吳宜勇，歐淑凡

(閩南師范大學(xué) 商學(xué)院，福建 漳州 363000)

一、引 言

一般來說，一個(gè)金融市場的不穩(wěn)定是很難直接觀測和度量的，金融壓力等同于金融不穩(wěn)定。目前金融機(jī)構(gòu)和大多數(shù)學(xué)者為了衡量金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小而構(gòu)造了金融壓力指數(shù)(FSI)。它是根據(jù)金融市場各個(gè)子市場表現(xiàn)出來的實(shí)時(shí)高頻有效數(shù)據(jù)合成的，可以反映一國某個(gè)區(qū)域或是整個(gè)金融體系面臨的壓力。金融危機(jī)的爆發(fā)正是由于金融市場受到不斷沖擊壓力不斷地累積和擴(kuò)大的結(jié)果。金融危機(jī)的爆發(fā)是金融壓力指數(shù)FSI達(dá)到的極端值狀態(tài)。許多學(xué)者的研究表明，金融壓力可以用一個(gè)涵蓋金融市場大部分信息的連續(xù)變量即對應(yīng)時(shí)間點(diǎn)的壓力狀態(tài)值來反映，是基于一系列能夠反映金融體系各個(gè)子市場壓力狀況的指標(biāo)通過某種方法合成的綜合性數(shù)據(jù)，它是一個(gè)隨著時(shí)間變化的連續(xù)變量，F(xiàn)SI的值越大，說明金融市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)沖擊越大，當(dāng)FSI值達(dá)到極端值時(shí)，金融危機(jī)爆發(fā)。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各個(gè)國家以及金融組織都陸續(xù)構(gòu)建基于各自金融體系的金融壓力指數(shù)，主要是用來監(jiān)測金融市場所面臨的風(fēng)險(xiǎn)情況，也為政策制定者制定相關(guān)的財(cái)政政策、貨幣政策提供了參考依據(jù)，進(jìn)而有效地監(jiān)控金融市場情況，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和防范金融危機(jī)的發(fā)生。隨著經(jīng)濟(jì)全球化以及國際金融市場的不斷沖擊，構(gòu)建基于我國金融市場的金融壓力指數(shù)顯得特別重要。本文在前人研究基礎(chǔ)上，選取了我國銀行、證券、外匯等方面的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，采用因子分析模型構(gòu)建我國金融壓力指數(shù)。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

近30年來國際金融市場并不穩(wěn)定，金融危機(jī)、次貸危機(jī)、債務(wù)危機(jī)等全球性、地域性爆發(fā)的危機(jī)給當(dāng)事國以及國際經(jīng)濟(jì)體系帶來了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，也間接影響到我國的金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展。究其原因，主要是金融體系自身的脆弱性以及金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇沖擊。因此，國內(nèi)外學(xué)者越發(fā)重視對金融風(fēng)險(xiǎn)的定量測度研究。

國外關(guān)于金融壓力指數(shù)的主要研究有：Illing and Liu(2003)[1]基于加拿大的股票、債券、銀行業(yè)和外匯等市場的數(shù)據(jù)，選取具有代表性的指標(biāo)變量來構(gòu)建加拿大金融市場的金融壓力指數(shù)，為沒有或者很少發(fā)生過金融危機(jī)的區(qū)域或國家建立防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系提供參考和想法思路。Balakrishnan et al.(2009)[2]運(yùn)用等權(quán)法先后編制了新興國家和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融壓力指數(shù)，進(jìn)一步探討了金融風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)達(dá)與新興國家間的傳播蔓延導(dǎo)向及機(jī)制。Hakkio and Keeton(2009)[3]以堪薩斯市為主要研究對象，運(yùn)用主成分分析法及聚類法，將9個(gè)具有代表性的變量合成為一個(gè)金融壓力綜合指數(shù)，研究合成的金融壓力綜合指數(shù)與具備代表性的芝加哥聯(lián)邦國家活動(dòng)指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)，還專研了金融壓力對宏觀經(jīng)濟(jì)等方面的影響。Grimaldi(2010)[4]首先探討了金融壓力指數(shù)的結(jié)構(gòu)形式，然后選取16個(gè)金融變量并提取為兩個(gè)因子，再基于logit回歸模型構(gòu)建了1999～2009年間的歐洲金融壓力指數(shù)，據(jù)此分析樣本期內(nèi)歐洲的典型金融壓力事件。Cardarelli et al.(20l1)[5]基于15個(gè)國家的金融指標(biāo)數(shù)據(jù)，采用和Balakrishnan et al.相似的方法編制了國際金融壓力指數(shù)，將金融壓力指數(shù)得出的金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際金融市場的風(fēng)險(xiǎn)相對比，得出因金融困境造成的金融壓力高值期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不景氣的結(jié)論。Louzis and Vouldis.(2011)[6]先是參考了已有學(xué)者們的觀點(diǎn)，進(jìn)一步分析了不同金融市場在不同時(shí)期的不同反應(yīng)以及不同政策的效應(yīng)，并利用GRACH分析模型來觀察一些特殊的變化，最后基于資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流量表的一些相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)編制了基于希臘國家的金融壓力指數(shù)(FSI)，F(xiàn)SI為金融市場危機(jī)的產(chǎn)生提供了較全面的預(yù)警信息。

