中國工商銀行投資銀行部研究中心高級分析師 許 諫

2017 年大類資產(chǎn)投資展望

OUTLOOK OF LARGELASS ASSETINVESTMENT IN THE YEAR OF 2017

中國工商銀行投資銀行部研究中心高級分析師 許 諫

最近兩年在流動性寬松和“資產(chǎn)荒”的背景下，大類資產(chǎn)波動明顯加大，并出現(xiàn)了顯著的輪動效應(yīng)，這在國內(nèi)市場表現(xiàn)的最為明顯，2014年下半年債券市場進(jìn)入牛市，2015年上半年股票市場進(jìn)入牛市，2015年下半年房地產(chǎn)市場進(jìn)入牛市行情，2016年大宗商品市場又進(jìn)入牛市。這一系列的資產(chǎn)變化的邏輯是什么，2017年資產(chǎn)配置的重點又應(yīng)在哪里將是本文考慮的重點。我們首先梳理最近兩年國內(nèi)大類資產(chǎn)輪動的經(jīng)過和邏輯，然后分別分析不同資產(chǎn)未來的配置機(jī)會。

一、2014-2016年大類資產(chǎn)輪動與美林時鐘模型

我們把2014年作為近期大類資產(chǎn)波動的起點，2014年全球金融市場最大的事件就是大宗商品價格的罕見下跌，尤其是原油價格在2014年下跌了50%，對其他金融市場和宏觀政策都帶來了顯著的沖擊。全球債券市場尤其是利率債價格大幅上漲。各國央行紛紛實行量化寬松政策，日元和歐元的匯率開始急劇貶值。中國央行在此背景下，也進(jìn)行政策轉(zhuǎn)向，結(jié)束了長期的穩(wěn)健貨幣政策，將基準(zhǔn)利率從3%降至1.5%。寬松的貨幣政策為金融市場注入了大量流動性，推動了國內(nèi)債券市場的牛市。

債券市場牛市確立之后，2014年4季度股票市場也在寬松政策的信號下開啟了罕見的牛市行情。隨著2014年下半年央行貨幣政策的實質(zhì)性轉(zhuǎn)向，中國股市快速上漲，成為全球最牛市場。上證指數(shù)在不到一年的時間里暴漲了150%。但2015年5月份全球股票市場因為預(yù)期9月份美聯(lián)儲加息而開始下跌，首先是東南亞，然后是韓國、香港，最后中國A股也受到影響，再加上國內(nèi)嚴(yán)查杠桿炒作，企業(yè)盈利預(yù)期無法兌現(xiàn)等因素，A股市場的暴跌轉(zhuǎn)變?yōu)榭煨埽Ｊ嘘┤欢埂?/p>

雖然A股牛市結(jié)束，但是A股這輪牛市積累了顯著的財富效應(yīng)，部分資金開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)一線地產(chǎn)，導(dǎo)致一線地產(chǎn)的房價開始快速上漲。由于A股的暴跌帶來更加嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”，在寬貨幣和寬信貸的背景下，誘發(fā)大量資金進(jìn)入一線地產(chǎn)市場，導(dǎo)致一線地產(chǎn)房價短期內(nèi)漲幅驚人。

一線地產(chǎn)的火爆帶來的房地產(chǎn)市場的景氣回歸，房地產(chǎn)投資和新開工數(shù)據(jù)也開始回穩(wěn)。作為眾多產(chǎn)業(yè)的下游行業(yè)，房地產(chǎn)回暖成為大宗商品下游需求改善的動力，加之鋼鐵和煤炭行業(yè)2016年進(jìn)入了實質(zhì)性的去產(chǎn)能階段，供應(yīng)收緊和需求回穩(wěn)推動了大宗商品價格的快速上漲，鋼鐵、煤炭為代表黑色系品種表現(xiàn)最為搶眼，漲幅普遍超過50%甚至100%。同期國際黃金價格因負(fù)利率政策大幅上漲，國際油價也因凍產(chǎn)協(xié)議上漲至50美元。大宗商品成為2016年以來表現(xiàn)得最好資產(chǎn)。

2016年房地產(chǎn)市場的火爆和大宗商品價格的大幅上漲引發(fā)了監(jiān)管層面的擔(dān)憂，導(dǎo)致央行貨幣政策開始趨于謹(jǐn)慎。進(jìn)入十月份之后短端利率升高開始向長端傳導(dǎo)，同時因為特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，海外長端國債收益率也開始大幅回升，內(nèi)外因素疊加，導(dǎo)致11月份國內(nèi)5年期和10年期國債收益率各上行了20BP。

