江西財(cái)經(jīng)大學(xué)九銀票據(jù)研究院課題組

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西南昌330038）

一、指數(shù)及票據(jù)價(jià)格指數(shù)的概念、意義及現(xiàn)狀

統(tǒng)計(jì)學(xué)上，指數(shù)是反映由不能直接相加的多種要素所構(gòu)成的總體數(shù)量變動(dòng)狀況的統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)。比如所熟知的股票價(jià)格指數(shù)或債券價(jià)格指數(shù)就是用來衡量股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)情形。票據(jù)價(jià)格指數(shù)就是對(duì)票據(jù)利率進(jìn)行采樣并計(jì)算出來的用于衡量票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的指數(shù)。

構(gòu)建票據(jù)價(jià)格指數(shù)的意義主要有以下幾個(gè)方面：一是可以綜合反映票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格總體的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度。目前我國還沒有形成統(tǒng)一的票據(jù)市場(chǎng)，任何單一機(jī)構(gòu)的票據(jù)利率都無法綜合代表整個(gè)票據(jù)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)情況，因此構(gòu)建票據(jù)價(jià)格指數(shù)來反映整個(gè)市場(chǎng)票據(jù)利率的變化情況和發(fā)展趨勢(shì)，方便票據(jù)市場(chǎng)參與者及時(shí)準(zhǔn)確地了解市場(chǎng)價(jià)格變化。二是分析和測(cè)定各個(gè)因素對(duì)票據(jù)價(jià)格變動(dòng)的影響方向和程度。票據(jù)業(yè)務(wù)兼具資金和信貸雙重屬性，影響票據(jù)利率的因素主要是資金面和信貸狀況，因此可以根據(jù)二者的內(nèi)在聯(lián)系建立票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系，從而測(cè)定各構(gòu)成因素的變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響情況。三是分析研究票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的發(fā)展變化趨勢(shì)。票據(jù)價(jià)格指數(shù)的綜合性和代表性較強(qiáng)，能夠反映票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的總體變化，通過對(duì)指數(shù)的長(zhǎng)期跟蹤和分析，可從中找出規(guī)律，并結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來票據(jù)價(jià)格的走勢(shì)作出預(yù)判，從而減少買賣票據(jù)的盲目性，可以獲得更多的收益。四是對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)和測(cè)定。票據(jù)利率作為市場(chǎng)化時(shí)間最早、程度較高的利率品種，部分發(fā)揮了基準(zhǔn)利率的作用，因此反映票據(jù)利率變化的票據(jù)價(jià)格指數(shù)既可以代表票據(jù)市場(chǎng)的供需情況以及市場(chǎng)資金和信貸狀況，一定程度上也能成為貨幣市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的晴雨表。

目前市場(chǎng)中已有的票據(jù)價(jià)格指數(shù)主要有長(zhǎng)三角票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格指數(shù)和工銀票據(jù)價(jià)格指數(shù)，但都有各自的局限性。長(zhǎng)三角票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格指數(shù)是根據(jù)長(zhǎng)三角樣本金融機(jī)構(gòu)最近兩周買入全部貼現(xiàn)票據(jù)的加權(quán)平均利率計(jì)算而來，并接受當(dāng)?shù)厝嗣胥y行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，因此其代表性和公信性比較高，缺陷是只能代表區(qū)域性的票據(jù)市場(chǎng)情況。工銀票據(jù)價(jià)格指數(shù)是由工商銀行票據(jù)營業(yè)部收集全國重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)樣本報(bào)送的交易價(jià)格統(tǒng)計(jì)計(jì)算得出，其全國性和代表性是不言而喻的，但由于沒有監(jiān)管部門的監(jiān)督，樣本機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)未必是本機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均利率，其公信性要略打折扣。同時(shí)，雖然兩種價(jià)格指數(shù)包含了貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)以及回購價(jià)格指數(shù)，能夠反映出相應(yīng)票據(jù)業(yè)務(wù)種類價(jià)格的波動(dòng)情況，但沒有反映出票據(jù)市場(chǎng)的綜合情況以及影響票據(jù)價(jià)格的各個(gè)因素情況。本文力求建立一個(gè)票據(jù)因素價(jià)格指數(shù)體系，既能體現(xiàn)票據(jù)價(jià)格的總體走勢(shì)情況，又能反映票據(jù)市場(chǎng)資金松緊程度和信貸狀況。

