摘要：以2008—2014年我國滬深A(yù)股市場的并購事件為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束、對價方式與并購溢價之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，存在融資約束的收購公司并購交易中更傾向于選擇股票對價；我國并購溢價普遍存在且溢價率較高；與現(xiàn)金對價相比，股票對價的收購方支付了更高的并購溢價，并且該現(xiàn)象僅在融資約束公司成立，對于非融資約束的公司并不顯著。說明融資約束下并購對價方式的選擇并不遵循優(yōu)序融資理論，且融資約束加劇了股票對價的溢價支付。

關(guān)鍵詞：融資約束 股票對價 現(xiàn)金對價 并購溢價

一、引言

并購對價方式是企業(yè)完成并購交易的支付手段，主要包括現(xiàn)金、股票或二者組合等。作為并購交易的最后環(huán)節(jié)，對價方式的選擇受諸多因素的影響。以往大多數(shù)關(guān)于對價方式的研究均假設(shè)公司不受融資約束，能夠根據(jù)需求選擇符合自身利益最大化的融資工具與對價方式。而事實(shí)上，信息不對稱和代理問題使得融資約束普遍存在，影響著公司并購對價方式的選擇。關(guān)于融資約束對并購對價方式選擇的影響，國內(nèi)外學(xué)者以不同的標(biāo)準(zhǔn)度量公司的融資約束程度，大多數(shù)認(rèn)為受融資約束公司更傾向于股票對價（Faccio and Masulis，2005；Alshwer et al.，2011；謝繼剛和趙立彬，2014；李景林等，2014），但Di Giuli A（2012）研究指出融資約束對并購對價方式的選擇并無顯著影響，國內(nèi)學(xué)者楊志海和趙立彬（2012）的研究則表明融資約束程度的提高增加了公司采用現(xiàn)金對價的可能性。那么，融資約束倒底如何影響并購對價方式的選擇？這是本文要研究的首要問題。

對價方式的選擇不僅涉及到公司的財務(wù)風(fēng)險、控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及資本結(jié)構(gòu)的變化（谷留鋒，2011），還傳遞著公司價值以及協(xié)同效應(yīng)等方面的信息。從信號傳遞、投資機(jī)會和風(fēng)險分擔(dān)等角度，國內(nèi)外學(xué)者著重研究了不同對價方式對收購公司并購績效的影響，包括股價變化的市場反應(yīng)（Travlos，1987；李景林等，2014）和財務(wù)指標(biāo)測度的績效變化（楊志海和趙立彬，2012），為并購對價方式選擇提供了豐富的理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而對價方式選擇對并購溢價影響的研究相對較少?，F(xiàn)實(shí)中收購公司為收購標(biāo)的所支付的對價往往要高于標(biāo)的本身的價值，即形成并購溢價。如果說并購績效反映為收購方股東創(chuàng)造的價值，并購溢價則反映為目標(biāo)公司股東所帶來的收益。在并購談判中，目標(biāo)公司股東針對不同的對價方式會通過調(diào)整對價來維護(hù)自身的權(quán)益。Eckbo和Langohr（1989）認(rèn)為目標(biāo)方股東接受現(xiàn)金對價需要立即支付資本利得稅，而股票對價可以推遲到股票轉(zhuǎn)讓時才納稅，因此相比于股票對價，現(xiàn)金對價目標(biāo)公司股東會要求較高的并購溢價。而我國學(xué)者葛偉杰等（2014）從行為理論和流動性角度分析并驗(yàn)證了接受股票對價的目標(biāo)公司股東會要求較高的并購溢價。本文擬從目標(biāo)公司股東的角度，基于擇機(jī)發(fā)行和風(fēng)險分擔(dān)等角度，研究不同對價方式對并購溢價的影響，并進(jìn)一步考察融資約束對并購對價方式與并購溢價關(guān)系的影響。

