付苗

【摘要】高收益?zhèn)袌鲎鳛閭袌鲆粋€不可或缺組成成分，對中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營、企業(yè)并購等市場行為方面具有重要意義。正是基于投資者們對更高利益的需求和中小型企業(yè)對融資的渴望的作用下，我國在2002年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此中小型企業(yè)私募債登上了我國資本市場的舞臺。然而至今，中小型企業(yè)私募債在為我國中小型企業(yè)帶來諸多便利的同時，我們也發(fā)現(xiàn)了其在實際應(yīng)用中的不足。本文則是結(jié)合了國外有關(guān)經(jīng)驗，提出了完善措施。

【關(guān)鍵詞】中小型企業(yè)；高收益?zhèn)?/p>

一、我國中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌龅谋尘?/p>

因信用等級低于投資級別而被稱為垃圾債券（junk bound）和投機級債券（speculativegrade bound）的高收益?zhèn)袌鲎鳛閭袌鲆粋€不可或缺組成成分，對中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營、企業(yè)并購等市場行為方面具有重要意義。高收益?zhèn)m然曾被戲稱為“垃圾債券”，卻并不像真正意義上的垃圾，是個沒有價值，遭人嫌棄的東西。高收益?zhèn)皇桥c高信用級別的債券相比，其利率更高，風險更大，而且，對投資人本金保障較弱。但是，其能在美國等發(fā)達國家起源并發(fā)展成熟，并在債券市場占據(jù)超過10個百分點也是有它自己獨特的優(yōu)勢的。對具備足夠的資金實力和高風險承受能力的投資機構(gòu)來說，只要風險能被控制在一定的機率之內(nèi)，其投資的高收益?zhèn)湍転檫@些投資機構(gòu)帶來可觀的收入。高收益?zhèn)侵行⌒推髽I(yè)的重要融資渠道。對拓寬我國中小型企業(yè)融資渠道，促進我國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，深化我國債券市場發(fā)展及我國中小型企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面都具有重要意義。

對我國的中小型企業(yè)來說，融資難從而導(dǎo)致生產(chǎn)鏈資金不足，難以使企業(yè)發(fā)展壯大。而追根究底，我國中小型企業(yè)融資難的本質(zhì)是市場機制不健全導(dǎo)致的市場失靈。在我國，金融監(jiān)管機構(gòu)長期對風險持謹慎態(tài)度，不管是在政策制定還是在政策實施中都更傾向于高評級。信用債券市場向來以中高評級為主。舉個實例，據(jù)有效統(tǒng)計，在我國評級機構(gòu)歷史上的3170家樣本當中，只有4.9%的發(fā)債企業(yè)屬于投機級。也就是說，債券融資市場偏好高績優(yōu)的大型企業(yè)和政府擔保的融資平臺，對于規(guī)模小，尚在發(fā)展中的中小型企業(yè)卻普遍存在著歧視。

然而，改革開放以來，歷經(jīng)三十多年經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國國民財富不管是整體還是個人都成倍增加，因此，國內(nèi)經(jīng)濟市場整體的風險承受能力也走了極大的提高。然而一方面，全球經(jīng)濟一體化所帶來的大面積的經(jīng)濟危機和居高不下的通貨膨脹率使得投資者對高收益?zhèn)男枨笞兊猛?。另一方面，高收益?zhèn)耐顺瞿軌蛴行?、快速的解決我國中小型企業(yè)融資難的問題。正是基于投資者們的這種對更高利益的需求和中小型企業(yè)們這種對融資的渴望作用下，我國在02年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此，改良版高收益?zhèn)行⌒推髽I(yè)私募債登上了我國資本市場的舞臺。然而至今，中小型企業(yè)私募債在為我國中小型企業(yè)帶來諸多便利的同時，我們也發(fā)現(xiàn)了其在實際應(yīng)用中的不足。本文則是結(jié)合了國外有關(guān)經(jīng)驗，提出了完善措施。