二、票據(jù)價(jià)格指數(shù)的編制及其應(yīng)用

影響票據(jù)利率的因素主要是資金和信貸規(guī)模，而不同業(yè)務(wù)種類的票據(jù)價(jià)格反映的信息側(cè)重也不盡相同。直貼業(yè)務(wù)與一般貸款業(yè)務(wù)非常相似，都將直接導(dǎo)致信貸規(guī)模的增加，因此直貼利率更能反映信貸的寬松狀況；回購業(yè)務(wù)不會(huì)導(dǎo)致規(guī)模的變化，因此是一種資金業(yè)務(wù)，回購利率也更能反映資金面的情況；轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)介于二者中間，既與信貸有關(guān)，也涉及資金。根據(jù)不同業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，本文建立了票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)、票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)和票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)是由回購利率和轉(zhuǎn)貼利率構(gòu)成，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)是由直貼利率和轉(zhuǎn)帖利率構(gòu)成，而票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)不僅包含了票據(jù)利率，還考慮了報(bào)價(jià)金額。

價(jià)格指數(shù)必須具有全國性、代表性和公信性三大特點(diǎn)，因此票據(jù)價(jià)格的樣本選取了“中國票據(jù)網(wǎng)”以及其他網(wǎng)站的報(bào)價(jià)。“中國票據(jù)網(wǎng)”是經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)由中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心承辦的為票據(jù)市場(chǎng)提供交易報(bào)價(jià)、信息查詢和監(jiān)管服務(wù)的專業(yè)網(wǎng)站，于2003年6月30日正式啟用。截至2016年末票據(jù)網(wǎng)成員涵蓋了包括5家國有銀行、17家股份制銀行、3家政策性銀行、多家城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社等金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的2855家機(jī)構(gòu)。因此“中國票據(jù)網(wǎng)”涵蓋了全國各個(gè)區(qū)域及絕大多數(shù)的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)代表性和公信性。本文建立的指數(shù)是通過對(duì)票據(jù)利率進(jìn)行計(jì)量建模確定一個(gè)比較穩(wěn)定的系數(shù)比例關(guān)系，從而形成票據(jù)因素價(jià)格指數(shù)，因此需要一個(gè)能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金面和信貸規(guī)模狀況的核心指標(biāo)，本文選取了銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（月）和金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率（季）。

（一）票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)

票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)是指通過對(duì)“中國票據(jù)網(wǎng)”的回購利率報(bào)價(jià)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報(bào)價(jià)進(jìn)行系數(shù)確定而計(jì)算得出的指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場(chǎng)的資金狀況和變化趨勢(shì)。樣本數(shù)據(jù)選擇為2005年1月-2017年2月的 “中國票據(jù)網(wǎng)”報(bào)價(jià)及銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，變量之間的相關(guān)系數(shù)和模型詳見表1。從中可以看出回購利率的系數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)貼利率，這符合票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)更注重資金價(jià)格變化的特性，回購是純資金業(yè)務(wù)，而轉(zhuǎn)貼還包含信貸的因素。

表1 票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)系數(shù)表

根據(jù)對(duì)歷年各月銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，發(fā)現(xiàn)2013年3月比較接近該平均值，即將該時(shí)點(diǎn)定義為常態(tài)，因此本文也將該時(shí)間點(diǎn)選為票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)的基期，并將基值定為1000點(diǎn)，基期前后的指數(shù)則根據(jù)利率變化情況發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都超過0.98，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)，同時(shí)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率與指數(shù)的相關(guān)性也在較高區(qū)域，表明指數(shù)能反映票據(jù)市場(chǎng)的資金價(jià)格走勢(shì)情況。通過歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)超過1400點(diǎn)的時(shí)候，表示市場(chǎng)資金面較為緊張，當(dāng)超過1800點(diǎn)的時(shí)候，代表非常緊張；而指數(shù)低于700點(diǎn)的時(shí)候，表示市場(chǎng)資金面較為寬裕，低于350點(diǎn)則代表非常寬松（見圖1）。