在并購實(shí)踐中，收購方以何種方式完成對價支付，支付多少，直接決定著最終交易的成敗。本文將融資約束、對價方式與并購溢價納入同一研究框架中，不僅能夠考察融資約束對公司財務(wù)政策的影響，而且還能基于信號的傳導(dǎo)機(jī)制為對價方式與并購溢價的關(guān)系提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而為上市公司更好地選擇對價方式、合理進(jìn)行收益分配提供分析框架。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與并購對價方式：現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)與現(xiàn)金使用的機(jī)會成本

根據(jù)市場時機(jī)理論和控制權(quán)威脅理論，早期學(xué)者研究認(rèn)為，當(dāng)收購公司股價被市場高估時管理層并購中傾向于選擇股票對價，而為防止收購后控制權(quán)被稀釋影響個人財富，通常采用現(xiàn)金對價（Shleifer and Vishny，2003；Martin，1996 ）。無論從擇機(jī)發(fā)行還是控制權(quán)角度，已有的研究均假設(shè)公司能夠根據(jù)自身需要選擇利益最大化的對價方式，即融資不受約束。但實(shí)際上，由于資本市場的不完善，信息不對稱帶來的交易成本和兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題使得外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，昂貴的外部融資成本制約了公司靈活應(yīng)對各項(xiàng)環(huán)境變化的能力，公司需要儲備足夠的現(xiàn)金維持較高的流動性以減少未來不確定性帶來的風(fēng)險。因此，從現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)出發(fā)，受到融資約束的公司為了留存現(xiàn)金、降低財務(wù)風(fēng)險，并購中傾向于股票對價。從現(xiàn)金使用的機(jī)會成本角度考慮，融資約束的公司如果使用現(xiàn)金對價則沒有富余現(xiàn)金投資于更多有價值的項(xiàng)目，為了支持并購活動，公司不得不放棄一些凈現(xiàn)值顯著為正的投資活動，這說明融資約束公司采用現(xiàn)金支付的機(jī)會成本較高，且未來投資機(jī)會越多、機(jī)會成本越大。正如Alshwer et al.（2011）基于美國并購市場的研究發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的收購公司傾向于采用股票對價，而且投資機(jī)會越大，使用股票對價的可能性越大。我國學(xué)者葛偉杰等（2014）也指出，盡管收購方在并購前會出于預(yù)防性動機(jī)考慮持有更多的現(xiàn)金，但是受未來投資機(jī)會影響收購方會選擇股票支付維持資金的流動性，并且收購公司的成長性越好，這種選擇的傾向會越明顯。因此，基于現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)和現(xiàn)金使用的機(jī)會成本考慮，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：存在融資約束的公司更傾向于選擇股票對價方式。

（二）對價方式與并購溢價：擇機(jī)發(fā)行與風(fēng)險分擔(dān)

由于并購雙方的信息不對稱，收購方無法完全獲得目標(biāo)公司的全部信息，在并購對價中往往支付高于真實(shí)價值的價格，即形成并購溢價。如果收購方認(rèn)為目標(biāo)公司經(jīng)營績效差是源于經(jīng)營管理不善或者企業(yè)資源缺乏等導(dǎo)致的，并且收購方有信心認(rèn)為通過并購能夠?qū)δ繕?biāo)方加強(qiáng)管理以顯著提升其績效，即并購雙方存在著利益協(xié)同效應(yīng)，那么預(yù)期協(xié)同收益越高，收購方支付并購溢價的意愿則越強(qiáng)烈，因此，協(xié)同效應(yīng)的追求會提升并購溢價。根據(jù)價值低估理論，如果收購方認(rèn)為目標(biāo)公司的市場價值被低估了，則收購方可以通過并購有效利用目標(biāo)公司被市場低估的那部分價值為公司獲利，從而愿意支付較高的溢價?？梢?，并購溢價已成為資本市場的常態(tài)，因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在我國并購市場上，并購溢價普遍存在。