二、我國中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌龅默F(xiàn)狀

眾所周知，我國中小型企業(yè)數(shù)量占我國企業(yè)總數(shù)的95%，產(chǎn)值也高達國民企業(yè)的60%。這些數(shù)據(jù)都在明明白白的告訴我們當下中小型企業(yè)在我國國民經(jīng)濟中占據(jù)著重要的地位。然而就是這些已然成為了我國社會主義建設(shè)道路上舉足輕重存在的中小型企業(yè)竟然普遍存在著融資難的問題。市場資金不能通過合法的渠道直接投入到中小型企業(yè)，長此以往，一方面，會導(dǎo)致中小型企業(yè)不能得到長足的發(fā)展。另一方面，市場會導(dǎo)致整個金融債券市場的紊亂。因此，通過發(fā)展中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌鰜韽母臼墙鉀Q中小型企業(yè)融資難的問題對我們來說，是個不錯的選擇。當下我國雖在發(fā)展高收益?zhèn)瑓s因為起步晚，從而在法律法規(guī)、市場調(diào)節(jié)等方面相當欠缺。

三、我國發(fā)展中小型企業(yè)高收益?zhèn)闹匾贫?/p>

（一）投資者合格制度

中小型企業(yè)高收益?zhèn)瘜儆诟唢L險產(chǎn)品。因此，規(guī)定只有合格的投資者才能進行投資，參與交易。目前，我國銀行債券市場只允許機構(gòu)參與者而不允許自然人參與進來，所以導(dǎo)致投資者數(shù)量偏少。筆者認為，一方面，我國應(yīng)該在投資核查機制完善的前提下，加快組建高收益?zhèn)?、貨幣市場基金等，待條件成熟時向具有一定資金規(guī)模的自然人開放中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌?，使其成為合格的投資者。另一方面，政府應(yīng)該增加設(shè)置合格投資者可投資的渠道，例如：使銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商集合理財產(chǎn)品成為中小型企業(yè)高收益?zhèn)慕M成成員；再者，放開丙類結(jié)算賬戶，吸引更多的機構(gòu)投資者參與進來。

（二）受托人進行管理制度

高收益?zhèn)霈F(xiàn)后，由于它本身具有集資容易以及回報率高等優(yōu)勢，很快就受到了人們的歡迎，并迅速成為了投資者、證券商、發(fā)行者、包銷商等格外偏好的投資工具。然而，這種高收益是建立在高風險上的，站在保護投資者利益的立場上去看，投資者需要第三方對被投資方進行監(jiān)督，而企業(yè)也需要這樣一個第三方，來及時對投資方反饋。受托管理人就是在這樣的需求下出現(xiàn)的，建立制度受托管理人既能對債券信用情況做出預(yù)警，及時給持有人反饋真實情況，當債券發(fā)行人發(fā)生違約行為時，又能代表所有的投資者即債券持有人以維護權(quán)益為最終目，根據(jù)實際情況給出具有可行性的建議并參與執(zhí)行，例如債權(quán)的加速行使或者延緩行使以及提出集體訴訟等。

雖然高收益?zhèn)某钟腥酥饕菣C構(gòu)投資者，但是眾多的機構(gòu)投資者在投資、維權(quán)的過程也需要一個統(tǒng)一的機構(gòu)來組織協(xié)調(diào)，因此建立第三方受托管理制度對高收益?zhèn)陌l(fā)展來說是有必要。

（三）保障債權(quán)人權(quán)益條款制度

只有設(shè)立保障債權(quán)人權(quán)益的條款，給予投資者足夠的安全感，才會吸引更多的投資者，我們都明白一個道理，一般情況下，大多數(shù)人都只會作對自己有利的選擇。若投入的錢沒有足夠的安全保障，即便再大的利益也很難得到投資者的青睞。所以，設(shè)置保障債權(quán)人權(quán)益的條款勢在必行。具體內(nèi)容如下。

1.建立償債基金條款或規(guī)定提前償還部分本金的合理化。即規(guī)定發(fā)行人在債券未到期前可按期提存一部分基金或者提供償還部分本金，從而將還款壓力分散至一個較長的期限。與此同時，中小型企業(yè)還可以根據(jù)提前償還情況，盡早發(fā)現(xiàn)公司償債風險，降低公司承擔的風險。

2.設(shè)置限制資產(chǎn)抵押制度。即債券的發(fā)行之前投資人和企業(yè)雙方事先約定好的特定的物品進行貸款抵押，若公司發(fā)生違約行為，則債券持有人就可以按照雙方合同規(guī)定將公司部分資產(chǎn)進行出售獲取資金。

