章愛文+張榮艷+劉曉婕

摘要：文章以2011—2014年間我國創(chuàng)業(yè)板上市公司年報中公司治理與公司績效的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司公司治理與公司績效的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明，第一大股東持股比例與公司績效成反比；獨(dú)立董事比例與公司績效成正比；董事會規(guī)模與公司績效呈負(fù)相關(guān)，說明董事會規(guī)模不宜過大；高管人員薪酬激勵的效果與公司績效成正比。

關(guān)鍵詞：上市公司 公司治理 公司績效

一、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)公司治理的研究最早出現(xiàn)于20世紀(jì)30年代初，美國學(xué)者伯利和米恩斯于1932年合著發(fā)表的《現(xiàn)代公司和私人財產(chǎn)》一書中首次提出了公司治理結(jié)構(gòu)問題。鄭迎等（2014）通過構(gòu)建治理結(jié)構(gòu)各變量與績效的多元線性回歸模型，對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)與績效進(jìn)行實(shí)證分析，提出了構(gòu)建相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)、確保董事會的獨(dú)立性、實(shí)施合理的高管人員激勵方式、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行等建議。王莉華、湯毅毅（2014）以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司2010—2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本，將影響績效的公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部因素和外部因素結(jié)合起來，并引入控制變量進(jìn)行分析，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)與績效具有一定的相關(guān)關(guān)系。李青（2014）以2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司治理因素對公司績效的影響：第一大股東持股比例對公司績效有顯著的正面影響；第二至第五大股東持股比例對公司績效有顯著的正面影響；董事會規(guī)模對公司績效有顯著的正面影響；獨(dú)立董事比例對公司績效有顯著的正面影響；董事會的二元領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；前三名高管人員薪酬總額對公司績效有顯著的正面影響；高管人員股權(quán)激勵政策與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。朱淑娟（2014）研究認(rèn)為，通過創(chuàng)設(shè)獨(dú)立董事制度來改變經(jīng)營者決策權(quán)力的結(jié)構(gòu)，達(dá)到了監(jiān)督、制衡的作用，從而保證了經(jīng)營者不會背離所有者的目標(biāo)。李志鳳（2014）以滬深兩市2012年1 011家制造業(yè)上市公司為樣本，研究公司治理對財務(wù)績效的影響，財務(wù)績效是通過對反映公司盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力的原始指標(biāo)進(jìn)行因子分析復(fù)合得到的。研究發(fā)現(xiàn)，第二至第五大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、總經(jīng)理薪酬與公司財務(wù)績效顯著正相關(guān)；第一大股東持股比例與公司財務(wù)績效的相關(guān)關(guān)系不顯著。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)。

H1：第一大股東持股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)。若第一大股東持股比例過高，說明第一大股東掌握著公司的經(jīng)營決策權(quán)，對公司的長久發(fā)展不利。

H2：第二至第五大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)。如果第二至第五大股東和第一大股東持股比例相當(dāng)，那么第二至第五大股東就能與第一大股東形成一種制衡關(guān)系，這對公司的長久發(fā)展有利。

H3：獨(dú)立董事比例與公司績效呈正相關(guān)。獨(dú)立董事對公司管理層不僅能實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督，還能實(shí)行管理，另外，獨(dú)立董事對公司的經(jīng)營決策能產(chǎn)生影響。

H4：董事會規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)。這是因?yàn)槎滤鶕碛械膶I(yè)知識和管理經(jīng)驗(yàn)都很豐富，能給公司的經(jīng)營決策提供較好的建議。

H5：董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司績效呈負(fù)相關(guān)。董事長擁有絕對權(quán)力，總經(jīng)理擁有領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。如果兩職合一，公司中沒有其他成員能夠質(zhì)疑其行為決策，從而導(dǎo)致公司績效下降，不利于公司發(fā)展。

H6：前三名高管人員薪酬總額與公司績效呈正相關(guān)。這是因?yàn)椋匠暝截S厚，管理層就會有更高的工作積極性。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取了2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司年報中公司治理與公司績效的相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)完整性原則，剔除數(shù)據(jù)不完整、不可得以及不準(zhǔn)確等情況，最后共得到435個樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫、財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫。

（三）變量定義。具體見下頁表1。

1.被解釋變量。被解釋變量為公司績效，衡量標(biāo)準(zhǔn)是凈資產(chǎn)收益率，簡寫為ROE。

2.解釋變量。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，用X1、X2分別代表第一大股東持股比例和第二至第五大股東持股比例，持股比例=股東持有的股本數(shù)/總股本數(shù)。在董事會結(jié)構(gòu)方面，用X3、X4、X5分別代表獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。其中，獨(dú)立董事比例=獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)，用虛擬變量表示董事長和總經(jīng)理這兩個職位是否合一，若指標(biāo)值=1，說明二者沒有合一，若指標(biāo)值=2，說明二者合一。在高管人員薪酬激勵機(jī)制方面，用X6代表前三名高管人員薪酬總額。

（四）模型構(gòu)建。本文借鑒鄭迎、王學(xué)軍、白彥廷（2014），李青（2014），王莉華、湯毅毅（2014）等的研究，利用SPSS 18.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析以及多元線性回歸分析，建立如下模型：

1.檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響：

ROE=α+β1X1+β2X2+β3LNA+β4DAR （模型一）

2.檢驗(yàn)董事會結(jié)構(gòu)對公司績效的影響：

ROE=α+β1X3+β2X4+β3X5+β4LNA+β5DAR （模型二）

3.檢驗(yàn)高管人員薪酬機(jī)制對公司績效的影響：

ROE=α+β1X6+β2LNA+β3DAR （模型三）

4.對影響公司績效的每一個內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)因素進(jìn)行檢驗(yàn)：

