肖耿

從穩(wěn)定匯率預期及減少資本外逃的角度看，釘住美元的匯率政策才是實實在在可行的政策，也是最容易執(zhí)行的政策

人民幣對美元匯率（人民幣/美元）從2013年底的6.07貶值到2016年底的6.95（2016年人民幣貶值幅度達6.39%）。同期，中國外匯儲備也由2014年底的3.899萬億美元下降到2016年底的3.011萬億美元（外儲2016年下降幅度達3470億美元）。

顯然，人民幣貶值及外儲下降的趨勢已經引起政府、企業(yè)及家庭的高度關注及擔憂，并導致一系列相應的避險行為，包括企業(yè)與家庭減少美元債務及增加美元和境外資產，也包括央行不斷升級對跨境資本流動的監(jiān)管措施。

非常幸運的是，在央行果斷出臺加強資本跨境流動監(jiān)管措施之后，2017年的頭兩個星期里，人民幣貶值及外儲下降的趨勢基本得到控制。當然，市場仍然預期人民幣對美元可能會繼續(xù)貶值到7.3左右，外儲也還會繼續(xù)下降，但由于監(jiān)管加強，2017年下降速度可能會比2016年慢一些。

目前這個結果來之不易，在過去一年里監(jiān)管機構與市場由于匯率波動都承受了巨大壓力，但大部分人終于明白了人民幣匯率及外儲在目前形勢下不能大貶大跌，而中國的外匯管理體制大致上也可以完成維護匯率及外儲穩(wěn)定的目標。當然，成本是對跨境資本流動實行非常嚴格的合規(guī)監(jiān)管措施。雖然保障了經常項下資金的正?？缇沉鲃?，但對還沒有開放的資本項下的資金流動則實行了非常嚴格的審查及限制。

人民幣匯率貶值預期的根源

目前大家非常關心的是，2017年特朗普上臺后在匯率、貿易、臺灣、南海、朝鮮半島等一系列問題上對中國的挑戰(zhàn)，會不會沖擊人民幣匯率？會不會觸發(fā)中國的金融危機？中國應該如何在匯率政策上抵御可能發(fā)生的金融危機及特朗普沖擊？

為了回答這些問題，必須首先搞清楚過去兩年人民幣貶值及外儲下降的主要原因。顯然人民幣貶值不是出口競爭力的問題，中國經常項目盈余在2014、2015、2016年分別為2774億、3306億、2233億美元，按照這個數據，外儲應該每年增加2000億-3000億美元，人民幣匯率應該升值，而不是貶值。但中國的出口競爭力很有可能在2017年及之后面臨特朗普貿易戰(zhàn)的沖擊，雖然具體形式、強度、時點等無法預測。

自2015年人民幣開始貶值趨勢后，中國的企業(yè)與家庭為了避險減少外債，中國官方與民間的外債總額從2014年的9752億美元下降到2016年的 7010億美元。減外債消耗了一些外儲，但每年在2000億美元之內，完全可控，而且中國外債總額占GDP比重在國際上屬于非常低的水平。

因此，真正推動人民幣貶值預期及外儲下降的主動力不是貿易或減債，而是中國企業(yè)與家庭開始積累對外資產。由于中國的資本項目并沒有完全開放，這方面的統(tǒng)計數據要么沒有，要么不容易獲得。許多對外投資都是通過灰色渠道實現，包括經常項下的海外旅游及海外儲蓄性保險產品等。因此，當央行加強對資本項目的監(jiān)管之后，中國對外投資對匯率貶值及外儲下降的壓力會得到一些控制。

中國目前3萬億美元的外匯儲備仍然是世界第一，支付外貿與外債綽綽有余。但是與占GDP達到213.9%的巨額貨幣供應（M2）相比，目前外儲只占GDP的28.1%。也就是說，如果中國10%的存款被決定要換美元并轉移到國外，中國目前的外儲將下降到GDP的6.7%。因此，中國的資本項目開放必須謹慎控制范圍及順序，防止其他國家曾經出現過的匯率超調情況下的資本外逃踩踏悲劇。有許多市場分析建議中國央行放開匯率，甚至讓人民幣一次性貶值到位，這在理論上不無道理，但在人民幣存款達到外匯儲備的7.6倍的現實情況下，單靠匯率貶值來穩(wěn)定資本外逃可能只會雪上加霜。

從另一方面看，中國企業(yè)與家庭增加對外資產的趨勢不可逆轉，主要原因是中國在1996-2015年的高速增長期間，人民幣對美元匯率不是固定就是以每年3%-5%的速度升值，導致企業(yè)與家庭沒有任何動機去積累將會虧損的外匯及對外資產。中國企業(yè)及家庭的外匯存款占本外幣存款的比例從2003年的6.8%下降到2011年的2%，之后上升到2016年11月的3.12%。如果人民幣繼續(xù)貶值，這個藏匯于民的趨勢有可能會持續(xù)。

