余永定　肖立晟

中國面臨著匯率穩(wěn)定、外匯儲備保有和國家信用的“三難選擇”。國家信用絕對不能喪失、外匯儲備也不應(yīng)再損失。因此應(yīng)該保外儲、保國家信用，而讓匯率自由浮動。這樣做雖有風(fēng)險，但卻是最不壞的一種選擇

應(yīng)對貶值壓力的三種方法

當(dāng)前在中國外匯市場上存在較強的人民幣貶值壓力。隨著特朗普的上臺，這種壓力很可能會進一步上升。面對人民幣貶值壓力，中國央行有三個選項：第一，停止對外匯市場的干預(yù)，一次性釋放貶值壓力；第二，釘住美元，宣布絕不貶值，直到人民幣供求關(guān)系發(fā)生變化，貶值壓力消失；第三，通過某種方式引導(dǎo)匯率逐漸貶值，直至貶值壓力消失。

中國在1998年亞洲金融危機期間嘗試過第二種方法并取得了成功。但這種方法獲得成功的先決條件是存在嚴格的資本管制。今非昔比，這個條件在中國已很難滿足。

央行目前采取的是第三種方法。這種方法的問題是：逐步貶值意味著貶值壓力不能得到一次性釋放。事實上，自2015年12月央行正式公布中國外匯交易中心CFETS人民幣指數(shù)以來，只有2016年2月和7月收盤價小于開盤價平均值，其他月份收盤價均高于開盤價（直接標(biāo)價法，上升代表貶值）。這表明市場始終存在人民幣貶值壓力，人民幣貶值預(yù)期也從未真正消失。2016年10月，收盤價每日平均貶值40個基點，達到實施“收盤價+籃子貨幣”機制以來的最大值。

流行觀點是把人民幣貶值歸結(jié)為貶值預(yù)期。但預(yù)期不是無源之水、無本之木。貶值預(yù)期的本質(zhì)是國際收支平衡惡化在先——這種惡化在開始時不一定是水平的惡化——人民幣預(yù)期發(fā)生在后，而不是相反。如果說控制預(yù)期不應(yīng)該成為匯率政策的中心目標(biāo)，試圖通過控制人民幣貶值的幅度和節(jié)奏來打消貶值預(yù)期的做法則更是錯誤。首先，人民幣貶值預(yù)期僅僅是導(dǎo)致匯率貶值的一長串因果鏈條中的一個環(huán)節(jié)。不先消除產(chǎn)生貶值預(yù)期的各種因素，就無法消除貶值預(yù)期。其次，預(yù)期本身也是有層次的。例如，對中國經(jīng)濟增長和改革前景的預(yù)期就會影響人民幣預(yù)期。這些預(yù)期的改善難道是可以通過維持匯率穩(wěn)定來解決的嗎？消除人民幣貶值預(yù)期的唯一辦法就是讓人民幣匯率市場化。換言之，停止干預(yù)，讓市場決定匯率水平。干預(yù)可以限制波動，但無法改變趨勢。如果貶值是趨勢性的，不會在較短期間內(nèi)自行逆轉(zhuǎn)，持續(xù)的單向干預(yù)不過是浪費彈藥，最終央行還是不得不放棄干預(yù)。

盡快讓人民幣自由浮動

我們主張盡快停止對外匯市場的干預(yù)，讓人民幣實現(xiàn)自由浮動。在浮動匯率制度下，國際收支平衡的惡化會立即反映為匯率貶值，而匯率貶值又會在短時間內(nèi)導(dǎo)致國際收支的改善，從而能夠防止貶值壓力的積累。這才是“雙向波動”的真正意義。越是拖延對貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的沖擊力和破壞力就越巨大。除非在堰塞湖崩潰之前，出現(xiàn)某種變化使湖水消失，否則潰壩難以避免。

反過來，人民幣貶值并不像許多人想象的那么可怕。根據(jù)國際文獻，貨幣大幅度貶值，如貶值25%以上，主要會產(chǎn)生四個問題：通貨膨脹、銀行資產(chǎn)負債表幣種錯配、主權(quán)債務(wù)危機、企業(yè)外債危機。中國只有第四個問題比較突出。在過去人民幣升值預(yù)期背景下，中國企業(yè)借入了較大規(guī)模外債，一旦人民幣貶值，企業(yè)的人民幣計價的債務(wù)有可能會急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少且外債在企業(yè)全部債務(wù)中的比重很低，中國企業(yè)應(yīng)該不會因人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。

中國經(jīng)濟的一個重要特點是廣義貨幣與GDP之比過高。不少人擔(dān)心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會一貶到底。廣義貨幣與GDP之比過高確實值得擔(dān)心，這是反對過早開放資本項目的重要論據(jù)，但不能用于反對匯率市場化。在沒有資本管制的情況下，一有風(fēng)吹草動，大量資本外流，即便央行采取固定匯率制度，又有多少外匯儲備來穩(wěn)定匯率呢？這里的問題是資本項目自由化的時序問題而不是匯率制度的選擇問題。確實，在保留資本管制的情況下，匯率還不是真正的市場化匯率。但中國匯率市場化進程必須經(jīng)歷這樣一個過渡階段。而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)一瀉千里的狀況。相反，匯率貶值可以通過提高美元資產(chǎn)的人民幣價格，降低人民幣資產(chǎn)的美元價格，發(fā)揮自動調(diào)節(jié)器作用，改善國際收支、減少資本管制的壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。