國內(nèi)學(xué)者也時(shí)刻關(guān)注著我國金融市場的變化，旨在建立金融壓力指數(shù)反映中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)狀況。蘇明政等(2013)[7]構(gòu)建的金融壓力指數(shù)的指標(biāo)是上市商業(yè)銀行的整體性預(yù)期損失類的具有價(jià)值性的指標(biāo)，并且采用成分預(yù)期損失法測度了中國上市商業(yè)銀行間的整體性風(fēng)險(xiǎn)以及對金融市場造成的影響。鄭桂環(huán)等(2014)[8]結(jié)合中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，利用CDF-信用加權(quán)、主成分分析、動(dòng)態(tài)因子模型分別構(gòu)建了中國的金融壓力指數(shù)，并將三種方法構(gòu)造的FSI進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)變化趨勢大體上相同，進(jìn)而驗(yàn)證了FSI的正確性。吳宜勇等(2016)[9]采用CDF-信用加權(quán)法構(gòu)建中國的金融壓力指數(shù)，并采用MSBVAR模型分析了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)制轉(zhuǎn)移及其影響因素。

三、金融壓力指數(shù)的構(gòu)建

金融壓力指數(shù)構(gòu)建方法總的來說有四種：等權(quán)重法、等方差權(quán)重法、因子分析法、CDF-信用加權(quán)法。本文擬采用因子分析法構(gòu)建金融壓力指數(shù)。因子分析方法是一種降維、簡化變量數(shù)據(jù)的方式。它是通過探討變量之間的內(nèi)部相互關(guān)系，研究觀測的變量數(shù)據(jù)的基本結(jié)構(gòu)，用幾個(gè)“抽象”的變量來表示其基本的大部分的數(shù)據(jù)信息。這幾個(gè)抽象的變量被稱作“因子”，它能夠反映概括大部分變量的主要信息。因子分析從本質(zhì)上來說是從顯在變量去“提煉”潛在因子的過程。

(一)指標(biāo)的選擇與處理

為科學(xué)客觀測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建金融壓力指數(shù)變量的選取工作極其重要。選擇合適的變量能減少建模工作量，排除多余不必要的其他變量的影響，從而能夠有效地評估每一時(shí)期對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。因此，變量的選取要盡可能包含金融領(lǐng)域以及金融風(fēng)險(xiǎn)源頭的多個(gè)方面，要全面兼顧內(nèi)部因素和外部因素；同時(shí)，選取的測度指標(biāo)要能及時(shí)靈敏地反映各個(gè)市場、部門的金融壓力狀態(tài)，能夠快速捕捉并反映金融系統(tǒng)的狀態(tài)變化。根據(jù)金融市場的側(cè)重點(diǎn)即風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要源頭，多數(shù)學(xué)者主要從銀行、證券、保險(xiǎn)和外匯等市場金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的源頭來選取具有客觀價(jià)值性的不同數(shù)量的指標(biāo)構(gòu)建金融壓力指數(shù)。證券市場是資金聚集之地，近年來證券價(jià)格的波動(dòng)變化率對中國金融系統(tǒng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也為監(jiān)管當(dāng)局預(yù)警金融危機(jī)提供了敏銳的信息，因此證券部門是研究探討系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以及構(gòu)建金融壓力指數(shù)不可回避的因素。在中國的金融體系構(gòu)成中，銀行體系是金融領(lǐng)域的一大巨頭，因此中國金融市場所面臨的壓力深受銀行業(yè)的影響，構(gòu)建金融壓力指數(shù)離不開銀行部門。此外，經(jīng)濟(jì)一體化背景下我國經(jīng)濟(jì)金融對外部環(huán)境的依賴較強(qiáng)，有必要考慮外部金融市場的影響?？紤]到保險(xiǎn)部門在金融市場所占的份額較小，且數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)較少，故本文主要從銀行、證券和外匯三大子市場中選取了8個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建中國金融市場的壓力指數(shù)。各子市場的的指標(biāo)選取、處理如表1所示。