綜上，我們回顧了近期中國大類資產(chǎn)輪動的邏輯，債券市場、股票市場、房地產(chǎn)市場、商品市場和貨幣市場之間存在相互關(guān)聯(lián)，牽一發(fā)而動全身。這種資產(chǎn)輪動雖然因為炒作因素明顯加快，被稱為“美林電風(fēng)扇”，但是輪動的順序和基本邏輯完全符合“美林時鐘”的思路。目前我國經(jīng)濟(jì)情況正處于從“過熱”階段向“滯漲階段”過渡，投資標(biāo)的應(yīng)該轉(zhuǎn)向現(xiàn)金（見圖1）。

圖1 美林時鐘的邏輯依然適用

二、2 0 1 7大類資產(chǎn)配置展望

2016年大類資產(chǎn)價格波動出現(xiàn)了明顯的分化，主要表現(xiàn)在金融資產(chǎn)表現(xiàn)低迷而實物資產(chǎn)漲幅顯著，甚至遠(yuǎn)超出預(yù)期。

（一）權(quán)益類：A股有大級別反彈機(jī)會

國內(nèi)A股市場經(jīng)歷了泡沫破滅之后，從2015年下半年就處于不斷下跌過程中。但我們認(rèn)為A股的下跌過程基本結(jié)束，行情趨于穩(wěn)定，可以考慮長期布局（見圖2）。

圖2 上證50指數(shù)成交量在6月份已經(jīng)跌至2011年水平

展望2017年我們認(rèn)為A股可能出現(xiàn)大級別反彈的機(jī)會，主要原因在于房地產(chǎn)政策再次收緊，同時房地產(chǎn)降溫帶來的資金外溢也將令股市受益，最后考慮到資產(chǎn)荒的背景以及合適估值，A股將會再次受到資金的青睞。具體行業(yè)上，目前食品飲料和資源類的景氣可能在明年上半年繼續(xù)延續(xù)，如果后期貨幣政策再次松動，那么非銀金融、地產(chǎn)等將會受益。

（二）固收類：流動性拐點未到 依然有配置價值

從2014年下半年開始，全球利率水平就持續(xù)下降一直延續(xù)至今，根本原因是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，大宗商品價格大跌帶來通縮壓力加重，全球央行加碼貨幣寬松政策，甚至日本和歐洲等地區(qū)實現(xiàn)了負(fù)利率政策，導(dǎo)致大規(guī)模長端國債收益率轉(zhuǎn)負(fù)，給資產(chǎn)配置帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)，全球“資產(chǎn)荒”更加嚴(yán)重。中國在此背景下也經(jīng)歷了收益率水平的持續(xù)下降，一方面是受海外環(huán)境影響，另一方面也是實體經(jīng)濟(jì)投資回報率持續(xù)下降的表現(xiàn)（見圖3）。

圖3 今年收益率延續(xù)下降趨勢但降幅趨緩

投資收益率的下降卻利好債券市場，利率債在經(jīng)歷了過去兩年牛市之后，2016年前十個月依然有所表現(xiàn)，但上漲勢頭明顯放緩。11月份特朗普當(dāng)選后，市場預(yù)期美國政府將執(zhí)行“再通脹”政策，歐美國債利率大幅回升，國內(nèi)的利率水平也跟隨國際市場出現(xiàn)回升跡象。

特朗普雖然提出了加大財政赤字和基礎(chǔ)設(shè)施投資的政策組合，但我們認(rèn)為在政府大幅減稅背景下，項目資金如何籌措、私人企業(yè)能否參與均是難題。美國目前的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不支持利率水平的持續(xù)回升。美聯(lián)儲2017年的加息政策依然會是漸進(jìn)式的。

我國相比于歐美利率水平還有繼續(xù)下降的空間，關(guān)鍵在于貨幣政策時點的選擇。我們認(rèn)為2016年8月份之后央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，目前中性的貨幣政策會延續(xù)至2017年二季度。

（三）房地產(chǎn)：市場將會降溫 投資價值下降

2015年開始全國房地產(chǎn)市場進(jìn)入了景氣顯著回暖的階段，尤其是一線地產(chǎn)價格漲幅驚人。但是2015年二線和三線城市漲幅并不明顯，甚至還在下降過程中。也就說2015年的房地產(chǎn)市場是顯著分化的。進(jìn)入2016年情況發(fā)生明顯變化，出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場的普遍回暖，二三線城市也跟隨一線城市大幅上漲，部分二、三線城市漲幅也很驚人。除了流動性寬松和資產(chǎn)荒的背景之外，中央的去庫存政策以及居民加杠桿成為推動今年房價普遍上漲的根本原因，尤其目前銀行體系的新增貸款中居民中長期貸款占比高達(dá)七成。

從具體城市漲幅來看，除一線城市之外，漲幅較高的一般是一線城市周邊地區(qū)，尤其是京津冀、長三角和珠三角，如保定、廊坊、南京、杭州等。二是人口流入特別是青年人口流入較快的城市，比如深圳、廈門、杭州、南京等。三是新經(jīng)濟(jì)占比比較高的地區(qū)，房價漲幅較為明顯。影響城市房價分化的一是核心城市群的輻射效應(yīng)，二是人口尤其青年人口流動，三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響（見圖4）。