目前最常見的說法是，一旦貶值，動搖信心，人民幣就不知道要貶到哪里去了。這種說法有何根據(jù)？在世界經(jīng)濟史上什么時候曾經(jīng)出現(xiàn)過這種情況：作為世界上最大的貿(mào)易順差國，經(jīng)濟增速遠高于全球平均增速，外匯儲備最多，金融資產(chǎn)收益率高于美國，這個國家的貨幣會貶值20%-25%？！中國經(jīng)濟的基本面并不支持人民幣大幅貶值。即便匯率出現(xiàn)暫時超調(diào)，最終還是會回到由基本面決定的水平上，更何況中國還有資本管制這道最后的防線。我們實在沒有必要對短期的、波動性的貶值過于擔(dān)心。在IMF 191個成員中，除中國外，只有19個國家采取了“類爬行安排”的匯率制度，而幾乎所有OECD國家和重要發(fā)展中經(jīng)濟體實行的都是浮動或自由浮動的匯率制度。中國本來應(yīng)該是最不害怕貶值的國家，筆者實在看不出中國有什么理由不能和世界上絕大多數(shù)國家一樣采取浮動匯率制度。

當(dāng)前政策選擇和時間窗口

當(dāng)然，由于匯率的特殊性，不能排除匯率持續(xù)貶值和超調(diào)的可能性。正因為如此，筆者多年來一直強調(diào)資本管制的重要性。也正因為如此，筆者強烈支持央行加強資本管制的政策調(diào)整。毋庸贅言，資本管制的副作用是明顯的。加強資本管制是不得已而為之。匯率的波動將在很大程度上抵消資本流動對經(jīng)濟和金融體系的沖擊，如果中國在前幾年就實現(xiàn)了人民幣匯率的浮動，今天應(yīng)對資本跨境流動的抗沖擊能力就會大大提高，嚴格的資本管制也就不必要了。在目前情況下，人民幣匯率的浮動仍將顯著緩和資本管制的壓力。

2016年2月推出新匯率制度之后，人民幣匯率和匯率預(yù)期都出現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢，外匯儲備的減少也明顯趨緩。然而，外匯市場形勢的好轉(zhuǎn)與其說是新匯率制度的成功，不如說是央行加強資本管制和美聯(lián)儲加息預(yù)期顯著下降的結(jié)果。事實上，對比人民幣與其他新興市場貨幣走勢會發(fā)現(xiàn)，2016年1月正是大多數(shù)新興市場貨幣由弱走強的轉(zhuǎn)折點。

由于中國持有天量外匯儲備，央行完全可以在相當(dāng)一段時間內(nèi)按照自己的意愿管理匯率。如果說在“8·11匯改”之前和之后的一段時間內(nèi)，央行管理匯率的規(guī)則缺乏透明度，而自引入新定價機制之后，透明性確實加強了，但央行同市場博弈、通過干預(yù)維持匯率穩(wěn)定的實踐并無根本變化。引入貨幣籃子增加了匯率中間決定價的不確定性，但硬幣的另一面則是外匯市場遲遲不能出清。市場遲遲不能出清必將導(dǎo)致貶值壓力的累積，最后形成堰塞湖的局面。

在未來一段時間內(nèi)，美元資產(chǎn)收益率變陡所導(dǎo)致的美元資產(chǎn)的重新配置，必將導(dǎo)致美元指數(shù)上升，以及發(fā)展中國家資本外流、外逃加劇，這必將對人民幣造成更大的貶值壓力。資本管制不是維持金融穩(wěn)定的靈丹妙藥，資本管制的成本也將越來越高。如果政府既要保持匯率穩(wěn)定又要減少外匯儲備損耗，就只能加強資本管制。但是，由于中國在資本項目自由化的道路上已經(jīng)走出了很長的距離，倒退是困難的、代價是巨大的。損失已經(jīng)不可避免，當(dāng)前能做的僅僅是亡羊補牢。事實上，中國目前面臨著匯率穩(wěn)定、外匯儲備保有和國家信用的“三難選擇”。國家信用是絕對不能喪失的、外匯儲備也不應(yīng)再損失。我們應(yīng)該保外儲、保國家信用，而讓匯率自由浮動。這樣做雖有風(fēng)險，但卻是最不壞的一種選擇。從現(xiàn)在到特朗普政府上臺之前的這段時間是放棄對外匯市場的干預(yù)、讓人民幣貶值到位的窗口期。希望央行能沿著“8·11匯改”的思路，在做好預(yù)案的基礎(chǔ)上，早日完成中國匯率制度改革。

（作者分別為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、世界經(jīng)濟與政治研究所副研究員）