楊曉杰+張桐滎

摘要：隨著中國(guó)資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，新三板的價(jià)值投資逐漸被發(fā)掘。文章分析了掛牌新三板企業(yè)的行業(yè)特征，同時(shí)發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)估值方法在對(duì)其進(jìn)行評(píng)估時(shí)不具備可操作性，提出了基于BS模型的期權(quán)法具有較高的適用性，并對(duì)模型的參數(shù)加以敏感性分析進(jìn)行佐證。緊接著新三板分層制度的進(jìn)一步落實(shí)，在操作時(shí)建議結(jié)合多種方法進(jìn)行評(píng)估以使結(jié)果更加準(zhǔn)確。

關(guān)鍵詞：新三板 股權(quán) 估值

一、 新三板市場(chǎng)的發(fā)展與現(xiàn)狀

2006年以前，原來(lái)在STAQ、NET系統(tǒng)交易上市的公司和被退市的公司在三板市場(chǎng)進(jìn)行交易，該股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也稱(chēng)作老三板。此時(shí)的三板市場(chǎng)比較冷清，投資者的關(guān)注度較低，為了激發(fā)市場(chǎng)活力，國(guó)家于2006年1月決定在北京中關(guān)村進(jìn)行試點(diǎn)工作：只要公司符合相應(yīng)的條件就可以在系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行相關(guān)融資。試點(diǎn)工作持續(xù)了將近五年，2010年開(kāi)始實(shí)施新三板擴(kuò)容戰(zhàn)略。2013年，全國(guó)性證券交易場(chǎng)所性質(zhì)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)設(shè)立，新三板由此誕生，其主要服務(wù)于高科技園區(qū)。2016年的兩會(huì)期間，戰(zhàn)略新興板的取消讓新三板的地位愈加重要。

從全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的掛牌規(guī)模來(lái)看，新三板市場(chǎng)呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，截至2015年末，掛牌公司家數(shù)達(dá)到5 000多家，同比增加226.27%；2015年的掛牌公司的總股本是2013年的30倍左右；2015年的掛牌公司的總市值大概是2013年的44倍。

新三板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展給市場(chǎng)化改革的中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了活力，因此對(duì)于市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，這是個(gè)價(jià)值投資的機(jī)會(huì)，而不是投機(jī)。首先，由于近期股票市場(chǎng)低迷，銀行存款利率一次次的被降低，很多的閑置資金無(wú)處安放。此時(shí)，出現(xiàn)新三板和眾籌結(jié)合的方式，令投資者可以踏入新三板市場(chǎng)。其次，對(duì)于VC、PE等投資人來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一個(gè)資本增值的黃金時(shí)期，因?yàn)殡S著資質(zhì)較好的企業(yè)發(fā)展壯大，未來(lái)極有可能出現(xiàn)新一代的類(lèi)似于百度、阿里巴巴等高科技巨頭公司。但是，現(xiàn)在新三板市場(chǎng)的交易方式比較單一，市場(chǎng)流動(dòng)性不高，其價(jià)格不能有效反映相應(yīng)公司的價(jià)值，所以，有必要尋求一種能真實(shí)反映公司價(jià)值的評(píng)估方法，從而為投資者提供參考意見(jiàn)。

二、 評(píng)估方法的選擇

（一）掛牌新三板企業(yè)的行業(yè)特征

從掛牌公司的行業(yè)分布來(lái)看，制造業(yè)和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占比73.4%，構(gòu)成了新三板行業(yè)的主要部分。其中，制造業(yè)中的傳統(tǒng)制造業(yè)比例很低，此處的制造業(yè)公司多為高新技術(shù)改造傳統(tǒng)技術(shù)，所以，新三板中占比較高的行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)。無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)的主要形態(tài)，因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)主要依靠技術(shù)的力量、前期大量的研發(fā)投入，逐步形成多項(xiàng)專(zhuān)利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)從而搶占市場(chǎng)份額。受益于工業(yè)4.0時(shí)代的布局，3D打印、人臉識(shí)別、機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。

