葉毅

【摘要】我國股票市場的大宗交易平臺始建于2002年2月25日，由深圳證券交易所率先推出相關(guān)制度，經(jīng)過十多年的發(fā)展，不僅使得大宗交易市場規(guī)模大幅增加，而且制度的變革也讓交易變得更加靈活，真正發(fā)揮出其穩(wěn)定市場價格的作用。然而，上市公司的大股東為了牟取更多的利益，同時繞過證監(jiān)會對二級市場中大股東減持行為的嚴(yán)格監(jiān)管，借道大宗交易平臺進(jìn)行高位套現(xiàn)。這種隱蔽的減持做法不僅會在證券市場上引發(fā)恐慌情緒，不利于股價的正常波動，還會在一定程度上損害中小投資者的利益，對推動證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)揮消極作用。

【關(guān)鍵詞】大宗交易；股東減持；證券市場

一、大宗交易概述及其特點(diǎn)

大宗交易的概念最早是由Alan和HansR（1927）提出，他們認(rèn)為，如果證券市場中某筆交易的交易數(shù)量大于交易系統(tǒng)在正常情況下能夠順利執(zhí)行的數(shù)量，那么就認(rèn)為該筆交易是屬于大宗交易的。大宗交易的產(chǎn)生是由于二級市場中存在大量的中小投資者，市場的流動性逐漸地?zé)o法滿足具有大額交易需求的機(jī)構(gòu)投資者。在避免對二級市場股價產(chǎn)生劇烈波動的前提下，為了促成大額交易的順利實(shí)行，大宗交易平臺應(yīng)運(yùn)而生，并受到了機(jī)構(gòu)投資者和大股東的青睞。對于國內(nèi)大宗交易而言，其是發(fā)生在二級市場之外的場外交易市場，通過第三方證券公司從而在公開市場中尋找合適的交易對手達(dá)成協(xié)議成交。由于大宗交易有其特殊性，交易所會對其金額、數(shù)量、時間、交易方式和交易價格等方面進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)定。因此，大宗交易的主要特征包括

（一）大宗交易價格呈現(xiàn)明顯的流動性折價

徐輝和廖士光（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在我國股票的大宗交易價格大多低于當(dāng)日其在二級市場的收盤價，這種現(xiàn)象也被稱作流動性折價。相比較于在二級市場上售賣股票，通過大宗交易平臺進(jìn)行股票交易可以實(shí)現(xiàn)資金的快速套現(xiàn)。一方面，個人股東常常為了一次性售賣股票進(jìn)行變現(xiàn)，會選擇通過一定程度的折價將股票轉(zhuǎn)賣給機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者獲得成本較低的籌碼后，就能夠在二級市場上“出貨”，從而獲得短期盈利。另一方面，大宗交易的賣方通過向金融機(jī)構(gòu)出售手中的股票來進(jìn)行“融資”。賣方承諾在固定期限內(nèi)向買方支付利息，期末再按售價回購股票，通過這種“融資”方式售賣股票的折價率遠(yuǎn)低于融資融券的折價率。從這兩點(diǎn)來看，大宗交易價格呈現(xiàn)明顯的折價是符合投資者預(yù)期的結(jié)果。

（二）大宗交易的交易成本低

在證券交易過程中，成本一般分為顯性成本和隱性成本。顯性成本是指根據(jù)交易所的規(guī)定，在交易中產(chǎn)生的費(fèi)用，包括手續(xù)費(fèi)、傭金和印花稅等，主要是與投資者的交易金額相關(guān)。隱性成本則是指由于交易數(shù)量過大導(dǎo)致的沖擊成本，即主動賣出引起的完全成交的價格會相對較低，從而造成一定的經(jīng)濟(jì)損失。而大宗交易平臺則是在場外根據(jù)交易數(shù)量和價格，賦予雙方自由選擇交易對象的權(quán)利，不僅能夠避免市場價格的方向性波動，還能回避交易標(biāo)的在二級市場上流動性不佳的問題。