根據(jù)信號傳遞理論，不同對價方式的選擇向市場傳遞著不同的信號。如果收購方的股票價值被市場高估，并購中會傾向于采用股票對價完成交易，反之則調(diào)整為現(xiàn)金對價。在信號傳遞的作用下，目標(biāo)公司有理由相信使用股票對價的收購公司，其股票的市場價值被高估，因此目標(biāo)公司股東會要求相對較高的并購溢價來彌補(bǔ)不能得到滿足的現(xiàn)金偏好以及同等價值的標(biāo)的換取更少股份所帶來的損失。從風(fēng)險分擔(dān)的角度看，采用股票對價使目標(biāo)公司的股東通過換股交易成為收購公司股東，在收益轉(zhuǎn)移的同時也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險分擔(dān)，即并購雙方未來重組與整合的收益充滿變數(shù)，一旦無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，其股東也面臨著所持股票股價下跌的風(fēng)險，因此，接受股票對價的目標(biāo)公司股東通常會要求一個較高的溢價。而現(xiàn)金作為一種買斷式的對價方式，則不存在這一風(fēng)險，并且具有較高的流動性。另一方面，倘若目標(biāo)公司的股東接受股票對價，表明目標(biāo)公司股東對其自身發(fā)展前景持積極態(tài)度，有信心通過并購能夠提升公司績效，從側(cè)面也說明了并購風(fēng)險系數(shù)較低，收購方也愿意支付相對較高的溢價。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：相比于現(xiàn)金對價，股票對價的收購方會支付更高的溢價。

（三）融資約束對對價方式與并購溢價關(guān)系的影響

Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，公司擁有較多自由現(xiàn)金流能夠增加管理層可控制的資源，管理層可能為構(gòu)建“商業(yè)帝國”而發(fā)動無效率的并購，產(chǎn)生代理問題。融資約束在一定程度上能夠約束管理層濫用自由現(xiàn)金流，緩解代理問題，減少過度投資，成為公司治理的替代機(jī)制。同時對于融資約束的公司，為防止外部融資成本較高而導(dǎo)致日后投資不足，管理層在使用現(xiàn)金對價時會更加謹(jǐn)慎，避免過多地支付對價；而當(dāng)管理層選擇股票對價時，目標(biāo)公司的股東會基于流動性和融資約束可能導(dǎo)致投資不足的風(fēng)險，以及擇機(jī)發(fā)行等方面的考慮而要求相對較高的并購溢價，因此，對于融資約束的公司，相比于現(xiàn)金對價，股票對價增加了并購溢價支付的可能性。對于非融資約束的公司，由于管理層擁有大量的自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金使用成本較低，在并購交易中容易支付較高的對價，而在現(xiàn)金充裕下倘若采用股票對價，目標(biāo)公司股東更加有理由相信收購公司的股價被市場高估，也會傾向于要求更高的溢價。因此，在非融資約束的公司不同對價方式選擇對并購溢價的影響可能并無明顯的差異，鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：相對于非融資約束的公司，存在融資約束收購公司的股票對價比現(xiàn)金對價具有更顯著的并購溢價。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于2008年起我國證監(jiān)會才對股票作為重要的對價方式在政策與制度方面予以落實(shí)和保障，因此本文選取了首次公告日在2008—2014年間我國滬深A(yù)股市場并購雙方均為上市公司的并購事件作為研究對象。選擇雙方均為上市公司的并購事件不僅能夠獲得更多可觀測指標(biāo)，也使本研究更貼近資本市場，將以買殼上市為動機(jī)的并購摒除在外。樣本數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”，部分財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。樣本的篩選過程如下：（1）根據(jù)CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫的并購重組類型，將并購研究類型界定在資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與吸收合并三類，不包括資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組等樣本；（2）剔除ST類的收購公司；（3）剔除金融、保險類公司主導(dǎo)的并購；（4）僅研究完全以現(xiàn)金或股票為對價方式的并購事件，剔除債券、承擔(dān)債務(wù)以及混合對價的并購樣本；（5）剔除并購相關(guān)數(shù)據(jù)以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、出現(xiàn)極端異常值的并購事件。