1.很多掛牌新三板的公司成立時(shí)間較短，正處于成長(zhǎng)期，可參考的數(shù)據(jù)很少。并且如果企業(yè)產(chǎn)生閑置資金，企業(yè)管理層極有可能再投入以謀取長(zhǎng)期發(fā)展，導(dǎo)致股東無(wú)法獲得紅利。同時(shí)，新興企業(yè)面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等，這些導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，有可能入不敷出。在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值法應(yīng)用于新三板企業(yè)時(shí)，無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流和相應(yīng)的折現(xiàn)率，所以，此種方法不適用。

2.雖然新三板企業(yè)整體的行業(yè)特征顯示為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但是行業(yè)大類(lèi)下的細(xì)分行業(yè)區(qū)別還是千差萬(wàn)別的。比如資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)和軟件信息服務(wù)業(yè)在企業(yè)的生命周期、財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模等方面互相可參考性較差。并且企業(yè)的信息披露不規(guī)范，很難找到準(zhǔn)確可用的數(shù)據(jù)。因此，用相對(duì)價(jià)值法評(píng)估新三板企業(yè)時(shí)會(huì)導(dǎo)致結(jié)果大幅度偏離股權(quán)真實(shí)價(jià)值。

（二）實(shí)物期權(quán)法

新三板企業(yè)具有明顯的決策動(dòng)態(tài)序列性的特點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)賦予了公司選擇的權(quán)利，能夠獨(dú)立地完成對(duì)企業(yè)的估值。期權(quán)定價(jià)模型中最為經(jīng)典、操作方便、實(shí)用性強(qiáng)的是BS模型，該模型主要是通過(guò)復(fù)制股票和期權(quán)組合，構(gòu)造出“孿生證券”使其收益率與股票和期權(quán)組合的收益率相同，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利原理下，那么該“孿生證券”的價(jià)值就等于期權(quán)組合價(jià)值。BS模型公式如下：

C=S[N（d1）]-Xe-rt[N（d2）]

C是看漲期權(quán)的價(jià)值，X是期權(quán)到期時(shí)的執(zhí)行價(jià)格，S是標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，r是連續(xù)復(fù)利的年度的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，t是期權(quán)到期日前的時(shí)間（年），N（d）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率，σ是股票回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差。

該模型主要適用于歐式看漲期權(quán)，將其應(yīng)用于新三板市場(chǎng)公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，可以理解為債權(quán)人向股東出售期權(quán)，股權(quán)即是種期權(quán)。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是企業(yè)全部的資產(chǎn)，即所有者權(quán)益價(jià)值和債務(wù)價(jià)值。如果將來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值大于當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值，那么股東選擇行權(quán)，此時(shí)股東會(huì)以行權(quán)價(jià)格即債務(wù)的本息和來(lái)選擇繼續(xù)持有股權(quán)。如果未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值小于當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值，股東放棄期權(quán)，則其損失的是當(dāng)時(shí)投入的股本。所以股權(quán)是一種看漲期權(quán)。

在評(píng)估時(shí)，企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值通常被作為評(píng)估對(duì)象。企業(yè)實(shí)體價(jià)值由股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值構(gòu)成，在實(shí)際操作中，股權(quán)初始價(jià)值以市場(chǎng)上的交易價(jià)格測(cè)算而得。由于債務(wù)價(jià)值波動(dòng)不大，因此通常用賬面價(jià)值來(lái)代替凈債務(wù)價(jià)值。股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)能客觀反映公司的發(fā)展情況，所以，本文研究對(duì)象主要是公司的股權(quán)價(jià)值。

三、案例分析

（一）樣本公司

本文選取的樣本公司是杭州先臨三維科技股份有限公司（830978），簡(jiǎn)稱(chēng)先臨三維。公司主要致力于三維數(shù)字化和3D打印裝備，此行業(yè)是中國(guó)高科技制造業(yè)重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)之一。經(jīng)過(guò)前期大量的科研，公司目前已經(jīng)有多款核心產(chǎn)品占據(jù)市場(chǎng)，比如金屬、尼龍等的3D打印機(jī)和精度很高的3D掃描儀。根據(jù)公司當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r和所處的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)推斷出其包含以下期權(quán)：

