張曉玉+康進(jìn)軍

摘要：我國企業(yè)已成為并購活動(dòng)的重要參與者，但是在并購過程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿始終，企業(yè)能否及時(shí)應(yīng)對(duì)，關(guān)系到并購的成敗。文章首先對(duì)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了概念界定，然后分析企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類別及成因，進(jìn)而利用層次分析法評(píng)估量化風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于幫助企業(yè)評(píng)估和防范并購風(fēng)險(xiǎn)具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 價(jià)值估值風(fēng)險(xiǎn) 融資風(fēng)險(xiǎn) 支付風(fēng)險(xiǎn) 整合風(fēng)險(xiǎn)

購對(duì)于企業(yè)來說，既是發(fā)展擴(kuò)張的機(jī)遇，也是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)。企業(yè)能否合理評(píng)估并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并有針對(duì)性地應(yīng)對(duì)與控制，關(guān)系到并購的成敗。本文通過分析并量化并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，希望幫助企業(yè)正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，降低并購失敗的概率。

一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念界定

風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，可能帶來超額回報(bào)，也可能帶來巨額損失，機(jī)會(huì)和危險(xiǎn)并存。企業(yè)并購是一項(xiàng)繁瑣的活動(dòng)，存在多種風(fēng)險(xiǎn)，比如環(huán)境、政策、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致企業(yè)還款能力下降，投資者預(yù)期收益滿足不了其要求水平的風(fēng)險(xiǎn)。本文所說的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是單純由債務(wù)引起的，而是貫穿于并購的全過程，包括目標(biāo)企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。綜合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理解，并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在整個(gè)并購過程中，價(jià)值估值、融資方式、支付手段、整合的決策給企業(yè)未來帶來財(cái)務(wù)損失的可能性，企業(yè)對(duì)并購預(yù)測的價(jià)值與未來實(shí)際價(jià)值可能產(chǎn)生嚴(yán)重偏差。它囊括了綜合性、動(dòng)態(tài)性、可控性、補(bǔ)償性的多重特性。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分類與成因

結(jié)合并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念界定，可將其劃分為四大類風(fēng)險(xiǎn)，包括價(jià)值估值、融資、支付和整合風(fēng)險(xiǎn)，這四類風(fēng)險(xiǎn)相輔相成，密不可分。

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估值風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購過程中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的合理性關(guān)系到并購的成敗，過高估計(jì)會(huì)導(dǎo)致并購成本過高，進(jìn)而引發(fā)不合理的融資結(jié)構(gòu)，帶來融資風(fēng)險(xiǎn)；抑或由于未來目標(biāo)企業(yè)的盈利能力達(dá)不到預(yù)期值，而帶來現(xiàn)金流不足，導(dǎo)致企業(yè)難以彌補(bǔ)并購成本。因此，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估值風(fēng)險(xiǎn)是由于并購方?jīng)]有對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力做出合理的估計(jì)導(dǎo)致并購成本過高，使企業(yè)難以承受，帶來了財(cái)務(wù)危機(jī)。

對(duì)于價(jià)值估值風(fēng)險(xiǎn)的成因可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：（1）并購雙方的信息不對(duì)稱，目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表有漏洞。報(bào)表對(duì)過去交易事項(xiàng)的反映與并購企業(yè)對(duì)未來的預(yù)測存在偏差，而且管理層也有操縱報(bào)表信息的可能性，隱蔽消極信息。（2）并購企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系不完善，導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確。目前的評(píng)估方法有凈資產(chǎn)賬面價(jià)值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等，主觀性較強(qiáng)，易造成偏差。（3）缺乏能夠提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。目前我國資本市場發(fā)育并不是很健全，具有較強(qiáng)專業(yè)能力和職業(yè)道德的金融服務(wù)公司數(shù)量有限，而且評(píng)估中獨(dú)立性和客觀性較弱，影響了結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)。并購需要大額的資金，內(nèi)部資金一般達(dá)不到需求，需要外界資金的支持，所以并購資金的來源需要內(nèi)外部相結(jié)合。內(nèi)部融資沒有償債風(fēng)險(xiǎn)，但是使用內(nèi)部資金的機(jī)會(huì)成本較大。外部融資中的權(quán)益融資會(huì)帶來股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)融資又會(huì)帶來未來歸還本金的壓力。企業(yè)能否及時(shí)籌措到資金，以及如何做出正確的決策、合理分配資金來源的比例至關(guān)重要。因此融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購過程中能否籌集到充足的資金來滿足并購需求以及籌集資金來源方式的比例分配對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響。