2015年底中國對外資產只占GDP的57.2%，而日本及許多歐洲國家對外資產大約占GDP的180%，美國及G20國家對外資產也大約占GDP的130%。目前看，中國持有的對外資產處于一個極低的點位，而中國的對外負債更少。

從國際比較看，中國企業(yè)與家庭需要持有適當的海外資產，而海外的退休金、主權基金及其他投資者也在等待中國金融市場的開放，使得他們可以持有更多的人民幣資產，特別是中國的國債及可通過深港通、滬港通交易的股票等更安全的資產。

當然，這個過程不可能在短期立刻發(fā)生，主要原因就是未來人民幣貶值與外匯管制的預期揮之不去。

應對危機及特朗普沖擊的政策選擇

中國在應對未來危機時不能忽視特朗普上臺的國際政治現實。當人民幣貶值，不管什么原因，只要特朗普認定中國操縱匯率，美國國會及許多不明真相的老百姓都可能相信，而特朗普提名的財長可能不會像以前的財長一樣按規(guī)矩辦事來證明中國沒有操縱匯率。因此，中國只能以不變應萬變，盡量減少人民幣對美元匯率波動，給全世界一個清晰的信號：中國完全不想也不會用匯率工具來達到任何損人利己的目的；相反，中國希望在全球形勢不確定時，盡可能減少政策變化及匯率波動導致的不確定性。

需要強調的是，人民幣對一攬子貨幣的穩(wěn)定理論上可以穩(wěn)定以國際貿易為目的的外匯交易，但實際上全球外匯市場90%都是美元交易。而導致人民幣貶值及外儲下降的原因并不是貿易用匯，而是以美元計價的資產交易用匯。從穩(wěn)定匯率預期及減少資本外逃的角度看，釘住美元的匯率政策才是實實在在可行的政策，也是最容易執(zhí)行的政策。

如果回到釘住美元的匯率政策，并不是不允許匯率波動，只是波動必須雙向，而平均值需要回歸到一個參照點或錨定匯率。這個錨定匯率不僅可以約束通脹、穩(wěn)定匯率預期、減少資本外逃，還可以將市場及央行的注意力重新回歸到人民幣真正的競爭力上（即高回報、高利率、高增長）。

美聯儲始終關注的是如何設定符合美國市場的利率，完全不關心匯率。中國央行與財政部也應該集中關注如何設定符合中國市場的利率，錨定美元后可以基本不關注匯率，而是通過資本管制與金融市場開放來調節(jié)外匯儲備的合適水平及美元與人民幣的利差。

在固定匯率及資本項目實行有管理的開放條件下，中國可以有更獨立的、穩(wěn)定的利率政策，并可以鼓勵中國與外國投資者之間的金融資產互換。

通過穩(wěn)定的匯率，外商直接投資企業(yè)可以考慮投資的實質性回報，而不必花精力去考慮匯率及投機匯率。中國需要向世界呈現實實在在的投資機會，而不是匯率及外匯管制的不確定性。滬港通、深港通應該成為投資者發(fā)現優(yōu)秀企業(yè)的平臺而不是炒外匯的賭場。

一旦人民幣真正的競爭力能夠體現出來，中國就不會出現恐慌性資本外逃。當然，這需要改革中國金融體制，讓資金流向真正的好企業(yè)，而不是鼓勵影子銀行等不規(guī)范的中介獲取通道費等暴利，迫使中小民營企業(yè)支付高利貸。

錨定美元的匯率政策并不會影響人民幣國際化的正常推進。人民幣國際化包括加入SDR的一個基本要求是可以自由使用。人民幣在貿易項下已經可以完全自由使用，可以在資本項下逐項開放自由使用，特別是與國債、滬港通、深港通等規(guī)范市場相關的項目。

有人認為中國是大國，所以不能采用固定匯率，但在外匯市場上，人民幣目前還是微不足道。相反，錨定美元，人民幣在外匯市場的份額更有可能上升，因為自由使用的成本會大大下降，而人民幣真正的競爭力會更容易體現出來。

如果人民幣對美元匯率穩(wěn)定、中國跟隨美聯儲加息、中國增長在改革中持續(xù)、中國金融市場繼續(xù)開放，資金有什么理由只會從中國流向美國，而不是從美國及全世界流向中國？

浮動匯率及完全開放的資本項目可能是未來一個美好的目標，但在現階段還不現實。穩(wěn)定匯率卻是抵御金融危機、防范特朗普貿易戰(zhàn)沖擊、促進金融市場進一步開放的基石。

（作者為香港大學教授、香港國際金融學會會長）