此外，本文將事件ID不同、但是公告日相同且由同一個主并公司發(fā)起的、目標(biāo)公司以及控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移等信息一致的并購合并為一起并購事件。最后通過篩選得到422個有效的并購事件樣本。其中，現(xiàn)金對價樣本為344個，占比81.52%；股票對價樣本78個，占比18.48%?？梢?，股權(quán)分置改革的完成為并購交易中股票對價的選擇創(chuàng)造了條件，但由于我國資本市場還沒有達(dá)到法瑪所提出的“有效市場”狀態(tài)，現(xiàn)金對價仍是我國并購市場所采用的主要方式。

（二）模型構(gòu)建與變量界定

1.模型構(gòu)建。鑒于并購對價方式為二值虛擬變量，本文采用Logit回歸分析方法檢驗(yàn)假設(shè)1融資約束對并購對價方式的影響，建立模型1：

Ln=P（Payment=1）/[1-P（Payment=1）

=α0+α1FC+α2Investment+α3Top+α4Percent+α5Price+α6Size+α7Related+∑Year+∑Industry+ε（1）

式中，α0代表截距項(xiàng)，αi代表解釋變量和控制變量的系數(shù)，ε代表模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

根據(jù)前述并購溢價影響因素的理論分析，本文建立多元線性回歸模型2，采用OLS檢驗(yàn)對價方式對并購溢價的影響（假設(shè)3）。在全樣本回歸分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將樣本劃分為融資約束組與非融資約束組分別進(jìn)行回歸估計(jì)，以檢驗(yàn)融資約束程度不同的收購公司對價方式選擇對并購溢價的影響是否存在顯著差異（假設(shè)4）。

Premium=β0+β1Payment+β2Size+β3Percent+β4Investment+β5Related+∑Year+∑Industry+ε （2）

式中，β0代表截距項(xiàng)，βi代表解釋變量和控制變量的系數(shù)，μ代表模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2.變量界定。

（1）并購對價方式（Payment）。模型1中被解釋變量為并購對價方式，用以測度收購公司不同對價方式選擇的可能性。如果并購交易中收購公司選擇股票對價，取值為1，否則取值為0。

（2）并購溢價（Premium）。模型2中被解釋變量為并購溢價，其度量方法國外學(xué)者較多地使用每股交易價格減去目標(biāo)方首次公告日前8周的股票基準(zhǔn)價格（Eckb and Langohr，1989）。然而，我國并購市場中目標(biāo)公司大多數(shù)為非上市公司，缺乏活躍的股票價格，因此國內(nèi)學(xué)者大多采用并購交易價格與目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價值的差額來衡量并購溢價（黃本多、干勝道，2009；程敏，2009；等）。為了研究結(jié)論的可比性，本文也采用目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價值作為計(jì)算并購溢價的基礎(chǔ)。

（3）融資約束（FC）的度量。模型1中解釋變量融資約束的度量目前主要有單一指標(biāo)判別法和綜合指數(shù)構(gòu)建法兩種。前者主要采用諸如公司規(guī)模、股利支付率、利息保障倍數(shù)等單一指標(biāo)，根據(jù)其取值的高低判別融資約束程度的高低。該方法存在一定的片面性，因此不少學(xué)者提出通過多指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)來綜合判別，如KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)等。但是考慮到這些指數(shù)的構(gòu)建是以西方資本市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我國學(xué)者況學(xué)文（2010）從我國資本市場實(shí)際情況出發(fā)，選擇資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈運(yùn)營資本（NWC）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股票市場價值/賬面價值比（M/B）以及股利支付率（DIV）等指標(biāo)構(gòu)建了相應(yīng)的融資約束指數(shù)（LFC），其計(jì)算公式為：

LFC=-3.784+8.995LEV-3.124NWC-63.852ROE+1.992MTB-1.490DIV （3）

葛偉杰等（2014）沿用了這一指數(shù)，李井林等（2014）也采用同樣的方法構(gòu)建了融資約束指數(shù)，因此，本文擬采用LFC指數(shù)衡量融資約束并對樣本公司進(jìn)行劃分，將計(jì)算出的LFC從高到低進(jìn)行排序，高于均值的歸為融資約束類，取值為1，低于均值的歸為非融資約束類，取值為0。