對(duì)于融資風(fēng)險(xiǎn)的成因可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：（1）融資渠道選擇不合理，每一種資金來源均有各自的風(fēng)險(xiǎn)，不能合理分配不同資金來源方式的比重，可能會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)。（2）融資的資本結(jié)構(gòu)不恰當(dāng)，企業(yè)沒有合理地安排權(quán)益和負(fù)債的比率，以致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。（3）融資的資本成本過高，任何一種融資方式都有資金成本，不合理的安排會(huì)導(dǎo)致融資成本過高，加大并購成本，引起未來難以彌補(bǔ)并購成本的危機(jī)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)。并購過程中，支付的方式有多種，可以考慮現(xiàn)金支付抑或發(fā)行新股，抑或兩者兼具。每一種方式均有各自的優(yōu)勢與風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付方式下，不會(huì)帶來股權(quán)稀釋的問題，但是現(xiàn)金規(guī)?？赡軙?huì)限制并購的規(guī)模，而且存在機(jī)會(huì)成本，可能帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；此外，目標(biāo)股東收到現(xiàn)金需要繳納稅款，增加了稅務(wù)負(fù)擔(dān)，有可能使并購行為受阻。股票支付可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，分散管理權(quán)?；旌现Ц斗绞绞莾煞N及以上方式的綜合，一般情況下不能一次性完成，可能會(huì)有中斷，缺乏連續(xù)性。因此支付風(fēng)險(xiǎn)是由于并購方選擇的支付方式給企業(yè)帶來的資金流動(dòng)性降低和股權(quán)稀釋的可能。

對(duì)于支付風(fēng)險(xiǎn)的成因可以概括為：（1）企業(yè)流動(dòng)性資金比例較低，企業(yè)無法為資產(chǎn)增加或者負(fù)債減少提供資金保障，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營損失?，F(xiàn)金支付方式下，資金流動(dòng)性降低，可能會(huì)引起財(cái)務(wù)危機(jī)。（2）股權(quán)被稀釋，股東權(quán)益受損。股票支付方式下，股票數(shù)量的增加可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)被稀釋。

（四）并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購流程結(jié)束后，并購后的整合也非常重要。每個(gè)公司在人力、文化、制度等方面都存在或大或小的差異，并購后能否在這些方面很好的整合，關(guān)系到企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績。整合風(fēng)險(xiǎn)范圍很廣，如企業(yè)的資金、人員等各類資源都需要整改，因此也就帶來了與各類整合資源相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購雙方在交易完成之后，能否將人才、戰(zhàn)略、組織、文化凝聚在一起，如果并購過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)達(dá)到某一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平，因某一事件的發(fā)生對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響起到主導(dǎo)作用，就會(huì)帶來財(cái)務(wù)損失的可能性。

對(duì)于整合風(fēng)險(xiǎn)的成因可以概括為：（1）人力資源整合不善。能否對(duì)目標(biāo)企業(yè)的員工進(jìn)行合理的安置非常重要，應(yīng)該關(guān)心如何留住人才。（2）戰(zhàn)略整合不善。能否將并購雙方的戰(zhàn)略進(jìn)行統(tǒng)一、達(dá)到共同的目標(biāo)很重要。（3）組織機(jī)構(gòu)整合不善。如果機(jī)構(gòu)整合不考慮經(jīng)營的復(fù)雜性，職能分工不明確，集權(quán)分權(quán)不適宜，會(huì)影響企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績。（4）文化整合不善。企業(yè)文化是一種無形資源，會(huì)影響員工的心理和行為，進(jìn)而影響有形資產(chǎn)的使用。如果并購后企業(yè)文化價(jià)值觀念不能達(dá)到統(tǒng)一，可能會(huì)引起分歧，降低員工的凝聚力，降低企業(yè)的生產(chǎn)效率。

三、利用層次分析法量化并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

利用層次分析法，將企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，以具體的數(shù)據(jù)更直觀地反映風(fēng)險(xiǎn)的大小。

1.設(shè)定評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，將風(fēng)險(xiǎn)劃分為五個(gè)等級(jí)，然后將每個(gè)等級(jí)賦予分值，分值的大小可以結(jié)合專家咨詢法。專家可以利用企業(yè)的各個(gè)具體評(píng)價(jià)指標(biāo)與行業(yè)均值的偏離程度進(jìn)行打分，衡量風(fēng)險(xiǎn)大小。