圖1 2005-2016年票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖（月）

自2005年至今票據(jù)市場(chǎng)大約經(jīng)歷了4次資金緊張和3次資金寬松，分別為：

1.從2005年年初到2006年上半年，資金面較為寬松。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)逐漸回落至低點(diǎn)366點(diǎn)，隨后緩慢回升；1天期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率基本維持在1.1%-1.9%范圍內(nèi)震蕩，平均值僅有1.4%。主要原因?yàn)椋海?）受宏觀調(diào)控和貨幣政策實(shí)施影響，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”特征；（2）央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率，大量擠出資金進(jìn)入市場(chǎng)；（3）外匯儲(chǔ)備達(dá)到8189億美元高位，熱錢加速流入跡象明顯，導(dǎo)致市場(chǎng)資金面非常寬裕。

2.2007年10月-2008年1月，資金面非常緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)劇烈波動(dòng)，從1000點(diǎn)飆升至2034點(diǎn)后迅速回落，shibor隔夜利率一度高達(dá)8.52%，2周期限的shibor最高達(dá)到13.58%。這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出由偏快轉(zhuǎn)向過熱的跡象，央行加大了貨幣政策的從緊力度，無論是貨幣政策工具、種類還是出臺(tái)頻率都是前所未有的。2007年央行連續(xù)10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，最后一次直接提高1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，這對(duì)市場(chǎng)資金面和信貸規(guī)模都產(chǎn)生了重大影響，同年票據(jù)利率也已完成了以shibor為基準(zhǔn)的市場(chǎng)化進(jìn)程，因此伴隨資金價(jià)格一路走高。

3.2009年上半年-2010年上半年，資金非常寬松。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在350點(diǎn)以下震蕩，shibor隔夜利率處在底部0.8%左右。由于2008年次貸金融危機(jī)爆發(fā)，全球面臨經(jīng)濟(jì)衰退，我國政府為應(yīng)對(duì)危機(jī)于2008年末推出“四萬億”計(jì)劃，信貸規(guī)模和資金大量投放，2009年上半年開始顯現(xiàn)，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出了資金、規(guī)模雙寬裕的景象，資金價(jià)格創(chuàng)下了歷史最低點(diǎn)。

4.2011年春節(jié)前后，資金面較為緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)攀升至1400點(diǎn)左右，shibor隔夜利率最高達(dá)到8%。原因主要有：（1）2010年末存款環(huán)比大幅增加1.55萬億元，因此2011年1月5日商業(yè)銀行需補(bǔ)交存款準(zhǔn)備金2000多億元；（2）季后15日前所得稅預(yù)交，當(dāng)月納稅入庫2182億元；雖然當(dāng)月央行為緩解春節(jié)資金壓力投放基礎(chǔ)貨幣8773億元，但存款準(zhǔn)備金凈凍結(jié)資金6370億元，超額準(zhǔn)備金更是減少8370億元，市場(chǎng)資金面出現(xiàn)緊張。

5.2011年年中-2012年年初，資金面非常緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在1464-1940點(diǎn)之間震蕩，其實(shí)資金緊張主要是2011年6月末和2012年初，shibor隔夜利率最高達(dá)到8.1667%。主要原因是2011年5月企業(yè)所得稅匯算清繳入國庫2687億元，6月末臨近半年時(shí)點(diǎn)考核，央行又再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，約凍結(jié)3700億元資金，市場(chǎng)預(yù)期相應(yīng)發(fā)生劇烈變化，惜金情緒蔓延，導(dǎo)致資金價(jià)格上漲。2012年春節(jié)前后的資金面驟緊情況與2011年非常相似，都是上年末存款大幅增加需補(bǔ)交法定準(zhǔn)備金、企業(yè)納稅入庫、春節(jié)備付金等因素導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性短期稀缺。然而除了這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)外，2011年下半年市場(chǎng)資金面整體較為平穩(wěn)，資金價(jià)格也趨于正常水平，但票據(jù)利率在9月份突然一路飆升，這主要受央行新規(guī)所致。央行要求從2011年9月開始將信用證、保函和銀行承兌匯票保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳納范圍，分批補(bǔ)繳，當(dāng)月大約凍結(jié)資金9000億元，加上9月信貸規(guī)模緊張，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)飆升至1940點(diǎn)。

