張偉偉 趙思思

[摘 要]可轉(zhuǎn)換債券兼具股票與債券的雙重特性。自其發(fā)行以來(lái)已逐步受到投資者的歡迎及熱捧。由于可轉(zhuǎn)債自身的一些特性，投資者在持有一段時(shí)間后可自主選擇是否轉(zhuǎn)化為該公司的股東，因此對(duì)其的劃分，并不像股票融資或債券融資那么簡(jiǎn)單，因?yàn)樗鼤?huì)在轉(zhuǎn)換過(guò)程中產(chǎn)生一系列的效應(yīng)。文章著重探討這種效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換公司債券；債券；股票；融資動(dòng)因

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.06.126

從近期來(lái)看，可轉(zhuǎn)債在中國(guó)得到迅速發(fā)展，成為越來(lái)越多的上市公司進(jìn)行融資的首選方式，可轉(zhuǎn)債規(guī)模迅速擴(kuò)大，可轉(zhuǎn)債是如何成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的重要融資工具之一的，如何在我國(guó)資本市場(chǎng)上獲得長(zhǎng)足發(fā)展，它有什么樣的獨(dú)特魅力，本文將對(duì)其獨(dú)特魅力進(jìn)行探索。

1 可轉(zhuǎn)換債券融資相對(duì)于其他融資方式的優(yōu)勢(shì)

與傳統(tǒng)的籌資方式（發(fā)行債券及普通股）相比較，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，公司利用可轉(zhuǎn)換公司債券（相對(duì)于債券與股票融資）可降低融資成本，在轉(zhuǎn)換之前，其票面利率低于其他的普通債券，這在一定程度上減輕了公司的負(fù)擔(dān)。另外，可轉(zhuǎn)換公司債券可以提高公司原本的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿和抵稅作用，在優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)也提高了公司的股權(quán)收益率。

第二，與其他普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券在轉(zhuǎn)換后可為發(fā)行公司獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本供給。一般的普通債券是有固定的償還期限的。在轉(zhuǎn)換期后可轉(zhuǎn)換債券由債券轉(zhuǎn)化為股票，債券本金轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜墓杀境蔀橛谰眯缘馁Y本投入，需要定期支付的債券利息也因?yàn)檗D(zhuǎn)變?yōu)楣善倍鴾p少，總體減少了公司的現(xiàn)金流出量。

第三，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券可改變公司的資本結(jié)構(gòu)。由于可轉(zhuǎn)換公司債券具備債券和股票的雙重特性。從公司的資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，負(fù)債比例過(guò)高會(huì)加大公司的償債壓力。此時(shí)，如果用可轉(zhuǎn)換公司債券來(lái)代替短期債務(wù)，就能夠有效地延長(zhǎng)償債期限，維持公司發(fā)展的連續(xù)性。借助可轉(zhuǎn)換公司債券，公司在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整上就有了一定的彈性，能夠適應(yīng)日趨復(fù)雜多變的理財(cái)環(huán)境。

第四，可轉(zhuǎn)換公司債券有利于推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組。公司偏向于股票融資的原因主要有，一方面，上市公司對(duì)股票的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，將股票融資看成是低成本甚至是無(wú)成本的融資方式，頻繁采用股票的融資方式，致使上市公司的資金使用效率低下，業(yè)績(jī)滑坡。另一方面，在債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，又極易引發(fā)企業(yè)、銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。若公司利用可轉(zhuǎn)換公司債券進(jìn)行債務(wù)重組，就可以將銀行的大量負(fù)債轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)換債券的形式，有效地減少了銀行的呆賬、壞賬。

2 基于代理成本動(dòng)因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

2.1 債權(quán)性代理成本與可轉(zhuǎn)換債券融資

企業(yè)從債權(quán)人處借入資金的目的是為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，投資經(jīng)營(yíng)有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目；而債權(quán)人把資金借給企業(yè)，目的是按期收回固定的本金和利息。當(dāng)資金從債權(quán)人處轉(zhuǎn)移到企業(yè)之后，債權(quán)人則失去對(duì)資金的控制權(quán)，如果企業(yè)用借來(lái)的資金投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，那么對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)拿著低收益承擔(dān)企業(yè)不能到期還本的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，債權(quán)人通常會(huì)要求增加一些限制性條款來(lái)防止自身利益受到侵害，這對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)就相當(dāng)于增加了舉債成本。

可轉(zhuǎn)換債券的靈活性以及同時(shí)具有股權(quán)與債權(quán)的雙重特性，要求它緩解利益沖突，通過(guò)發(fā)行更多的債務(wù)等方式來(lái)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，從低風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)投資的“投資過(guò)度”，這樣就可以降低債權(quán)價(jià)值，提高股權(quán)價(jià)值。

2.2 股權(quán)性代理成本與可轉(zhuǎn)換債券融資

股東擁有公司的所有權(quán)，他們?yōu)楣咎峁┴?cái)務(wù)資源，但是他們并不直接從事公司的經(jīng)營(yíng)管理工作，而是由公司的管理層代替股東經(jīng)營(yíng)公司。公司的所有權(quán)歸股東所有，那么公司經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)也就是股東的目標(biāo)。公里管理層接受股東委托，代為管理公司，但是公司管理層的目標(biāo)有時(shí)并不與股東的完全一致，管理層有可能會(huì)利用自己的私權(quán)做出傷害股東利益的行為，如逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等。

