常情況；信息泄露者與信息受領(lǐng)者接觸時(shí)間點(diǎn)與交易行為時(shí)間點(diǎn)的吻合情況等等。由于行為人進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為越來越隱蔽，間接證據(jù)成為判斷的主要方法，而間接證據(jù)的證明力有大有小。對于不同層級(jí)的信息受領(lǐng)者來說，是否存在“利用”內(nèi)幕信息進(jìn)行交易時(shí)，必須規(guī)定嚴(yán)格的證明標(biāo)準(zhǔn)，要求證明信息受領(lǐng)者的“利用”行為與“違法獲利”行為存在高度吻合。

三、對多層次傳遞型內(nèi)幕交易行為的法律規(guī)制

（一）明確相關(guān)概念的范圍

從1998年—2006 年《證券法》的修訂歷程來看，《證券法》明確予以規(guī)定的調(diào)整對象只有股票、公司債券，而其他的證券衍生產(chǎn)品是否受《證券法》調(diào)整卻并未得到明確的解釋。有人說，我國的《證券法》更像是一部單一的“股票法”，整部法條中的規(guī)范更像是只針對股票而設(shè)計(jì)的條文。而如今衍生產(chǎn)品交易市場的發(fā)展與盛行，作為股票的衍生品，證券法應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行明確約定，使得作為規(guī)范證券市場的《證券法》能夠名副其實(shí)。境外對內(nèi)幕交易標(biāo)的范圍的規(guī)定，大都十分的廣泛和嚴(yán)密。美國《證券法》“證券”一詞，系指“任何票據(jù)、股票、回購股票、證券期貨、公債、公司信用債券、債務(wù)憑證、息票或參與任何分紅協(xié)實(shí)際上，實(shí)踐中越來越多的內(nèi)幕交易原因在于《證券法》對相關(guān)概念的定義過窄導(dǎo)致的。對證券市場中“證券”定義的模糊化規(guī)定，不利于實(shí)踐中對多層次內(nèi)幕交易行為的查處。由于“證券”定義無確定的標(biāo)準(zhǔn)，從基礎(chǔ)證券衍生出來的新型交易品種無法找到法律依據(jù)，利用衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易將成為違法者規(guī)避監(jiān)管的“天堂”。將證券衍生產(chǎn)品更明確定義為“證券”是未來證券市場發(fā)展的必然趨勢，立法規(guī)定應(yīng)當(dāng)也需要與時(shí)俱進(jìn)，擴(kuò)大“證券”含義的明確定義，保障今后無論內(nèi)幕交易的標(biāo)的對象是什么，都可直接適用《證券法》以及相關(guān)規(guī)定追查到底。當(dāng)然，查處違法行為是為了規(guī)范證券衍生交易產(chǎn)面，對于從基本證券衍生出來的金融產(chǎn)品其的發(fā)行、交易、信息披露的特殊規(guī)定，立法者還需做很多其他方面的考量，才能做出科學(xué)客觀的規(guī)范制度。