1.增長(zhǎng)期權(quán)：借助新三板資本平臺(tái)，公司通過(guò)并購(gòu)、合資、合作等一系列動(dòng)作完善了公司3D 打印產(chǎn)業(yè)鏈。這體現(xiàn)了公司有權(quán)決定是否擴(kuò)大投資，并且這項(xiàng)已執(zhí)行的期權(quán)行為預(yù)計(jì)2016 年將會(huì)有較大的貢獻(xiàn)，為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2.放棄期權(quán)：公司正在全面實(shí)施大消費(fèi)戰(zhàn)略，力求打造出3D打印生態(tài)系統(tǒng)，涉及教育、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)等領(lǐng)域。該戰(zhàn)略的主要生產(chǎn)消費(fèi)模式是C2B模式，即以人的需求為主，當(dāng)消費(fèi)者提出需求時(shí)，公司按著消費(fèi)者的需求來(lái)組織生產(chǎn)。如果未來(lái)，這個(gè)生產(chǎn)模式不能給公司帶來(lái)盈利，公司可以選擇放棄此戰(zhàn)略。

3.變更企業(yè)規(guī)模的期權(quán)：該期權(quán)主要包括擴(kuò)張企業(yè)、收縮企業(yè)規(guī)模、停業(yè)的權(quán)利。目前，在國(guó)家政策大力支持的紅利下，行業(yè)的發(fā)展迎來(lái)了機(jī)遇并迅速走上高速增長(zhǎng)的通道，企業(yè)在此階段快速擴(kuò)張。三勝咨詢(xún)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示：2017年的3D打印市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到98億元，是2015年市場(chǎng)規(guī)模的1.8倍。一旦政策導(dǎo)向有變或者行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)有變，企業(yè)有權(quán)及時(shí)調(diào)整公司規(guī)模以滿(mǎn)足持續(xù)發(fā)展的需要。

4.轉(zhuǎn)板期權(quán)：這是新三板公司天生具有的期權(quán)優(yōu)勢(shì)，即通過(guò)轉(zhuǎn)板制度有望躋身滬深交易所。

（二）數(shù)據(jù)計(jì)算

本文將2015年1月1日至2015年12月31日作為一個(gè)年度，主要數(shù)據(jù)來(lái)源于先臨三維2015年的年報(bào)和在同花順終端查得的每天的交易情況。

1.標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（S）。2015年11月20日，先臨三維的收盤(pán)價(jià)格為16.49元/股，156 150 000股，負(fù)債總額為142 820 763.66元。所以，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格=16.49×156 150 000+142 820 763.66=2 717 734 264（元）。

2.期權(quán)到期日的時(shí)間（t）。新興產(chǎn)業(yè)公司發(fā)展不穩(wěn)定，變動(dòng)較大，所以本文將t設(shè)為1年。

3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。通常選取同期發(fā)行的國(guó)債利率來(lái)進(jìn)行近似計(jì)算。在中國(guó)債券信息網(wǎng)查閱，2015年12月3日發(fā)行的一年期國(guó)債發(fā)行利率為2.70%。

4.執(zhí)行價(jià)格（X）。利用公式X=L×ert，L為評(píng)估日的公司的負(fù)債總額，得出執(zhí)行價(jià)格為2 717 734 264元。

將以上數(shù)據(jù)代入模型C=S[N（d1）]-Xe-rt[N（d2）]，得出股權(quán)價(jià)值為2 576 616 435元，股價(jià)為16.5元/股，與2015年11月20日收盤(pán)價(jià)16.49元/股相差無(wú)幾。

本文將公司2016年第一季度的交易數(shù)據(jù)平均化后的股價(jià)為11.2元/股，期權(quán)法得出的價(jià)值比實(shí)際高47%。從對(duì)比結(jié)果可以看出，市場(chǎng)對(duì)公司估值低于其真實(shí)價(jià)值，造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的。首先，隨著公司的專(zhuān)利增多、技術(shù)提高，預(yù)期盈利會(huì)增加，投資者并沒(méi)有考慮到增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值存在。其次，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)在2015年下半年波動(dòng)較大，經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式的斷崖，從2015年下半年的成交數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，掛牌新三板公司成交量很低，盡管掛牌公司數(shù)量激增，但是整個(gè)市場(chǎng)交易行情比較低迷，這種行情在2016年依舊持續(xù)。最后，對(duì)于模型參數(shù)的數(shù)據(jù)選取也會(huì)造成價(jià)值偏差。