表1 指標(biāo)選取

(二) 數(shù)據(jù)來源

考慮到月度數(shù)據(jù)這種高頻數(shù)據(jù)能在給定時(shí)間段內(nèi)將金融市場面臨的壓力描繪得更為準(zhǔn)確和及時(shí)，政策制定者以及市場參與者更加偏好于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，因此本文選定2007年1月到2016年3月近十年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。本文的指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)，同花順，東方財(cái)富網(wǎng)，CEMAC等數(shù)據(jù)中心。其中變化率數(shù)據(jù)采用同比數(shù)據(jù)，對沒有月度數(shù)據(jù)的變量采用對當(dāng)月內(nèi)的日數(shù)據(jù)進(jìn)行取平均值替代。

(三)中國金融壓力指數(shù)構(gòu)建

其中，F(xiàn)SIjt表示t時(shí)期的金融壓力指數(shù)的第j個(gè)公共因子；Ujt為第j個(gè)公共因子所對應(yīng)的權(quán)重也就是方差貢獻(xiàn)率；Fjt表示同一公共因子對各變量所提供的方差貢獻(xiàn)之總和，它是衡量每一個(gè)公共因子相對重要性的一個(gè)尺度。

1. 數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化及KMO檢驗(yàn)

由于不同的指標(biāo)的變異程度以及單位都不相同，為了消除不同量綱的影響，本文先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。再對變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，以判斷指標(biāo)數(shù)據(jù)是否符合因子分析的原則。SPSS中KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)結(jié)果

由KMO檢驗(yàn)的結(jié)果可知：KMO值越接近1，說明指標(biāo)變量的相關(guān)性越密切，也就更加適合進(jìn)行因子分析，反之越接近0，越不適合做因子分析。 表2中KMO值為0.662，可以認(rèn)為指標(biāo)數(shù)據(jù)之間有比較緊密的相關(guān)性，指標(biāo)數(shù)據(jù)適合做因子分析；同時(shí)表2中顯示的Sig值顯著，拒絕變量相互獨(dú)立的假設(shè)，再次驗(yàn)證數(shù)據(jù)適合因子分析。

2. 因子分析過程

在因子分析中，一般是采用特征值大于1的標(biāo)準(zhǔn)提取公共因子F，以方差貢獻(xiàn)率作為各個(gè)因子的權(quán)重?？偡讲罘治鲆姳?。觀察表3可知表中的前3個(gè)因子的特征值都大于1，而且它們的方差貢獻(xiàn)率分別為36.719%、25.337%、19.019%，累積貢獻(xiàn)率達(dá)到81.075%。表明表中前3個(gè)公共因子能夠解釋包含原始變量的大部分信息，所以將這3個(gè)因子作為構(gòu)建FSI的公共因子。

表3 總方差分析表

本文進(jìn)一步利用旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣(表4)確定每個(gè)公共因子解釋變量的個(gè)數(shù)。從表4中可以看出，經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后的載荷系數(shù)已經(jīng)兩極分化了。第一個(gè)公共因子F1在指標(biāo)X1,X2,X3,X4上有較大的載荷，說明這4個(gè)指標(biāo)有較強(qiáng)的相關(guān)性，可以歸為一類，第一個(gè)公共因子包括了全部的銀行部門以及少部分的證券部門的變量；第二個(gè)公共因子F2在指標(biāo)X7,X8上有較大的載荷，說明這兩個(gè)指標(biāo)可以歸為一類，包括了全部外匯部門的變量；最后一個(gè)公共因子即F3在X5,X6上有較大的載荷，可以將其歸為一類，包括了大部分的證券部門變量。將F1、F2、F3分別命名為：銀行業(yè)影響因子、證券業(yè)影響因子、外匯業(yè)影響因子。