2.結(jié)合并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分類和成因，先建立層次結(jié)構(gòu)，劃分為目標(biāo)層、準(zhǔn)則層和指標(biāo)層。對(duì)于第一層次，它的含義是評(píng)估并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，即最終評(píng)估目標(biāo)。對(duì)于第二層次，具體劃分為四類風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于第三層次指標(biāo)的選取，考慮的因素較多，一般情況下，層次結(jié)構(gòu)中分析體系的層次數(shù)量的多少不受限制，但是每一層下的具體指標(biāo)數(shù)量不宜過多，因?yàn)閿?shù)量過多會(huì)影響兩兩元素之間的重要性比較。其次，結(jié)合我國為了綜合考察國有企業(yè)財(cái)務(wù)績效，從盈利、負(fù)債、經(jīng)營效率三個(gè)方面制訂的一套權(quán)威的指標(biāo)體系，體系中的指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、應(yīng)收賬款總周轉(zhuǎn)率、銷售利潤率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、資本收益率等。結(jié)合層次分析法對(duì)同一層次指標(biāo)選取數(shù)目不宜過多的要求及國家制定的權(quán)威指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，綜合指標(biāo)計(jì)算的便利性及科學(xué)性，具體的指標(biāo)選取如圖1所示。

3.為方便層次分析法的運(yùn)用，先把準(zhǔn)則層的指標(biāo)利用專家咨詢法進(jìn)行重要性排序，然后對(duì)于第三層次中歸屬于同一個(gè)上一層級(jí)的指標(biāo)進(jìn)行重要性排序。建立好層次結(jié)構(gòu)圖之后，設(shè)立判斷矩陣，采用1—9比較標(biāo)度的方法，比較兩兩因素的重要性，進(jìn)而確定權(quán)重。

由于每一層次的權(quán)重確定的原理是相同的，這里只舉例說明準(zhǔn)則層相對(duì)于目標(biāo)層各因素的權(quán)重確定方法。根據(jù)專家進(jìn)行的兩兩因素比較的重要性判斷得到判斷矩陣B：

結(jié)合判斷矩陣的比較標(biāo)度，可知對(duì)角線處每一個(gè)值為1，按對(duì)角線對(duì)稱的兩個(gè)值互為倒數(shù)，比如B12=1/（B21）。得到判斷矩陣后，依據(jù)和積法求出矩陣的特征值和特征向量。具體步驟為：（1）將矩陣B的每一個(gè)列向量都進(jìn)行歸一化，歸一化是指同一列向量中的每一元素分別除以該列向量的和，比如B11/（B11+B21+B31+B41），從而得到新矩陣。（2）將新矩陣的每一行相加，得到n行一列的列向量。（3）將n行一列的列向量進(jìn)行歸一化，得到一個(gè)新的列向量W=W（W1，W2，W3，W4）T，從而得到權(quán)重值，記為W1—W4。另外為了保證準(zhǔn)確性，要進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，需要計(jì)算指標(biāo)CI=（λmax-n）/（n-1）的大?。é薽ax為根據(jù)判斷矩陣得出的最大特征根）。該指標(biāo)如果小于0.1則通過檢驗(yàn)，否則需要將判斷矩陣進(jìn)行調(diào)整。

4.通過上述方法，最后一個(gè)步驟的結(jié)果匯總?cè)绫?所示。將確定的風(fēng)險(xiǎn)分值與計(jì)算出的權(quán)重填列在表格對(duì)應(yīng)的空白處。最后一列為專家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行打分的分值。準(zhǔn)則層和指標(biāo)層各因素對(duì)應(yīng)的權(quán)重通過上述步驟得出，最后利用加權(quán)平均的數(shù)學(xué)方法計(jì)算并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，具體計(jì)算出四類風(fēng)險(xiǎn)的分值以及最終目標(biāo)層并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分值。

四、結(jié)論

企業(yè)并購是幫助企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的手段，也是一項(xiàng)充滿風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性活動(dòng)。并購活動(dòng)要順利開展，需要企業(yè)正確評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)應(yīng)對(duì)。本文對(duì)相關(guān)概念的界定可以幫助企業(yè)正確理解并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)類別和成因的分析可以幫助企業(yè)更全面地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合成因有的放矢。層次分析法和專家咨詢法的結(jié)合使用，可以幫助企業(yè)將具體的四類財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及綜合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，根據(jù)估計(jì)的每一類風(fēng)險(xiǎn)的大小有側(cè)重地采取應(yīng)對(duì)措施，對(duì)于企業(yè)并購的順利進(jìn)展有一定的借鑒意義。

本研究主要側(cè)重于理論分析和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的介紹，缺乏具體的案例分析。而且在層級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)立的第三個(gè)層次指標(biāo)的選取上，也存在不足，只是選取了幾個(gè)代表性的指標(biāo)，需要進(jìn)行改進(jìn)與完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]湯曉華，陳宜.如何防范企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2009，（01）.

[2]商廣蕾，李妍瑋.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)控制系統(tǒng)研究[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2010，（19）.

[3]李金田，李紅琨.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與防范[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2012，（03）.

[4]王蕾，甘志霞.企業(yè)跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及防范[J].財(cái)會(huì)通訊，2012，（05）.

[5]王彬.企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013，（05）.