在模型1和模型2的實(shí)證檢驗(yàn)中還控制了其他變量，具體定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）融資約束對并購對價方式選擇影響的檢驗(yàn)

1.單變量分析。為考察股票與現(xiàn)金兩種不同對價方式下相關(guān)變量是否存在顯著差異，本文首先進(jìn)行了兩獨(dú)立樣本均值T檢驗(yàn)和Mann-Whitney U檢驗(yàn)，如下頁表2所示。從表2可以看出，除投資機(jī)會（Investment）、第一大股東持股比例（Top）和公司規(guī)模（Size）之外，其他變量的組間差異均在1%的置信水平上顯著。與現(xiàn)金對價相比，股票對價樣本的融資約束程度相對較高，說明受融資約束的公司并購中更傾向于選擇股票對價，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證?？刂谱兞恐校F(xiàn)金對價樣本與股票對價樣本相對交易規(guī)模（Price）均值差異為0.338，中位數(shù)差異為0.014，這可能是因?yàn)槭召弮r格越高，收購公司可能會搜集更多關(guān)于目標(biāo)公司的信息，降低信息不對稱程度而采用現(xiàn)金對價。股權(quán)收購比例（Percent）組間差異較大，表明股權(quán)收購比例越高越有可能選擇股票對價。反映控股股東與中小股東代理問題的關(guān)聯(lián)交易（Related）的組間差異表明關(guān)聯(lián)并購更容易選擇股票對價。

2.Logit回歸分析。由于被解釋變量對價方式是二值虛擬變量，因此本文選擇Logit回歸方法，先后將解釋變量和控制變量分別納入模型1進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3中（1）列在不考慮控制變量的情況下，融資約束（FC）對并購對價方式（Payment）的影響在1%的置信水平上顯著為正。加入相關(guān)控制變量后，模型的擬合優(yōu)度提高，且（2）列中融資約束的回歸系數(shù)仍在10%的置信水平上顯著為正，表明與非融資約束公司相比，融資約束的公司更傾向于選擇股票對價方式，假設(shè)1得到證實(shí)，與Alshewer et al.（2011）所指出的現(xiàn)金持有預(yù)防性動機(jī)和使用現(xiàn)金的機(jī)會成本假設(shè)相一致。因此，有理由認(rèn)為收購公司融資約束程度越高，使用現(xiàn)金的機(jī)會成本就越高，越傾向于留存現(xiàn)金以降低未來不確定性帶來的風(fēng)險，緩解投資不足。這也說明融資約束下并購對價方式的選擇并不遵循優(yōu)序融資理論。

控制變量中，第一大股東持股比例（Top）與對價方式選擇在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明大股東持股比例越高，越傾向于選擇現(xiàn)金對價，與控制權(quán)威脅理論不一致。這可能主要是樣本中大股東持股比例的均值與中位數(shù)均在36%左右，持股比例在20%—60%的樣本數(shù)占比近80%，根據(jù)Swieringa和Schauten（2008）、蘇文兵等（2009）的研究，當(dāng)大股東持股比例處于中間水平（20%—60%或30%—60%）時，控制權(quán)動機(jī)對現(xiàn)金對價的激勵最強(qiáng)，現(xiàn)金支付的可能性最大。股權(quán)收購比例（Percent）的回歸系數(shù)顯著為正，股權(quán)收購比例越大意味著買方支出價值高，從節(jié)約現(xiàn)金流的角度考慮公司會選擇股票對價而非現(xiàn)金對價。反映信息不對稱的公司規(guī)模（Size）和相對交易規(guī)模（Price）均與對價方式顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模越大，收購公司獲取信息的能力和談判能力越強(qiáng)，降低了信息不對稱程度，愿意以現(xiàn)金完成對價，反之，如果并購雙方信息不對稱程度越高，收購公司越有可能選擇股票對價以分擔(dān)由于信息不對稱而導(dǎo)致的風(fēng)險。關(guān)聯(lián)交易（Related）與對價方式在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明關(guān)聯(lián)并購更偏好于股票對價，在關(guān)聯(lián)并購中控股股東更可能“支持”目標(biāo)公司，而非“掏空”，因?yàn)槟繕?biāo)公司股東接受股票對價通過換股成為收購方股東，能繼續(xù)參與目標(biāo)公司的經(jīng)營管理與收益分享。模型中未來投資機(jī)會（Investment）與對價方式選擇正相關(guān)，但卻未通過顯著性檢驗(yàn)。