（三）敏感度分析

為了進(jìn)一步分析模型參數(shù)對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響，本文對(duì)參數(shù)進(jìn)行了敏感性的分析，在其他變量不變的前提下，讓其中一個(gè)變量增加20%，觀測(cè)股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)幅度。

從表3可知，S、t、r、σ與股權(quán)價(jià)值是正相關(guān)的關(guān)系，而X跟股權(quán)價(jià)值是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。其中，x、t、r、σ對(duì)股權(quán)價(jià)值影響不大，并且這些參數(shù)的估計(jì)值相對(duì)準(zhǔn)確，因此不會(huì)影響最終的估計(jì)值。期權(quán)估值考慮了未來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理的柔性，參數(shù)變動(dòng)又不大，所以適用性比較強(qiáng)。但是觀察上表，可以看出對(duì)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)幅度影響最大的是S，其波動(dòng)幅度達(dá)到21.07%，而標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是投資者現(xiàn)階段對(duì)公司預(yù)期的體現(xiàn)，如果要讓S的估計(jì)值接近真實(shí)值，那就要求市場(chǎng)上參與的投資者是理性的并且市場(chǎng)是有效的，這顯然是個(gè)理想化狀態(tài)。

四、分析與總結(jié)

經(jīng)過(guò)上文的分析與討論，在評(píng)估掛牌新三板公司的股權(quán)價(jià)值時(shí)，以BS模型為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)法適用性最強(qiáng)。它不僅克服了傳統(tǒng)評(píng)估方法的缺點(diǎn)（現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)、決策的不可更改性等），而且模型自身參數(shù)的可靠性高，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)，期權(quán)法是最佳的選擇。但是，同時(shí)本文也發(fā)現(xiàn)期權(quán)法也有自身難以避免的缺陷。比如，模型的假設(shè)條件較為理想化，現(xiàn)實(shí)中很難存在這樣的完美假設(shè)。其次，實(shí)物期權(quán)的抽象性，不同評(píng)估者對(duì)模型的理解不同，有可能造成評(píng)估結(jié)果的巨大差異。同時(shí)，公司含有的期權(quán)多種多樣，而期權(quán)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，在用BS模型時(shí)是沒(méi)有計(jì)算在內(nèi)的。

為了彌補(bǔ)期權(quán)估值法的不足，本文建議如下的輔助辦法。在對(duì)股權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，可以結(jié)合三角測(cè)量法綜合評(píng)價(jià)。三角測(cè)試的核心是利用三種及以上的評(píng)估方法全面地對(duì)被評(píng)估對(duì)象進(jìn)行測(cè)評(píng)，然后根據(jù)各種方法結(jié)果的準(zhǔn)確性進(jìn)行加權(quán)平均，從而使得評(píng)估結(jié)果更加客觀真實(shí)，該過(guò)程考慮了作為評(píng)估基礎(chǔ)的操作半徑的出現(xiàn)可能。將不同結(jié)果融合是個(gè)簡(jiǎn)單又困難的過(guò)程，因?yàn)樗谠u(píng)估者的專(zhuān)業(yè)性判斷，將數(shù)據(jù)按照從高到低的順序進(jìn)行排列，然后剔除有問(wèn)題的數(shù)據(jù)，再處理剩下的數(shù)據(jù)。另外，市場(chǎng)越有效，其股票價(jià)格越合理。新三板分層機(jī)制于2016年5月初正式實(shí)施，大體為基礎(chǔ)層采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，培育層采用做市交易方式，最后是要求最高的創(chuàng)新層采用競(jìng)價(jià)交易方式。分層制度使投融資雙方有效對(duì)接，進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)活力。

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