ROE=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7LNA+β8DAR （模型四）

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。由表2可知，第一大股東與第二至第五大股東的持股比例相當(dāng)，說明在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面創(chuàng)業(yè)板上市公司之間存在的差異較小。創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)較為集中，屬于密集型股權(quán)結(jié)構(gòu)。董事會人數(shù)的最小值和最大值分別為4和14，獨(dú)立董事在比重上的最小值和最大值分別為30%、60%，從方差上來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司之間的差異較小。此外，高管人員薪酬激勵方面，前三名高管人員薪酬總額的平均值、中位數(shù)、眾數(shù)、最小值、最大值的差額都很大，從方差為7 559.42萬元也可以看出高管人員之間的薪酬差異較大。

（二）相關(guān)性分析。由表3可知，第一大股東持股比例（X1）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈負(fù)相關(guān)。在一定比例內(nèi)第一大股東持股比例越高越好，但是，當(dāng)超過這個比例之后第一大股東將掌握公司的絕對控股權(quán)，其行為也得不到應(yīng)有的約束，會利用手中的權(quán)力不斷獲取私利，侵害其他股東的利益。第二至第五大股東持股比例（X2）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈正相關(guān)。對于國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，第一大股東持股比例較高，若第二至第五大股東與第一大股東持股比例差不多，二者就能形成一種相互制約的關(guān)系。獨(dú)立董事比例（X3）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈正相關(guān)。首先，獨(dú)立董事一般具有高學(xué)歷、高學(xué)識，遇到公司治理問題時，董事會內(nèi)部能夠很好地進(jìn)行交流和討論，提出較好的解決方案。其次，獨(dú)立董事往往代表多方利益，可以給公司帶來更多所需的外部資源。董事會規(guī)模（X4）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈負(fù)相關(guān)。董事會人數(shù)過多容易使決策出現(xiàn)分歧并難以溝通。董事長與總經(jīng)理兩職是否合一（X5）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的關(guān)系并不明顯。前三名高管人員薪酬總額（X6）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈正相關(guān)，說明豐厚的薪酬有助于提高管理層參與公司經(jīng)營管理的積極性，從而提升公司績效。

（三）回歸分析。由表4可知，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈負(fù)相關(guān)，H1得到證實(shí)。這是因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例過高，對公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策具有絕對控制權(quán)，沒有其他股東的制約會使第一大股東利用這方面的優(yōu)勢為自己謀取私利，從而損害公司利益，公司的績效也無法得到提升。第二至第五大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈正相關(guān)，H2得到證實(shí)。這部分股東與第一大股東持有的股份相當(dāng)，二者在持股比例上形成抗衡，有利于提升公司的經(jīng)營績效。

由表5可知，獨(dú)立董事比例與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈正相關(guān)，與H3一致。即適當(dāng)增加獨(dú)立董事的人數(shù)，能使公司績效得到提升。董事會規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈負(fù)相關(guān)，與H4剛好相反。董事長與總經(jīng)理兩個職位是否合一與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的關(guān)系并不明顯，這一點(diǎn)與H5存在差異。在實(shí)際工作中，總經(jīng)理往往會聽從董事長的指令，在經(jīng)營上的決策會受到董事長的影響。因此，兩個職位由同一個人擔(dān)任還是分別由不同的人擔(dān)任沒有什么太大區(qū)別，也不會影響公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

由表6可知，前三名高管人員薪酬總額與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈正相關(guān)，H6得到證實(shí)，也就是說，薪酬的豐厚程度與管理層的工作積極性有很大的關(guān)系，從而使公司的績效有所提高。

綜合檢驗(yàn)、公司內(nèi)部治理指標(biāo)對績效的影響匯總見表7、表8。

四、結(jié)論與建議

現(xiàn)階段，我國與保護(hù)投資者利益相關(guān)的法規(guī)制度尚未完善，適當(dāng)集中股權(quán)，不僅對公司治理結(jié)構(gòu)有利，而且還能提高凈資產(chǎn)收益率（ROE）。當(dāng)公司的股權(quán)集中到成熟且理性的投資者手中時，既能代表那些分散的中小股東的權(quán)益，又有足夠的監(jiān)督能力。

通過實(shí)證研究可知，第一大股東持股比例與公司績效成反比，而除第一大股東之外的前五大股東的持股比例之和與公司績效成正比，由此可知，要制衡第一大股東，必須依靠除第一大股東之外的前五大股東。當(dāng)公司無論是大股東還是小股東，無論是董事還是經(jīng)理，都有公司的其他成員牽制時，公司才可以穩(wěn)步地、可持續(xù)地發(fā)展下去。獨(dú)立董事比例與公司績效成正比，獨(dú)立董事人數(shù)較多可以豐富董事會人員的專業(yè)知識和管理知識，并利用這些知識為公司的經(jīng)營決策提供多方位的咨詢，確保決策的正確方向。獨(dú)立董事往往代表多方利益，還可以幫助公司樹立良好的形象。董事會規(guī)模與公司績效呈負(fù)相關(guān)，說明董事會規(guī)模不宜過大。因?yàn)槎峦哂凶约邯?dú)特的見解，董事人數(shù)過多會使公司進(jìn)行經(jīng)營決策時的分歧較大，難以溝通，不利于制定公司的經(jīng)營策略，對公司的長期發(fā)展不利。公司對高管人員進(jìn)行薪酬激勵的效果與公司績效成正比，且這種關(guān)系很明顯，因此，公司對高管人員的薪酬激勵機(jī)制一定要不斷優(yōu)化，并有效實(shí)施。

參考文獻(xiàn)：

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