6.2013年年中-2014年年初，資金面較為緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在1379-1786點(diǎn)之間震蕩，資金緊張主要集中在2013年年中的“錢荒”時(shí)期，其原因在于：（1）資金方面：5月份企業(yè)上繳所得稅入庫4691億元，當(dāng)月新增存款1.09萬億元，6月需補(bǔ)交存款準(zhǔn)備金1000億元。（2）監(jiān)管政策方面：央行加強(qiáng)了外匯資金流入管理，原虛假貿(mào)易導(dǎo)致的還匯需求增加，國內(nèi)流動(dòng)性減少；銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文對(duì)商業(yè)銀行非標(biāo)化債權(quán)理財(cái)產(chǎn)品要求壓縮達(dá)標(biāo)，增加了流動(dòng)性需求。（3）商業(yè)銀行操作方面：部分商業(yè)銀行通過期限錯(cuò)配和杠桿交易進(jìn)行業(yè)務(wù)盈利，當(dāng)資金趨緊時(shí)加劇了流動(dòng)性壓力。隨著央行出手救市以后資金面有所緩解，但金融機(jī)構(gòu)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生較大變化，市場(chǎng)惜金情緒濃厚，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在較高位置延續(xù)震蕩，年末受規(guī)模緊張影響再度沖高，具體情況詳見票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)部分。

7.2015年年中-至今，資金面處于謹(jǐn)慎寬松，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率最低已至1.42%，相當(dāng)于2005年外匯占款大幅增加的寬松時(shí)期，但票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)維持在650-1000點(diǎn)之間震蕩，基本相當(dāng)于正常水平。一方面，我國經(jīng)濟(jì)處于“增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加新常態(tài)，貨幣政策總體保持穩(wěn)健偏松總基調(diào)，共6次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率適當(dāng)下行，降低社會(huì)融資成本。另一方面，票據(jù)市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管，表外票據(jù)業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，票據(jù)融資余額大幅增加，受規(guī)模限制制約了票據(jù)利率下行速度和空間。隨著近期金融去杠桿政策影響，資金面總體處于緊平衡狀態(tài)，利率中樞從底部不斷上升，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)也已回落至1000點(diǎn)常態(tài)附近。

（二）票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)

票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)是指通過對(duì)轉(zhuǎn)貼報(bào)價(jià)和直貼報(bào)價(jià)進(jìn)行系數(shù)及時(shí)調(diào)整而建立的指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場(chǎng)的規(guī)模狀況和變化趨勢(shì)。

由于央行公布的金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率是從2008年第三季度開始的，因此樣本數(shù)據(jù)選取了2008年三季度到2016年期間，變量之間的相關(guān)系數(shù)以及系數(shù)確定模型詳見表2。票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)以2013年一季度為基期，基值亦定為1000點(diǎn)，基期前后指數(shù)根據(jù)利率變化情況相應(yīng)發(fā)生變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都在0.99以上，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)利率的走勢(shì)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率與指數(shù)的相關(guān)性也在較高區(qū)域，并高于單個(gè)票據(jù)業(yè)務(wù)品種報(bào)價(jià)與貸款利率的相關(guān)性，表明票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)更能反映票據(jù)市場(chǎng)的規(guī)模稀缺程度。通過圖2可以看出，當(dāng)票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)超過1400點(diǎn)的時(shí)候，表示信貸規(guī)模較為緊張，而指數(shù)低于700點(diǎn)的時(shí)候，表示信貸規(guī)模較為寬裕。

表2 票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)系數(shù)表

從圖2可以看出票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)要比金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率波動(dòng)更為劇烈，這比較容易理解，因?yàn)槠睋?jù)作為銀行的信貸調(diào)節(jié)工具，蓄水池作用顯著，當(dāng)規(guī)模緊張時(shí)銀行首選賣斷流動(dòng)性較好的票據(jù)資產(chǎn)，同理，當(dāng)存在閑置資源時(shí)銀行也會(huì)通過大量增持票據(jù)“撐規(guī)?！保虼似睋?jù)利率的波動(dòng)往往比貸款利率大。從2008年至今票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)大約經(jīng)歷了四個(gè)非常態(tài)階段，分別為：