（二）擴(kuò)大內(nèi)幕主體范圍

《證券法》第 74 條中將內(nèi)幕交易主體歸納為“內(nèi)幕信息知情人”以及“非法獲取內(nèi)幕信息的人，中存在的主體問題：第一，從“內(nèi)幕信息知情人”的范圍來看，該定義是從行為可獲得內(nèi)幕信息的“內(nèi)幕地位”來調(diào)整的，而并不是從對內(nèi)幕信息的“知悉”角度來考慮。如果從行為人“內(nèi)幕地位”的角度考量，則將大大縮減對于“內(nèi)幕知情人”的范圍。比如：并購重組活動(dòng)中的許多知悉內(nèi)幕信息的主體并未在立法規(guī)范的主體范圍中，便是此問題的典型代表：并購重組項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司控股股東實(shí)際控制人中涉及并購重組項(xiàng)目的職能部門、政府主管部門、與并購重組業(yè)務(wù)相關(guān)的其他第三方的董監(jiān)高等，都不在《證券法》第 74 條規(guī)定的范圍之列。第二，從“非法獲取內(nèi)幕信息的人”范圍來看，其定義不能僅僅包括“以竊取、威逼或利誘等非法手段得到內(nèi)幕信息的人”，對于既不是傳統(tǒng)內(nèi)部人又不是通過竊取、威逼利誘的行為主體，也應(yīng)當(dāng)予以規(guī)范?！蹲C券法》關(guān)于內(nèi)幕交易主體范圍的界定存有一部分主體模糊不清的“灰色地帶”，這與《證券法》規(guī)定的保護(hù)市場秩序公共利益的立法宗旨的不相吻合的。我國《證券法》立法宗旨是保護(hù)投資者的市場公平，對內(nèi)幕交易主體范圍的擴(kuò)大是未來發(fā)展的趨勢。為了解決法律體系不統(tǒng)一與實(shí)務(wù)認(rèn)定困難的問題，對《證券法》內(nèi)幕交易主體范圍進(jìn)行擴(kuò)大化修改十分必要。我們建議不將《證券法》第73 條區(qū)分為“內(nèi)幕信息知情人”與“非法獲取內(nèi)幕信息的人” 對于知悉內(nèi)幕信息，并且予以內(nèi)幕交易的人員，統(tǒng)一定義為“內(nèi)幕信息知情人”，不在區(qū)分“非法獲取”的概念。將《證券法》76 條規(guī)定的“非法獲取”的概念，改為“以其他手段獲取內(nèi)幕信息的人”。不限制在多層次內(nèi)幕交易行為中的換手次數(shù)，無論其獲取的內(nèi)幕信息輾轉(zhuǎn)多少次，只要其從事內(nèi)幕交易，便要承擔(dān)法律責(zé)任。當(dāng)然，在實(shí)踐中，對于多層次內(nèi)幕交易行為人承擔(dān)責(zé)任的認(rèn)定，還需要一個(gè)公平的證明標(biāo)準(zhǔn)。在內(nèi)幕信息的獲取與傳遞鏈條上，不同層級(jí)的主體所處的位置和地位，決定了內(nèi)幕交易證明標(biāo)準(zhǔn)也不同。通過對不同的內(nèi)幕信息知情人配置不同證明標(biāo)準(zhǔn)以及證明責(zé)任，減少執(zhí)法機(jī)關(guān)舉證難度，同時(shí)也有力保護(hù)合法知情人的利益。

（三）適當(dāng)引入抗辯條款

在多層次傳遞型內(nèi)幕交易行為中，監(jiān)管者監(jiān)管范圍越來越大，只要是導(dǎo)致證券市場異常波動(dòng)就會(huì)引起監(jiān)管者的注意，沒有一個(gè)保護(hù)合法投資者權(quán)益的抗辯制度顯然會(huì)讓投資者無法正常交易，同時(shí)也會(huì)讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)忙于應(yīng)付投資者各種各樣的狡辯理由?？紤]到法律的規(guī)定不可能窮盡所有的抗辯理由，我們可以適當(dāng)性的引入違法阻卻性最顯著、實(shí)踐中可信度較高或能得到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)豁免的辯解事由。例如：為了公共利益的需求的抗辯，特定機(jī)構(gòu)為了宏觀調(diào)控或是執(zhí)行法律和國家政策的規(guī)定而實(shí)行的交易行為。那么此種行為由于不屬于違法行為當(dāng)然也就不屬于內(nèi)幕交易行為了。還有特定機(jī)構(gòu)為了特定業(yè)務(wù)而實(shí)施的合法目的的交易行為。例如為并購目的而采取的證券交易行為等。又或者是執(zhí)行事先已經(jīng)存在的計(jì)劃，有的上市公司為了激勵(lì)股權(quán)會(huì)實(shí)行一系列的交易行為，這些都是在內(nèi)幕信息出臺(tái)前都事先計(jì)劃好的交易行為，當(dāng)然也不能構(gòu)成內(nèi)幕交易了。當(dāng)然還有就是內(nèi)幕信息雖然已經(jīng)公開，但行為人根本不知情也就未利用內(nèi)幕信息，證據(jù)表明其也不應(yīng)知悉內(nèi)幕信息的情形。適當(dāng)引入法定的抗辯制度，可以使行為人擁有法定的抗辯權(quán)，對行為人的交易行為提供了法律保護(hù)，同時(shí)對于監(jiān)督機(jī)構(gòu)來說也將其從無限的反駁責(zé)任中解脫出來，也為其在執(zhí)法過程中提供了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

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