（三）大宗交易信息披露程度低

攀登等（2013）認(rèn)為，證券市場中信息公開程度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時，會與市場的流動性呈負(fù)相關(guān)。由于目前大宗交易的流動性相對于二級市場是偏低的，過度的信息披露可能會讓交易對手有操縱股價的傾向，從而損害賣方的利益。因此，為了保障賣方的利益不受損，大宗交易應(yīng)采取較為寬松的信息披露制度，降低其信息披露程度。因此，不難發(fā)現(xiàn)，由于大宗交易的價格不影響二級市場股票的價格，二級市場的投資者對大宗交易的敏感度遠(yuǎn)低于其他事件。

二、大宗交易與大股東減持

大宗交易的核心目的是為了不影響二級市場中股票的正常交易，穩(wěn)定市場的股價。而上市公司的大股東和高管則處于個人利益，通過大宗交易平臺進(jìn)行隱蔽的股權(quán)減持，不僅違背了大宗交易平臺的初衷，而且損害了中小股東的利益。而大股東之所以傾向于通過大宗交易進(jìn)行股票減持，就是因?yàn)榇笞诮灰拙哂薪灰壮杀镜?、成交速度快、信息披露程度低的特點(diǎn)，大股東在實(shí)現(xiàn)資金快速套現(xiàn)的同時，還不會影響二級市場上公司股價的變化。此外，信息的隱蔽性還能避免減持公告帶給投資者的過度恐慌，對公司的形象也無任何負(fù)面影響。具體分析，大股東的減持行為主要包括兩類。

（一）為了達(dá)到減稅目的進(jìn)行的減持

傳統(tǒng)意義上，大宗交易市場是了解公司大股東對公司股價預(yù)期的重要渠道，尤其是當(dāng)折價水平較高時，更意味著重要股東對未來股價不看好。盡管大股東占有一定的信息優(yōu)勢，但是根據(jù)稅法的規(guī)定，股東若為自然人，減持稅率為20%，若為企業(yè)法人，則稅率達(dá)到25%。因此為了實(shí)現(xiàn)避稅的意圖，大股東通過各種途徑壓低股價，降低減持成本，即減少納稅基數(shù)。同時，由于買方再次在二級市場中出售持有的股份時無需支付任何費(fèi)用，因此大股東往往事先會鎖定關(guān)聯(lián)方解盤，待股價回升之后在二級市場上出售獲得價差收益，再與大股東進(jìn)行利益分配。這就意味著，大股東通過這種方式不僅達(dá)到了避稅的目的，并且仍然享有對公司股價的收益權(quán)。如嘉欣絲綢在2014年曾連續(xù)發(fā)生了兩筆大宗交易，都是由公司高管兼大股東韓朔通過大宗交易分別減持了34.25萬股和42萬股，且這兩筆大宗交易成交價格相對于市價均折價10%，而交易的接盤方則是韓朔的妻子。

（二）利用大宗交易平臺操作股價

彭麗（2010）以滬深A(yù)股的上市公司為研究對象進(jìn)行實(shí)證分析得出，股票的流動性與大宗增持的比例呈反比，且公司股東通過大宗交易平臺進(jìn)行增減持行為的主要依據(jù)是公司的績效表現(xiàn)。許多大股東作為公司的管理人員，直接參與公司的經(jīng)營管理活動，相較于中小投資者是具有一定的信息優(yōu)勢，能夠提前掌握影響公司股價的信息，從而提前買入或者賣出持有的股份，謀求自身利益。即當(dāng)公司出現(xiàn)利好消息時，股東為了低價加倉，同時又不引起市場關(guān)注，大宗交易就為其提供了有效的操縱途徑，能夠方便其以最低的成本在最短的時間內(nèi)大額買入公司股份，等待利好消息公布后高價賣出持有股份，從而賺取價差收益。當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營不善、業(yè)績下滑等利空消息時，大股東出于保護(hù)自身利益，往往會大量出貨套止損，大宗交易平臺相對省時省錢的方式恰好與其需要相契合，如果這種方式將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到信息不對稱的中小投資者身上，對其利益造成了一定的損害。如應(yīng)流股份，2015年5月至2016年8月期間，股東光大控股以大宗交易的方式累計減持公司股票共計2168.77萬股，占公司總股本的5%。