（二）對價方式對并購溢價影響的檢驗(yàn)

1.并購溢價的普遍性及組間差異檢驗(yàn)。表4是樣本總體以及不同對價方式分組的并購溢價描述性統(tǒng)計(jì)。從4表中看出，422個樣本公司的并購溢價率均值可以為202.60%，其中溢價率最小的為-98.6%，溢價率最高的達(dá)到2 219%，標(biāo)準(zhǔn)差為340.60%，溢價率高低相差較懸殊。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，并購溢價率小于0的樣本量占總樣本量不到11%，即近90%的公司會發(fā)生并購溢價，其中，溢價超100%的樣本近50%，說明我國并購市場上并購溢價普遍存在，且溢價率較高，假設(shè)2得到證實(shí)。

表4還針對兩種不同對價方式的并購溢價水平分別進(jìn)行了均值差異T檢驗(yàn)與中位數(shù)差異的Mann-Whitney U檢驗(yàn)。從中位數(shù)對比可看出，股票對價的溢價率為158%，顯著高于現(xiàn)金對價的58.8%，中位數(shù)差異接近100%，且在1%的水平上顯著。從均值比較看，并購溢價率相對更高，股票對價的并購溢價率均值為268.1%，顯著高于現(xiàn)金對價的187.7%，均值差異為80.4%，假設(shè)3得到初步證實(shí)。

2.對價方式對并購溢價影響的多元回歸分析。下頁表5是根據(jù)模型2檢驗(yàn)對價方式對并購溢價影響的回歸分析結(jié)果。（1）和（2）兩列是針對樣本總體的分析，從中可以看出，單獨(dú)考慮對價方式對并購溢價的影響系數(shù)為0.804，在10%的水平上顯著。引入相關(guān)控制變量后，模型的擬合優(yōu)度提高，對價方式對并購溢價的正向影響更加顯著（1%），表明股票對價的收購方會支付更高的并購溢價，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3。該結(jié)論與葛偉杰等（2014）基于我國2008—2011年滬深A(yù)股市場上市公司并購事件的研究結(jié)論一致，但與國外的研究不同。Betton et al.（2008）基于美國的樣本、Bruslerie（2013）基于歐洲的樣本的研究均發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對價的溢價水平要高于股票對價。

此外，公司規(guī)模（Size）與并購溢價在5%的水平上負(fù)相關(guān)，說明收購公司規(guī)模越大，其市場影響力相對更大，在并購交易中獲取目標(biāo)公司信息的能力和議價能力就越強(qiáng)，因此規(guī)模大的公司具有優(yōu)勢壓低交易價格，避免過度支付從而降低并購成本。股權(quán)收購比例與并購溢價在10%水平上正相關(guān)，即股權(quán)收購比例越大并購溢價越高，說明股權(quán)收購比例越大，目標(biāo)公司越有可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，并購溢價正是對目標(biāo)公司原有股東喪失控制權(quán)價值的一種補(bǔ)償。Related的系數(shù)顯著為負(fù)（1%），即關(guān)聯(lián)并購的并購溢價低，一方面進(jìn)一步證實(shí)了關(guān)聯(lián)并購中控股股東更可能“支持”目標(biāo)公司，而非“掏空”；另一方面，并購雙方屬于相互關(guān)聯(lián)的上市公司，信息不對稱程度相對較低，可以根據(jù)目標(biāo)公司的真實(shí)價值決定交易價格而避免支付過高的溢價，因此關(guān)聯(lián)交易條件下發(fā)生的并購溢價率相對更低。