1.2009年信貸規(guī)模非常寬松時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)在310-490點(diǎn)之間震蕩。我國為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，2009年上半年新增貸款就達(dá)到7.37萬億元，全年新增了9.59萬億元，而2011年全年新增貸款還不到7.5萬億元，貸款利率回落至年利率5%以下。規(guī)模的寬松迅速傳導(dǎo)到票據(jù)市場(chǎng)，2009年上半年票據(jù)融資增加了1.7萬億元，占比新增貸款23%，票據(jù)利率也創(chuàng)下了歷史最低點(diǎn)，2009年第二季度票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)僅為308點(diǎn)，相當(dāng)于年利率1.52%，隨后新增貸款下降明顯，票據(jù)融資進(jìn)入減持階段，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)逐漸升高。

2.2011年信貸規(guī)模緊張時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)攀升至1400點(diǎn)以上。為調(diào)控“四萬億”所產(chǎn)生的通貨膨脹，央行先后7次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，3次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并嚴(yán)格控制新增貸款的數(shù)量和投放節(jié)奏，全年新增貸款僅有7.47萬億元，比2009年的9.59萬億元和2011年的7.95萬億元都少，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)隨貸款利率逐漸走高。而9月新增貸款只有4700億元，是當(dāng)年新增最少的一個(gè)月，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了票據(jù)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)辦理票據(jù)“繞規(guī)?！钡炔缓弦?guī)行為進(jìn)行了檢查，并要求金融機(jī)構(gòu)開展票據(jù)業(yè)務(wù)自查，這都促使票據(jù)規(guī)模緊張，當(dāng)月票據(jù)融資余額減少了200億元，而上月卻增加了近1000億元，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)飆升至2161點(diǎn)，相當(dāng)于年利率10.65%。隨后新增貸款有所增加，票據(jù)融資回歸至正增長(zhǎng)階段，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)開始慢慢回落。

3.2013年下半年票據(jù)規(guī)模趨于謹(jǐn)慎時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)在1400點(diǎn)附近震蕩。由于6月份部分銀行資金期限錯(cuò)配引起的“錢荒”以及上半年信貸投放力度過大，此后銀行傾向于減持票據(jù)回籠資金，票據(jù)融資大幅減少了5235億元，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)維持在1400點(diǎn)以上并逐漸走高。

4.2015年年末-至今信貸規(guī)模較為寬松時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)在600-700點(diǎn)之間震蕩。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中央采取穩(wěn)中求進(jìn)的政策總基調(diào)，適時(shí)五次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率，2015年和2016年新增貸款分別達(dá)到11.7萬億元、12.6萬億元，2015年票據(jù)融資新增分別為1.5萬億，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)不斷下行，2016年受風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)以及央行窗口指導(dǎo)控制票據(jù)規(guī)模等影響，當(dāng)年票據(jù)融資新增降至0.6萬億元，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)有所回升。

圖2 2006-2016年票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖

（三）票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)

票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)是指以“中國票據(jù)網(wǎng)”報(bào)價(jià)金額為系數(shù)權(quán)重對(duì)加權(quán)平均利率建立的綜合指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場(chǎng)的總體狀況和變化趨勢(shì)。實(shí)際上票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)應(yīng)該包含直貼報(bào)價(jià)情況，但由于目前“中國票據(jù)網(wǎng)”僅有轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和回購報(bào)價(jià)，因此暫不考慮直貼業(yè)務(wù)。票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)計(jì)算公式為：

樣本數(shù)據(jù)選擇為2005年1月-2017年2月的“中國票據(jù)網(wǎng)”報(bào)價(jià)，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)以2013年3月為基期，基值設(shè)定為1000點(diǎn)，基期前后的指數(shù)則根據(jù)市場(chǎng)變化情況發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都超過0.982，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)市場(chǎng)的總體趨勢(shì)。通過歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)超過1400點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)總體較為緊張，而指數(shù)低于700點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)較為寬裕，當(dāng)超過2000點(diǎn)或低于350點(diǎn)時(shí)說明市場(chǎng)處于異常情況（見圖3）。