圖4 2016年中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)普遍上漲

經(jīng)歷了兩年的景氣回升之后，我們認(rèn)為2017年房地產(chǎn)市場將進(jìn)入整體降溫階段，主要原因就是因為前期房價漲幅過大，宏觀政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，對房地產(chǎn)市場將產(chǎn)生負(fù)面影響。

我們認(rèn)為明年房地產(chǎn)的投資價值將會下降，但并不認(rèn)為房地產(chǎn)市場會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，一方面是因為貨幣政策目前是微調(diào)，并不會顯著收緊，如果房地產(chǎn)降溫，貨幣政策反而有繼續(xù)寬松的可能。另一方面在去庫存政策的影響下，土地供應(yīng)面積從2014年就開始下降，持續(xù)了三年，三四線城市供應(yīng)過剩的壓力得到緩解，而一線城市和部分二線城市供需矛盾更加緊張，基本面情況的好轉(zhuǎn)有助于降低風(fēng)險。

總結(jié)起來，我們認(rèn)為經(jīng)過了兩年景氣回升的房地產(chǎn)市場將在明年進(jìn)入回落期，投資價值已經(jīng)下降。一、二、三線城市齊漲的局面可能無法持續(xù)，尤其三、四線城市可能再次面臨價格回落的風(fēng)險，投資領(lǐng)域回歸一線城市和核心地區(qū)。

（四）大宗商品：繁華之后歸平凡

經(jīng)歷了連續(xù)兩年的大幅下跌之后，今年大宗商品價格經(jīng)歷了顯著的上漲，尤其工業(yè)品價格漲幅驚人。一是由于供給端收縮，二是由于需求端略有改善，2016年全球經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，尤其是中國為代表的新興市場國家出現(xiàn)改善，三是美聯(lián)儲加息進(jìn)程顯著慢于預(yù)期，美元指數(shù)高位回落，為大宗商品價格上漲提供了有利條件。

從分品種情況來看，金融屬性強(qiáng)，和海外經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的龍頭品種漲幅并不是很大，比如銅、黃金和原油等，但是金融屬性較弱尤其和中國去產(chǎn)能相關(guān)的黑色系品種漲幅驚人。

展望2017年，我們認(rèn)為整體上大宗商品繼續(xù)上漲的空間有限。從基本面來看，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)和通脹水平并不會發(fā)生明顯改善，雖然特朗普上任后宣布推行了一系列刺激經(jīng)濟(jì)增長的方案，但核心的思路就是兩個，一是稅收改革，改善企業(yè)利潤，推動海外資本回流；二是大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，刺激內(nèi)需。但在政府大幅減稅背景下，項目資金從何而來就成為問題，私人企業(yè)能否參與也是未知數(shù)，我們認(rèn)為基建投資的進(jìn)度可能慢于預(yù)期（見圖5）。

圖5 2016年主要工業(yè)品價格都顯著上漲

同時2017年中國的經(jīng)濟(jì)也有繼續(xù)下滑的壓力，一方面房地產(chǎn)市場將會逐步降溫，房地產(chǎn)投資和新開工增速將會下降，另一方面是去杠桿背景下，融資和債務(wù)監(jiān)管也在加強(qiáng)。另外我們認(rèn)為美元經(jīng)歷了一年時間的調(diào)整之后，有可能再次進(jìn)入上升通道。

從結(jié)構(gòu)上看，今年暴漲的黑色系品種很可能面臨價格下跌的風(fēng)險，2016年黑色系品種大漲的主要原因在于供需失衡。而2017年這種情況將會明顯變化，一是終端需求可能放緩，二是中游尤其是鋼鐵行業(yè)的去產(chǎn)能將會提速，將對焦煤、焦炭、鐵礦石等上游原材料形成擠壓。再考慮到監(jiān)管層對于價格管控已經(jīng)明顯增強(qiáng)，預(yù)計2017年黑色系品種將會面臨下跌的風(fēng)險。

相對的，我們認(rèn)為金融屬性較強(qiáng)和海外經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高的龍頭品種表現(xiàn)會好于其他品種，主要原因在于特朗普上臺之后，執(zhí)行了美國優(yōu)先的政策，歐美經(jīng)濟(jì)會有所改善的機(jī)會，而新興市場國家包括中國將會受壓。原油可能會有低吸機(jī)會，最主要的原因是沙特已經(jīng)改變了壓低油價的政策，希望通過國際合作來提高價格，這為原油價格提供了底部支撐。另一方面從歷史上看原油價格變化總是滯后于工業(yè)品。