3.設(shè)置限制其他債務(wù)融資制度。即要求企業(yè)在債券存續(xù)期間保持合理、適量的資產(chǎn)負債率，限制其他債務(wù)的融資行為，從而達到盡可能降低投資者風險的目的。

四、中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌雒媾R問題的改善措施

（一）政策調(diào)整建議

高收益?zhèn)袌鲎鳛閭袌鲆粋€不可或缺組成成分，對中小型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營、企業(yè)并購等市場行為方面具有重要意義。正是基于投資者們對更高利益的需求和中小型企業(yè)對融資的渴望的作用下，我國在2002年正式推出來中小型企業(yè)私募債。自此中小型企業(yè)私募債登上了我國資本市場的舞臺。就當下來看，作為我國債券市場新品種的中小企業(yè)高收益?zhèn)]有在《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》、《行間債券市場非金融機構(gòu)債融資工具管理辦法》《公司債券發(fā)行試點辦法》等相關(guān)的法律、法規(guī)中被限制發(fā)行。但是由于高收益?zhèn)奶厥庑院椭匾?，我國理當出臺專門的法律法規(guī)對與此相關(guān)的問題做出具體的定義和規(guī)范。引領(lǐng)我國的中小企業(yè)高收益?zhèn)袌鲎呦蛘_的道路。

（二）具備國際性眼光，并充分結(jié)合國內(nèi)實況

目前，顧及到我國金融市場的現(xiàn)狀，我國暫時還不能完全按照國際上所謂的成熟的高收益?zhèn)w系去做，例如注冊制的發(fā)行等做法就并不適用于我國的金融市場。但是，不能完全照搬并不意味著完全摒棄，國外的高收益?zhèn)袌龅囊恍┳龇ㄟ€是值得我們借鑒和學習的，如：有關(guān)風險控制和交易規(guī)則等相關(guān)制度。當然，在我國的高收益?zhèn)袌鲞€沒有發(fā)展到足夠抵擋較大的風險時，我國在發(fā)展高收益?zhèn)牡缆飞弦欢ㄒ⌒闹斏?，穩(wěn)步推進。并盡快完善相關(guān)制度，以消除制度障礙，掃除法律盲點，規(guī)范行業(yè)準則，并最終與國際接軌。還必須強調(diào)的是，在推出初期的制度設(shè)計時應(yīng)該避免試點債券仍為高評級債券，發(fā)行利率與信用風險不匹配等現(xiàn)象的出現(xiàn)。

也就是，當下對我國來說，要使中小型企業(yè)高收益市場發(fā)展壯大，理應(yīng)當立足于國情，并重點借鑒美國等發(fā)達國家的成熟的風險規(guī)避制度（如違約風險監(jiān)控制度）來優(yōu)化風險控制。同時，在保障相關(guān)法律、法規(guī)完善的前提下促進我國中小型企業(yè)高收益市場的自由化。

（三）建立互聯(lián)互通的債券交易平臺，同時規(guī)范行業(yè)

在我國，企業(yè)銀行債券發(fā)行的主要場所仍然是以銀行間債券市場和交易所債券市場為主，還有小部分是在柜臺進行交易。雖然表面上產(chǎn)品與投資者直接實現(xiàn)了信息互通，但是由于各交易場所的交易規(guī)則、結(jié)算系統(tǒng)在技術(shù)上并沒有實現(xiàn)統(tǒng)一互聯(lián)，以至于債券交易實際出于一個“分割”的狀態(tài)，從而導(dǎo)致投資者獲得的信息出現(xiàn)信息不全、信息偏差。再者，由于高收益?zhèn)l(fā)行主體相對于其他的債券發(fā)行主體而言，債券信用等級要求較低，那就毫無疑問高收益?zhèn)袌龅膹?fù)雜性會更大。因此，應(yīng)當盡快建立一個完善的監(jiān)督系統(tǒng)來規(guī)范中小型企業(yè)高收益?zhèn)袠I(yè)。

但是，就目前看來，高收益?zhèn)袌鲈谘胄?、發(fā)改革、證監(jiān)會等多種債券監(jiān)管體系下，其流通和交易受到了極大的限制。故，對我國中小型企業(yè)高收益?zhèn)袌龆?，能否盡快建立一套專門的、統(tǒng)一監(jiān)管的、集中交易的債券市場是非常關(guān)鍵的一步。

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