從圖3可以看出票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)基本涵蓋了票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)和票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)情況，自2005年至今票據(jù)市場(chǎng)大約經(jīng)歷了5次緊張和2次寬松，按照導(dǎo)致原因可以分四種情況，分別為：

情況一：資金起主導(dǎo)作用

從2005年初到2006年上半年，資金較為寬松時(shí)期，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)在500-700點(diǎn)之間震蕩。

2007年10月-2008年1月，資金面非常緊張導(dǎo)致的市場(chǎng)異常情況，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)最高達(dá)到2332點(diǎn)，相當(dāng)于年利率9.67%。

2011年春節(jié)前后，資金面較為緊張時(shí)期，票據(jù)價(jià)格不斷走高，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)也一路沖高至春節(jié)前的2016點(diǎn)后迅速回落。

2013年年中，“錢荒”導(dǎo)致資金面異常緊張，6月末票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)迅速飆升至2553點(diǎn)，相當(dāng)于年利率10.58%，創(chuàng)歷史次高水平。

情況二：信貸起主導(dǎo)作用

2013年下半年至2014年春節(jié)，信貸政策謹(jǐn)慎導(dǎo)致的市場(chǎng)較為緊張階段，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)在1400-2000點(diǎn)之間震蕩。

情況三：二者共同起主導(dǎo)作用

2009年上半年，資金與規(guī)模雙寬松導(dǎo)致的市場(chǎng)異常情況，票據(jù)價(jià)格不斷回落，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)在350點(diǎn)以下震蕩，最低達(dá)到297點(diǎn)，相當(dāng)于年利率1.23%，創(chuàng)歷史最低票據(jù)利率水平。

情況四：監(jiān)管政策等其他因素起主導(dǎo)作用

央行將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金范圍以及銀監(jiān)會(huì)加大票據(jù)“逃規(guī)?！睓z查導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生劇烈變化，2011年中-2012年年初，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)不斷升高，并創(chuàng)出歷史最高水平2906點(diǎn)或年利率12.04%，隨后保持高位震蕩。

原因前面都已經(jīng)詳述，在此不再重復(fù)。2015年以來，貨幣政策總體穩(wěn)健偏寬松，票據(jù)利率綜合價(jià)格指數(shù)在常態(tài)范圍內(nèi)逐漸下行，至2016年年末政府采取去杠桿抑泡沫措施，票據(jù)交易回歸理性，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)逐步回升。

圖3 票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖

三、發(fā)揮票據(jù)價(jià)格指數(shù)作用，完善市場(chǎng)價(jià)格體系建設(shè)

票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系能夠反映票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格總體走勢(shì)，同時(shí)也可以清晰展現(xiàn)各主要因素對(duì)票據(jù)利率的影響方向及程度。既可以讓市場(chǎng)主體及時(shí)準(zhǔn)確的了解市場(chǎng)現(xiàn)狀并進(jìn)行分析和預(yù)判，也可以由監(jiān)管機(jī)構(gòu)用于觀測(cè)市場(chǎng)，或作為貨幣政策的中介指標(biāo)，同時(shí)也可以成為專家學(xué)者研究討論的重要市場(chǎng)指標(biāo)。但由于目前市場(chǎng)不統(tǒng)一、票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化程度低、票據(jù)制度落后等制約因素，票據(jù)價(jià)格指數(shù)的代表性和權(quán)威性都受到一定程度的影響，作用也難以發(fā)揮到最大，因此本文根據(jù)實(shí)際和現(xiàn)有的研究成果提出需要盡快完善票據(jù)市場(chǎng)的相關(guān)建議，以進(jìn)一步釋放票據(jù)價(jià)格指數(shù)的真正作用。

1.加快推進(jìn)統(tǒng)一票據(jù)市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)程，完善票據(jù)交易所功能