（三）融資約束與對價方式對并購溢價交互影響的檢驗(yàn)

前文已證實(shí)對價方式的選擇影響并購溢價，而對價方式的選擇又受收購公司融資約束程度的影響，因此，進(jìn)一步考察融資約束對并購對價方式與并購溢價關(guān)系的影響。將樣本分為融資約束與非融資約束兩組，考慮其他控制變量響后，檢驗(yàn)不同組對價方式對并購溢價的影響結(jié)果如表5中（3）和（4）兩列所示。從中可以看出，融資約束樣本組中，相對于現(xiàn)金對價的并購溢價，股票對價的并購溢價要高出143.3%（全樣本組為125%），并且其差異在5%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明股票對價比現(xiàn)金對價具有更高的并購溢價在融資約束的公司更顯著；而對于非融資約束樣本組，相比于現(xiàn)金對價的并購溢價，股票對價的并購溢價高出125.6%，但其差異并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這可能因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流代理問題和市場時機(jī)理論等的交互影響使得對價方式與并購溢價之間的關(guān)系更加復(fù)雜，無明顯的作用關(guān)系。由此驗(yàn)證了假設(shè)4，與非融資約束公司相比，存在融資約束收購公司的股票對價比現(xiàn)金對價具有更顯著的并購溢價。有理由認(rèn)為融資約束確實(shí)能夠在一定程度上作為公司治理的替代機(jī)制，有效地緩解代理問題，降低現(xiàn)金對價的并購溢價，從而降低代理成本。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2008—2014年我國滬深A(yù)股市場并購雙方均為上市公司的并購事件為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束程度對收購公司對價方式選擇的影響、不同對價方式選擇對并購溢價的影響，以及收購公司面臨的融資約束程度如何影響對價方式與并購溢價之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，相比于非融資約束公司，存在融資約束的收購公司在并購交易中更傾向于選擇股票對價，與現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)假說和現(xiàn)金使用的機(jī)會成本假說相一致，也表明存在融資約束的收購公司在選擇對價方式時，并不遵循優(yōu)序融資理論。我國并購溢價普遍存在，且溢價率較高。與現(xiàn)金對價相比，股票對價的收購方支付了更高的并購溢價，可見基于股票對價的擇機(jī)發(fā)行與風(fēng)險分擔(dān)的考慮，目標(biāo)方股東會要求更高的并購溢價作為補(bǔ)償。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股票對價比現(xiàn)金對價具有更高并購溢價的現(xiàn)象僅在融資約束的收購公司成立，而對于非融資約束的收購公司并不顯著。說明融資約束加劇了股票對價的溢價支付，也從側(cè)面反映了融資約束在一定程度上能夠成為公司治理的替代機(jī)制，降低現(xiàn)金對價的溢價支付，抑制過度投資。

本文的研究啟示在于，由于我國資本市場不完善，公司并購中面臨著較大的融資約束，雖然股票對價在一定程度上能夠緩解融資約束，但卻使收購公司負(fù)擔(dān)較高的并購溢價。為此，一方面應(yīng)拓寬并購融資渠道，豐富融資工具，以緩解公司外部融資約束；另一方面應(yīng)完善股票發(fā)行定價機(jī)制，加強(qiáng)市場監(jiān)管，增加信息披露透明度，以有效抑制由于并購雙方信息不對稱導(dǎo)致的并購溢價，真正實(shí)現(xiàn)并購資源的有效配置。J

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作者簡介：

孫曉琳，女，管理學(xué)博士，大連工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，碩士生導(dǎo)師；研究方向：公司理財、兼并重組與公司治理.

朱海蓉，女，碩士研究生，大連工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院；研究方向：公司理財與并購重組。