表4 旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣

因子得分計(jì)算出來的公共因子能夠代替原來復(fù)雜的原始變量。根據(jù)因子得分系數(shù)表(表5)可以計(jì)算出以上提取的3個(gè)公共因子在每個(gè)變量上的因子得分，旋轉(zhuǎn)后的因子得分表達(dá)式為：

F1=0.306X1+0.303X2+0.314X3-0.221X4-0.048X5+0.066X6-0.010X7+0.045X8

F2=-0.009X1+0.014X2+0.135X3+0.169X4-0.003X5-0.002X6+0.472X7+0.475X8

F3=0.074X1-0.044X2+0.081X3+0.141X4+0.541X5+0.575X6-0.002X7-0.030X8

再以每個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重得：

FSI=0.36719F1+0.25337F2+0.19019F3

表5 因子得分矩陣

四、金融壓力指數(shù)走勢分析

為了使壓力指數(shù)結(jié)果更加直觀，本文將指標(biāo)變量的數(shù)據(jù)，即2007年1月至2016年3月的數(shù)據(jù)值代入上述模型表達(dá)式中。計(jì)算結(jié)果如圖1所示。

圖1 FSI走勢圖

FSI的走勢圖顯示，本文構(gòu)建的金融壓力指數(shù)的走勢可分為以下四個(gè)階段：

第一階段為2007年1月至2007年10月。這一階段FSI整體上處于較低水平,2007年我國GDP增長率是近12年來最高的，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，F(xiàn)SI的值較低。我國為了較好地抑制重復(fù)建設(shè)，以及固定資產(chǎn)投資增長過快和物價(jià)上漲等問題，期間一直實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策，使得貨幣信貸的總量得到有效控制，該時(shí)段中國金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。

第二階段為2007年11月至2008年年底。這一時(shí)期金融壓力指數(shù)(FSI)迅速上漲，直到2008年9月達(dá)到最高峰，是這一階段壓力值最高的時(shí)期，直至2008年10月一直處于相對較高水平。這是由于美國次貸危機(jī)的影響蔓延全球，包括我國的金融體系均受影響，這期間我國經(jīng)濟(jì)高度萎縮，高度通貨膨脹，財(cái)政赤字急速增加，股市遭到重創(chuàng)，金融市場快速惡化，此時(shí)整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)急速上升，表現(xiàn)為金融壓力指數(shù)FSI處于較高位置。

第三階段為2009年初至2010年12月。這一階段FSI處于比較低的位置，表現(xiàn)為整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)較低。這主要是因?yàn)闉榱藨?yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊，中國采取了寬松的貨幣政策以及積極的財(cái)政政策，伴隨著政策效應(yīng)的產(chǎn)生，金融壓力指數(shù)在2009年5月下降至最低的水平，也是近幾年來的最低水平。

第四階段為2011年至今。中國的金融壓力指數(shù)變化較為平穩(wěn)但其值處于較高的水平。中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。具體而言，經(jīng)濟(jì)增速放緩，工業(yè)品價(jià)格下降，實(shí)體企業(yè)盈利減弱，財(cái)政收入萎縮。中國長期采用凱恩斯主義政策刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿率提高迅速，而且貨幣超發(fā)引發(fā)資產(chǎn)泡沫，中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。

綜上所述，本文構(gòu)造的金融壓力指數(shù)可以較好地反映中國金融體系所面臨的風(fēng)險(xiǎn)變化，對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到一定的預(yù)測警示作用，也可以作為制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的參考依據(jù)。當(dāng)前，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長還未走出底部區(qū)域，資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。2017年開始，為控制整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國中央銀行對金融機(jī)構(gòu)實(shí)施宏觀審慎評估體系(MPA)，金融市場面臨新一輪的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這意味著我國“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”將成為一個(gè)新的課題。