票據(jù)價(jià)格指數(shù)的有效性取決于樣本的全面和準(zhǔn)確。目前我國還沒有形成統(tǒng)一的票據(jù)市場(chǎng)，各地區(qū)、各機(jī)構(gòu)的票據(jù)報(bào)價(jià)分散割裂，票據(jù)價(jià)格指數(shù)的有效性大大降低，已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了票據(jù)市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。雖然全國統(tǒng)一的上海票據(jù)交易所已上線，但由于時(shí)間短、任務(wù)重，僅實(shí)現(xiàn)紙質(zhì)商業(yè)匯票交易功能以及會(huì)員交易客戶端，共有43家機(jī)構(gòu)開通一期功能。完善票交所平臺(tái)功能，盡快實(shí)現(xiàn)電票線上交易功能以及會(huì)員全覆蓋，建立鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一報(bào)價(jià)的機(jī)制，進(jìn)一步增加信息共享功能，促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)的透明度和公平競(jìng)爭(zhēng)，提高票據(jù)市場(chǎng)有效性和規(guī)范性。

2.加快票據(jù)市場(chǎng)的開放式發(fā)展，提高票據(jù)市場(chǎng)的活躍程度

活躍的票據(jù)交易對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)至關(guān)重要。2016年受票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)、監(jiān)管趨嚴(yán)以及央行窗口指導(dǎo)控制規(guī)模等因素影響，全國金融機(jī)構(gòu)商業(yè)匯票累計(jì)承兌量和累計(jì)買入量分別為18.1萬億元和84.5萬億元，同比分別回落19.2%和17.2%，在貨幣市場(chǎng)的占比也從2015年的16%回落至10.8%。同時(shí)，由于票據(jù)市場(chǎng)存在真實(shí)貿(mào)易背景、參與主體、產(chǎn)品合規(guī)等諸多要求和限制制約了市場(chǎng)的發(fā)展。隨著我國金融改革的不斷推進(jìn)和金融開放程度的不斷提高，票據(jù)市場(chǎng)具有產(chǎn)品簡(jiǎn)單、交易活躍、易放易收等特點(diǎn)，適合成為金融改革的試點(diǎn)要求，因此可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行嘗試：一是嘗試推出融資性票據(jù)。目前《票據(jù)法》規(guī)定票據(jù)必須具有真實(shí)貿(mào)易背景，這與票據(jù)已經(jīng)逐漸演變成一種融資工具的趨勢(shì)不相適應(yīng)，應(yīng)該面對(duì)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，對(duì)融資性票據(jù)進(jìn)行試點(diǎn)，在試點(diǎn)成熟后可以進(jìn)一步修改《票據(jù)法》相關(guān)規(guī)定。二是增加票據(jù)市場(chǎng)參與主體，認(rèn)可并規(guī)范票據(jù)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展。票據(jù)中介機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)市場(chǎng)活躍程度并提高票據(jù)融資效率，但由于法律的缺位導(dǎo)致票據(jù)中介機(jī)構(gòu)一直游走在灰色地帶，建議嘗試對(duì)票據(jù)中介機(jī)構(gòu)明確法律身份和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，豐富票據(jù)市場(chǎng)參與主體。三是嘗試票據(jù)衍生產(chǎn)品。隨著票據(jù)市場(chǎng)體量的擴(kuò)大，常規(guī)票據(jù)產(chǎn)品將無法滿足市場(chǎng)的需求，因此可以嘗試對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)證券化、票據(jù)遠(yuǎn)期、票據(jù)期權(quán)、票據(jù)期貨等衍生產(chǎn)品進(jìn)行嘗試和實(shí)驗(yàn)。

3.票據(jù)價(jià)格指數(shù)的編制和發(fā)布建議

（1）編制時(shí)間。如果票據(jù)價(jià)格指數(shù)模型被相關(guān)部門采納，擬在編制使用時(shí)，可以劃分三個(gè)階段進(jìn)行：第一階段為指數(shù)核證階段；第二階段為指數(shù)試運(yùn)行階段；第三階段為正式發(fā)布運(yùn)行階段，即通過媒體等途徑正式對(duì)外發(fā)布。（2）發(fā)布時(shí)間和渠道。對(duì)外發(fā)布按照編制時(shí)間，即票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)為每日編制，每周發(fā)布；票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)為每月編制和發(fā)布；票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)為每季編制和發(fā)布。發(fā)布渠道包括《金融時(shí)報(bào)》、《國際金融時(shí)報(bào)》等新聞媒體及票交所、中國票據(jù)網(wǎng)等網(wǎng)站。