（三）通過大宗平臺利益輸送

越來越多的公司與大牌PE、咨詢公司等機(jī)構(gòu)合作的運(yùn)作模式就是通過股份受讓的方式，首先通過大宗平臺折價獲取上市公司股權(quán)，與上市公司的大股東形成利益關(guān)聯(lián)的關(guān)系。然后利用手中資源優(yōu)勢，通過提供并購整合等服務(wù)幫助上市公司并購從而做大做強(qiáng)，發(fā)揮公司的事件驅(qū)動效應(yīng)，進(jìn)而推動公司股價上漲，最后達(dá)到雙贏的結(jié)果。如國電清新的第一大股東曾通過大宗交易方式減持2632.89萬股，占公司總股本額的接近5%，折價率達(dá)9%，減持后仍持有公司份額的45%以上，仍是公司的第一大股東。值得關(guān)注的是，本次交易的對手方是和君集團(tuán)的下屬公司，在國內(nèi)的咨詢領(lǐng)域擁有較強(qiáng)的競爭力，層與多家上市公司有過合作。而這次交易是否涉及雙方業(yè)務(wù)上的整合就值得去揣摩。

三、對大股東非法減持行為的建議

隨著我國證券市場的日益成熟，機(jī)構(gòu)投資者所占比重將會日益增長，大宗交易市場也會越來越活躍。由于大宗交易制度的獨(dú)特性，其已逐漸成為大股東牟取私利的途徑之一。劉成彥等（2006）對公司股東大宗交易行為的動機(jī)進(jìn)行了全面而深入的分析，并提出要增加大股東交易透明度、規(guī)范并監(jiān)督大股東交易行為的相關(guān)建議。政府監(jiān)管部門應(yīng)該完善現(xiàn)有制度中存在的漏洞，防范非法減持行為對市場環(huán)境的消極影響。

（一）加強(qiáng)對大宗交易市場的監(jiān)管

大股東非法減持的動機(jī)往往會體現(xiàn)在交易價格的高折價率或者交易對象的特殊性上，針對這兩個信號，監(jiān)管部門可以對具有大宗交易資格的投資者及其交易對象建立較為全面的投資檔案，并對雙方后續(xù)動向，尤其是在二級市場上的相關(guān)操作進(jìn)行及時跟蹤，同時對大宗交易市場中高折價率的異常交易進(jìn)行重點(diǎn)識別和調(diào)查。另一方面，相關(guān)法律法規(guī)的制定也是迫在眉睫的，只有加大對非法減持行為的懲罰力度，才能有效規(guī)制投資者的非法操縱行為。因此，針對以上的一些問題，本文提出以下建議。

（二）完善大宗交易相關(guān)機(jī)制

由于我國資本市場發(fā)展的還不太成熟，大宗交易市場的活躍度還不夠高。為了吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，推動資本市場的發(fā)展壯大，同時營造健康的交易環(huán)境，交易所首先應(yīng)該完善現(xiàn)有的交易機(jī)制?，F(xiàn)有的規(guī)定中，上市公司大股東轉(zhuǎn)讓股份的納稅基數(shù)是以雙方協(xié)議價格為基準(zhǔn)，且協(xié)議價格是由交易雙方協(xié)商產(chǎn)生的，被操縱可能性較大。所以，大宗交易稅收的納稅基數(shù)不妨可以考慮以二級市場中的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格為基準(zhǔn)。此外，當(dāng)大宗交易市場發(fā)展到一定程度，交易所可以嘗試參考國外成熟市場中較為流行的配對撮合交易系統(tǒng)，即買賣雙方通過報價進(jìn)行撮合成交，這樣勢必會形成更加合理的交易價格，推動大宗交易市場更加健康穩(wěn)定的發(fā)展。

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