管理層的過(guò)度投資等投資行為可以通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)管及借助單純的負(fù)債破產(chǎn)成本等得到抑制。但是，單純依靠負(fù)債融資也會(huì)增加負(fù)債的成本，增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

而可轉(zhuǎn)換債券在這一點(diǎn)上則有著不可比擬的優(yōu)勢(shì)，它可以隨著公司所處情況的變化，動(dòng)態(tài)地調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，最大化公司的企業(yè)價(jià)值，最大程度降低代理成本。經(jīng)過(guò)合理設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債，當(dāng)債務(wù)過(guò)多抑制管理層進(jìn)行投資，導(dǎo)致投資不足時(shí)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)生可使財(cái)務(wù)杠桿得到降低。所以，可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)是單純靠股權(quán)或債務(wù)融資都無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。

3 基于信息不對(duì)稱與財(cái)務(wù)危機(jī)成本動(dòng)因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)特性很大程度上決定了它的融資規(guī)模和融資方式，投資方和融資方之間的相互選擇實(shí)際上是雙方博弈的結(jié)果，選擇不當(dāng)對(duì)雙方均會(huì)產(chǎn)生不利影響。但是投資人要想全面了解公司的信息有一定的難度，這就造成了投資人和公司內(nèi)部的信息不對(duì)稱，投資者無(wú)法準(zhǔn)確地了解公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和市場(chǎng)價(jià)值無(wú)形中增加了投資者在交易市場(chǎng)中的融資信息成本。

在不對(duì)稱信息下，內(nèi)部管理者比外部投資者更易了解到公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量。外部投資者只能通過(guò)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息來(lái)評(píng)價(jià)他們的投資決策。當(dāng)公司項(xiàng)目有較好的獲利能力時(shí)，管理者一般會(huì)為原有股東考慮，不愿發(fā)行新股，以防收益被新股東稀釋，而當(dāng)投資者洞悉管理層的這種想法之后就會(huì)把公司發(fā)行新股當(dāng)成一種不好的消息，從而降低對(duì)發(fā)行公司的估值，這就會(huì)引起公司股票價(jià)格的下降以及市場(chǎng)價(jià)值的降低。

如果融資方式選擇可轉(zhuǎn)換公司債券的話，則能夠在一定程度上降低信息不對(duì)稱所帶來(lái)的逆向選擇成本。因此，在存在不對(duì)稱信息的情況下，理論上公司應(yīng)多采用負(fù)債融資而不是直接發(fā)行股票的融資方式?？赊D(zhuǎn)換債券不但減小了普通股發(fā)行過(guò)程中經(jīng)常出現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)面公告效應(yīng)，降低了由發(fā)行普通債券帶來(lái)的高額預(yù)期財(cái)務(wù)危機(jī)成本，而且，相比較發(fā)行債券帶來(lái)的高額危機(jī)成本以及發(fā)行股票帶來(lái)的負(fù)面信息，可轉(zhuǎn)換債券的確是一種有吸引力的折中方式。

4 基于風(fēng)險(xiǎn)不確定性成本動(dòng)因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)不確定性假說(shuō)，可轉(zhuǎn)債對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并不敏感，特別是當(dāng)投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)了解不多時(shí)，為了使評(píng)估成本降到最低，相比普通債券來(lái)說(shuō)可轉(zhuǎn)換公司債券是投資者的最好選擇。該假說(shuō)還認(rèn)為由于評(píng)估發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不確定性的存在，投資者因此會(huì)相應(yīng)地提高對(duì)投資回報(bào)的要求。

可轉(zhuǎn)換公司債券具有股權(quán)和債權(quán)的雙重性質(zhì)，而且可轉(zhuǎn)換公司債券的認(rèn)股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的反映方向是不同的。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，公司認(rèn)股期權(quán)價(jià)值將會(huì)增加，債券部分的價(jià)值將會(huì)降低，反之亦然。由此來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，需要進(jìn)行外部融資時(shí)，若采用發(fā)行股票或長(zhǎng)期債券的方式，投資者可能會(huì)低估公司的股票或債券價(jià)值，從而給公司融資帶來(lái)更高的成本。

另外，相較于普通股票和債券，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的敏感性要低很多。因此，投資人與發(fā)行人對(duì)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的認(rèn)同度會(huì)比較統(tǒng)一，能夠降低發(fā)行公司的融資成本。

但就長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來(lái)說(shuō)，理性投資者關(guān)注更多的是公司價(jià)值的增長(zhǎng)所帶來(lái)的股權(quán)轉(zhuǎn)換收益，以及轉(zhuǎn)換后長(zhǎng)期持有股票所帶來(lái)的收益。因此低增長(zhǎng)型公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券對(duì)上述類型的投資者的吸引力不大，但投機(jī)型投資者除外。

因此，在同時(shí)具備高價(jià)值增長(zhǎng)潛力和降低融資風(fēng)險(xiǎn)成本動(dòng)機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)性的公司中，可以優(yōu)先考慮把可轉(zhuǎn)換債券作為融資方式的優(yōu)選方案。

5 結(jié) 論

當(dāng)公司的股權(quán)性融資和債權(quán)性融資成本都比較高時(shí)，單純靠這兩種融資方式中的任何一種都無(wú)法解決高成本支出問(wèn)題。但是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，具有典型特征的公司可通過(guò)該債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)特性，使公司融入資金的時(shí)期與未來(lái)投資期權(quán)相匹配，從而避免了代理成本、信息不對(duì)稱成本及財(cái)務(wù)危機(jī)成本等外部融資成本。

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