五、 主要結(jié)論及對策建議

(一) 主要結(jié)論

至今，雖然中國的金融體系還未爆發(fā)真正意義上的系統(tǒng)性危機(jī)，但伴隨中國金融市場的對外開放和經(jīng)濟(jì)全球化程度的加深，金融市場將面臨更大的沖擊。本文基于近十年的數(shù)據(jù)，采用因子分析方法構(gòu)造了金融壓力指數(shù)，將該金融壓力指數(shù)(FSI)與中國金融市場面對壓力的實(shí)際情況進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)該金融壓力指數(shù)(FSI)能夠和中國金融市場近十年的實(shí)際金融風(fēng)險(xiǎn)情況較好地相對應(yīng)。從壓力指數(shù)的走勢圖可以觀察到，本文構(gòu)造的我國的金融壓力指數(shù)(FSI)經(jīng)過兩次較大的高峰波動(dòng)后近年來走勢相對平緩，但仍然不穩(wěn)定且壓力值保持在一個(gè)較高的水平上，所以相關(guān)政府部門應(yīng)時(shí)刻提高警惕，密切關(guān)注金融市場，加強(qiáng)監(jiān)管，提前做好風(fēng)險(xiǎn)防范的準(zhǔn)備。另一方面從壓力來源來看，金融市場風(fēng)險(xiǎn)的主要來源非常廣泛，受多方面的影響。在本文構(gòu)建的金融壓力指數(shù)中，銀行、證券和外匯市場存在的風(fēng)險(xiǎn)是我國金融體系的主要風(fēng)險(xiǎn)源頭。銀行業(yè)占據(jù)著我國金融市場領(lǐng)域的首要地位，證券市場存在著高風(fēng)險(xiǎn)高杠桿的特點(diǎn)，外匯市場也能夠主導(dǎo)FSI的走勢，監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)控。

(二) 對策建議

構(gòu)建我國金融市場的金融壓力指數(shù)，出發(fā)點(diǎn)是為了我們更好地認(rèn)識和掌控市場，基于本文構(gòu)建的金融壓力指數(shù)與我國金融市場的現(xiàn)狀，建議如下：

第一，提高金融市場的透明度和信息披露程度。目前，信息披露不完全、不及時(shí)、不真實(shí)，是我國金融市場存在的一大問題，尤其是公眾公司、金融公司等信息披露問題嚴(yán)重，阻礙了我國市場機(jī)制和市場紀(jì)律作用的發(fā)揮。

第二，統(tǒng)計(jì)部門應(yīng)加強(qiáng)對金融市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)工作。金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)不充足，阻擋了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步發(fā)展，而且中國的金融數(shù)據(jù)尤其是微觀數(shù)據(jù)，質(zhì)量不高。建議在現(xiàn)有的制度基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)處理方法和分管收集部門。

第三，建立完善的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。長期以來，重定性監(jiān)管輕定量調(diào)整、重調(diào)控輕預(yù)防，是中國金融監(jiān)管部門普遍存在的問題。金融市場風(fēng)險(xiǎn)的研究和量化很不充分，可借鑒的方法也是較少的，應(yīng)該建立健全相應(yīng)的預(yù)警體系。

第四，逐步建立分業(yè)經(jīng)營下的聯(lián)合監(jiān)管。中國金融市場各個(gè)子市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性不斷增強(qiáng)，尤其是市場上不斷涌現(xiàn)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)混合業(yè)經(jīng)營形勢的形成，獨(dú)立監(jiān)管和監(jiān)管競爭無益于金融市場風(fēng)險(xiǎn)的防范。中國應(yīng)當(dāng)建立綜合的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，加快機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能性監(jiān)管改革的步伐。

第五，健全完善金融安全網(wǎng)制度。存款保險(xiǎn)條例的公布，標(biāo)志著中國已經(jīng)初步建立了顯性的存款保險(xiǎn)制度，最終貸款人制度。未來應(yīng)該將這些制度與具體實(shí)施細(xì)則、金融監(jiān)管、宏觀審慎管理、金融安全網(wǎng)相結(jié)合，共同為中國的金融體系保駕護(hù)航。

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